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junkbonds垃圾债券之信用分析
垃圾债券之信用分析
特垃圾债券作为特殊债券的一种，区别于市政债券和普通公司债券，但却受到很多人对它信用分析的忽略。
本文就将对垃圾债券（高收益债券）信用进行具体分析。
组员：
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垃圾债券介绍
垃圾债券是指存在较大风险、投资利息也较高（一般较国债高4个百分点）、对投资人本金保障较弱（尤其是个人投资者）的债券。
垃圾债券又称劣等债券，指信用评级甚低的企业所发行的债券。
一般而言，垃圾债券的评级为BB
甚至更低，视为非投资级或者是投机级，也就是高风险、会比其他债券更容易遭受到违约这种情况而使投资者受到损失的债券。
因此，它的利率也设定得相当高，也因此被称为，高收益债券
。
这个高收益就是为了吸引投资者购买更具风险的垃圾债券。
而它与一般那些投资性债券的收益差异会随着整体经济状况的变化而变化。
例如，在2008年末和09年初，这个差异就比正常时间大，而原因则是由于大多数人认为当前疲软的经济会导致垃圾债券违约率的上升。
在1980年以前，大多数的垃圾债券的出现是因为经济环境的变化，抑或是预期发行者拥有太大的金融风险而导致原先为投资级别的发行者的信用评级降低。
因此，在过去，垃圾债券也被称之为“堕落天使”。
而从这些垃圾债券中获得收益的杰出代表便是被称为“垃圾债券之王”的迈克尔﹒米尔肯
。
他通过对这些垃圾债券进行信用分析来判断可投资程度，最终大获全胜。
所以不可否认，投资这些债券的关键在于分析他们的信用风险、评级。
信用分析与股权分析类似，两者都关注于“下端风险
”以及发行者的特点。
因此，我们接下来就要开始介绍如何对这些垃圾债券（或者说高收益债券）进行信用分析。
Part
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垃圾债券信用分析
事实上，对于高收益债券（垃圾债券）的信用分析和一般公司债券很类似，只是它们的着重点不同。
然而，由于高收益市场是近二十年来活跃起来的，所以那些高收益债券的历史都很短，因此当我们在解读它们的信用评级时，要格外的小心、全面。
总的来说，对于分析高收益债券的信用，我们主要采用一些关于发行这个债券的公司的一些普通股的财务数据。
此外，在分析过程中，我们很有可能面临一些有关证券创新的问题，例如只有在特定情况下才能操作的期权等。
而这些都必须包括在我们的信用分析中。
但其实，基本上对高收益债券风险分析和普通债券的方法是一样的，除了由于发行公司的特性不同而需要更多的时间来分析，例如要对整个市场进行更全面的规划，以及对一些公司增长模式矛盾的地方进行解释。
所以，在接下来，我们将先介绍一般公司债券的分析方法。
一、一般债券分析
1）行业考虑
分析债券信用的第一步，就是要熟悉这个债券所在的整个行业。
只有了解了整个行业的整体情况，对单独一家公司的债券的分析才是有效的。
例如说，一家公司的年增长率为15%，表面上看起来很吸引人，但当整个市场的增长率为50%时，显然这家公司是糟糕的。
要考虑整个市场包括很多方面，在本文中，我们只介绍一下以下八点：
经济周期性、增长前景、研发费用、竞争力、供应来源、法律法规、劳动力和会计实务方面。
经济周期性是第一个分析师该考虑的变化因素。
这个行业是否向零售业一样符合GDP的增速？
抑或是发行公司是否虽然没有在衰退期，但是持续增长缓慢？
任意与其所在产业、总体经济的趋势不同的数据差异都改获得特别的关注，进行更深入地分析。
此外，一个行业的市场结构和它的竞争力对市场变动——主要产品组成部分的供应来源，有着直接的影响。
例如在造纸行业，一个拥有足够多的圆木面积来自己生产纸的公司肯定要比一个总是从其他地方购买圆木的公司更具吸引力。
所以供应的来源对于信用分析也有深刻影响。
2）财务分析
了解完整个行业的情况之后，分析师们就该对一些数据进行财务分析，无论是财务报表的分析还是财务比率的分析。
财务比率分析是对企业财务状况的进一步量化分析。
通过财务比率分析，可以了解企业的经营状况、债务负担、盈利能力，据此评判企业的偿债能力。
本文，我们主要罗列以下几种：
