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图表6：

荣泰健康分内销与外销营收及增速

利润率持续提升，源自各产品毛利率提升及高毛利产品占比提升。

公司毛利率与净利率近些年持续增长，一方面由于各产品毛利率提升，另一方面是由于高毛利的按摩椅营收占比不断提升。

图表7：

荣泰健康毛利率及净利率情况

图表8：

荣泰健康分产品营收占比及毛利率情况

按摩椅主导地位凸显，产能接近饱和，按摩小店器为按摩椅让渡产能。

图表9：

荣泰健康分产品营收及增速（单位百万元）

图表10：

荣泰健康分产品产能、产销情况

横纵两向战略布局，拓展多元业务

公司横纵两向战略布局，一方面不断拓展传统销售业务，另一方面进行多元业务拓展，与暴风、万达、喜马拉雅等战略合作，未来有望重点发力共享经济。

图表11：

荣泰的战略布局

公司在国内市场以自有品牌经营，出口以ODM方式为全球各地品牌提供代工生产。

内销形成经销、直营、电商、体验店四种销售方式，构建了以经销、商场终端、连锁卖场、电子商务、电视购物、体验店等相结合的立体式营销渠道。

外销主要出口美国、欧盟、韩国、日本、东南亚，2016H1公司前五大客户均为国外企业，最大客户为韩国的BODYFRIEDND，公司对其销售额占营业收入51.31%。

