汽车行业投资分析报告.docx

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汽车行业投资分析报告

2014年汽车行业投资分析报告

2013年12月

一、销量增速回落，关注节能环保和行业并购机会

1、2013年回顾：

增速符合预期

回顾汽车行业2013年情况，整个汽车行业增长出现了我们预期中的小高潮，全年销量增速落在我们去年年度策略10-15%的区间，但是明年我国宏观经济增长将面临更大风险尤其是与汽车行业有较大关联度的房地产行业存在着较大调整风险这也将对汽车行业产生重大影响，因而我们预期明年增长大幅放缓的风险较大。

2、国际经验，销量增长已开始面临瓶颈

在经历了30多年的高速发展之后，中国经济已经开始面临潜在增速下降的局面，我国的人均GDP已经达到美国上世纪70年代初的水平,而当美国和日本经历同样阶段时汽车销量增长都进入了瓶颈期，增速的波动范围加大甚至经常出现负增长。

3、国内经济情况，短期销量增长前景也并不乐观

理论上来说，我国现在的人口总数是美国70年代人口的7倍和日本的90年代人口的10倍，中国汽车的销量规模应该至少能够达到美国的3-4倍、日本的5-6倍（4,000万辆左右），除了交通条件的限制导致国内很多地区开始限购北京、上海、广州、天津和贵州已经限购，其他的一些二线城市也开始酝酿限购、限行措施，这在一定程度上限制了我国汽车销量的总规模，但目前对每年汽车销量的影响不到200万辆。

因而仅从需求上看,我国汽车年销量可以轻松突破3,000万辆。

但我国的汽车销量规模还受制于一个重要因素——购买力，虽然我国的人均GDP已经突破5,000美元，但由于目前国内贫富差距巨大、基尼系数畸高，国内大多数人的收入仍处于平均线以下，如果按照西南财经大学中国家庭金融调研中心发布的0.61计算（因非权威数据仅供参考），扣除到2013年年底的汽车保有量我国将只有1亿人有需求且买的起汽车。

如果收入分配方面无实质变化每年的潜在销量规模也就只有2,000-2,500万辆,再扣除限购的影响，2013年2200万辆的销量规模已经基本达到了阶段性的顶部，后续增长必须依靠“收入分配改革”带来的基尼系数的下降，使更多的人具有购买力。

截止2013年年底我国的千人汽车保有量迈过了100的槛，而恰好在10年前从北京的千人汽车保有量超过了100，当2003年北京千人汽车保有量迈过100的门槛后，整体的销量增速也经历了一个下移过程，并且这是在北京常住人口每年增加50-60万的背景下，全国汽车千人保有量过100后，销量增速下移的幅度或将更大。

明年汽车行业还面临一个较大风险就是房地产行业的销量和开发情况并不乐观,根据我们对历史数据的分析,乘用车累计销量同比增速与商品房累计销售面积同比增速数据的相关系数超过了0.5，商用车累计销量同比增速与商品房新开工面积同比增速的相关系数更是超过了0.75，背后的逻辑是房地产行业和汽车行业同为强周期行业并且房地产开发是商用车需求的重要来源。

今年年底商品房销量的同比增速已经开始持续回落（10月当月同比增速为12.1%，累计同比增速为21.8%）,并且10月当月的商品房新开工面积同比增速再度转负,并有持续负增长的可能性,因而明年无论乘用车还是商用车销售前景都不太乐观，商用车的前景更悲观。

综合上面的分析，从汽车行业整体的角度来看明年的汽车销量增速并不乐观，存在的不确定因素较多，我们预计整体增速很有可能在0-5%的区间，下面我们还会分乘用车和商用车分别分析增长情况。

4、“节能环保”大潮将至，结构性机会显现

从前文来看，我们对2014年行业整体的增长并不乐观，但并不意味着明年就没有大的投资机会，尤其是近一年来雾霾天气在国内愈演愈烈，使得节能环保（减排）越来越成为我国汽车产业的重要使命，政府也在不断加快提升国内的尾气排放标准，这将给涉足尾气排放行业的公司带来更广阔的市场空间。

从上述表中我们可以看出，我国实施排放标准的时间间隔在逐渐减少，与欧洲实施同一排放标准的时间距离越来越短，而且我们认为在国内减排压力越来越大的情况下这一趋势将持续下去，直到未来某年与欧洲同步实施同样的排放标准。

