金融结构的演变与流动性创造形式的变化.docx

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金融结构的演变与流动性创造形式的变化

金融结构的演变与流动性创造形式的变化

肖崎

2012-9-914:

50:

14　　来源：

《金融发展研究》2012年第7期

　　摘要：

金融结构的不断演变，使得流动性的内涵和创造形式发生了变化。

本文认为，在市场主导型的金融结构下，具有较强市场流动性的金融资产被纳入到广义流动性的范畴。

非银行金融机构在金融市场上以证券化的方式创造流动性，这是一种广义的、内生于金融市场的流动性扩张，导致整个社会可贷资金总量快速增加，流动性创造形式的变化影响到宏观经济金融的稳定。

一国政策当局应该加强流动性管理，建立以流动性为核心的政策框架体系。

　　关键词：

金融结构；流动性；流动性创造

　　Abstract：

Withtheevolutionoffinancialstructure，greatchangeshavetakenplaceinthedefinitionofliquidityandtheformofliquiditycreation.Thepaperholdsthatunderthemarket-basedfinancialstructure，broadliquidityequalstheaggregatecreditofsociety.Non-bankfinancialinstitutioncreatesliquiditybysecuritizationonthefinancialmarket，andthisliquiditycanbeunderstoodinabroadsense，whichisanendogenousliquidityexpansion.Inthepastfewyears，thisliquiditycreationcontributestothefastgrowthofoverallavailablecapitalinsociety.Thenewsourcesofliquidityhavegreatimpactonthestabilityofmacro-economy.Sothepolicymakershouldconsiderthesechangesofliquidityandtakemeasurestoenhancethemanagementofliquidityandkeepthestabilityofeconomy.

　　KeyWords：

financialstructure，liquidity，liquiditycreation

　　随着资本市场的发展和壮大，新的金融中介机构和金融产品不断涌现，各国的金融结构发生了巨大的变化。

近几年，全球出现流动性过剩的局面，加强流动性管理和控制成为各国宏观经济政策的主要任务。

本文的创新之处在于，研究金融结构演变进程中流动性的内涵和创造形式的变化。

　　一、金融结构演变与流动性内涵的变化

（一）金融结构的演变

　　金融结构这一概念首先由戈德史密斯（1969）提出，他指出金融结构由金融工具和金融机构共同决定，各种金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模共同构成了一国金融结构的特征，金融发展是指金融结构的变化。

金融结构是一个动态的不断演进的概念，表现为世界不同国家拥有各不相同的金融结构模式，以及同一国家在经济发展的不同阶段拥有不同的金融结构模式，大致可归纳为“银行主导型”和“市场主导型”两类。

　　近年来，全球金融体系呈现市场主导型趋势。

据统计，在全球银行贷款、股票和债券三类融资品种中，1990年银行贷款占比为19%，2000年这个比例下降到14%，2005年进一步下降到13%。

间接融资比重不断下降，使得银行的信用媒介作用受到空前挑战。

以美国为例，1990—2005年，资本市场市值从4万亿美元发展到17万亿美元，占GDP的比例从68.96%上升到180%，年均增长10.13%；而银行资产总额从3.4万亿美元发展为9.32万亿美元，占GDP的比例从50.53%上升到75%，年均只增长6.9%。

同期，美国商业银行信贷融资所占市场份额由40%左右迅速下降至13.8%（朱民，2009）。

（二）流动性内涵的变化

　　随着金融结构演变，金融创新层出不穷，各种非银行金融机构的出现，给传统的货币理论带来挑战。

希克（Hick，1967）认为，在一个充满银行、保险公司、货币市场及证券交易的世界中，货币外延不断扩大，具有一定规模的、流动性程度较高的金融资产被纳入到广义货币的范畴，使得货币与非货币金融资产之间的区别日益模糊，而相互替代程度增强，这迫使很多国家不断修改货币统计口径。

早在1959年，英国的拉德克利夫委员会提交的《拉德克利夫报告》中就提出了“流动性”概念。

报告中将货币定义为“流动性”，即不仅包括传统意义上的货币供给，而且包括银行和非银行金融机构所创造的所有短期流动性资产。

依照一国中央银行对货币流动性的可控程度，可以把流动性分为狭义和广义两个层次：

　　狭义流动性，包括传统意义上的狭义货币（M1）和广义货币（M2），这一层次目前仍以银行体系的流动性为主，即银行信用，中央银行对其具有一定程度的控制力。

但随着金融产品的创新，广义货币的外延也不断扩大，一些具有较高流动性的金融资产被纳入其中。

广义流动性是考虑了金融产品创新和金融资产总量变化对货币供应量以及社会经济变量的影响后的定义。

广义流动性是影响社会经济变量的“总体流动性水平”，是在狭义流动性基础上加上证券化债务及金融衍生品在内的具有高流动性的金融资产，这部分资产更多地代表着市场所创造的流动性。