第二大客户为日本DREAMFACTORY，日本按摩垫领域的主要运营商之一，占公司营业收入4.20%，主要出口按摩小电器，。

北美市场主要出口按摩椅，是开拓的重点市场，USJACLEAN和ICE销售较快增长。

图表12：

内销渠道示意图

图表13：

2016H前五大客户（万元）

按摩行业空间广阔，国内龙头受益可期

行业发展经历四阶段，中国有望成为增长新引擎

现代按摩器具行业起源于上世纪六十年代的日本，但受限于当时的技术水平，功能单一、体验较差，市场发展缓慢；

上世纪八十年代，新材料和电子技术的进步使按摩球装置实现了小型化和精确控制，大幅提升了按摩器具的舒适度，按摩椅开始逐步进入家庭。

日本厂商在挖掘国内市场同时，也开始向海外周边区域寻求扩张，率先进入东亚、东南亚等地区；

进入九十年代，按摩器具进入家庭的步伐加快，品类进一步丰富，全球市场规模迅速发展，逐步从日本、东亚和东南亚市场走向了北美、欧洲等地区；

进入二十一世纪以来，按摩器具行业经过几十年的市场培育，全球已形成北美、欧洲、东亚和东南亚几个主要消费区域，产业链开始向中国转移。

随着技术成熟，人口老龄化叠加消费升级，中国有望成为未来产业发展的新引擎。

图表14：

现代按摩器具行业发展历程

全球市场稳步增长，国内市场或迎爆发

全球市场进入平稳发展期，行业呈现区域性与季节性特征。

随着经济发展，城镇居民生活水平上升，老龄化日趋明显，健康医疗逐步成为一种生活理念，健康产业是21世纪的朝阳产业。

全球按摩器具市场近年来规模稳步上升，根据中国医药保健品进出口商会预测，未来五年有望保持10%左右增长速度，2017年全球市场规模可达138亿美元。

行业具有季节性特征。

由于按摩器具产品有较大一部分作为节日礼品消费，而感恩节、圣诞节、元旦、春节等重要节日均集中于每年年末或来年年初，因此一般情况下，四季度销售情况会好于其他季度。

图表15：

全球按摩器具市场规模情况及预测

图表16：

行业不同地区季节性分布

中国已成为全球按摩器具研发与制造中心，国内市场需求有望迎来爆发式增长。

我国是全球按摩器具的研发与制造中心，已形成集设计、生产、销售、服务为一体的庞大产业链，行业整体供给较为充足，能有效应对需求的爆发式增长。

国内按摩器具的市场规模在逐年上升，是全球按摩保健产品市场需求增长最快的地区之一。

按摩器具主要分为按摩椅和小型按摩器具，其中按摩椅单价较高，在3000-50000元之间，小型按摩器具单价则在100-3000元之间。

目前国内的小型按摩器件的增速在30%左右，按摩椅的增速在20%左右，预计国内按摩器具整体市场规模超过100亿元，国内按摩椅的市场在40亿左右。

图表17：

2010-2014年中国按摩器具市场规模情况

图表18：

行业整体利润水平变动趋势

消费升级叠加人口红利，渗透率有望持续提升。

渗透率相比发达地区有较大提升空间，国内市场发展可参考日韩发展路径。

参考国外发展，按摩器具将经历“奢侈品——高端消费品——普通家用电器”的过程。

根据产业信息网等渠道收集的数据，日本、香港等地区按摩椅的家庭渗透率达到了10%左右，台湾地区8%左右，韩国自2012年保持30%的复合增长，按摩椅市场渗透率提升到5%左右，而中国大陆目前家庭渗透率不足千分之三，未来发展空间巨大。

图表19：

不同地区按摩椅家庭渗透率情况

慢性病患者数量增加，亚健康人群比例上升，人口老龄化，保持身体健康的刚性需求为按摩椅提供了广阔的市场空间。

由于生活节奏加快，人们普遍面临较大的生活和工作压力，颈椎、腰椎及血液循环不畅等慢性病困扰的人数不断增加。

颈椎病在我国的高发年龄，已从上世纪90年代的49岁下降至目前的39岁，呈现出明显的年轻化趋势。

因压力和过劳处于亚健康状态的人群比例高达70%。

高收入群体逐渐增长，健康消费意识增强。

健康意识通常与收入水平呈正相关，据BCG估计，我国年收入在12万元以上的富裕及较富裕家庭数量至2020年将增长至1.06亿。

图表20：

国内按摩器具市场渗透率有望持续提升

荣泰打造国产高端品牌，出口业务表现出色

按摩器企业在国内多以自有品牌经营，出口则主要为国际品牌运营商代工生产，行业现阶段集中度不高。

出口规模在1000万美元以上的企业为日资企业和内资优势企业，公司主要竞争对手为大东傲胜、厦门蒙发利、发美利健康、松下、浙江豪中豪。

图表21：

业内主要竞争对手

荣泰品牌知名度高，大有赶超之势。

在按摩椅领域，傲胜集团的“傲胜（OSIM）”从市场份额或品牌知名度上相对领先，“荣泰”、蒙发利的“奥佳华（OGAWA）”位于第二梯队；

日资品牌尽管生产量较大，但产品主要供应本国市场，在中国市场占有率不高。

荣泰自2013年起一直保持原告行业平均增速的增长，上市后资本逐利，有望实现赶超。

图表22：

国内按摩椅市场主要品牌竞争格局

荣泰保持高速增长，拥有较强的竞争力。

国内三家上市主要按摩器具生产企业分别为蒙发利、荣泰健康、乐金健康。

市场规模以蒙发利第一，盈利能力荣泰健康以30%增速在业内保持较高的增长水平。

图表23：

三家国内主要生产企业的营业收入情况

图表24：

三家国内主要生产企业的归母净利情况

荣泰发力按摩椅，差异化竞争。

细分营收结构，蒙发利主要销售按摩小电器，2016年按摩小电器、按摩椅占比50%、24%，乐金健康主营健康服务，2015起营按摩器具，2016年按摩小电器、按摩椅占比17%、26%。

