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英国资本市场自律监管经验及对我国的启示

英国资本市场自律监管经验及对我国的启示

2010年第8期

总第262期

前沿

ForwardPosition

No.82010

SumNo.262

英国资本市场自律监管经验及对我国的启示

万瑶华

（商丘师范学院,河南商丘476000）

[摘要]资本市场的自律监管在金融监管制度体系中具有举足轻重的地位和作用.本文在比较研究英国资本市场自律

监管体制与运作机制一般做法和经验的基础上,根据资本市场监管的一般理论,结合对我国资本市场自律监管现状的实

证研究,从资本市场自律监管的不同主体层次方面,探讨了完善我国资本市场自律监管的对策与政策建议.

[关键词]资本市场;金融监管;自律监管;实证分析与对策

[中图分类号]F035.4[文献标识码]A[文章编号]1009—8267（2010）08—0068—03

自律（self—regulation）潜在含义是行业自身在自

律方案的制订和执行中同时充当立法者和法官的角

色.发达,健全和成熟的资本市场必须是既有健全的

严格监管体系和手段,又有市场主体13主经营,公平

竞争的自治空间;建立政府监管与市场交易主体自治

之间进行沟通的渠道,发挥行业自律组织的桥梁和中

介作用,协调社会公共利益,行业利益与个体利益

的.目前世界金融形势的变化和我国要把上海建设成

国际性金融中心的举措意味着国际化将在市场化尚未

完成的情况下大大加速,目前国内资本市场监管体系

应加快改变,即目前政府监管和自律监管相结合,政

府监管由于历史原因非常强势的监管体系,要逐步变

为政府监管为适度监管,与完善的自律监管共同应对

市场问题的体系,与国际接轨.鉴于此,对我国的资

本市场自律监管进行分析就显得比较迫切.

一

英国资本市场自律监管体制及运作机制

英国作为老牌资本主义国家,资本市场的发展和

演变相对漫长而平缓.亚当?

斯密和大卫,李嘉图等

古典经济学家所极力倡导的自由竞争,自由放任的市

场理念,使得自律自治,较少政府干预的思想深入人

心.英国证券商逐渐发展起一套证券行业的自律规

范,在自律管理中不断加以完善并延续至今,形成了

以自我约束,自我管理和操作发展为显着特点的自律

机构（包括证券交易所和证券业协会）和以自律管理

为主的监管体制.而且,历史的继承性和自律管理的

高水平与良好经验反过来进一步强化自律体制的

基础.

（一）英国自律型监管模式

自律性的管理体制则表现为,除了国家必要的立

法外,政府较少干预证券市场,对证券市场的管理主

要依赖于证券交易所和证券商协会等组织进行自律管

理.英国在20世纪8O年代之前,资本市场由自愿建

立的行业,专业和社会组织自主监管它们带有共同利

益的事务,已形成自律性传统.证券和投资委员会,

证券交易所,职业机构和各类公司等一系列私人运作

的组织,在没有法定权利和不直接向政府官员负责或

报告的情况下监督资本市场的活动.英国1997年10

月成立了金融服务监管局（FSA）被授予对银行,证

券,期货以及保险业广泛的监管权,更进一步强化了

这种共同监管的体制.只有出现自律,自治不能或者

不能奏效时,政府监管部门才出面加以干预.

（二）英国资本市场自律监管机构

在1986年之前,英国是强调资本市场自律监管为

主的体制,政府管制较少.1986年英国《金融服务

法》颁布以来,英国证券与投资委员会成为证券及金

融投资领域的政府管理机构,而英国证券与期货管理

局则是独立于政府的自律组织.英国在很长一段时期

内采用"自律管理"体制.主要管理机构包括英格兰

银行,英国证券交易所协会,英国企业收购与合并问

题专门小组,英国证券业理事会.

