1、图表6:荣泰健康分内销与外销营收及增速 利润率持续提升,源自各产品毛利率提升及高毛利产品占比提升。公司毛利率与净利率近些年持续增长,一方面由于各产品毛利率提升,另一方面是由于高毛利的按摩椅营收占比不断提升。图表7:荣泰健康毛利率及净利率情况图表8:荣泰健康分产品营收占比及毛利率情况 按摩椅主导地位凸显,产能接近饱和,按摩小店器为按摩椅让渡产能。图表9:荣泰健康分产品营收及增速(单位百万元)图表10:荣泰健康分产品产能、产销情况横纵两向战略布局,拓展多元业务 公司横纵两向战略布局,一方面不断拓展传统销售业务,另一方面进行多元业务拓展,与暴风、万达、喜马拉雅等战略合作,未来有望重点发力共享经济。图
2、表11:荣泰的战略布局 公司在国内市场以自有品牌经营,出口以ODM方式为全球各地品牌提供代工生产。 内销形成经销、直营、电商、体验店四种销售方式,构建了以经销、商场终端、连锁卖场、电子商务、电视购物、体验店等相结合的立体式营销渠道。 外销主要出口美国、欧盟、韩国、日本、东南亚,2016H1 公司前五大客户均为国外企业,最大客户为韩国的 BODY FRIEDND,公司对其销售额占营业收入 51.31%。第二大客户为日本 DREAMFACTORY,日本按摩垫领域的主要运营商之一,占公司营业收入4.20%,主要出口按摩小电器,。北美市场主要出口按摩椅,是开拓的重点市场,US JACLEAN和ICE销
3、售较快增长。图表12:内销渠道示意图图表13:2016H前五大客户(万元)按摩行业空间广阔,国内龙头受益可期行业发展经历四阶段,中国有望成为增长新引擎 现代按摩器具行业起源于上世纪六十年代的日本,但受限于当时的技术水平,功能单一、体验较差,市场发展缓慢; 上世纪八十年代,新材料和电子技术的进步使按摩球装置实现了小型化和精确控制,大幅提升了按摩器具的舒适度,按摩椅开始逐步进入家庭。日本厂商在挖掘国内市场同时,也开始向海外周边区域寻求扩张,率先进入东亚、东南亚等地区; 进入九十年代,按摩器具进入家庭的步伐加快,品类进一步丰富,全球市场规模迅速发展,逐步从日本、东亚和东南亚市场走向了北美、欧洲等地区
4、; 进入二十一世纪以来,按摩器具行业经过几十年的市场培育,全球已形成北美、欧洲、东亚和东南亚几个主要消费区域,产业链开始向中国转移。随着技术成熟,人口老龄化叠加消费升级,中国有望成为未来产业发展的新引擎。图表14:现代按摩器具行业发展历程全球市场稳步增长,国内市场或迎爆发 全球市场进入平稳发展期,行业呈现区域性与季节性特征。 随着经济发展,城镇居民生活水平上升,老龄化日趋明显,健康医疗逐步成为一种生活理念,健康产业是21 世纪的朝阳产业。全球按摩器具市场近年来规模稳步上升,根据中国医药保健品进出口商会预测,未来五年有望保持10%左右增长速度,2017年全球市场规模可达138亿美元。 行业具有季
5、节性特征。由于按摩器具产品有较大一部分作为节日礼品消费,而感恩节、圣诞节、元旦、春节等重要节日均集中于每年年末或来年年初,因此一般情况下,四季度销售情况会好于其他季度。图表15:全球按摩器具市场规模情况及预测图表16:行业不同地区季节性分布 中国已成为全球按摩器具研发与制造中心,国内市场需求有望迎来爆发式增长。 我国是全球按摩器具的研发与制造中心,已形成集设计、生产、销售、服务为一体的庞大产业链,行业整体供给较为充足,能有效应对需求的爆发式增长。 国内按摩器具的市场规模在逐年上升,是全球按摩保健产品市场需求增长最快的地区之一。按摩器具主要分为按摩椅和小型按摩器具,其中按摩椅单价较高,在3000