广义流动性是包括各种信用形式在内的社会信用总量，或者说是可贷资金总量。

　　朱民（2007）统计发现，在过去20年里，银行业、债券市场、股票市场以及金融衍生品市场的金融资产在数倍地增长。

目前M0占全球GDP的比重为10%左右，占全球流动性的比重只有1%；M2占全球GDP的比重为122%，占全球流动性的比重只有11%；证券化债务占全球GDP的比重为142%，占全球流动性的比重只有13%；金融衍生产品占全球GDP的比重为802%，提供了全球75%的流动性。

从这些数据可见，全球形成了“流动性倒金字塔”（见图1）。

　　二、流动性创造形式的变化

　　随着资本市场的发展，金融创新层出不穷，银行与非银行金融机构的业务界限开始被打破，非银行金融机构日益成为重要的资金融通渠道。

在这种情况下，非银行金融中介是否影响货币供给成为一个不容回避的理论和实际问题。

（一）传统的信用创造理论

　　1.金融中介角色的扮演过程：

创造流动性。

金融中介机构是指经济中在最终借款人（债务人）与最终贷款人（债权人）之间充当中间人的机构。

金融中介机构从最终贷款人处借入资金或是以发行自身负债进行交换的方式从其他金融中介机构借入资金，然后再贷给别人，接受这些人的负债。

　　二十世纪60年代美国经济学家格利和肖提出“信用替换论”，他们认为，金融中介（银行、共同基金、保险公司等）是对金融契约和证券进行转化的机构。

金融中介发行的金融债权对普通储户来说远比直接由企业发行的债权更有吸引力。

在充当资产转换的媒介过程中，金融中介购买由企业发行的金融形式的权利——股票、债券和其他债权等所谓的一级证券，又称初级证券，并以存单、保险单等形式向居民投资者和其他部门出售金融形式的所有权，为购买这些企业证券筹集资金。

金融中介通过负债形式所创造的这些债权凭证被视为二级证券或间接证券，这些间接证券有的具有货币性，有的不具有货币性（见图2）。

可见，金融中介的功能体现于通过自身的行为进行“资产变换”，即一级证券与二级证券的变换，期限和风险转换使得借贷双方在金融资产类型上得到匹配，满足资金余缺双方要求，金融中介扮演中间人角色的过程，就是创造流动性的过程。

图2：

金融中介融资示意图

　　2.银行与非银行金融机构在信用创造中的作用。

在传统货币供给分析中几乎不涉及非银行金融中介。

传统理论认为，商业银行是唯一能同时接受活期、定期和储蓄存款的金融机构，活期存款是商业银行体系中占支配地位的现代货币的重要组成部分。

在支票流通和转账结算的基础上，商业银行通过在客户的银行账户上直接创造相应活期存款的方法来发放贷款，在不减少储备的情况下，增加放款的同时增加了存款。

在存款不提取现金或不完全提现的情况下，新增加银行资金来源，最后在整个银行体系中，形成数倍于原始存款的派生存款，实现其信用创造的功能。

　　传统货币理论认为银行中介机构所创造的负债本身是“可用作支付”的，这是银行中介机构所独有的。

银行的负债（现金和活期存款）最具流动性，并且被普遍接受。

相比而言，非银行金融机构的负债既不是一种直接的交换手段，也不是交换手段的完全替代品。

　　商业银行创造信用的实质，从整个社会再生产过程看，是信用工具的创造（如银行券和支票货币等）。

商业银行以非现金形式增加了社会货币供应量，或者说以存款货币的形式弥补了流通中现金的不足，商业银行创造性地扩大了存款规模，从而也扩大了商业银行可运用的贷款规模，扩大了社会信用总量。

　　传统货币理论认为，非银行金融机构不接受活期存款，因此无法以借入客户活期存款账户的方式来增加放款，必须减少资金储备才能增加贷款，并且无法增加其存款。

商业银行是可贷资金的创造者，而其他金融机构则只是可贷资金的经纪人。

如果非银行金融机构通过中央银行或货币市场的借款，来履行信用创造的功能，它就必须增加其储备资产作为借款的保证，这样会增加融资的成本，降低融资的规模，难以达到信用创造的目的。

（二）广义流动性创造

　　从传统的信用创造理论看，流动性的创造机制实质上是资产期限的转换机制。

随着非银行金融机构的迅猛发展，其所创造的金融衍生品成为货币替代工具，并被纳入到广义流动性的范畴。

这些金融衍生品本质上是非银行金融机构所创造的非货币间接证券，过去几年对信用创造的作用非常大，并成为一种新的流动性创造形式。

　　1.理论发展。

格利和肖（1960）从金融中介机构的类同性出发，分析银行和非银行金融机构在信用创造中的作用，认为金融中介机构的主要职能是从最终借款人那里买进初级证券，并为最终贷款人持有资产而发行间接证券，无论银行还是非银行金融机构，都是通过购买初级证券并创造自身债权的金融机构。

