按摩器具行业荣泰健康展望调研投资分析报告Word格式文档下载.docx

1、图表6：荣泰健康分内销与外销营收及增速 利润率持续提升，源自各产品毛利率提升及高毛利产品占比提升。公司毛利率与净利率近些年持续增长，一方面由于各产品毛利率提升，另一方面是由于高毛利的按摩椅营收占比不断提升。图表7：荣泰健康毛利率及净利率情况图表8：荣泰健康分产品营收占比及毛利率情况 按摩椅主导地位凸显，产能接近饱和，按摩小店器为按摩椅让渡产能。图表9：荣泰健康分产品营收及增速（单位百万元）图表10：荣泰健康分产品产能、产销情况横纵两向战略布局，拓展多元业务 公司横纵两向战略布局，一方面不断拓展传统销售业务，另一方面进行多元业务拓展，与暴风、万达、喜马拉雅等战略合作，未来有望重点发力共享经济。图

2、表11：荣泰的战略布局 公司在国内市场以自有品牌经营，出口以ODM方式为全球各地品牌提供代工生产。 内销形成经销、直营、电商、体验店四种销售方式，构建了以经销、商场终端、连锁卖场、电子商务、电视购物、体验店等相结合的立体式营销渠道。 外销主要出口美国、欧盟、韩国、日本、东南亚，2016H1 公司前五大客户均为国外企业，最大客户为韩国的 BODY FRIEDND，公司对其销售额占营业收入 51.31%。第二大客户为日本 DREAMFACTORY，日本按摩垫领域的主要运营商之一，占公司营业收入4.20%，主要出口按摩小电器，。北美市场主要出口按摩椅，是开拓的重点市场，US JACLEAN和ICE销

3、售较快增长。图表12：内销渠道示意图图表13：2016H前五大客户（万元）按摩行业空间广阔，国内龙头受益可期行业发展经历四阶段，中国有望成为增长新引擎 现代按摩器具行业起源于上世纪六十年代的日本，但受限于当时的技术水平，功能单一、体验较差，市场发展缓慢； 上世纪八十年代，新材料和电子技术的进步使按摩球装置实现了小型化和精确控制，大幅提升了按摩器具的舒适度，按摩椅开始逐步进入家庭。日本厂商在挖掘国内市场同时，也开始向海外周边区域寻求扩张，率先进入东亚、东南亚等地区； 进入九十年代，按摩器具进入家庭的步伐加快，品类进一步丰富，全球市场规模迅速发展，逐步从日本、东亚和东南亚市场走向了北美、欧洲等地区

4、； 进入二十一世纪以来，按摩器具行业经过几十年的市场培育，全球已形成北美、欧洲、东亚和东南亚几个主要消费区域，产业链开始向中国转移。随着技术成熟，人口老龄化叠加消费升级，中国有望成为未来产业发展的新引擎。图表14：现代按摩器具行业发展历程全球市场稳步增长，国内市场或迎爆发 全球市场进入平稳发展期，行业呈现区域性与季节性特征。 随着经济发展，城镇居民生活水平上升，老龄化日趋明显，健康医疗逐步成为一种生活理念，健康产业是21 世纪的朝阳产业。全球按摩器具市场近年来规模稳步上升，根据中国医药保健品进出口商会预测，未来五年有望保持10%左右增长速度，2017年全球市场规模可达138亿美元。 行业具有季

5、节性特征。由于按摩器具产品有较大一部分作为节日礼品消费，而感恩节、圣诞节、元旦、春节等重要节日均集中于每年年末或来年年初，因此一般情况下，四季度销售情况会好于其他季度。图表15：全球按摩器具市场规模情况及预测图表16：行业不同地区季节性分布 中国已成为全球按摩器具研发与制造中心，国内市场需求有望迎来爆发式增长。 我国是全球按摩器具的研发与制造中心，已形成集设计、生产、销售、服务为一体的庞大产业链，行业整体供给较为充足，能有效应对需求的爆发式增长。 国内按摩器具的市场规模在逐年上升，是全球按摩保健产品市场需求增长最快的地区之一。按摩器具主要分为按摩椅和小型按摩器具，其中按摩椅单价较高，在3000