6、-50000 元之间,小型按摩器具单价则在100-3000 元之间。目前国内的小型按摩器件的增速在30%左右,按摩椅的增速在20%左右,预计国内按摩器具整体市场规模超过100亿元,国内按摩椅的市场在40 亿左右。图表17:2010-2014年中国按摩器具市场规模情况图表18:行业整体利润水平变动趋势 消费升级叠加人口红利,渗透率有望持续提升。 渗透率相比发达地区有较大提升空间,国内市场发展可参考日韩发展路径。参考国外发展,按摩器具将经历“奢侈品高端消费品普通家用电器”的过程。根据产业信息网等渠道收集的数据,日本、香港等地区按摩椅的家庭渗透率达到了10%左右,台湾地区8%左右,韩国自2012年保
7、持30%的复合增长,按摩椅市场渗透率提升到 5%左右,而中国大陆目前家庭渗透率不足千分之三,未来发展空间巨大。图表19:不同地区按摩椅家庭渗透率情况 慢性病患者数量增加,亚健康人群比例上升,人口老龄化,保持身体健康的刚性需求为按摩椅提供了广阔的市场空间。由于生活节奏加快,人们普遍面临较大的生活和工作压力,颈椎、腰椎及血液循环不畅等慢性病困扰的人数不断增加。颈椎病在我国的高发年龄,已从上世纪90 年代的49 岁下降至目前的39岁,呈现出明显的年轻化趋势。因压力和过劳处于亚健康状态的人群比例高达70%。 高收入群体逐渐增长,健康消费意识增强。健康意识通常与收入水平呈正相关,据BCG 估计,我国年收
8、入在12 万元以上的富裕及较富裕家庭数量至2020 年将增长至1.06 亿。图表20:国内按摩器具市场渗透率有望持续提升荣泰打造国产高端品牌,出口业务表现出色 按摩器企业在国内多以自有品牌经营,出口则主要为国际品牌运营商代工生产,行业现阶段集中度不高。出口规模在1000万美元以上的企业为日资企业和内资优势企业,公司主要竞争对手为大东傲胜、厦门蒙发利、发美利健康、松下、浙江豪中豪。图表21:业内主要竞争对手 荣泰品牌知名度高,大有赶超之势。在按摩椅领域,傲胜集团的“傲胜(OSIM)”从市场份额或品牌知名度上相对领先,“荣泰”、蒙发利的“奥佳华(OGAWA)”位于第二梯队;日资品牌尽管生产量较大,
9、但产品主要供应本国市场,在中国市场占有率不高。荣泰自2013年起一直保持原告行业平均增速的增长,上市后资本逐利,有望实现赶超。图表22:国内按摩椅市场主要品牌竞争格局 荣泰保持高速增长,拥有较强的竞争力。国内三家上市主要按摩器具生产企业分别为蒙发利、荣泰健康、乐金健康。市场规模以蒙发利第一,盈利能力荣泰健康以30%增速在业内保持较高的增长水平。图表23:三家国内主要生产企业的营业收入情况图表24:三家国内主要生产企业的归母净利情况 荣泰发力按摩椅,差异化竞争。细分营收结构,蒙发利主要销售按摩小电器,2016年按摩小电器、按摩椅占比50%、24%,乐金健康主营健康服务,2015起营按摩器具,20
10、16年按摩小电器、按摩椅占比17%、26%。相比,荣泰健康按摩器具产品中按摩椅是主力,2016按摩椅占比91.3%;图表25:蒙发利营收结构(百万元)图表26:乐金健康营收结构(百万元) 韩国是荣泰的主要出口市场。国内按摩器具企业出口商主要蒙发利、荣泰健康、大东傲胜,荣泰健康逐步超越大东傲胜,成为第二按摩器具出口商。荣泰健康和蒙发利国外市场均90%以上在东亚、南亚和北美地区,荣泰健康海外市场约80%集中在韩国。图表27:三家国内主要生产企业出口销售情况图表28:蒙发利销售地区结构(亿元)图表29:荣泰健康销售地区结构(亿元)重视研发,持续开拓市场 公司重视研发及客户体验,推出多种类型产品。 按
