房地产行业研究报告.docx

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房地产行业研究报告

2018年房地产行业研究报告

2017年11月

目录

一、房地产开发业务具有较强可持续性4

1、在全国范围来看，我国二手房市场无法替代新房市场4

（1）国际上不乏新房开发持续占供应主体的市场，且和中国有更多相似之处5

（2）政策致力于控制而不是提升房屋流通率8

2、人口不会无序向一线城市集聚，区域核心城市开发大有可为11

二、2018年行业经营环境稳定13

1、土地市场劣币驱逐良币怪圈破解，地价回归理性13

2、政策更有定力，长效机制带来稳定经营环境16

3、预计2018年商品住宅销售额同比下降6.2%18

三、开发能力逐渐和资源分离22

1、当出表成为可能：

从CMBS到REITs22

2、主动输出管理能力，赢得管理费收入25

四、龙头公司发力不动产资产管理服务市场27

1、物业管理：

万物生长的起点27

2、长租公寓：

土地和金融政策支持下的快速发展29

五、风险因素：

进入加息周期的风险33

六、龙头优势固化：

万科、招商蛇口和绿地控股34

1、产业集中度持续提高34

2、龙头公司竞争优势固化，后来者追赶不易34

3、管理创新，土地市场变局等因素将继续大幅提升产业集中度35

4、万科：

盈利能力和可持续发展比短期营收增长更重要37

5、招商蛇口：

前海土地价值厚，资源获取能力强39

6、绿地控股：

市值与销售额不匹配，毛利率拐点有望40

2017年，市场延续去库存的主体基调，全年去化保持良好。

按揭贷款利率逐步向上，影响行业销售速度。

核心城市在严厉的政策下，房价有所下降，交易明显降温。

热点二线城市经历了一年以上房价的上涨，四季度起市场也出现调整的苗头。

政策力度适中，并没有出现政策原因导致的矫枉过正。

房地产公司中长期前景如何？

地产公司究竟存在可持续发展的可能性吗？

对于龙头房地产企业，2018年是一个开启发展可持续性的元年。

房地产开发业务具备较强可持续性。

相比美国等国，日本在居住形态、城市群发展、二手房交易制度等方面和中国更相似，而日本的房屋流通率至今只有0.85%，新房市场仍然大于二手房。

房子是用来住的，不是用来炒的，我们预计政策也将致力于控制而不是提高房屋流通率。

我国房地产市场的供应主体可能在很长的时间内都是新房。

同时，以城市群为主体，构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局，意味着人口不会不断向一线城市集聚，区域核心城市开发大有可为。

