港股高教企业分析报告.docx

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港股高教企业分析报告

2018年港股高教企业分析报告

2018年9月

目录

一、财务：

营收净利双收，送审稿出台后净利率或有所回调4

1、收入：

整体营收同比增37.12%，学费收入占比90%以上4

2、成本：

教师薪酬为主，整体费用管控能力有所优化9

3、盈利：

整体净利增速达38.71%，盈利能力持续优化14

（1）税收方面17

①所得税17

②增值税17

③股息预扣税18

（2）土地方面19

（3）政府补助19

二、运营：

“并购并表+内部优化”驱动学生人数高增长20

三、未来：

“提价+扩容+扩建+收购+升级”多维度保高增长潜力23

1、中教控股24

（1）建设新校区计划24

（2）收购事宜24

2、希望教育24

3、新高教集团25

4、民生教育25

四、主要风险26

1、政策推进具有较大不确定性26

2、扩张不达预期26

财务：

营收净利双收，送审稿出台后净利率或有所回调。

（1）拆收入：

整体营收同比增37.12%，学费收入占比90%以上。

2018H1港股高教板块合计营收达19.63亿元（+37.12%），中教控股（6.69亿元，+65.13%）、希望教育（5.28亿元，37.50%）和民生教育（3.16亿元，+24.20%）均由于并表使得收入明显抬升，收购整合效应初显。

（2）拆费用：

销售费用率多在2%以内；管理费用率约14%；财务费用率存在个体差异性，2018H1最高的希望教育为20.33%，最低的中国新华教育仅为0.04%，鉴于上市后融资渠道趋于多元化，财务费用率存在一定的下降通道。

（3）观盈利：

港股高教板块2018H1净利规模合计达9.84亿元（+38.71%），净利增加主要受板块内部分公司收购学校并表的影响，整体净利率约50%。

 运营：

“并购并表+内部优化”驱动学生人数高增长。

新增收购学校并表的外延扩张和内生增长双模式驱动高教板块2018H1学生人数同比大增49.5%至35.76万人。

具体来看，中教控股受郑州学院和西安铁道技师学院并表的影响使得中教控股最新人数同比大增59.20%；新高教集团2018H1学生人数达84,497人（+81.9%），增长主要来自于旗下学校人数的增长；希望教育学生人数达73,512人（+46.13%），主要系并表四川托普以及招生人数增长所致；民生教育学生人数为43,344人（+33.30%），主要系并表了重庆电信职业学院和渤海实验学校合计8,292人，若剔除并表影响学生人数合计上涨7.80%，体现了一定的内生增长能力；中国新华教育学生人数同比增长0.61%达到34,889人，基本持平。

 未来：

送审稿背景下并购发展核心逻辑不变，标的盈利能力或有所回调，未来聚焦“提价+扩容+扩建+收购+升级”多维度保高增长潜能。

在当前时点上，市场较为关注民促法送审稿对民办学校板块的实际影响。

我们认为，送审稿的变动对民办高教的影响主要体现在第七条和第十二条上。

其中，第七条禁止公办学校对民办学校通过品牌输出获益的规定会加速独立学院的转设，独立学院的议价能力或将有所提升，同时港股高教并购池标的也有望增多，从而加速行业整合。

另外，第十二条影响下民办学校或将选择成为营利性学校，从而使得并购做大做强的大逻辑不变，但学校明确营利性后可能会因税率、土地、补贴等方面政策使得盈利水平有所回调但整体可控，且头部企业由于具备一定的议价能力，后续可通过学费提价进行缓冲。

从长期发展来看，企业主要围绕“提价+扩容+扩建+收购+升级”多维度打造未来持续增长动力源。

中教控股、希望教育和新高教集团均有相应的新建扩建计划；希望教育旗下四川天一学院专升本的升级计划也在推进中；新高教集团较大面积的土地储备也为扩容提供了先决条件；而中教控股收购松田学校和民生教育收购滇池学院也正在积极推进中。