11、摩椅:根据背部按摩机芯行走轨迹,分为直形导轨(第一代)、S形导轨(第二代)和 L 形导轨(第三代)共三代产品。 按摩小电器:根据各时期市场热点,先后推出便携式按摩器、腿足按摩器、按摩垫、塑身按摩器等多种按摩小电器产品。图表30:按摩椅当前产品图表31:按摩小电器当前产品图表32:公司产品研发历史 公司积极投入研发,产品技术保持领先。按摩器具是集计算机技术、人体工程学原理等多技术于一体的高科技产品,需要丰富研发设计经验的人才团队持续的研发投入。荣泰在2016投入6046万元用于研发,占净利润60%。近三年研发费用相对营收占比维持在5%左右,由于产品结构的原因,荣泰在按摩椅的研发投入更大,产品技术
12、保持领先。图表33:三家上市公司研发费用相对营收占比情况图表34:公司正在从事的研发项目募资助力突破产能瓶颈,完善销售网络建设 募集资金将主要用于扩大产能及销售网络建设。公司目前产能利用基本处于饱和状态,募集资金到位将帮助公司突破产能瓶颈,助力业务再上新台阶,同时完善销售网络建设也将大大提升服务能力。预计健康产品生产基地新建项目、改扩建厂房项目能够新增 15.5 万台高档按摩椅及43万台/套按摩小电器产能,克服产能瓶颈。图表35:募集资金主要投资项目(单位:万元)外销需求持续拉动,内销市场接力成新引擎与BODY FRIEND深度合作,借力韩国市场快速发展 BODY FRIEND是韩国中高端按摩
13、椅的主要厂商,近年来成长迅速。截至2016年9月,BODY FRIEND在韩国开设了110家直营体验店;在Himart、三星连锁卖场分别设立了约450、250个网点,在乐天、现代等百货商店设立了15个网点的立体营销网络,遍及韩国全境。图表36:Body Friend官网主业图表37:Body Friend营收及利润情况 与BODY FRIEND深度合作,借力实现快速增长。一方面,2016年来自BODY FRIEND公司的销售额占主营收入47.62%、其毛利占公司主营毛40.79%。 另一方面, BODY FRIEND在2015年在荣泰的采购量占其按摩椅采购总额的比例近85%。由于在研发设计、生
14、产管理、成本控制等方面的优势,公司在其市场定位、产品策略上均有较大的主动权和影响力。图表38:对客户韩国BODY FRIEND销售额占比(单位:百万元) 签订长期协议,助力荣泰外贸持续增长。2016年 11月,公司与BodyFriend Co.,Ltd 签订长期供货协议,约定 2017年起3年内,BodyFriend向公司采购按摩椅的数量为每年不低于50,000台,每年度采购量不低于其当年度在中国采购按摩椅总量的 50%。未来较长一段时期内BODY FRIEND的业绩贡献水平将继续维持。图表39:荣泰健康与Body Friend协议及实际采购情况(单位:台) 联手拓展北美业务,参与融资助力关系
15、更进一步。2017年2月,公司对BODY FRIEND旗下新设立的二家公司BAHC CO.,LTD.(注册资本50亿韩元)、BODYFRIEND AMERICA,INC.(注册资本为 100 万美元)出资,分别持股16.5%、35%,公司将跟随客户一起拓展北美市场。融资关系有助于与客户关系捆绑,保持稳定的销售渠道。外销有望稳定增长,内销有望加速增长 内销有望加速增长,占比持续提升,接力成为新引擎。受益于韩国按摩椅市场爆发,过去几年荣泰外贸保持了高速增长,营收占比持续提升。到了2016年,内销增速超过外销,同时内销占比经历连续走低后也出现回升。根据公司官网信息,公司在2017年2月27日订购会上
16、与国内经销商签订的7月以前的订单同比增长75%。我们判断内销将接力外销成为公司增长新引擎。图表40:近五年来内销增速首超外销图表41:内销占比有望持续提升 内销占比提升将带动整体毛利率进一步提升。公司内销与外销业务毛利率近五年持续增长,内销相比外销拥有更高的毛利率,我们认为随着内销业务快速发展,占比持续提升,公司整体毛利率将进一步提升。图表42:内销与外销业务毛利率情况电商成内销增长重要驱动力,线下发力直营与体验店 电商成内销增长最主要的驱动力。公司2016 年内销收入3.97亿元,同比增长 37%,线上电商销售占比迅速增大,2016营收1.387亿元,占内销提升至32%。同时,电商业务近几年