相比，荣泰健康按摩器具产品中按摩椅是主力，2016按摩椅占比91.3%；

图表25：

蒙发利营收结构（百万元）

图表26：

乐金健康营收结构（百万元）

韩国是荣泰的主要出口市场。

国内按摩器具企业出口商主要蒙发利、荣泰健康、大东傲胜，荣泰健康逐步超越大东傲胜，成为第二按摩器具出口商。

荣泰健康和蒙发利国外市场均90%以上在东亚、南亚和北美地区，荣泰健康海外市场约80%集中在韩国。

图表27：

三家国内主要生产企业出口销售情况

图表28：

蒙发利销售地区结构（亿元）

图表29：

荣泰健康销售地区结构（亿元）

重视研发，持续开拓市场

公司重视研发及客户体验，推出多种类型产品。

按摩椅：

根据背部按摩机芯行走轨迹，分为直形导轨（第一代）、S形导轨（第二代）和L形导轨（第三代）共三代产品。

按摩小电器：

根据各时期市场热点，先后推出便携式按摩器、腿足按摩器、按摩垫、塑身按摩器等多种按摩小电器产品。

图表30：

按摩椅当前产品

图表31：

按摩小电器当前产品

图表32：

公司产品研发历史

公司积极投入研发，产品技术保持领先。

按摩器具是集计算机技术、人体工程学原理等多技术于一体的高科技产品，需要丰富研发设计经验的人才团队持续的研发投入。

荣泰在2016投入6046万元用于研发，占净利润60%。

近三年研发费用相对营收占比维持在5%左右，由于产品结构的原因，荣泰在按摩椅的研发投入更大，产品技术保持领先。

图表33：

三家上市公司研发费用相对营收占比情况

图表34：

公司正在从事的研发项目

募资助力突破产能瓶颈，完善销售网络建设

募集资金将主要用于扩大产能及销售网络建设。

公司目前产能利用基本处于饱和状态，募集资金到位将帮助公司突破产能瓶颈，助力业务再上新台阶，同时完善销售网络建设也将大大提升服务能力。

预计健康产品生产基地新建项目、改扩建厂房项目能够新增15.5万台高档按摩椅及43万台/套按摩小电器产能，克服产能瓶颈。

图表35：

募集资金主要投资项目（单位：

万元）

外销需求持续拉动，内销市场接力成新引擎

与BODYFRIEND深度合作，借力韩国市场快速发展

BODYFRIEND是韩国中高端按摩椅的主要厂商，近年来成长迅速。

截至2016年9月，BODYFRIEND在韩国开设了110家直营体验店；

在Himart、三星连锁卖场分别设立了约450、250个网点，在乐天、现代等百货商店设立了15个网点的立体营销网络，遍及韩国全境。

图表36：

BodyFriend官网主业

图表37：

BodyFriend营收及利润情况

与BODYFRIEND深度合作，借力实现快速增长。

一方面，2016年来自BODYFRIEND公司的销售额占主营收入47.62%、其毛利占公司主营毛40.79%。

另一方面，BODYFRIEND在2015年在荣泰的采购量占其按摩椅采购总额的比例近85%。

由于在研发设计、生产管理、成本控制等方面的优势，公司在其市场定位、产品策略上均有较大的主动权和影响力。

图表38：

对客户韩国BODYFRIEND销售额占比（单位：

百万元）

签订长期协议，助力荣泰外贸持续增长。

2016年11月，公司与BodyFriendCo.,Ltd签订《长期供货协议》，约定2017年起3年内，BodyFriend向公司采购按摩椅的数量为每年不低于50,000台，每年度采购量不低于其当年度在中国采购按摩椅总量的50%。

未来较长一段时期内BODYFRIEND的业绩贡献水平将继续维持。

图表39：

荣泰健康与BodyFriend协议及实际采购情况（单位：

台）

联手拓展北美业务，参与融资助力关系更进一步。

2017年2月，公司对BODYFRIEND旗下新设立的二家公司BAHCCO.,LTD.（注册资本50亿韩元）、BODYFRIENDAMERICA,INC.（注册资本为100万美元）出资，分别持股16.5%、35%，公司将跟随客户一起拓展北美市场。