税前利率覆盖率、流动性比率、速动比率、现金比率、盈利能力比率、负债比率等。
主要公式：
a）税前利息覆盖率=（税前收益+利息）/（总利息）
b）流动比率=流动资产/流动负债
c）速动比率=速动资产/流动负债
d）现金比率=（现金+等值现金）/流动资产
e）销售利润率=（销售额-税额-销售成本）/销售总额
f）资产收益率=纯收益/资产总额
g）负债比率=负债总额/资产总额
h）资产净值比率=负债总额/资本净值
i）流动负债率=流动负债/全部负债
j）流动资产率=流动资产/总资产
在以上进行计算时，我们尤其要关注现金流量的计算。
现金流经常被定义为净现值加上折旧、折耗、摊销和递延所得税。
不过在做信用分析时，我们应该减去非现金分布。
实际上，在分析过程中，应当注意运营部分的现金流，下图就是一家公司的现金流分析，可作参考。
3）非财务因素分析
在财务数据分析过后，我们就应该开始考虑非财务因素也可能影响分析一家公司的状况这个问题。
这些因素包括：
外汇风险、公司管理质量、所有权等等。
毕竟，现在的公司大多为国际化企业，且或多或少会被自由贸易导致的汇率波动影响。
债券市场的国际化和一国在他国发行债券的能力强调了理解外汇风险的重要性。
例如，许多墨西哥企业在90年代初期在美国发行债券，这个有利于墨西哥财政情况。
但当比索在94年贬值时，墨西哥企业偿还在美国发行的债券的能力就得到了质疑。
除此以外，管理的质量也很难被测算。
如果可能的话，最好的评价方法莫过于花大量时间在管理的问题上。
一个好的管理团队的特征应该包括其深度，即如果总经理即将退休就会有明确的未来接班人，也就是需要一个年龄层分散的团队。
此外，一个公司的所有权也应该被考虑进去。
如果一群投资者控制着一家公司的利益，他们会因为害怕遭受损失而对市场表现的相当保守。
所以，公司的拥有者应该考虑好公司的策略和财务情况。
通常情况下，投资者总是偏好那些有发展前景的公司来从中获取利益。
一旦一笔交易包括了杠杆收购，那么这个债券信用很有可能降低，甚至是骤降。
二、垃圾债券分析（与一般债权相比特殊的部分）
中小企业发行的债券被认为是高收益的垃圾债券，之所以被认为是垃圾债券的原因有时可能并不是其公司有什么差的信用记录，而是这些中小企业没有很长的历史，由于缺乏其信用历史数据或者其财务数据，市场没有办法来十分客观的来评价其发行的债券。
但这一问题目前已经有很大的改观。
就如上图所显示的，在最近几年，在加拿大高收益债券的发行量不断增长，这一发展趋势为对高收益债券的信用分析带来了大量的数据。
目前很多的研究表明，过去的风险和回报的关系是和资本市场理论相一致的：
尽管中小企业发行的高收益债券比国债或优质企业债券的风险更高，但它们所提供的收益也同样是很高的。
和其他债券的信用分析一样，对于垃圾债券的信用分析的目的也在于决定它的价值。
发行公司是不是有能力支付本金和利息？
在整个持有期间，债券的信用质量会不会变化？
这些问题都需要被列于考虑之中。
由于垃圾债券的高风险，对于垃圾债券的信用分析就要更加谨慎、苛刻——在分析时，要考虑到的因素。
在开始介绍垃圾债券与一般债券差异之前，我们先来介绍一下将会提及的案例公司：
ShawCommunicationInc.一家加拿大通讯公司，标普给它的信用评级是BB.首先我们来看一下它的资本结构：
不难看出，ShawCommunicationInc.主要以债券为筹集资金来源，其余则是股票。
接着我们就要来具体分析一下垃圾债券在信用分析方面和一般债权的区别：
1）竞争
在信用分析时，发行公司的规模是一个重要考虑因素。
每年都有很多“小”公司宣告破产，但是要注意的是，这些破产的小公司与发行高收益债券的中小企业是不同的。
投资者所认为的小公司的小是表明该公司在产业内的市场占有率相对较低。
在一个产业中，领导企业能够设定产品价格，并利用规模经济带来的低成本来获得更多的市场份额，从而将一些低效率的生产者以价格战的方式逐出市场，相反的，中小企业只能就大企业定下的价格来改变自己的成本，这种被动使中小企业无疑在价格战中处于劣势，因此，中小企业在收益上不确定性更大。
因此，在对于中小企业发行的债券进行信用分析时，对于企业在其产业中所占的份额的调查也是必不可少的——发行公司在其产业中所占份额越小，其就更加会受制于产业内的大企业，其发行的债券能否达到预期收益就越是不确定。
2）现金流量