6、-50000 元之间，小型按摩器具单价则在100-3000 元之间。目前国内的小型按摩器件的增速在30%左右，按摩椅的增速在20%左右，预计国内按摩器具整体市场规模超过100亿元，国内按摩椅的市场在40 亿左右。图表17：2010-2014年中国按摩器具市场规模情况图表18：行业整体利润水平变动趋势 消费升级叠加人口红利，渗透率有望持续提升。 渗透率相比发达地区有较大提升空间，国内市场发展可参考日韩发展路径。参考国外发展，按摩器具将经历“奢侈品高端消费品普通家用电器”的过程。根据产业信息网等渠道收集的数据，日本、香港等地区按摩椅的家庭渗透率达到了10%左右，台湾地区8%左右，韩国自2012年保

7、持30%的复合增长，按摩椅市场渗透率提升到 5%左右，而中国大陆目前家庭渗透率不足千分之三，未来发展空间巨大。图表19：不同地区按摩椅家庭渗透率情况 慢性病患者数量增加，亚健康人群比例上升，人口老龄化，保持身体健康的刚性需求为按摩椅提供了广阔的市场空间。由于生活节奏加快，人们普遍面临较大的生活和工作压力，颈椎、腰椎及血液循环不畅等慢性病困扰的人数不断增加。颈椎病在我国的高发年龄，已从上世纪90 年代的49 岁下降至目前的39岁，呈现出明显的年轻化趋势。因压力和过劳处于亚健康状态的人群比例高达70%。 高收入群体逐渐增长，健康消费意识增强。健康意识通常与收入水平呈正相关，据BCG 估计，我国年收

8、入在12 万元以上的富裕及较富裕家庭数量至2020 年将增长至1.06 亿。图表20：国内按摩器具市场渗透率有望持续提升荣泰打造国产高端品牌，出口业务表现出色 按摩器企业在国内多以自有品牌经营，出口则主要为国际品牌运营商代工生产，行业现阶段集中度不高。出口规模在1000万美元以上的企业为日资企业和内资优势企业，公司主要竞争对手为大东傲胜、厦门蒙发利、发美利健康、松下、浙江豪中豪。图表21：业内主要竞争对手 荣泰品牌知名度高，大有赶超之势。在按摩椅领域，傲胜集团的“傲胜（OSIM）”从市场份额或品牌知名度上相对领先，“荣泰”、蒙发利的“奥佳华（OGAWA）”位于第二梯队；日资品牌尽管生产量较大，

9、但产品主要供应本国市场，在中国市场占有率不高。荣泰自2013年起一直保持原告行业平均增速的增长，上市后资本逐利，有望实现赶超。图表22：国内按摩椅市场主要品牌竞争格局 荣泰保持高速增长，拥有较强的竞争力。国内三家上市主要按摩器具生产企业分别为蒙发利、荣泰健康、乐金健康。市场规模以蒙发利第一，盈利能力荣泰健康以30%增速在业内保持较高的增长水平。图表23：三家国内主要生产企业的营业收入情况图表24：三家国内主要生产企业的归母净利情况 荣泰发力按摩椅，差异化竞争。细分营收结构，蒙发利主要销售按摩小电器，2016年按摩小电器、按摩椅占比50%、24%，乐金健康主营健康服务，2015起营按摩器具，20

10、16年按摩小电器、按摩椅占比17%、26%。相比，荣泰健康按摩器具产品中按摩椅是主力，2016按摩椅占比91.3%；图表25：蒙发利营收结构（百万元）图表26：乐金健康营收结构（百万元） 韩国是荣泰的主要出口市场。国内按摩器具企业出口商主要蒙发利、荣泰健康、大东傲胜，荣泰健康逐步超越大东傲胜，成为第二按摩器具出口商。荣泰健康和蒙发利国外市场均90%以上在东亚、南亚和北美地区，荣泰健康海外市场约80%集中在韩国。图表27：三家国内主要生产企业出口销售情况图表28：蒙发利销售地区结构（亿元）图表29：荣泰健康销售地区结构（亿元）重视研发，持续开拓市场 公司重视研发及客户体验，推出多种类型产品。 按