融资关系有助于与客户关系捆绑，保持稳定的销售渠道。

外销有望稳定增长，内销有望加速增长

内销有望加速增长，占比持续提升，接力成为新引擎。

受益于韩国按摩椅市场爆发，过去几年荣泰外贸保持了高速增长，营收占比持续提升。

到了2016年，内销增速超过外销，同时内销占比经历连续走低后也出现回升。

根据公司官网信息，公司在2017年2月27日订购会上与国内经销商签订的7月以前的订单同比增长75%。

我们判断内销将接力外销成为公司增长新引擎。

图表40：

近五年来内销增速首超外销

图表41：

内销占比有望持续提升

内销占比提升将带动整体毛利率进一步提升。

公司内销与外销业务毛利率近五年持续增长，内销相比外销拥有更高的毛利率，我们认为随着内销业务快速发展，占比持续提升，公司整体毛利率将进一步提升。

图表42：

内销与外销业务毛利率情况

电商成内销增长重要驱动力，线下发力直营与体验店

电商成内销增长最主要的驱动力。

公司2016年内销收入3.97亿元，同比增长37%，线上电商销售占比迅速增大，2016营收1.387亿元，占内销提升至32%。

同时，电商业务近几年的年复合增速在70%以上，成为内销增长最主要的驱动力。

图表43：

公司内销营收结构（百万元）

图表44：

一诺康品电商业务收入及其增速

线下发力直营与体验店，未来占比有望进一步提升。

公司拟投资于体验式新型营销网络建设项目、销售渠道及售后服务网络建设项目，在全国开设100家体验店、120家直营店铺和面向全国的售后服务网络。

直营与体验店能为客户提供更好的服务，同时产品售价及毛利更高。

减少中间环节，进一步提升用户体验及盈利能力。

相比于经销，电商、直营、体验店等渠道减少了中间环节，提升盈利能力。

同时公司的把控性更强，对消费者的需求能及时做出反应，大大提高用户体验，获取营销推广等一手数据。

图表45：

公司不同渠道按摩椅的平均售价（单位：

元）

“软硬”兼修助力持续增长，分期付款、促销活动降低消费门槛

聘请代言人，提升品牌形象。

公司聘请知名演艺人员黄晓明、林志玲作为品牌代言人；

通过在纽约时代广场、上海震旦大厦等地标性场所进行企业形象宣传，有效提升品牌形象。

图表46：

黄晓明代言荣泰健康

图表47：

林志玲代言荣泰健康

推广与研发持续投入，“软硬”兼修，有利于公司长期发展。

公司在推广与研发费用的持续投入，可有效提升品牌影响力及产品优势，构筑护城河。

图表48：

公司推广投入及增速

图表49：

公司研发投入及增速

分期付款、促销活动降低购买门槛。

按摩椅单价较高，单价在1-3万，而线上消费花呗等分期付款等模式以及各类促销活动降低按摩椅的消费门槛。

2016年专门为天猫的定制款7700T、6038两款产品分别在旗舰店达到4428台、4194台销售量。

图表50：

天猫荣泰旗舰店分期付款及促销活动降低购买门槛

互联网+共享经济打开新空间

摩摩哒：

打造共享按摩第一品牌

合作共赢，共同拓展盈利来源。

共享按摩是一个新兴的概念，其模式是传统租赁与互联网相结合的产物。

摩摩哒是子公司上海稍息网络专业打造的O2O共享按摩平台，目前采用租用场地费或分成的两种模式，与场地方合作共赢，共同拓展盈利来源，提高消费者体验，培养用户习惯。

图表51：

摩摩哒运营模式图

针对碎片化等待场景，引领时尚健康潮流。

摩摩哒缓压平台目标引领注重生活品质人群的时尚健康养生潮流，将服务覆盖到所有影院等候区、酒店大堂、商业中心、机场火车站等候区等360度碎片化等待场景，为旅客及都市办公人群提供高质量的按摩椅体验服务，同时提供饮料、WIFI上网等休闲项目，为其缓解旅途及工作疲劳。

