十年债券研究心得Word文档格式.docx
《十年债券研究心得Word文档格式.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《十年债券研究心得Word文档格式.docx（13页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
这样的划分又回到了刚刚讲的“道生一，一生二，二生三，三生万物”的状态。
“管”是管什么呢？
“投”是投什么呢？
是钱。
管是管钱怎么投，所以这两个讲的是供给。
企业加政府是融资需求，是要钱干什么，谁在要钱，为什么要钱，要多少钱，钱从什么地方来的。
这三类机构合在一起，最后结果就形成资金的供给和需求，形成广义的融资缺口，因为供给需求总是不等的。
实际观察时我们看不到供给也看不到需求，我们只能看到一个数，既可能是供给也可能是需求，但它不可能同时是供给又是需求，因为供求总是不等的。
这个时候不相等就形成了供需的缺口，这个缺口就推动了整个利率水平的上涨和下跌。
需求可以通过两种方式来满足，一个是间接融资（第一层次），机构去跟机构去借钱，一对一的去找银行贷款；
还有一种方法，就是在市场上去发债或者IPO，机构在市场上买债/买股，这是直接融资（第二层次）。
为什么央行会影响到整个融资供给呢？
就是因为增长太快了，通胀太高了，或者说是金融机构放贷的速度太快了等等。
这些因素会左右货币政策的变化。
为什么金融机构放贷会增加或减少融资供给呢，因为受到监管的影响，还会受到实体经济的需求，受到企业跟政府的需求的影响。
为什么企业跟政府需求会增加或减少呢？
因为海外出口的增加企业要借钱，去买机器或矿山，房地产火爆开发商要融资去买地，地方政府要做基建投资。
这些东西汇总在一起，形成广义的融资缺口。
这是金融市场的净融资，和二级市场的交易不太一样。
我们把它归类叫一级市场，金融市场的净融资今年1-5月份，整个债券市场净融资减少了4000亿。
这是宏观到机构的传导路径，从宏观增长到金融政策到机构到融资，最后到缺多少钱从市场拿。
第三个层次是二级市场的交易者，就是我们在座的金融机构。
一类金融机构是一级市场投资的，还有一类是二级市场交易的，这两类机构是相互作用的。
比如说炒股和IPO打新股是缺一不可的。
第三个层次是微观层面的，投资者怎么确定收益率曲线呢？
通过大类资产，股票、商品、汇率、地产的资产价格波动，我们可以知道投资者对流动性跟风险的度量。
当投资者都觉得资金面很紧的时候，所有资产价格都在跌，这个时候收益率肯定就会变化；
当投资者觉得风险很大，例如2015年6月股票大幅下跌的时候，债券市场就涨了。
当投资者风险偏好下降的时候，资金就跑到了债券市场。
所以流动性与风险的变化就体现在股票、商品、汇率、地产跟债券市场的轮动上，最后就形成并且影响了投资者预期。
投资者对流动性跟风险的预期会影响到资产配置和交易的行为。
债券市场有配置跟交易两类投资者，配置是长期投资者，交易是短期投资者。
股票市场，特别是中国的股票市场跟债券市场一个很大区别就是，债券市场有真正的配置投资者，就是一段时间持续净买入，甚至持有到期；
而股票市场，很少见到真正的配置投资者，大家都是在做博弈为主。
最后配置、交易的相互影响就形成了二级市场的价格。
价格或收益率的波动分两个层次，一个是趋势，上升还是下降；
第二个是波动，随机的不知道方向。
资产价格总是由这两个组成的，我们要抓的是趋势，忽略波动。
趋势是确定性，波动是不确定性。
每个人都喜欢确定性，希望明天早上老板发的奖金妥妥地躺在办公桌上，一个信封上面写着预期中的数字。
从债券收益率曲线能得到刻画市场微观结构的一些指标，大概有六种，期限溢价、信用溢价、流动性溢价等微观指标。
这张图上从宏观数据、到中观的机构行为，到微观的市场是不断细化的，就像看一个东西是先拿望远镜，慢慢地走近看，最后是放大镜或显微镜，逐步从宏观到微观的一个过程。