和一些悲观的看法不同，我们认为在十年左右维度的时间里，地产开发业务都有很强的可持续性；十年后，我国商品房的销售额不会比现在大幅下降。

2018年行业经营环境预计总体平稳。

目前最大的变化在土地市场。

这个市场不再是劣币驱逐良币，纯粹价高者得的市场。

非理性举牌，打算豪赌房价上涨的小开发企业很难赢得更多土地储备。

拍地门槛越来越高，龙头公司竞争压力越来越小，成交溢价率创下近几年新低。

2017年秋天出现了历史上罕见的一边热销，一边地价稳定的局面。

这种局面的出现，有利于大企业保持稳定的盈利水平，拓展经营规模，实现可持续发展。

而更有定力的政策，尤其是租售并举的长效机制，也决定了市场平稳可能性最大。

我们预计2018年全国商品住宅销售额同比下降6.2%。

开发能力逐渐和资源分离。

租售并举可能推动租赁房为基础资产的中国式REITs迅猛发展，房地产公司出表存量资产可能性不断加大。

上市公司主动输出管理能力、赢得管理费收入越来越普遍，龙头公司的开发能力得到资源价值之外的单独定价。

龙头公司发力不动产资产管理服务市场。

在庞大的资产管理服务市场，龙头开发企业依托品质化的物业管理平台，具备很强先发优势。

在政策的重要风口，长租公寓领域，开发企业可能获取大量只租不售的土地。

我们认为，个别品质开发龙头依托租赁用地和资产证券化红利，个别轻资产服务平台依托品质溢价或房源优势，有可能先后在长租公寓的竞争中获得胜出。

一、房地产开发业务具有较强可持续性

1、在全国范围来看，我国二手房市场无法替代新房市场

有一种观点认为，我国内地房地产市场很快会发生中国香港、美国那样的变化，即住房的流通率上升，新房的营造规模下降，新房开发企业可能很快面临业务严重萎缩。

我们却认为，我国内地房地产市场和美国、中国香港等地的房地产市场区别较大，在短期并不会出现“存量占大头”的局面。

在相当长的时间内（例如二三十年之内），我国内地的新房开发仍将是住房供应的主体。

（1）国际上不乏新房开发持续占供应主体的市场，且和中国有更多相似之处

日本2016年住宅新开工面积7875万平方米，相当于1992年以来成交高峰的50.2%。

在房地产景气顶点过去超过二十年之后，日本仍然保持了较大的住宅开工规模，足以支持庞大的住房营建行业。

到目前为止，二手房也没有成为日本住房供应的主体。

直到2015年二手公寓的成交才超过了一手公寓。

但二手公寓的销售额到2017年仍然显著低于一手公寓。

相比其他发达国家，日本的房屋流通率的确偏低。

全日本的房屋流通率只有0.85%，东京都的房屋流通率也只有1.59%。

我们认为，造成日本房屋流通率偏低，二手市场不发达的原因是多方面的：

第一、日本的居住形态以公寓为主，和美国等发达国家有显著不同。

公寓本身是很难全面翻新的，即便装修也只能在户内设计方面想办法，外墙、小区环境等因素几乎无法改变。

居民改善生活的需求，更有可能透过购置新建商品房的办法来解决。

第二、日本持鼓励城市群发展的态度，且城市核心区域一般没有区域衰退问题。

汽车并非日本国民出行的主要交通工具，人均住房占地面积是比较有限的。

随着城市群的发展，政府对于土地供给并不持中国香港那样强烈收紧供应的态度，新市镇的开发自然带来新的住房供给。

第三、日本的二手住房交易制度未能发育出类似美国那样，成熟的住房资金监管和金融产品创新。

在日本，购置二手房尽管存在专业人士的辅助，但仍比起购买新房而言更加复杂。

第四、日本国民的异地迁徙并不常见，住房需求更多来自于本地居民更新换代，改善生活的需要和投资需求。

而美国社会本来就比较习惯人口迁徙。

第五、日本存在比较发达的存量住房出租市场，且日本的住宅租金回报率较高。

二手房业主出售房屋的意愿不足，在没有资金压力的情况下完全可以长期持有。

尽管日本存在不动产固定资产税和都市计画税这样的税种，但由于租金回报率比较高，居民持有不动产的现金流压力是比较低的。

而且，日本还发育出大东建托这样的专业租赁住宅资产管理公司，这更使得拥有房屋获得现金来源成为一件容易的事情，一般不必操心买卖。

除了租金回报率这一因素外，中国内地房地产市场的发育形态的确更加类似日本，而不是更加类似美国。

例如，中国的住房也以公寓为主，且建筑的更新换代速度甚至比日本更快。

1990年代兴建的一些小区居住功能已经远远跟不上时代的需要。

中国的公共交通建设和城市群建设也比较快。

日本的历史可能有以下的启示：

第一、存在这样一种可能性，即当商品房市场销售见顶之后二十多年的时间，新房的开工和销售都会维持在一个较高的位置，并不会迅速下降。

第二、存在这样一种可能性，即在商品房市场发展的全部阶段，新房都是房屋供应的主体。

二手房尽管在部分核心城市占据较大的成交占比，但在全国范围内来看，二手房的成交规模不能和新房相比。

第三、存在这种一种可能性，即在商品房市场缓慢衰退的情况下，龙头公司可能占据一个较高的市场份额。

当前日本首都圈（人口占全日本三分之一左右），四家大公司占据了近30%的市场份额，其他公司的市场占有率大多不超过4%。

（2）政策致力于控制而不是提升房屋流通率

十九大报告指出：

“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加快建立多主体供给，多渠道保障，租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。