11、摩椅：根据背部按摩机芯行走轨迹，分为直形导轨（第一代）、S形导轨（第二代）和 L 形导轨（第三代）共三代产品。 按摩小电器：根据各时期市场热点，先后推出便携式按摩器、腿足按摩器、按摩垫、塑身按摩器等多种按摩小电器产品。图表30：按摩椅当前产品图表31：按摩小电器当前产品图表32：公司产品研发历史 公司积极投入研发，产品技术保持领先。按摩器具是集计算机技术、人体工程学原理等多技术于一体的高科技产品，需要丰富研发设计经验的人才团队持续的研发投入。荣泰在2016投入6046万元用于研发，占净利润60%。近三年研发费用相对营收占比维持在5%左右，由于产品结构的原因，荣泰在按摩椅的研发投入更大，产品技术

12、保持领先。图表33：三家上市公司研发费用相对营收占比情况图表34：公司正在从事的研发项目募资助力突破产能瓶颈，完善销售网络建设 募集资金将主要用于扩大产能及销售网络建设。公司目前产能利用基本处于饱和状态，募集资金到位将帮助公司突破产能瓶颈，助力业务再上新台阶，同时完善销售网络建设也将大大提升服务能力。预计健康产品生产基地新建项目、改扩建厂房项目能够新增 15.5 万台高档按摩椅及43万台/套按摩小电器产能，克服产能瓶颈。图表35：募集资金主要投资项目（单位：万元）外销需求持续拉动，内销市场接力成新引擎与BODY FRIEND深度合作，借力韩国市场快速发展 BODY FRIEND是韩国中高端按摩

13、椅的主要厂商，近年来成长迅速。截至2016年9月，BODY FRIEND在韩国开设了110家直营体验店；在Himart、三星连锁卖场分别设立了约450、250个网点，在乐天、现代等百货商店设立了15个网点的立体营销网络，遍及韩国全境。图表36：Body Friend官网主业图表37：Body Friend营收及利润情况 与BODY FRIEND深度合作，借力实现快速增长。一方面，2016年来自BODY FRIEND公司的销售额占主营收入47.62%、其毛利占公司主营毛40.79%。 另一方面， BODY FRIEND在2015年在荣泰的采购量占其按摩椅采购总额的比例近85%。由于在研发设计、生

14、产管理、成本控制等方面的优势，公司在其市场定位、产品策略上均有较大的主动权和影响力。图表38：对客户韩国BODY FRIEND销售额占比（单位：百万元） 签订长期协议，助力荣泰外贸持续增长。2016年 11月，公司与BodyFriend Co.,Ltd 签订长期供货协议，约定 2017年起3年内，BodyFriend向公司采购按摩椅的数量为每年不低于50,000台，每年度采购量不低于其当年度在中国采购按摩椅总量的 50%。未来较长一段时期内BODY FRIEND的业绩贡献水平将继续维持。图表39：荣泰健康与Body Friend协议及实际采购情况（单位：台） 联手拓展北美业务，参与融资助力关系

15、更进一步。2017年2月，公司对BODY FRIEND旗下新设立的二家公司BAHC CO.,LTD.（注册资本50亿韩元）、BODYFRIEND AMERICA,INC.（注册资本为 100 万美元）出资，分别持股16.5%、35%，公司将跟随客户一起拓展北美市场。融资关系有助于与客户关系捆绑，保持稳定的销售渠道。外销有望稳定增长，内销有望加速增长 内销有望加速增长，占比持续提升，接力成为新引擎。受益于韩国按摩椅市场爆发，过去几年荣泰外贸保持了高速增长，营收占比持续提升。到了2016年，内销增速超过外销，同时内销占比经历连续走低后也出现回升。根据公司官网信息，公司在2017年2月27日订购会上