我个人觉得这样的分析框架具有普适性，任何一个资产价格都是可以从这三个视角来看的。
我们看任何事情首先要看一个大的背景，背景下面又有不同的机构，机构下面有很多的细节。
最终这三个部分，都会反映在收益率变化上，而收益率变化又分为趋势、周期和波动。
分析资产价格都是这样三个层次，宏观定趋势，中观定周期，微观定波动，体现在利率变化的三个维度上。
宏观的走势决定利率1~3年的走势；
机构行为，中观的企业融资行为、银行的资产配置行为、央行和监管的政策行为合在一起决定周期；
微观结构决定小的波动。
利率的三个维度也对应着我们研究的三个层次。
个人理解，这样的一个分析框架，基本上能够把影响债券市场的大部分因素放进去，如果有新的可以加进去，比如债券通，放进机构，监管放松，机构多了海外机构，他们的行为可能跟国内机构不一样，会受到海外美元流动性和国内的一些全球大类资产配置的影响。
微观层次上讲这个资产配置的行为就会增加一些海外的因素在里面。
这个框架还可以微调，增减新旧因素，但整体上不需要做大的调整。
2、研究框架的“使用指南”
接下来需要搞清楚的是，那么这个框架怎么用？
买一辆新车，销售会告诉你怎么开，山路水路下雨下雪有一个使用指南。
对市场判断错误往往是使用不当，而不是这个框架不对。
市场对分析师评价时就是看结果，看对了看错了。
但其实分析框架是综合指标，我们应当提升对分析师的鉴别能力，不要一味以成败论英雄，单一的考核一定是有很大问题的。
下面我讲一下使用分析框架的三个基本原则。
第一个叫尽信书，则不如无书。
你完全相信这个框架，不如没有这个框架。
为什么我很多年不想讲这个框架，因为框架一下把大家框死了，分析东西只能这个一二三、一二三，出来新的东西怎么办呢？
市场跟框架不吻合就骂市场，客户不对就骂客户，其实最应该骂的是自己，是自己太执着。
（1）每一个分析师或投资者都有自己的视角，分析框架有很多种。
这个框架是我这么多年观察的一个角度，从宏观到中观到微观，是不读摸索得来的。
“仁者见仁，智者见智”，每个人都可以从自己的角度构建出适合自己的分析框架。
比如银行的分析师会基于银行的负债缺口或流动性，央行会根据自己的货币目标进行调整。
我框架中的三个层次事实上都是并列的，并不会偏重哪一个。
（2）即使是“最好”的分析框架也不能保证对市场的判断“100%”对，分析框架没有最好只有最合适。
对市场的判断“正确度”最终还是取决于使用分析框架来分析市场的“人”。
同样一辆车开同一段路，结果是有人开得快有人开的慢，有人被罚款有人没被罚款，车的好坏、路的好坏可能占一定比例，但司机更重要。
（3）“好”的分析框架应该是基于最简单最核心的经济学和金融学“原理”来搭建的，否则判断的失误率将随着框架的“复杂度”而大幅上升。
如果看到一个人的分析框架有很复杂的逻辑，很可能都不对。
我们在这里放PPT用的计算机，背后都是0、1。
人类发明了二进制，用计算机的思维方式最简单的两个数字就可以完成许多伟大的工作。
过去没有PPT，是自己手画再用投影仪投上去。
好的分析框架，最核心最基本的要素不会很复杂，因为人的大脑只能理解很少层次的线性的东西，理解不了多层次非线性的东西。
（4）还有一些分析框架，读起来很过瘾的，但只能“描述”市场，无法“预测”市场，“事后诸葛亮，事前猪一样”，请投资者自行把握或者脑补。
有的框架始终对市场解释得很清楚，但就是看不出来为什么这样变化，无法预测。
就像画家，有很多人一辈子就是靠临摹别人的画，也有的是靠创意和创作，我们不能否认别人的生存方式，但我要告诉大家什么样的东西可能是好的。
我的一点感悟：
“好”的分析框架是有生命力的。
我们写的文章每一个字都是有生命力的，每一句话每写的一个题目都灌输了能量在里面，见字如人，写文章如做人。