除了时间节奏加快，那么从欧I到欧V甚至欧VI对排放的要求到底发生了多大的变化，下图为我们展示了欧I到欧V对汽车尾气中的主要污染物氮氧化物和PM要求的变化（图中全部采用第一类车的标准）。

欧I、欧II排放标准的车型尾气氮氧化物和PM的排放量基本可以相当于20辆以上的欧V排放标准的车，由此我们也可以推论出其实加速老旧车型的淘汰对于环保的贡献应该远大于限购，这也充分了国家加速淘汰黄标车的根源。

更重要的是目前政府开始加强对汽车尾气排放的监督惩罚工作，不再像之前“标准严格、执行无力”，北京市近期已经通过对汽车尾气的动态监测给1,500多辆车开出了罚单，应该说表明了政府坚决执行排放标准的决心，未来排放标准的实施将不再是走过场，这就要求汽车企业严格按照排放标准设计产品。

我们认为“节能环保大潮”将为汽车行业中的三大类企业带来投资机会：

大中客车（黄标车淘汰、大公交战略）、尾气处理设备制造和节能发动机制造。

大中客车的机会我们将在后文的客车子行业中分析，我们在这里主要分析一下尾气处理设备和节能发动机的机会。

在尾气处理设备领域，机会主要在商用车（乘用车尾气处理相对简单、装备价值低），明年国IV标准的正式实施将为尾气排放设备带来较大机会，目前在卡车尾气排放领域为满足越来越严格的排放标准，主要有两种产品路线，一种是EGR（废气再循环系统）、一种是SCR（选择性催化还原法）。

EGR，是将柴油机或汽油机产生的废气的一小部分再送回气缸。

再循环废气由于具有惰性将会延缓燃烧过程，也就是说燃烧速度将会放慢从而导致燃烧室中的压力形成过程放慢，这就是氮氧化合物会减少的主要原因。

另外，提高废气再循环率会使总的废气流量减少，因此废气排放中总的污染物输出量将会相对减少。

SCR的原理是在催化剂作用下，还原剂NH3在290-400℃下将NO和NO2还原成N2，而几乎不发生NH3的氧化反应，从而提高了N2的选择性，减少了NH3的消耗。

SCR系统由氨供应系统、氨气/空气喷射系统、催化反应系统以及控制系统等组成，为避免烟气再加热消耗能量，一般将SCR反应器置于省煤器后、空气预热器之前，即高尘段布置。

氨气在空气预热器前的水平管道上加入，并与烟气混合。

EGR和SCR各有优势。

EGR的主要优势是成本低（单价2,000-3,000元），但尾气处理效果略有不足。

SCR的特点是尾气处理效果好，但购置和后续维护成本高（单价10,000元左右），现在的主流趋势是在轻卡上主要应用EGR，在重卡上主要应用SCR，在未来满足欧VI排放标准时则需要两种产品都装备。

按照轻卡主要应用EGR，中重卡主要应用SCR计算，卡车严格执行国IV排放标准将为尾气处理装备带来超过150亿元的市场。

节能环保大潮下，汽车的动力结构也将发生一定变化。

首先整车中那些应用节能减排技术的车型将受到更多的青睐，实际上最近两年配备增压发动机的传统汽车和混合动力汽车的销量一直在高速增长，混合动力的节油效果可以达到30%左右，增压发动机具有“同排量高功率，同功率低油耗”的特点，相对于同功率发动机也可以节油10%左右。

从下面的两图我们也可以看出08年之前,涡轮增压器与内燃机的产销量增速基本同步,而2008年之后内燃机产销增速回落,而涡轮增压器的产销增速却大幅抬升,表现出了内燃机“增压”化的明细趋势。

涡轮增压器相关产业链将迎来较大发展机遇。

5、行业并购机会增多

世界汽车工业自1964年以来不断发生兼并、重组，尤其是20世纪90年代以来的“第五次跨国并购浪潮中”，由于全球汽车行业需求疲软、生产能力过剩和环境压力等原因，汽车工业经理了大规模的重组。

