房地产行业研究报告.docx

1、房地产行业研究报告2018年房地产行业研究报告2017年11月目 录一、房地产开发业务具有较强可持续性 41、在全国范围来看，我国二手房市场无法替代新房市场 4（1）国际上不乏新房开发持续占供应主体的市场，且和中国有更多相似之处 5（2）政策致力于控制而不是提升房屋流通率 82、人口不会无序向一线城市集聚，区域核心城市开发大有可为 11二、2018年行业经营环境稳定 131、土地市场劣币驱逐良币怪圈破解，地价回归理性 132、政策更有定力，长效机制带来稳定经营环境 163、预计2018年商品住宅销售额同比下降6.2% 18三、开发能力逐渐和资源分离 221、当出表成为可能：从CMBS到REIT

2、s 222、主动输出管理能力，赢得管理费收入 25四、龙头公司发力不动产资产管理服务市场 271、物业管理：万物生长的起点 272、长租公寓：土地和金融政策支持下的快速发展 29五、风险因素：进入加息周期的风险 33六、龙头优势固化：万科、招商蛇口和绿地控股 341、产业集中度持续提高 342、龙头公司竞争优势固化，后来者追赶不易 343、管理创新，土地市场变局等因素将继续大幅提升产业集中度 354、万科：盈利能力和可持续发展比短期营收增长更重要 375、招商蛇口：前海土地价值厚，资源获取能力强 396、绿地控股：市值与销售额不匹配，毛利率拐点有望 402017年，市场延续去库存的主体基调，全

3、年去化保持良好。按揭贷款利率逐步向上，影响行业销售速度。核心城市在严厉的政策下，房价有所下降，交易明显降温。热点二线城市经历了一年以上房价的上涨，四季度起市场也出现调整的苗头。政策力度适中，并没有出现政策原因导致的矫枉过正。房地产公司中长期前景如何？地产公司究竟存在可持续发展的可能性吗？对于龙头房地产企业，2018年是一个开启发展可持续性的元年。房地产开发业务具备较强可持续性。相比美国等国，日本在居住形态、城市群发展、二手房交易制度等方面和中国更相似，而日本的房屋流通率至今只有0.85%，新房市场仍然大于二手房。房子是用来住的，不是用来炒的，我们预计政策也将致力于控制而不是提高房屋流通率。我国

4、房地产市场的供应主体可能在很长的时间内都是新房。同时，以城市群为主体，构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局，意味着人口不会不断向一线城市集聚，区域核心城市开发大有可为。和一些悲观的看法不同，我们认为在十年左右维度的时间里，地产开发业务都有很强的可持续性；十年后，我国商品房的销售额不会比现在大幅下降。2018年行业经营环境预计总体平稳。目前最大的变化在土地市场。这个市场不再是劣币驱逐良币，纯粹价高者得的市场。非理性举牌，打算豪赌房价上涨的小开发企业很难赢得更多土地储备。拍地门槛越来越高，龙头公司竞争压力越来越小，成交溢价率创下近几年新低。2017年秋天出现了历史上罕见的一边热销，一边地价稳定

5、的局面。这种局面的出现，有利于大企业保持稳定的盈利水平，拓展经营规模，实现可持续发展。而更有定力的政策，尤其是租售并举的长效机制，也决定了市场平稳可能性最大。我们预计2018年全国商品住宅销售额同比下降6.2%。开发能力逐渐和资源分离。租售并举可能推动租赁房为基础资产的中国式REITs 迅猛发展，房地产公司出表存量资产可能性不断加大。上市公司主动输出管理能力、赢得管理费收入越来越普遍，龙头公司的开发能力得到资源价值之外的单独定价。龙头公司发力不动产资产管理服务市场。在庞大的资产管理服务市场，龙头开发企业依托品质化的物业管理平台，具备很强先发优势。在政策的重要风口，长租公寓领域，开发企业可能获取