（三）英国资本市场必要的监管立法与监管内容

从资本市场管理类型来看,英国是"自律管理"

的典型代表,强调"自我管理""自我约束",但在初

[基金项目]本文系河南省科技厅软科学项目"中国多层次资本市场监管问题研究"（项目编号:

082400430640）,美国次贷危机原因及对我国金

融市场影响研究（项目编号:

092400440087）;河南省政府招标课题:

美日英多层次资本市场监管比较及其对我国的启示（项目编

号:

B160）.

[作者简介]万瑶华（1969～）,女,河南商丘人,本科,商丘师范学院副教授,研究方向为资本市场监管.

?

68?

级市场和内部交易等方面,政府仍然加以必要的管

理,特别是1929～1933年第一次世界性股市危机后,

政府先后出台了一系列法规,从资本市场监管内容上

来看,英国的证券发行主要由英格兰银行负责审批.

对于上市证券,上市公司必须向证券交易所协会提交

能使股票持有人正确估计公司状况和避免建立虚假市

场所必要的资料情报,诸如董事会会议有关红利分配

的决定,资本结构的变化,销售情况的变化,董事会

人员变动,公司经营性质变动和税收地位的改变.

二,资本市场监管理论与自律监管的相关性

伴随着资本市场的产生,发展,其监管理论也不

断形成.目前在所有关于监管问题的经济理论中,有

四种观点相对成熟也较为流行,它们分别是:

公共利

益论,俘虏论,监管经济学和法律的不完备性理论.

这里从资本市场监管理论角度看自律监管的必要性及

其特点.

（一）公共利益论（PublicInterestTheory）

"公共利益论"理论观点是建立在以下两个假设

基础上:

第一,市场本身是脆弱的和有缺陷的,如果

让市场单独发挥作用,将会使得资源配置缺乏效率;

第二,政府是有效的,其干预行为可以提高市场的运

作效率.公共利益论正是通过分析政府在市场机制运

行过程中缺乏效率时能够做些什么而产生的,认为市

场失灵自然而然地形成监管的需求,通过监管可以消

除市场失灵所带来的价格扭曲,从而弥补市场机制在

资源配置过程中的效率损失.但是,它无法说明这种

监管的需求是如何转化为监管实际的,也无法说明为

什么监管者会背离初衷而与被监管者形成相互依赖的

关系.

（二）俘获论

20世纪70年代中后期,"监管者是否做到了它应

该做的却越来越引起人们的怀疑."经济学家们开始

把注意力从研究"市场失灵"转向决策的具体过程,

在此基础上产生了一种新的监管理论——俘获论.该

理论认为,随着时间的推移,监管机构会逐渐为监管

对象支配,监管者会越来越迁就被监管者的利益而不

是保护所谓的"公共利益".监管俘获理论反映了

"公共决策的局限性",即真正做出决策的只是少数

人,出于"理性人"利益最大化的考虑,其决策必将

倾向于某些阶层或集团的偏好和利益,在貌似平等的

民主制度下,最终决策结果可能被少数规则制定者

操纵.

（三）监管经济学

监管理论的最新发展是所谓的"监管经济学"

（或称监管新论）.监管经济学是在公共利益论和俘获

论的基础上发展起来的,它既保留了公共利益论关于

市场失灵的假设,也利用了俘获论关于监管需求原因

的观点.它将经济学中的供求理论引入监管,论述了

监管的供给是如何产生的,监管的供给与需求之间又

是如何相互作用的.由于"政府失灵"的存在,就不

能通过政府监管去解决所有由市场失灵带来的问题,

因此,监管并不是一种简单和包治百病的万灵药.

（四）法律的不完备性理论

法律的不完备性理论是由伦敦经济学院的许成钢

教授和美国哥伦比亚大学法学院的皮尔斯在2002年正

式提出的.法律的不完备性是指法律不可能实现最优

设计,也就是说立法者不可能将所有可能的行为都考

虑到,并将所有可能的有害行为都用明确的量刑或标

准加以限制.