摩摩哒微SPA缓压按摩椅采用微信支付方式，操作方便，设置三档次支付方式，有效利用等候人群的碎片时间，加上设备的高质量舒缓体验，深受年轻白领喜爱。

图表52：

摩摩哒微SPA缓压侯影区场景

图表53：

“摩摩哒”定位

实现快速布局，做不亏钱的互联网公司。

稍息网络成立于2015年底，2016年8月增资后管理层持股30%。

2016年推出摩摩哒，当年便实现约10000台按摩椅在咖啡馆、电影院等高人流量场所的投放，国内主流2500多家电影院合作共建缓压侯影区。

目前覆盖超过300个城市，一二线城市的覆盖率超过80%。

稍息网络是一家短时间即实现盈亏平衡的互联网公司，2016年实现营收3189.37万元，净利润4.28万元。

图表54：

摩摩哒的长期合作伙伴

图表55：

摩摩哒自推出以来实现了快速布局

摩摩哒打开新的成长空间。

我们预测2017年公司将继续投放2万台左右的按摩椅，未来两年有望继续保持每年2万台的投放。

根据草根调研，一台共享按摩椅目前月流水约1000元左右，摩摩哒有6元6分钟、10元12分钟、15元20分钟三种套餐，人均单次消费在6-8元，日使用次数在4-5次。

考虑到与渠道合作有分成与场地租金两种模式（5:

5或4:

6），单台年摊销1860元左右（按5600元的经销价格，分三年摊销），同时考虑营销费、电费、维护费等，净利率可达到20%左右。

未来，随着用户习惯培养、规模效应体现，流水与净利率均有提升空间。

图表56：

摩摩哒相关数据预测

泰咖啡：

从场景消费到共享咖啡

2016年，公司参考BODYFRIEND的线下体验店Café

deBODYFRIEND模式，推出了泰咖啡，让消费者在线下购物疲惫之际可以休息闲聊，提升客户的停留时间和交易达成率。

图表57：

泰咖啡南京西路门店

泰咖啡同时推出了与摩摩哒模式相同的自助智能现磨咖啡机，迈出了共享咖啡的第一步。

目前一杯咖啡的售价10-20元不等，与星巴克等门店里均价在30元以上的咖啡相比，更具性价比。

同时，在推广初期与经销商的合作条件也具有较强的吸引力。

图表58：

泰咖啡自助现磨咖啡机

图表59：

泰咖啡与经销商合作的基本条件

移动互联网+共享按摩服务模式发展空间巨大

国内“共享经济”在移动互联网时代取得飞速发展。

从租车共享到2016单车共享，“互联网+共享”正不断改变着人们的生活。

据艾媒咨询统计，2014年国内互联网共享经济的市场规模达到4千亿元，预计到2018年，将达到7.5千亿元人民币。

图表60：

2012-2018中国互联网共享经济市场规模及预测

图表61：

全球主要共享企业

共享按摩有望新增超过100亿的市场空间。

一方面共享按摩的出现创造了新的市场需求，我们根据不同渠道的情况，测算共享按摩的市场空间至少在100亿元以上，另一方面，共享按摩市场发展带动了传统按摩椅销量的提升，预计超过30亿元。

同时共享按摩培养用户习惯，有望进一步带动按摩椅销量的提升。

图表62：

共享按摩市场空间测算

盈利预测与估值

盈利假设与盈利预测

根据公司现有业务，我们将公司主营业务分为：

按摩器具销售，共享经

济业务。

结合公司情况，我们给出以下核心假设：

假设一：

相关行业不发生重大政策变化；

假设二：

海外市场保持稳定，国内市场高速发展；

假设三：

短期不出现新的互联网运营模式。

我们预测荣泰健康2017-2019年实现营收分别为18.00亿元、23.48亿

元、29.36亿元，同比增长40.08%、30.41%、26.25%；

实现归母净利润2.93亿元、4.01亿元、5.39亿元，同比增长41.58%、36.95%、34.62%；

对应2017-2019年发行摊薄后EPS分别为4.18元、5.72元、7.71元。

图表63：

荣泰健康细分业务营收预测（单位：

图表64：

荣泰健康两大业务营收及净利预测（单位：