为什么有生命力，因为可以重复使用，而且能够“进化”，跟着时代的不同可以不停地加新的东西，适应于不同的市场，在牛市和熊市中都有比较高的“命中率”。
这就是“好”的分析框架的生命力所在。
有很多同志，十年如一日地看多，我想他肯定能看对，也有很多同志长期几十年如一日地看空，他肯定也能看对。
不修正自己的分析框架，这有意义吗？
一个好的框架必然是在市场大的波动中，总能根据市场的情况来具体地调整，至少能抓住牛市，降低熊市的风险，基本上能起到一个获取alpha的作用。
我个人单独看债券是从2012年开始，到今年2017年五年多（2007年到2008年也独自看了一年多），自我认为这五年我可能对了四年，错了半年，我觉得命中率还算是比较高的，也有很多人五年就看一个方向。
他总会看对的，大家知道为什么吗？
因为一个钟坏了之后，他一天可以对两次。
长期一贯看一个方向总能看对。
同理，对框架也不要太过于执著。
第二，分析框架需要多维度的动态视角。
（1）宏观、机构和微观，对债券市场的影响是“多维度”的，不能简单线性相加映射到同一维度。
趋势、周期和波动需要区别判断。
影响利率的因素不在同一个层次上，是不线性能相加的。
只有当趋势、周期和波动同时投影在一个地方且方向一致的时候，就可以发出一个强烈的市场大幅上涨或下跌的信号。
除此之外，这三个层次之间肯定会有分离。
所以分析市场只能在一个维度上，多了看不清，两个维度一个指东一个指西，最终市场这么走呢？
比如很多人说，中期看空，短期看多，那应该买还是卖呢？
不知道。
所以就是长期看多、中期看多、短期看多，这个时候就是看多。
长期看空、中期看空、短期看空，就是看空。
其他情况，就只能看一个维度，不能加起来，只有三个维度方向一样时，才可以相加。
（2）三个维度、各种因素对债券市场的影响，可以用参数或是敏感系数来度量。
参数可能是“时变”的，需要“实时”调整，这对分析师来说具有很高的难度。
有的时候大，有的时候小，这就是市场魅力所在，我们要搞清楚，在一段时间里面，这个参数是怎么变的，变大还是变小。
比如说最近一段时间，我们认为海外的关系跟中国的关系减弱了，这就是一个时变的参数。
这个关系过去是很强的，美国跌，中国也跌；
美国涨，中国也涨。
但现在是美国在跌，中国在涨；
美国在涨，中国在跌。
两者的关系就有了一个减弱的迹象。
我们去分析为什么会减弱，首先就要搞清楚，这两个市场是怎么联系起来的，这就是前面的分析框架。
我们要搞清楚，中美债市是通过机构的行为联系起来还是微观的市场联系起来的。
（3）债市的“微观结构”特征，在某些冲击下会出现“结构性”变化，导致分析框架暂时“失灵”，此时需要做的是：
修正框架，并且修正相关参数。
比如经过2015年6月份的股灾，韭菜慢慢被割没了，股票市场发生很大的变化，生态系统里面没有韭菜，就剩竹笋了，以前拿把镰刀就可以，现在拿把砍刀才行。
为什么大家开始搞量化？
因为没办法，简单粗暴的投资模式已经不行了，只能用更精确的机器工具来榨取市场的超额收益率。
为什么有时候我们要把自己的视野扩展一下呢，因为我们要从微观市场里跳出来去看看它的结构有没有发生变化：
当羊已经变少的时候，你还不停地去把狼引来，那市场就会被摧毁，所以我们要关注微观层面的结构性变化。
这个结构性变化往往是自己分析框架“失灵”的一个重要因素。
有时候，你发现自己的框架错了，为什么中小板、创业板跌下去不涨回来了，为什么？
大家都要去思考这个问题，比如“哎呀肯定会涨回来，这个东西估值一千亿妥妥的”，结果不是，估值变一百亿。
所以说，当市场的微观结构发生结构性变化的时候，就需要深入思考。
你的分析框架突然“失灵”了，过去你习惯的那个模型突然不行了，错误的概率大幅上升，按照过去的投资模式，投资失败的概率大幅上升，就要思考两个问题了：
一是分析框架跟市场微观结构，二是修正框架修正相关参数。
（2）和（3）是联系在一起的，正是因为微观结构的变化可能会导致参数发生了“时变”。