16、与国内经销商签订的7月以前的订单同比增长75%。我们判断内销将接力外销成为公司增长新引擎。图表40：近五年来内销增速首超外销图表41：内销占比有望持续提升 内销占比提升将带动整体毛利率进一步提升。公司内销与外销业务毛利率近五年持续增长，内销相比外销拥有更高的毛利率，我们认为随着内销业务快速发展，占比持续提升，公司整体毛利率将进一步提升。图表42：内销与外销业务毛利率情况电商成内销增长重要驱动力，线下发力直营与体验店 电商成内销增长最主要的驱动力。公司2016 年内销收入3.97亿元，同比增长 37%，线上电商销售占比迅速增大，2016营收1.387亿元，占内销提升至32%。同时，电商业务近几年

17、的年复合增速在70%以上，成为内销增长最主要的驱动力。图表43：公司内销营收结构（百万元）图表44：一诺康品电商业务收入及其增速 线下发力直营与体验店，未来占比有望进一步提升。公司拟投资于体验式新型营销网络建设项目、销售渠道及售后服务网络建设项目，在全国开设100家体验店、120家直营店铺和面向全国的售后服务网络。直营与体验店能为客户提供更好的服务，同时产品售价及毛利更高。 减少中间环节，进一步提升用户体验及盈利能力。相比于经销，电商、直营、体验店等渠道减少了中间环节，提升盈利能力。同时公司的把控性更强，对消费者的需求能及时做出反应，大大提高用户体验，获取营销推广等一手数据。图表45：公司不同

18、渠道按摩椅的平均售价（单位：元）“软硬”兼修助力持续增长，分期付款、促销活动降低消费门槛 聘请代言人，提升品牌形象。公司聘请知名演艺人员黄晓明、林志玲作为品牌代言人；通过在纽约时代广场、上海震旦大厦等地标性场所进行企业形象宣传，有效提升品牌形象。图表46：黄晓明代言荣泰健康图表47：林志玲代言荣泰健康 推广与研发持续投入，“软硬”兼修，有利于公司长期发展。公司在推广与研发费用的持续投入，可有效提升品牌影响力及产品优势，构筑护城河。图表48：公司推广投入及增速图表49：公司研发投入及增速 分期付款、促销活动降低购买门槛。按摩椅单价较高，单价在1-3万，而线上消费花呗等分期付款等模式以及各类促销活

19、动降低按摩椅的消费门槛。2016年专门为天猫的定制款 7700T、6038 两款产品分别在旗舰店达到4428台、4194台销售量。图表50：天猫荣泰旗舰店分期付款及促销活动降低购买门槛互联网+共享经济打开新空间摩摩哒：打造共享按摩第一品牌 合作共赢，共同拓展盈利来源。共享按摩是一个新兴的概念，其模式是传统租赁与互联网相结合的产物。摩摩哒是子公司上海稍息网络专业打造的 O2O共享按摩平台，目前采用租用场地费或分成的两种模式，与场地方合作共赢，共同拓展盈利来源，提高消费者体验，培养用户习惯。图表51：摩摩哒运营模式图 针对碎片化等待场景，引领时尚健康潮流。摩摩哒缓压平台目标引领注重生活品质人群的时

20、尚健康养生潮流，将服务覆盖到所有影院等候区、酒店大堂、商业中心、机场火车站等候区等360度碎片化等待场景，为旅客及都市办公人群提供高质量的按摩椅体验服务，同时提供饮料、WIFI上网等休闲项目，为其缓解旅途及工作疲劳。摩摩哒微SPA缓压按摩椅采用微信支付方式，操作方便，设置三档次支付方式，有效利用等候人群的碎片时间，加上设备的高质量舒缓体验，深受年轻白领喜爱。图表52：摩摩哒微SPA缓压侯影区场景图表53：“摩摩哒”定位 实现快速布局，做不亏钱的互联网公司。稍息网络成立于2015年底，2016年8月增资后管理层持股30%。2016年推出摩摩哒，当年便实现约10000台按摩椅在咖啡馆、电影院等高人

21、流量场所的投放，国内主流2500多家电影院合作共建缓压侯影区。目前覆盖超过300个城市，一二线城市的覆盖率超过80%。稍息网络是一家短时间即实现盈亏平衡的互联网公司，2016年实现营收3189.37万元，净利润4.28万元。图表54：摩摩哒的长期合作伙伴图表55：摩摩哒自推出以来实现了快速布局 摩摩哒打开新的成长空间。我们预测2017年公司将继续投放2万台左右的按摩椅，未来两年有望继续保持每年2万台的投放。根据草根调研，一台共享按摩椅目前月流水约1000元左右，摩摩哒有6元6分钟、10元12分钟、15元20分钟三种套餐，人均单次消费在6-8元，日使用次数在4-5次。考虑到与渠道合作有分成与场地