　　格利和肖把金融中介机构分为两类，即货币系统与非货币系统的中介机构。

这两类金融机构都创造金融债权，都可以根据持有的某类资产而创造出成倍的特定债权，这增加了整个社会可贷资金的供应，即增加了社会的流动性。

因此，银行与非银行金融中介机构在充当信用中介过程中并没有本质的不同，它们都创造某种形式的债权，都发挥信用创造的作用。

　　托宾（Tobin，1963）认为，商业银行无限制地创造货币的能力只是一种表象，商业银行在向客户贷款时可以只在客户的存款账户上增加相当于贷款的款项，而不必付出真实的支付工具，从而使银行的资产负债同时增加，其他金融机构却不能这样。

但从动态过程看，客户总要使用这笔贷款，一旦使用，银行就必须付出真实的支付工具。

除非银行找到新的存款来源，否则银行的资产与负债就不能保持原有的水平。

同样，其他金融机构只要能够找到新的存款客户，也能不断地向需求者提供资金。

因此，商业银行的贷款规模同其他中介机构的贷款总额一样，受制于同样的经济过程。

托宾强调，随着金融业的不断发展和内部竞争的加剧，资产形式日益多样化发展，资产可替代性增加，货币与其他间接金融资产具有同一性，银行与非银行金融机构在货币创造能力方面只有程度差别，并没有本质的差别。

　　2.市场主导型金融体系中广义流动性的创造。

（1）非银行金融机构在流动性创造中的作用。

金融体系的结构发生了根本性变化，传统银行系统之外的资产所占比重大大提高，金融体系中出现了一个庞大的影子银行系统。

影子银行系统，又称为平行银行系统，包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、保险公司、特殊目的机构（SPV）等非银行金融机构。

影子银行系统的运作模式是在短期货币市场发行各种证券化产品、商业票据以及通过拆借回购向投资者借入期限短、流动性高的资金，然后在长期欠流动性市场购入资产（通常为按揭房贷支持证券，以及政府企业债券等）。

影子银行在金融市场发行各种复杂的金融衍生产品，通过杠杆交易大规模地扩张其资产负债表，通过证券市场获得信贷资金或者说进行信用扩张。

斯特拉恩（Strahan，2008）认为，金融中介部门涉及的流动性已经不局限于资金流动性，非银行类金融中介机构的二级市场操作也在大量地提供市场流动性。

　　非银行金融机构的信用创造与银行的信用创造并无本质区别。

商业银行是以负债的形式从资金的盈余单位取得资金，然后以资产的形式提供给资金的需求单位。

而非银行金融机构创造各种证券化产品从资本市场融资，形成其负债，其资产业务主要是运用融来的资金购买按揭抵押贷款。

不管银行还是非银行金融机构，流动性创造的实质都是信用工具的创造，不同之处在于银行创造的是银行券或支票等货币类信用工具，而非银行金融机构创造的信用工具通常包括基金份额、保险单、股份以及其他证券形式的流动性资产，通过发行各种非货币债权，非银行金融机构参与到资产的到期转换活动中，并且为市场提供流动性支持。

（2）资产证券化与流动性创造。

资产证券化是金融市场上的一种金融衍生产品，近年来发展十分迅速。

它是将不流动的金融资产转化成流动的资本市场证券，可以通过资金重新配置，达到分散风险的目的。

证券化是金融创新的基石，是推动金融结构变革的重要途径。

　　资产证券化对流动性创造的影响可以归纳为两方面：

一方面通过贷款证券化，银行自身的流动性增加，可以突破资产负债表、监管性的资本充足率的限制发放更多的贷款，银行的贷款规模出现自我膨胀，从而信用创造功能进一步增强，创造出更多的流动性。

另一方面，影子银行参与到贷款证券化的过程中，通过金融创新，不断地“资产证券化—再证券化”，流动性较差的银行贷款可以转变为任何期限、任何货币、任何利率的资产支持证券或其他金融衍生产品，这在一定程度上拉长了信用资金链条。

非银行金融机构通常采用杠杆交易，并且不像商业银行受到存款准备金率和资本充足率的约束，因此其潜在的信用扩张倍数达到几十倍，使得社会总体流动性迅速增加，出现流动性过剩的局面。