17、的年复合增速在70%以上,成为内销增长最主要的驱动力。图表43:公司内销营收结构(百万元)图表44:一诺康品电商业务收入及其增速 线下发力直营与体验店,未来占比有望进一步提升。公司拟投资于体验式新型营销网络建设项目、销售渠道及售后服务网络建设项目,在全国开设100家体验店、120家直营店铺和面向全国的售后服务网络。直营与体验店能为客户提供更好的服务,同时产品售价及毛利更高。 减少中间环节,进一步提升用户体验及盈利能力。相比于经销,电商、直营、体验店等渠道减少了中间环节,提升盈利能力。同时公司的把控性更强,对消费者的需求能及时做出反应,大大提高用户体验,获取营销推广等一手数据。图表45:公司不同
18、渠道按摩椅的平均售价(单位:元)“软硬”兼修助力持续增长,分期付款、促销活动降低消费门槛 聘请代言人,提升品牌形象。公司聘请知名演艺人员黄晓明、林志玲作为品牌代言人;通过在纽约时代广场、上海震旦大厦等地标性场所进行企业形象宣传,有效提升品牌形象。图表46:黄晓明代言荣泰健康图表47:林志玲代言荣泰健康 推广与研发持续投入,“软硬”兼修,有利于公司长期发展。公司在推广与研发费用的持续投入,可有效提升品牌影响力及产品优势,构筑护城河。图表48:公司推广投入及增速图表49:公司研发投入及增速 分期付款、促销活动降低购买门槛。按摩椅单价较高,单价在1-3万,而线上消费花呗等分期付款等模式以及各类促销活
19、动降低按摩椅的消费门槛。2016年专门为天猫的定制款 7700T、6038 两款产品分别在旗舰店达到4428台、4194台销售量。图表50:天猫荣泰旗舰店分期付款及促销活动降低购买门槛互联网+共享经济打开新空间摩摩哒:打造共享按摩第一品牌 合作共赢,共同拓展盈利来源。共享按摩是一个新兴的概念,其模式是传统租赁与互联网相结合的产物。摩摩哒是子公司上海稍息网络专业打造的 O2O共享按摩平台,目前采用租用场地费或分成的两种模式,与场地方合作共赢,共同拓展盈利来源,提高消费者体验,培养用户习惯。图表51:摩摩哒运营模式图 针对碎片化等待场景,引领时尚健康潮流。摩摩哒缓压平台目标引领注重生活品质人群的时
20、尚健康养生潮流,将服务覆盖到所有影院等候区、酒店大堂、商业中心、机场火车站等候区等360度碎片化等待场景,为旅客及都市办公人群提供高质量的按摩椅体验服务,同时提供饮料、WIFI上网等休闲项目,为其缓解旅途及工作疲劳。摩摩哒微SPA缓压按摩椅采用微信支付方式,操作方便,设置三档次支付方式,有效利用等候人群的碎片时间,加上设备的高质量舒缓体验,深受年轻白领喜爱。图表52:摩摩哒微SPA缓压侯影区场景图表53:“摩摩哒”定位 实现快速布局,做不亏钱的互联网公司。稍息网络成立于2015年底,2016年8月增资后管理层持股30%。2016年推出摩摩哒,当年便实现约10000台按摩椅在咖啡馆、电影院等高人
21、流量场所的投放,国内主流2500多家电影院合作共建缓压侯影区。目前覆盖超过300个城市,一二线城市的覆盖率超过80%。稍息网络是一家短时间即实现盈亏平衡的互联网公司,2016年实现营收3189.37万元,净利润4.28万元。图表54:摩摩哒的长期合作伙伴图表55:摩摩哒自推出以来实现了快速布局 摩摩哒打开新的成长空间。我们预测2017年公司将继续投放2万台左右的按摩椅,未来两年有望继续保持每年2万台的投放。根据草根调研,一台共享按摩椅目前月流水约1000元左右,摩摩哒有6元6分钟、10元12分钟、15元20分钟三种套餐,人均单次消费在6-8元,日使用次数在4-5次。考虑到与渠道合作有分成与场地