从以上资本市场的四个监管理论中,不难发现对

于监管问题,监管理论指出了实际监管活动总有一定

的缺陷,不能完全实现监管目的,而要弥补这些缺陷

就需要自律监管.这主要源于自律监管的几个特点:

（1）民主性.行业自律规则的产生和实施,相当大程

度上是行业成员在表决时多数通过或者是在业内人士

取得共识的基础上形成的.

（2）针对性.由于自律是

行业自己判断自己的问题,自己处理自己的问题,和

行业实际结合比较紧密,因而具有针对性.目前几乎

所有国家都认为证券市场的合理监管体系应是政府监

管和自律监管的结合.

三,国内资本市场自律监管实证分析与完善措施

（一）我国资本市场自律监管的现状及问题

资本市场自律监管的主体包括三个层次:

一是包

括证券业协会,证券交易所在内的自律性组织;二是

包括证券公司,证券投资咨询公司,会计师事务所,

律师事务所等在内的中介机构;三是市场发行主体和

交易主体.

1.证券业协会自律监管现状

证券业协会是证券法明确规定的自律监管组织,

其自律监管工作虽取得一些成绩,但由于种种原因现

实中存在以下问题.

（1）缺乏独立性,过度依赖政府.这体现在证券

业协会的职责范围除依照证券法规定之外,首先,取

决于证券监管机构的授权,不是直接来源于会员的现

实需要.再者,协会的机构负责人多是由政府机构负

责人兼任,工作人员也主要由行政机关或由行政编制

人员兼任,失去了相对独立性,难以充分发挥自律监

管职能.

（2）未能充分彰显成员利益,缺乏对会员的吸引

力.证券业协会应向成员凸显它的集体利益性,但我

国证券业协会忽视为成员创造利益的功能;成员单位

也极少借助其维护自身合法权益,使会员单位与协会

的关系渐渐疏远,结果对成员失去吸引力,丧失进行

自律监管基础.

2.证券交易所自律监管现状

《证券法》和《证券交易所管理办法》明确规定

?

69?

了证券交易所的自律监管职能,但实践中其难以有效

发挥自律监管作用,主要表现在以下方面:

（1）交易所治理结构受政府干预严重,难以实现

自律.与英美不同,上海和深圳证券交易所的设立主

要来自官方规划和筹办,结果理事长和副理事长均由

证监会提名;总经理的设置由证监会决定.政府直接

介入交易所内部组织,使其无法真正建立会员制或公

司制的治理结构,会员利益无法体现,独立性无法得

到保证,自律只能成为一句空话.

（2）证券交易所监管范围不明.依照《证券法》

交易所多了很多自主权,比如,证券上市交易申请由

证券交易所审核同意,不由证监会核准.但仍存在一

些问题,比如授权不明.证监会,证券交易所和证券

业协会都有对证券公司违法违规行为的调查和处罚

权,但如何具体操作,没有明确规定,这极易造成监

管责任的相互推诿或监管措施的重复实施.

3.证券公司,证券投资咨询公司,会计师事务

所,律师事务所等中介机构自律监管现状

证券市场中介机构是为证券发行与交易提供服务

的各类机构,在我国上市公司所有必须提供的信息,

必须经过有关中介机构的重新认定,这是为了确保信

息的真实.但如果中介机构不遵守制度,反而帮助上

市公司作假,必然导致证券市场信用危机.处罚成本

过低,其内部治理机构不够完善,没有起到自律约束

作用.（沈林,王鹏,2004）

（二）完善国内资本市场自律监管的措施

1.完善资本市场法律法规,提高违法成本

自律主体在市场竞争压力下,有强化自身监管的

动力,但这是在社会法规制度健全的情况下.对我国

来讲,要提高资本市场各主体自律监管,主要是对于

一

些违规违法事件加大处罚力度.比如对于"坐庄"