6、大量只租不售的土地。我们认为，个别品质开发龙头依托租赁用地和资产证券化红利，个别轻资产服务平台依托品质溢价或房源优势，有可能先后在长租公寓的竞争中获得胜出。一、房地产开发业务具有较强可持续性1、在全国范围来看，我国二手房市场无法替代新房市场有一种观点认为，我国内地房地产市场很快会发生中国香港、美国那样的变化，即住房的流通率上升，新房的营造规模下降，新房开发企业可能很快面临业务严重萎缩。我们却认为，我国内地房地产市场和美国、中国香港等地的房地产市场区别较大，在短期并不会出现“存量占大头”的局面。在相当长的时间内（例如二三十年之内），我国内地的新房开发仍将是住房供应的主体。（1）国际上不乏新房开发

7、持续占供应主体的市场，且和中国有更多相似之处日本2016年住宅新开工面积7875万平方米，相当于1992年以来成交高峰的50.2%。在房地产景气顶点过去超过二十年之后，日本仍然保持了较大的住宅开工规模，足以支持庞大的住房营建行业。到目前为止，二手房也没有成为日本住房供应的主体。直到2015年二手公寓的成交才超过了一手公寓。但二手公寓的销售额到2017年仍然显著低于一手公寓。相比其他发达国家，日本的房屋流通率的确偏低。全日本的房屋流通率只有0.85%，东京都的房屋流通率也只有1.59%。我们认为，造成日本房屋流通率偏低，二手市场不发达的原因是多方面的：第一、日本的居住形态以公寓为主，和美国等发达

8、国家有显著不同。公寓本身是很难全面翻新的，即便装修也只能在户内设计方面想办法，外墙、小区环境等因素几乎无法改变。居民改善生活的需求，更有可能透过购置新建商品房的办法来解决。第二、日本持鼓励城市群发展的态度，且城市核心区域一般没有区域衰退问题。汽车并非日本国民出行的主要交通工具，人均住房占地面积是比较有限的。随着城市群的发展，政府对于土地供给并不持中国香港那样强烈收紧供应的态度，新市镇的开发自然带来新的住房供给。第三、日本的二手住房交易制度未能发育出类似美国那样，成熟的住房资金监管和金融产品创新。在日本，购置二手房尽管存在专业人士的辅助，但仍比起购买新房而言更加复杂。第四、日本国民的异地迁徙并不

9、常见，住房需求更多来自于本地居民更新换代，改善生活的需要和投资需求。而美国社会本来就比较习惯人口迁徙。第五、日本存在比较发达的存量住房出租市场，且日本的住宅租金回报率较高。二手房业主出售房屋的意愿不足，在没有资金压力的情况下完全可以长期持有。尽管日本存在不动产固定资产税和都市计画税这样的税种，但由于租金回报率比较高，居民持有不动产的现金流压力是比较低的。而且，日本还发育出大东建托这样的专业租赁住宅资产管理公司，这更使得拥有房屋获得现金来源成为一件容易的事情，一般不必操心买卖。除了租金回报率这一因素外，中国内地房地产市场的发育形态的确更加类似日本，而不是更加类似美国。例如，中国的住房也以公寓为主

10、，且建筑的更新换代速度甚至比日本更快。1990年代兴建的一些小区居住功能已经远远跟不上时代的需要。中国的公共交通建设和城市群建设也比较快。日本的历史可能有以下的启示：第一、存在这样一种可能性，即当商品房市场销售见顶之后二十多年的时间，新房的开工和销售都会维持在一个较高的位置，并不会迅速下降。第二、存在这样一种可能性，即在商品房市场发展的全部阶段，新房都是房屋供应的主体。二手房尽管在部分核心城市占据较大的成交占比，但在全国范围内来看，二手房的成交规模不能和新房相比。第三、存在这种一种可能性，即在商品房市场缓慢衰退的情况下，龙头公司可能占据一个较高的市场份额。当前日本首都圈（人口占全日本三分之一左

11、右），四家大公司占据了近30%的市场份额，其他公司的市场占有率大多不超过4%。（2）政策致力于控制而不是提升房屋流通率十九大报告指出：“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加快建立多主体供给，多渠道保障，租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。我们认为，这一说法，从根本上是鼓励新房增加供应，同时限制投资炒作二手房屋。从具体的政策细节上，限购、限售等政策的推出，客观上也相对更有利于一手房，而不是二手房。买入并自住本身是政策鼓励的方向，而频繁买入卖出的房屋交易炒作则是政策打击的重点。由于政策因素，2017年热点城市二手房市场相对于一手房的表现的确有所回调。在北京，到2017年年初至今（11月初