再举一个简单的例子，年轻的时候跑十公里不喘气，现在走几步路就心跳加速，可能是花天酒地身体长胖了变虚了力气没那么大了，这就是你结构上的变化导致你行为的变化。
所以我们总结一下，所谓“动态”，包括两个层次，既包括影响市场的重要因素是“动态”的，也包括这些因素之间的关系是“动态”的。
因素都不是固定的，可有可无，可大可小，关系也是动态的，可近可远，可强可弱。
第三个，研究框架怎么用？
“多”不如“少”。
关于这点，我自己有深刻的体会。
有一段时间，由于总能看对市场，我特别自信，意气风发，人进了那个状态没法出来，只有市场来打击你。
每天我对市场上升下降都能找个理由出来，每周、每月都要预测市场，最后市场无情地教育了我。
（1）大多数成功的研究或者投资者，就是“少”做判断和预测，原因很简单，“常在河边走，哪能不湿鞋”。
你判断得越多，错得越多，最后结果还不如不判断，把投资集中在概率最高的事情上。
用投资的话来讲，在确定性高的投资机会上下重注，要好过在确定性不高的机会上下小注。
我们要缩小不确定性，千万不要把自己的业绩或结果，建立在对未来的预测上，因为我们每个人都看不到未来。
看到未来需要超过光速，但这需要非常高的能量，我们都达不到。
我们能看到的是人家过去犯的错误而已，因此我们顶多能做到比别人少犯错。
在这个黑暗森林里面，怎么样犯错最少？
就是躲在那里不动等着别人去犯错。
（2）利率的三个行为，趋势、周期和波动，后两者对于投资和研究来说最为重要。
这么多年的经验告诉我，要把握住周期。
因为趋势太长了，它超过了你的职业生涯和老板对你的考核周期；
波动太短了，搞得每天焦头烂额，为短期的目标上蹿下跳；
周期刚刚好，以季度为单位。
所以说，最重要的是把握利率“上升”和“下行”周期的规律，在牛市中能够“跟上市场”。
大背景下把握住“小波段”，能够取得“超额回报”。
至于“趋势”，是经济学家用来讲故事的，事后也证明不了。
美国30年的利率下行，每过几年就有个反弹然后又下行，从两位数到接近零，事先谁能看得清呢？
80年代、90年代、2000年，那些经济学家干什么去了？
也就是说，大的趋势其实是比较难预测的，包括中国的房地产，涨了20年，其间也有很多人看空，涨了就喊空，最终这些人也不知道去哪了。
（3）我个人有个习惯：
一年观点最多变2次，“多”一次，“空”一次或者“空”一次，“多”一次。
如果我今年是多头，我就多一次空一次，如果是空头，就空一次多一次。
变化不会再多了，我也做不出更多的预测了。
因为我认为我的观测视角就是以两个季度为基础，一年正好四个季度。
我对自己的要求就是这样。
大家注意，我用这个规则抑制住了心中的贪念。
贪念就是想多看对市场，对不对？
跟大家去买股票，想多挣钱是一个道理。
每次出手只挣10%，出手三次能挣30%。
大家看有谁能控制住自己的手，每年只挣三次每次只挣10%？
大家知道，巴菲特年复合回报就是20%，你已经比他高了，但没人能做到。
挣了一倍下次股票还要挣一倍，争取今年挣10倍然后就财务自由明年就不干了。
大家都这么想，我也这么想。
但这不现实。
所以，我们要给自己制定一个规则，因为市场很残酷，无论是做研究的还是做投资的，都会面临非常大的竞争。
少犯错，才是长期能在市场上混的必要条件。
当然，我们还要足够聪明，也要足够谦虚，当然这是个人特质，就不多讲了。
所以我认为趋势、周期和波动，后两者对投资和研究来说，更为重要，趋势是用来讲故事的。
形而上的东西讲了不少，下面讲一些具体的东西。
二、宏观
宏观部分我也不会讲GDP怎么预测，由什么组成，CPI怎么组成怎么预测，猪肉蔬菜怎么变还有天气怎么影响，这都太细节太boring了。
我还是跟大家讲讲宏观的基本框架。
1、宏观研究的基本内容
下面这张图为每个部门都做了一张表。
宏观分析可以分为两个层次，实物和金融。
实物流是服务加商品，怎么生产、分配、交换、使用，；