"老鼠仓""黑嘴",上市公司虚假披露信息,会计师

事务所联合作假等,除了行政处罚,还要引入刑法处

罚.但目前相关法律缺乏,导致违规违法成本低,没

有形成外在压力,不能迫使证券行业相关机构努力进

行自律监管.除了加大法律威慑力,还要完善金融市

场信用档案征集.通过统一证券乃至整个金融市场诚

信档案,运用诚信约束手段,构建起"一处失信,处

处受限"的制度保证,迫使相关机构加强自律监管,

尤其是对证券投资咨询机构而言是一个极好的约束工

具.金融监管的原则为了实现金融监管目标,中央银

行在金融监管中坚持分类管理,公平对待,公开监管

三条基本原则.将银行等金融机构分门别类,突出重

点,分别管理,在进行金融监管过程中不分监管对

象,一视同仁适用统一监管标准.中央银行在实施金

融监管时须明确适用的银行法规,政策和监管要求,

使银行和金融机构在明确监管内容,目的和要求的前

提下接受监管,便于社会公众监督.因此完善资本市

场法律法规,提高违法成本是必要的.

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7O?

2.完善证券业协会自律功能

（I）增强证券业协会独立性.改变证券业协会主

要职务政府官员兼任的做法,改由会员大会选举,从

领导层面保证协会民间性质和独立性.目前证券公司

也是市场操纵的主要行为主体,仅靠证监会对其进行

监督与管理是远远不够的,证券业协会必须发挥自身

和其会员单位关系密切,交流频繁的优势,通过一定

的行为规章的制定和实施来有效地遏制证券公司的操

纵行为.

（2）强化证券业协会自律监管职能.证券业协会

成立就是要争取行业利益,应对行业风险,客观上需

要对成员进行监管.中国证券业协会要强化自律监管

职能,可学习美国,日本等国经验,在证券相关立法

中对证券业协会的自律职能和组织机构做出明确的规

定,赋予证券业协会具体的自律权力.

（3）强化为会员服务的职能.证券业协会应明确

将会员利益放在首位,不一味执行主管部门意志,可

利用自身优势,向会员提供及时,全面的行业信息及

分析研究成果,强化信息服务职能;可积极反映证券

业的呼声,做证券业与政府之间的沟通桥梁;可在行

业内部,充分发挥业内协调功能.最终提高对会员的

吸引力,为自律监管打好基础.

3.完善证券交易所自律功能

强化证券交易所自律监管地位.首先,从法律上

明确规定证券交易所自律机构的性质,法律地位,组

织形式,对证交所的权利实行法定授权,明确证监会

与证券交易所之间的职能分工,明确证交所的权利,

义务和责任,真正将证交所作为一层独立的监管主

体.同时赋予证券交易所更多的权力,比如证券交易

所可自主决定其人事安排,如证券交易所的总经理可

由理事会选择后再报证监会批准等.证券交易所一般

都配备有较为先进的交易监控系统,因而理应对市场

操纵行为的反应最为敏捷与迅速.其次,放松上市要

求.上市条件是证券交易所的经营策略问题,应当允

许交易所自行决定,不宜由法律做出统一的规定.过

多的事先批准程序阻碍了交易所的创新精神,限制了

交易所之间的竞争.交易所自律监管的权力多来自于

协议等文件,这种平等协商机制使监管者与被监管者

更容易形成价值取向的高度一致性并对监管措施达成

一

致.自律监管还可以超出一国范围之外,通过契约

关系联结全球各个市场,发挥政府监管所不能替代的

作用.

[参考文献]

[1]陈野华.证券业自律管理理论与中国的实践[M].北京:

中国

金融出版社,2006.

[2]刘志华.中国证券交易所自律监管体制的问题及其改进[J].

理论前沿,2008（11）.

[3]顾玉萍.上市公司信息披露诚信机制的建立与完善[J].山西

财经大学,2008（11）.