　　三、我国金融结构现状及对策建议

（一）我国金融结构的现状

　　我国目前的金融体系仍然以银行为主导，金融市场在资金配置过程中处于从属和次要的地位，但随着金融市场的发展壮大，金融结构也发生了巨大的变化。

　　1.金融资产总量扩大，结构呈多元化趋势。

在过去10年里，我国的金融资产总量出现快速增长，金融资产证券化趋势明显（见表1）。

同时，金融资产结构也发生明显的变化，对比二十世纪90年代初和目前的国内金融资产结构，可以发现流通中现金相对于经济基础的比率在减少，而金融债券、政府债券占国内金融资产的比率都存在明显的上升趋势，股票在国内金融资产中的份额存在波动，但增长非常明显（见表2）。

　　2.非银行金融机构重要性增加。

在金融创新的推动下，不仅银行机构进一步健全和发展，非银行金融机构也迅速崛起和壮大，金融机构体系呈现出多元化发展的格局，非银行金融机构在整个金融体系中的重要性不断增强（见表3）。

（二）政策建议

　　面对流动性内涵和创造形式的变化，一国政策当局应该加强流动性管理，建立以流动性为核心的政策框架体系。

　　1.加强流动性管理，降低流动性变化的风险。

（1）顺应金融结构的变化，对总体流动性进行全面监测。

经济中的流动性逐渐超越银行体系货币量的范围，演变成为一种“总体流动性”。

中央银行必须关注广义流动性的变化，即可交易的信用总量变化，增加对流动性水平的控制范围和力度。

市场流动性和风险偏好状况、货币环境、金融市场环境、金融创新以及中央银行持有的官方储备的增长都是影响流动性形成的重要因素。

因此，未来的流动性调控中，中央银行必须考虑货币政策实施的金融环境变化。

（2）加强各层面流动性的管理和建设。

对于宏观层面货币流动性，中央银行具有维持金融稳定的职能。

除了加强对流动性的日常监测管理外，当出现流动性危机时，为防止公众信心的非理性下挫，中央银行应该及时注入流动性，缓解市场流动性紧张局面。

中央银行必须建立最后贷款人和存款保险制度，以增强市场稳定性。

　　对于微观层面的流动性，一国金融监管部门应该加强银行流动性管理，设置综合指标体系加强对流动性状况的监测分析。

其中，定量指标包括流动性比例、核心负债依存度、流动性缺口率、存贷比例等。

定性分析包括资金来源的构成、变化趋势和稳定性等。

对于金融市场流动性，应该进一步提高金融市场的广度、深度和弹性，改善市场基础设施，如交易平台和支付结算系统，这有利于更好地管理交易对手风险和结算流程。

　　2.建立以“流动性”管理为核心的货币政策框架。

（1）货币政策目标需关注资产价格，把“金融稳定”纳入货币政策框架。

中央银行需要关注金融市场的流动性，并将该市场的资产价格及其稳定性纳入到政策目标体系内，从而形成以“流动性”为核心的货币政策框架。

资产价格泡沫的破灭会严重影响到金融体系的稳定性，对实体经济产生冲击，从而影响货币稳定目标的实现。

中央银行应该将“货币稳定”和“金融稳定”这两个目标结合在一起，在货币政策中前瞻性地考虑资产价格波动及其影响，建立与金融资产价格波动相关的指标体系，并对多种指标进行综合分析，采取相应的货币政策。

（2）强调政策干预的对称性。

各国中央银行对于资产价格泡沫通常采取一种非对称的干预，即只在资产价格暴跌时，提供流动性支付，而在资产价格明显不可持续地被抬高时，采取一种容忍的态度。

但这种非对称的货币政策容易强化金融体系的顺周期性，加剧金融系统的不稳定性。

针对金融周期的扩张和收缩阶段，货币政策应该采取更均衡的政策反应，政策的干预应该是对称的。

一方面，在资产价格大幅下跌削弱了金融系统的清偿力时，应该放松货币政策，为市场提供流动性，稳定投资者信心，以维护金融体系的稳定；另一方面，在资产价格明显不可持续地被抬高时（甚至是逐渐而不是立即伴随着通货膨胀压力时），信贷增长过快，中央银行应采取从紧的货币政策，特别是对金融市场进行适当的信用控制。

　　（3）改进货币政策中介目标。

对于货币政策中介目标，无论是数量工具还是价格工具，应该兼收并蓄。

次贷危机使得我们有必要重新审视货币政策的中介目标，在危机中，单纯使用短期利率工具作为中介目标，容易使央行陷入困境，政策效果较差。

对于数量工具，包括基础货币、广义货币，以及整个信贷总量的控制，对维持金融体系的流动性十分重要。

　　（4）合理引导市场预期。

市场预期的变化会影响市场流动性的走向，货币政策应该重视对市场预期的管理。

建立定期信息发布制度，规范信息披露的内容、方法、时间与形式；加强中央银行与公众的信息交流，引导金融机构和公众预期行为，以使公众更好地把握货币政策的走向与宏观经济金融趋势，更好地引导市场预期，提高货币政策操作效果。

　　参考文献：

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