世界汽车公司并购重组的结果是形成了通用、丰田、大众、现代起亚、福特、雷诺日产等几个超大型汽车集团。

在零部件体系中，博世、德尔福、伟世通等国际巨头纷纷向海外扩军，集中度不断提升。

2005年之后，通用汽车公司全球1700家供应商精减了500家，德尔福公司也计划将供应商从4000家精减到700-900家。

可以说无论是整车还是零部件行业通过并购重组不断提升产业集中度是大势所趋。

2000年至2010年，全球每年发生的汽车行业并购交易数量都保持在450笔以上，平均达到了560笔每年，每年的平均交易金额高达435亿美元（其中财务投资者参与占比在30%左右），是全球并购市场的重要组成部分。

而2011年我国汽车行业并购交易数量仅为42笔，联系到我国汽车产销量已经占到全球近30%的水平，尤其是我国拥有300多家整车制造厂、上万家汽车零部件及配件制造企业，已经成为全球汽车企业数量最多的国家，我国汽车行业每年发生的并购数量还是相对很小的，发展空间巨大。

近些年来国内也已经发生了多起成功的收购案例，长安集团通过增资江铃集团收购江铃汽车、广汽集团收购长丰汽车、均胜集团收购德国普瑞和华域汽车收购延锋伟世通汽车饰件系统有限公司等，预计未来上市公司参与的并购案数量将持续增长。

由于近些年来我国汽车一直存在着市场集中度相对较低、生产效率低下的问题，我国政府对于汽车行业的并购一直是持大力支持的态度，尤其是2009年以后颁布了一些列促进汽车行业并购的文件，预计未来政府政策方面也将给予汽车行业的兼并重组更多支持。

二、乘用车：

短期增速难超预期，中长期仍看好

1、短期增速难有超预期表现

我们认为2011、2012年经历的增速连续回落是2009、2010年政策连续刺激提前消费导致消费透支的结果。

而2013年属于调整年之后的恢复年，前期的透支已基本消除。

2013年的复苏较为强劲，其实是一种恢复，在2005-2013年这“黄金8年”里的乘用车行业的销量年均复合增速达到20%以上，而未来随着我国经济调结构的展开，乘用车行业也不可避免的受到短期影响，尤其是前文提到的房地产行业正在孕育较大风险，明年销量增长出现大幅放缓甚至负增长的概率较大，明年乘用车销量增速很难延续今年的“小高潮”，我们预计销量增速有可能从今年的15%回落到5-10%的区间。

乘用车板块的上涨从2012年12月初开始，虽然近期随着大盘出现连续回调，但相较于2012年11月底仍然有40%的涨幅。

如果不考虑乘用车板块疯涨的2009年、2010年，目前乘用车行业PE相对与沪深300PE的1.57倍的估值倍数几乎处于最高区段。

从投资角度考虑，我们认为在行业增长回落且A股整体估值较低的大背景下，我们应该精选乘用车行业中具备长期成长能力，且当前估值相对较低的公司作为投资标的。

2、中长期增长前景乐观

目前，我国政府已经开始着手把经济增长从“政府投资拉动增长”的模式向“个人消费拉动增长”的模式转变，提升收入水平和之前政府一直强调的提升社会保障水平将共同支撑我国经济结构调整。

如果中国以“调结构、促消费”为核心的改革能够取得成功，以乘用车为代表的可选消费品将成为最大受益者。

因此，我们认为虽然未来一到两年乘用车行业总体增速将放缓，但中长期趋势仍然看好。

目前我国汽车行业的发展还远未到成熟期，相对于家用电器动辄每个家庭1、2台的巨大保有量，家用汽车的保有量平均每个家庭只有0.25辆，发展空间仍然巨大。

从全球来看，像美国那样几乎每人一辆的保有量是很难达到的，但多数发达国家都实现了一个家庭一辆汽车的保有量水平，按照全国约4亿家庭来计算，汽车保有量水平仍有2倍多的增长空间。

3、自主品牌将面临更大挑战，美韩对德日的“双系替代”仍可持续

自2011年取消购置税补贴政策和各地开始不断出现限购案例之后，自主品牌就开始一蹶不振（虽然长城汽车在SUV领域高速增长，但其轿车销量同样举步维艰），其中最主要的原因是技术积累不够导致产品质量难以保障，在历年J.D.Power的新