我们认为，这一说法，从根本上是鼓励新房增加供应，同时限制投资炒作二手房屋。

从具体的政策细节上，限购、限售等政策的推出，客观上也相对更有利于一手房，而不是二手房。

买入并自住本身是政策鼓励的方向，而频繁买入卖出的房屋交易炒作则是政策打击的重点。

由于政策因素，2017年热点城市二手房市场相对于一手房的表现的确有所回调。

在北京，到2017年年初至今（11月初），一手住宅销售面积相当于二手住宅的41%，比去年的38%有小幅提高。

在深圳，2017年初至今，新房销售面积相当于二手房的63%，比去年的58%有所提高，比历史上32%的历史低谷提高明显。

2017年截至11月初

具体来说，政策对于二手房市场（相对于新房市场）的约束又主要表现为以下方面：

第一、银行在按揭贷款发放时，更倾向于支持新房按揭贷款需求，而不是二手房的按揭贷款需求。

按揭贷款的总量增长十分有限的环境下，银行更偏好支持合作关系更持久的开发企业，而不是分散的小业主。

第二、政策在三四线城市更加偏向于刺激需求，而在一二线城市则更加偏向于限制需求。

三四线城市一手房更多，一二线城市则二手房更多。

第三、在提取公积金和接纳公积金贷款的便利程度来说，二手房远远不如新房。

第四、我国二手房交易的税收负担显著高于新房交易。

二手房交易涉及增值税、个人所得税、契税等多个税种，且各地惯例多数需要买家承担，而新房交易买家所负担的主要只有契税。

换句话说，新房的价格实际上是含了增值税、土地增值税和企业所得税的价格，而二手房的价格则是不含增值税、土地增值税和个人所得税的价格。

第五、在推进二手房交易资金监管等方面进展比较缓慢，二手房交易的风险仍然存在。

但在推进新房市场的预售资金监管和新房明码标价方面进展迅速，制度迅速完善。

2015-2016年是全国二手房交易突飞猛进，二手房相对于一手房规模迅速扩大的年份。

但2017年可能是这个比例大幅下降的年份。

而且，由于政策本身并不鼓励二手房市场迅速扩张，同时却鼓励新房加大供应。

我们预计，2018年在一二手成交总规模中新房的比例可能比2017年继续小幅上升，二手房比例相应继续下降。

最近两年二手房市场的井喷并非“存量大时代”来临的号角，而是投资性需求在房价上涨大背景之下一次性爆发产生的小繁荣期。

当然，北京这样的大城市新房的成交也不可能大规模上升，但绝大多数中国的城市仍将在很长时间内以新房为主。

2017年为预测数字

新房开发业务的持续性可能好于很多投资者的预期，这使得新房开发企业的稳健成长成为可能。

2、人口不会无序向一线城市集聚，区域核心城市开发大有可为

有一种观点认为，我国人口将不断向一线城市集聚，一线城市将承载绝大多数人口。

社会分工不断细化，导致一线城市的就业机会、公共服务持续领先。

在全国总人口没有明显增长的情况下，未来二三四线城市很可能面临人口净流出的困境。

在城市发展的维度，这一观点认为一线核心城市人口加快集聚没什么大不了，经济活动在较少的区域和城市展开可能对国民经济更加有利。

我们反对这一机械的观点。

在某一个区域内出现人口集聚是正常的，随着现代经济的演进，人口集聚有利于提高生产效率，也有利于刺激创新的开展。

但一个国家的人口全部向一线城市集聚，会带来环境保护、交通出行、居民生活成本等多个方面的压力。

十九大报告指出，要以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局。

这里所谓的城市群，当指全国各个区域的经济发展高地、人口资源集聚高地。

这里所谓的大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局，当然不是一线核心城市独大的格局。

美国是一个大国，其人口也并非向少数几个大城市（例如纽约）等地集聚，而是在全国不同的区域形成不同的城市群。

最新一期美国的人口数据显示，美国人口增长较快的州有华盛顿州、佛罗里达州、科罗拉多州等，也充分说明了发达国家本身也存在多中心的格局。

实际上，过去几年特大城市人口增长已经得到了控制。

2016年北京和上海人口总计占全国人口的3.35%，这一比例比2014年下降了0.03个百分点。

高素质人才全部集中在少数特大城市的局面发生了变化。

过去五年多时间，一些区域核心城市的研究生招生人数增长明显快于一线城市，这也暗示了区域中心城市的活