目前，对于现金流的分析是对于债券信用分析的一个重要的方式，这种方式同样也能被运用于中小企业发行债券的分析中。
在现实的经济活动中，人们会遇到这种状况：
一家盈利的企业可能因不能兑现到期的债券而面临清算，而一家亏损的企业却能兑付其到期的债券并继续维持经营。
由此可见，判断一个企业是否能够在债券到期后顺利支付其债务，仅仅看其盈利能力是不全面的。
通常，利润是偿还债务的资金来源，但不能直接用来偿还。
偿还债务最可靠的还是现金，因此，借款人最应当关心的就是该企业的现金流量。
所以，现金流量分析在企业信用分析中具有十分重要的地位。
现金流量的内容可分为三个部分，即经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量。
其中，经营活动的现金流入包括企业的销货现金收入、利息与股息的现金收入等其他业务现金收入，经营活动的现金流出包括企业购货现金支出、营业费用现金支出、支付利息，缴纳税款等其他业务现金支出；投资活动的现金流入包括出售证券和固定资产的现金收入和收回对外投资资本金，投资活动的现金流出包括企业购买有价证券和固定资产所产生的现金支出；融资活动的现金流入包括企业取得的短期和长期贷款以及发行股票或债券的现金收入，融资活动的现金流出则有分配股利和偿还借款本金的现金支出。
为了更加直观的分析企业的现金流量，根据企业的资产负债表和损益表的相关数据来编制一张现金流量表是非常常见的方法。
它反映了企业在一定时间内现金流量的规模、方向和结构。
下面举例说明如何运用现金流量表来对债券进行信用分析：
图中是ShawCommunicationInc.的现金流量表：
该公司在2012年度的利润是7亿6100万，但现金净流量却是﹣1600万。
从现金流量表中可以看出，该公司经营活动中的现金流量为1，314百万，但它在投资活动及筹资活动中的支出太多，而对外融资获得的现金收入又不足造成了现金流量小于0的不理想的状况，说明在2012年该公司对于债务的偿还能力是存在一定的问题的。
判断企业现金流量是否足以偿还债务，还可以通过两个比率来衡量，这两个比率是：
比率一：
业务中的现金流量/（红利+到期的长期负债）
比率二：
业务中的现金流量/（红利+到期的长期负债+年初短期负债余额）
如果比率一大于1，说明企业的偿债能力较强；如果比率二大于1，说明企业偿付能力很强，不仅能偿付现有债务，并能举借新债。
3）企业管理
一家公司的管理情况也要作为评估该公司债券信用的一个因素。
管理情况较差的公司是没有办法长期保持一个较好的经营状况，这些公司的破产只是时间的问题。
因此，好的管理是公司持久发展的一个保障。
就以目前飞速发展的高科技产业来说，很多员工为了追求个人的利益或者为了更好表达自己的想法而创建了自己的公司。
尽管这些公司的成功中不乏创造天赋以及利益的驱使，整个公司的精良的管理也是不容忽视的一大因素。
公司是不是有一个厉害的财务经理？
是否有个能力很强的市场部经理？
公司有谁操控？
出色的经营能将公司带向成功及长期的发展。
目前很多的公司在管理上其实是存在问题的，员工们更多的关注的是自己的薪酬待遇而并不将整个公司的利益放于第一位，雇员们心猿意马，由此以往，公司势必不能在长期中获得更好的发展。
由此可见，对于公司的管理层的评价也可以用于评估发行公司的债券的优劣。
那如何来评估一家企业是否管理良好呢？
一种方法是从其经营结果来看其管理情况，最直观最清晰的方法就是财务分析。
财务报表分析主要是对资产负债表、损益表和财务状况变化表进行分析。
资产负债表是反映企业财务状况的综合性报表；损益表是表示企业在一定时期内业务经营的成本、费用及盈亏状况的报表；而财务状况变动表则是在一定时期内企业的资产、负债、资本等的变动情况。
财务报表的分析重点如下：
）资产项目：
资产项目包括流动资产、固定资产和无形资产三大类。
固定资产是企业资本的一部分，可用于最后的债务清偿。
在分析固定资产时，有一点是不容忽视的，就是其资产的流动性。
该资产的所有者是谁？
它们是否被作为抵押贷款或者作为担保？
由于资产的变动债券所有人可能会面临债券信用的突然剧烈恶化。
）重要的财务比率分析：
首先，我们依然用ShawCommunicationInc.来做一下行业对比。
无论是在负债比率还是覆盖率上，总体而言，SC公司基本都是低于行业平均水平的。