22、租金两种模式（5:5或4:6），单台年摊销1860元左右（按5600元的经销价格，分三年摊销），同时考虑营销费、电费、维护费等，净利率可达到20%左右。未来，随着用户习惯培养、规模效应体现，流水与净利率均有提升空间。图表56：摩摩哒相关数据预测泰咖啡：从场景消费到共享咖啡 2016 年，公司参考 BODY FRIEND 的线下体验店 Caf de BODYFRIEND 模式，推出了泰咖啡，让消费者在线下购物疲惫之际可以休息闲聊，提升客户的停留时间和交易达成率。图表57：泰咖啡南京西路门店 泰咖啡同时推出了与摩摩哒模式相同的自助智能现磨咖啡机，迈出了共享咖啡的第一步。目前一杯咖啡的售价10-20

23、元不等，与星巴克等门店里均价在 30 元以上的咖啡相比，更具性价比。同时，在推广初期与经销商的合作条件也具有较强的吸引力。图表58：泰咖啡自助现磨咖啡机图表59：泰咖啡与经销商合作的基本条件移动互联网+共享按摩服务模式发展空间巨大 国内“共享经济”在移动互联网时代取得飞速发展。从租车共享到2016单车共享，“互联网+共享”正不断改变着人们的生活。据艾媒咨询统计，2014年国内互联网共享经济的市场规模达到4千亿元，预计到2018年，将达到7.5千亿元人民币。图表60：2012-2018中国互联网共享经济市场规模及预测图表61：全球主要共享企业 共享按摩有望新增超过100亿的市场空间。一方面共享按

24、摩的出现创造了新的市场需求，我们根据不同渠道的情况，测算共享按摩的市场空间至少在100亿元以上，另一方面，共享按摩市场发展带动了传统按摩椅销量的提升，预计超过 30 亿元。同时共享按摩培养用户习惯，有望进一步带动按摩椅销量的提升。图表62：共享按摩市场空间测算 盈利预测与估值 盈利假设与盈利预测 根据公司现有业务，我们将公司主营业务分为：按摩器具销售，共享经济业务。结合公司情况，我们给出以下核心假设： 假设一：相关行业不发生重大政策变化； 假设二：海外市场保持稳定，国内市场高速发展； 假设三：短期不出现新的互联网运营模式。 我们预测荣泰健康2017-2019年实现营收分别为18.00亿元、23

25、.48亿元、29.36亿元，同比增长40.08%、30.41%、26.25%；实现归母净利润2.93亿元、4.01亿元、5.39亿元，同比增长41.58%、36.95%、34.62%；对应2017-2019年发行摊薄后EPS分别为4.18元、5.72元、7.71元。图表63：荣泰健康细分业务营收预测（单位：图表64：荣泰健康两大业务营收及净利预测（单位：相关建议 根据公司当前股价，对应2017-2019年PE分别为29.99倍、21.90倍、16.27倍。我们选取A股相关公司进行比较，传统按摩器具销售业务相关公司2017年平均PE为34倍，共享经济属于新兴业务，在A股具有稀缺性，考虑到此块业务有爆发增长潜力，给予 50 倍估值。目标市值107亿元，对应目标价149.37元，首次覆盖予以买入评级。风险提示 海外需求不达预期。受经济、汇率等多重因素影响，海外对按摩器具的需求存在不确定性。 国内市场发展不达预期。国内消费者对于价格相对敏感，且使用按摩椅的习惯培养需要时间。 共享经济发展不及预期。虽然目前势头良好，但存在新鲜感消退，重复使用率难以提升的不确定性。 市场竞争加剧。市场上竞争者众多，有竞争加剧的不确定性。 市场风险偏好下行风险。现阶段，A 股市场震荡加剧，分歧较大，风险偏好有不断下降的可能，会影响公司所在板块的整体估值水平。