22、租金两种模式(5:5或4:6),单台年摊销1860元左右(按5600元的经销价格,分三年摊销),同时考虑营销费、电费、维护费等,净利率可达到20%左右。未来,随着用户习惯培养、规模效应体现,流水与净利率均有提升空间。图表56:摩摩哒相关数据预测泰咖啡:从场景消费到共享咖啡 2016 年,公司参考 BODY FRIEND 的线下体验店 Caf de BODYFRIEND 模式,推出了泰咖啡,让消费者在线下购物疲惫之际可以休息闲聊,提升客户的停留时间和交易达成率。图表57:泰咖啡南京西路门店 泰咖啡同时推出了与摩摩哒模式相同的自助智能现磨咖啡机,迈出了共享咖啡的第一步。目前一杯咖啡的售价10-20
23、元不等,与星巴克等门店里均价在 30 元以上的咖啡相比,更具性价比。同时,在推广初期与经销商的合作条件也具有较强的吸引力。图表58:泰咖啡自助现磨咖啡机图表59:泰咖啡与经销商合作的基本条件移动互联网+共享按摩服务模式发展空间巨大 国内“共享经济”在移动互联网时代取得飞速发展。从租车共享到2016单车共享,“互联网+共享”正不断改变着人们的生活。据艾媒咨询统计,2014年国内互联网共享经济的市场规模达到4千亿元,预计到2018年,将达到7.5千亿元人民币。图表60:2012-2018中国互联网共享经济市场规模及预测图表61:全球主要共享企业 共享按摩有望新增超过100亿的市场空间。一方面共享按
24、摩的出现创造了新的市场需求,我们根据不同渠道的情况,测算共享按摩的市场空间至少在100亿元以上,另一方面,共享按摩市场发展带动了传统按摩椅销量的提升,预计超过 30 亿元。同时共享按摩培养用户习惯,有望进一步带动按摩椅销量的提升。图表62:共享按摩市场空间测算 盈利预测与估值 盈利假设与盈利预测 根据公司现有业务,我们将公司主营业务分为:按摩器具销售,共享经济业务。结合公司情况,我们给出以下核心假设: 假设一:相关行业不发生重大政策变化; 假设二:海外市场保持稳定,国内市场高速发展; 假设三:短期不出现新的互联网运营模式。 我们预测荣泰健康2017-2019年实现营收分别为18.00亿元、23
25、.48亿元、29.36亿元,同比增长40.08%、30.41%、26.25%;实现归母净利润2.93亿元、4.01亿元、5.39亿元,同比增长41.58%、36.95%、34.62%;对应2017-2019年发行摊薄后EPS分别为4.18元、5.72元、7.71元。图表63:荣泰健康细分业务营收预测(单位:图表64:荣泰健康两大业务营收及净利预测(单位:相关建议 根据公司当前股价,对应2017-2019年PE分别为29.99倍、21.90倍、16.27倍。我们选取A股相关公司进行比较,传统按摩器具销售业务相关公司2017年平均PE为34倍,共享经济属于新兴业务,在A股具有稀缺性,考虑到此块业务有爆发增长潜力,给予 50 倍估值。目标市值107亿元,对应目标价149.37元,首次覆盖予以买入评级。风险提示 海外需求不达预期。受经济、汇率等多重因素影响,海外对按摩器具的需求存在不确定性。 国内市场发展不达预期。国内消费者对于价格相对敏感,且使用按摩椅的习惯培养需要时间。 共享经济发展不及预期。虽然目前势头良好,但存在新鲜感消退,重复使用率难以提升的不确定性。 市场竞争加剧。市场上竞争者众多,有竞争加剧的不确定性。 市场风险偏好下行风险。现阶段,A 股市场震荡加剧,分歧较大,风险偏好有不断下降的可能,会影响公司所在板块的整体估值水平。
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