这也就是此公司经营不利的表现，导致它发放的债券会变成高收益债券，也就是垃圾债券。
当然在于行业进行比较的同时，公司自己也应该于之前同期水平进行横向的比较。
紧接着就让我们来看一下SC公司的一些主要财务数据分析：
如果单从盈利性方面来看的话，不可否认，SC企业的盈利能力逐步提高直到近几年才开始有所下降，总体的收益率是很高的。
下图的增长率中也反映了其盈利能力上面的优势。
但如果仅仅凭借这两种数据是肯定不够的，所以我们还将考虑其他财务数据来进行进一步的分析讨论。
基本上所有的比率都表现出SC公司良好的发展情景，但是在资金周转方面，它始终是个负值，表现出它的流动性显然不足。
此外，在与行业比较后发现，SC公司的整体水平基本低于行业平均水平，所以它的竞争力不足，导致了它筹集资金的困难。
因此，种种的原因导致了，SC企业最后成为一个BB级的债券发行者，也就是垃圾债券发行方。
4）定义
对于公司报表中项目的定义也是值得我们关注的一点。
之前所分析的现金流量中，不同的现金流量项目的定义会扭曲整个数据的准确性。
当问到对于某个项目的定义是，管理人员经常会说他们的定义是按照“标准”来的，但实际上，目前还没有一个对其的准确定义。
因此，对于报表上的项目的定义也需要非常明确。
以前，用于决定公司能够发行多少额外的债券的是息税前利润（EBIT）。
而很多公司是用税息折旧及摊销前利润这一更少限制的衡量标准。
最近，更普遍的是运用调整后税息折旧及摊销前利润。
由此可见，有些大家所认为的标准其实对于不同的公司都是不一样的，特别对于那些中小企业，由于对于其约束并没有对大企业那么严谨，所以在用其财务报表数据来对其债券进行信用分析时，要将其所谓的标准的数据项目也考虑在分析的范畴之内。
Part
:
总结
无论某年的违约率多低，拥有违约债券的投资者会因为其投资组合中该债券占了很大的份额而蒙受巨大的损失。
因此投资组合应当更加多样化来分散类似的风险。
就算有非常仔细的分析，投资者仍可能面临违约或者破产，就算这些负面的情况发生，对于这些债券的分析并不能就此结束。
曾经就有过这样的事例，违约的发行者通过重新获得已支付的利息或向债券所有人发行股票的形式来获得资金，却背负了比之前更加庞大的债务。
所以，持续的分析是必不可少的。
更多的分析，更多的数据收集，更有利于投资决策的制定。
注释：
.债券信用评级
Moody's
Standard&Poor's
Grade
Risk
Aaa
AAA
Investment
LowestRisk
Aa
AA
Investment
LowRisk
A
A
Investment
LowRisk
Baa
BBB
Investment
MediumRisk
Ba,B
BB,B
Junk
HighRisk
Caa/Ca/C
CCC/CC/C
Junk
HighestRisk
C
D
Junk
InDefault
.尽管垃圾债券也被称为高收益债券，但两者还是有些许差异的。
垃圾债券的高利率反映的是其发行人的糟糕状况，而高收益债券的高利率则反映了多种情况，诸如公司规模小、以往没有过信用评级或者先前公司曾有过财务问题等等。
在我国还未有垃圾债券的出现，但是已经有高收益债券（其评级要求高于国外水平，一般为BBB-A这种）
：
迈克尔﹒米尔肯：
自J.P.摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物,曾经影响并轻轻改写了美国的证券金融业发展的历史。
他的成功秘诀就是找到了一个无人竞争的资本市场，先入为主并成为垄断者。
：
收益的波动性或方差既包括了由风险因素变动所引起的损失，也包括了由风险因素带来的收益。
波动性仅能用于衡量收益的不确定性，而真正的风险应该仅是低于预期收益的损失，我们称这类损失为下端风险。
参考：
1.http:
//bbs.pinggu.org/forum.php?
mod=viewthread&tid=852889&page=1&fromuid=3448839垃圾债券定义。
2.Bondcreditanalysis:
frameworkandcasestudy,Fabozzi风险分析方法
3.垃圾债券之父——米尔肯新财经2002.米尔肯简介
4.下端风险含义
5.商业银行经营学戴国强
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