12、），一手住宅销售面积相当于二手住宅的41%，比去年的38%有小幅提高。在深圳，2017年初至今，新房销售面积相当于二手房的63%，比去年的58%有所提高，比历史上32%的历史低谷提高明显。 2017年截至11月初具体来说，政策对于二手房市场（相对于新房市场）的约束又主要表现为以下方面：第一、银行在按揭贷款发放时，更倾向于支持新房按揭贷款需求，而不是二手房的按揭贷款需求。按揭贷款的总量增长十分有限的环境下，银行更偏好支持合作关系更持久的开发企业，而不是分散的小业主。第二、政策在三四线城市更加偏向于刺激需求，而在一二线城市则更加偏向于限制需求。三四线城市一手房更多，一二线城市则二手房更多。第三、在

13、提取公积金和接纳公积金贷款的便利程度来说，二手房远远不如新房。第四、我国二手房交易的税收负担显著高于新房交易。二手房交易涉及增值税、个人所得税、契税等多个税种，且各地惯例多数需要买家承担，而新房交易买家所负担的主要只有契税。换句话说，新房的价格实际上是含了增值税、土地增值税和企业所得税的价格，而二手房的价格则是不含增值税、土地增值税和个人所得税的价格。第五、在推进二手房交易资金监管等方面进展比较缓慢，二手房交易的风险仍然存在。但在推进新房市场的预售资金监管和新房明码标价方面进展迅速，制度迅速完善。2015-2016年是全国二手房交易突飞猛进，二手房相对于一手房规模迅速扩大的年份。但2017年可

14、能是这个比例大幅下降的年份。而且，由于政策本身并不鼓励二手房市场迅速扩张，同时却鼓励新房加大供应。我们预计，2018年在一二手成交总规模中新房的比例可能比2017年继续小幅上升，二手房比例相应继续下降。最近两年二手房市场的井喷并非“存量大时代”来临的号角，而是投资性需求在房价上涨大背景之下一次性爆发产生的小繁荣期。当然，北京这样的大城市新房的成交也不可能大规模上升，但绝大多数中国的城市仍将在很长时间内以新房为主。2017年为预测数字新房开发业务的持续性可能好于很多投资者的预期，这使得新房开发企业的稳健成长成为可能。2、人口不会无序向一线城市集聚，区域核心城市开发大有可为有一种观点认为，我国人口

15、将不断向一线城市集聚，一线城市将承载绝大多数人口。社会分工不断细化，导致一线城市的就业机会、公共服务持续领先。在全国总人口没有明显增长的情况下，未来二三四线城市很可能面临人口净流出的困境。在城市发展的维度，这一观点认为一线核心城市人口加快集聚没什么大不了，经济活动在较少的区域和城市展开可能对国民经济更加有利。我们反对这一机械的观点。在某一个区域内出现人口集聚是正常的，随着现代经济的演进，人口集聚有利于提高生产效率，也有利于刺激创新的开展。但一个国家的人口全部向一线城市集聚，会带来环境保护、交通出行、居民生活成本等多个方面的压力。十九大报告指出，要以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城

16、镇格局。这里所谓的城市群，当指全国各个区域的经济发展高地、人口资源集聚高地。这里所谓的大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局，当然不是一线核心城市独大的格局。美国是一个大国，其人口也并非向少数几个大城市（例如纽约）等地集聚，而是在全国不同的区域形成不同的城市群。最新一期美国的人口数据显示，美国人口增长较快的州有华盛顿州、佛罗里达州、科罗拉多州等，也充分说明了发达国家本身也存在多中心的格局。实际上，过去几年特大城市人口增长已经得到了控制。2016年北京和上海人口总计占全国人口的3.35%，这一比例比2014年下降了0.03个百分点。高素质人才全部集中在少数特大城市的局面发生了变化。过去五年多时间，一些区域核心城市的研究生招生人数增长明显快于一线城市，这也暗示了区域中心城市的活