而民办高教平均超10亿的账上现金也为后续并购提供了资金保障。

一、财务：

营收净利双收，送审稿出台后净利率或有所回调

1、收入：

整体营收同比增37.12%，学费收入占比90%以上

2018H1港股高教板块合计营收达19.63亿元，同比增长37.12%，中教控股、希望教育和民生教育均由于并表使得收入明显抬升，收购整合效应初显。

具体来看：

（1）中教控股以6.69亿元的营收排名第一，营收同比增长65.13%，高增速主要是由于：

其一，并入了白云技师学院、郑州城轨学院和西安铁道技师学院这三所职业学校所致。

白云技师学院于2017年8月14日完成收购，郑州城轨学院和西安铁道技师学院于2018年3月23日完成收购。

三所学校合计收入约2.14亿元，并表后占集团总收入的31.91%；其二，原体系内的两所大学收入同比增加12.49%，达4.56亿元。

（2）希望教育以5.28亿元的营收位列第二，营收同比增长37.50%，增长主要来自于学费收入同比增长42%至4.52亿元，学费增长主要系并表新校和学校利用率提升所致，具体来看：

A.并入了于2017年12月28日完成收购的四川托普信息技术职业学院0.63亿元的学费收入;B.贵州财经大学商务学院2014年8月开始招生，2017年8月招收第四年学生，自此学院招满四个年级，2017/2018学年学生的入学人数增加约3,714人；C.四川文化传媒职业学院2017/2018学年的学生入学人数增加约1,412人;D.贵州应用技术职业学院2017/2018学年入学的学生人数增加1,812人;E.晋祠学院2017/2018学年入学的学生人数增加1,180人。

（3）民生教育营收为3.16亿元，同比增长24.20%，主要是并表了新收购的重庆电信职业学院（2018年2月23日完成收购）和渤海实验学校（2018年5月2日完成收购）所致，以及其他学校收入也均有所上涨所致。

（4）新高教集团2018H1营收2.49亿元，在港股高教板块中排名表第四，较去年同期增长17.06%，增长来自于云南学校（同比+21.30%）和贵州学校（+11.54%）在校人数的增加，以及贵州学校部分专业调整新生学费标准所致。

（5）中国新华教育营收为2.00亿元，同比增长14.53%，主要系新华学院相应调整2017-2018学年新生学费标准所致。

从营收结构来看，港股高教板块学费收入占比在90%左右，营收结构维持稳定，而各高教集团学费也均存在一定的提价空间。

（1）从收入结构来看，中教控股2018H1学费收入6.05亿元（+64.35pct）,占比达90.41%，住宿费收入0.52亿元（+89.06pct），占比为7.74%；希望教育2018H1学费收入4.52亿元（+42.44pct），占比达85.63%，住宿费0.42亿元（+40.94pct），占比达7.96%；民生教育学费2.91亿元（+23.38pct），占比达92.15%；新高教学费2.30亿元（+16.83pct），占比高达92.47%；而中国新华教育学费1.79亿元（+13.34pct），占比达89.29%，学费收入均为港股高教最主要最集中的收入来源。

（2）从学费的涨幅来看，中教控股旗下大部分学校每年将不同课程的学费提升0%-10%；最近学年希望教育学费单价未涨；民生教育于2018年度调升了各个学校部分专业的学费，而重庆四所学校则计划调升学生住宿费；新高教集团旗下贵州学校部分专业调整了2017年新生学费标准；中国新华教育旗下新华学院也相应调整2017-2018学年新生学费标准。

其他收入及收益占比较低，2018H1政府补助占收入比重约1%-3%，对收入的影响较为有限。

其他收入及收益主要可分为业务类收入和非业务类收入两种类型，其中业务类包括服务学生项目、学院营运收入、咨询收入等。

该部分具有较强的确定性，与各集团整体办学规模直接相关。

随着各教育集团的并购推进以及服务项目种类的增加，有一定的增长空间；非业务类收入主要有租金收益、政府补助、投资收益、利息收益、可供出售投资的股息收益等，该部分收入具有较高波动性。

2018H1民生教育、新高教集团、中国新华教育这三家均存在政府补助，但占收入的比重较小，占比最大的中国新华教育这一比重也仅为2.95%。

考虑到民促法送审稿第十二条新增“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”这一规定，预计民办高教为进一步合法合规地通过收购的方式扩大规模而选择营利性办学的可能性更高。

在极端条件假设下，即使后续政府补助降为零，对收入及利润水平的影响也较为可控。

2、成本：

教师薪酬为主，整体费用管控能力有所优化

港股高教板块毛利率在50%-65%之间，整体板块毛利率水平高企。

具体来看：

（1）中国新华教育毛利率由去年同期的59.6%增至今年的65.2%，毛利率大增主要是由于成本管控能力的优化及学费提升带来的规模效应；

（2）中教控股2018H1的毛利率为60.80%，同比增加1.5pct，其中，两所大学的毛利率为62.59%，三所职业学校的毛利率为56.93%。

不考虑新并表的三所职业院校的影响，原体系内的两所大学的毛利率明显有所提升，公司的直接成本管控能力有所优化；

（3）民生教育的毛利率为59.60%，同比下降5.6pct，主要由于员工成本相比去年同期增加了34.9%至0.64亿元以及新购入设备使得折旧和摊销成本较去年同期增加了95.78%至0.33亿元；进一步分析公司的成本结构：

公司的成本主要包括员工成本和折旧摊销及其他，公司的员工成本占比降低了3.51%至50.27%，折旧摊销本期占成本的比例较上年增加了6.69%至25.45%。

（4）新高教集团本期毛利率降低了0.9pct至56.20%，毛利率略微有所回调主要是因为用工成本涨幅快于收入涨幅；

（5）希望教育主营业务成本主要包括员工成本、折旧及摊销、管理费等，三者合计占到总成本的87.67%。

员工成本占比较去年同期上涨了5.48%至45.32%，主要是新增了并表的四川托普信息技术职业学院的员工成本及教师平均薪资水平的提高。

从毛利率来看，希望教育2018H1毛利率为49%，同比明显降低了6pct，主要是由于增加新设校区的投资建设和教师薪酬的上升，优化教学设施配置和师资使得毛利率短期回调。

整体高等教育资源供不应求、民办学校生源稳定和低招生频次使得民办高教的销售费用率多保持在2%以内的较低位。

销售费用主要包括营销及广告开支、包括宣传和广告材料的开支以及营销人员薪资、差旅费、招生奖金等。

民办学校的销售费用支出多在2%以内，除了民生教育因本期加大了推广及招生力度使得销售费用率较上期增加了0.95pct至2.02%外,其他四所高教集团均低于2%，本期销售费用率最低的新高教集团仅为0.71%较去年同期降低了0.16pct。

管理费用率是民办高教主要的费用项目，平均约14%，上市开支致部分学校当期费率上涨，后续具备一定的下调空间。

管理费用主要为行政人员薪金、差旅、权益结算的购股权开支、招待费、办公楼及办公设备的折旧和上市开支等。

民办学校的管理费用率一般在6%-20%之间，平均费用率大概在14%。

具体来看，2018H1管理费用率最高的为希望教育21.28%，较上期明显上升了9.86pct，管理费用大涨156.60%至1.12亿元，主要是由于上市开支较去年同期上升了35.78%至2812万元，员工成本上升了234.20%（主要是受新收购的四川托普信息技术职业学院员工成本增加所致）至1153万元，以及新增了2018年首次公开发售前购股权计划费用4719万元。

新高教集团由于是在2017年4月份新上市导致当期上市开支较多，本期由于这一费用明显下降使得管理费用也下降较多至板块中的最低位，管理费用率仅为6.69%，综合考虑这一影响，后续新上市的高教集团如希望教育等管理费用率下降通道较为明显。

整体民办学校行业平均财务费用率平均约在3%，但不同企业之间差距较大。

已上市的五大高教集团中，2018H1最高的希望教育为20.33%