资金流，因为实物流在生产、分配、交换的时候需要通过资金，即货币作为媒介，所以产生了资金流。
宏观若是切成不同机构来看的话，实际上就是这样几个部门，一个就是居民、企业、政府，然后海外部门，金融部门，就是这几个部门之间的关系。
国内生产账户就是整个社会一年创造的财富，是消费掉还是投资了还是出口了，这是支出法，核算一年的财富怎么分配出去的。
还有收入法、生产法等。
海外部门的核心是经常账户、资本金融账户跟储备资产，政府部门主要是财政收入和支出等，货币部门分为央行跟存款类金融机构，央行最核心的基础货币，存款类金融机构最核心是货币信贷，下面一张图描述了各部门之间的关系。
拿到新的宏观数据，应当怎样去解读它呢？
哪个地方好，那个地方坏？
下面这张表做了一个分解，告诉你为什么2016年企稳。
增长分为实际跟名义，实际又分为什么？
需求上分三个层次，投资、消费和出口。
投资里又分为地产、基建、制造业，每个里面都有许多因素，这些因素影响到投资、消费。
第二是价格层面，也分为需求跟供给。
需求分为消费品和工业品：
消费品增加是因为收入增长；
工业品增加是因为补库存，是因为经济增长有超额货币。
供给的变化是因为食品周期、非食品的资源价格、成本以及供给侧改革。
这张表基本上能把经济增长原因搞清楚，每个时间段有每个时间段的特点。
2、宏观分析框架的使用指南
在宏观分析中，我个人认为，有四个大的概念是非常重要的。
理解一个概念甚至比读一本书还重要。
信息不重要，信息背后的逻辑才重要。
逻辑由什么组成呢？
就是由这四个概念。
一定要学会区分。
（1）周期和波动：
周期是确定性的，能描述得了，有规律的，知道上去了就要下来，比如5年经济周期，3年繁荣，2年衰退。
波动是无规律的，不可描述的，可能由于偶然的冲击，带来的经济出现“反周期”的变化。
例如学区房在2016年猛涨，大部分人不知道二胎政策让一线城市小孩多了不少，这事先预测不了。
这两者一个是收益一个是风险：
周期就是看经济上下起伏，波动是经济貌似短期上去了，之后下行，一去不复返。
2011年的经济好转就是个波动，不能认为上去了还能上很高。
这就是周期和波动，在宏观变化里要区分一个变化是周期还是波动。
（2）外生和内生：
外生冲击是来自经济体“外部”的因素，与经济体本身无关；
内生冲击是来自经济“内部”的因素，经济体系会“自发调整”。
例如股票跌了自己又涨回去了；
或者说一部分股票趋势性地下跌，涨不回来了。
创业板跟漂亮50差异越来越大，这可能就是受到外部的影响。
所以在看影响市场的风险因素时，要区分是外生的还是内生的，内生的还会涨回去，外生就不涨回去了。
也就是说内生都是“可逆的”，影响也是短期的。
外生冲击会对经济体系造成“不可逆转”的影响，一般来说都是中长期的。
（3）需求和供给：
要区分冲击是来自需求端还是供给端。
需求层面的因素弹性比较大。
比如去商场买衣服，这个衣服颜色不好看，太长或太短，或者太贵就走了；
可卖衣服的兄弟付了一年的房租，还有水电费，必须得卖。
所以供给还在，需求已经没了。
需求弹性很大，与短期因素相关，比如降价了，容易受到预期影响，供给层面的因素则缺乏弹性，往往与长期因素有关，包括人口、技术等等。
经济中大部分冲击来自于“需求”，少部分来自于“供给”。
供给的因素比较难找，但真正有价值的东西是变化缓慢但影响比较强的因素。
所以别人告诉我，要多读中国的历史，因为只有中国的历史是上下五千年没有间断的，国外的欧洲、美国的历史都是后人写的，掌握了历史才能找到长期的因素。
比如不止一个学者说过，其实中国五千年，最关键的是财政，政府和老百姓之间的关系，其他的东西都是花样。
我们可以通过“价”和“量”的相对关系来分析来自“需求”还是来自“供给”。
看这个图可以发现，我们度量宏观指标时有两个指标，一个就是蓝色的线，固定资产投资的增速，是需求；
一个是红色的线，工业增加值，是供给。
为什么对未来的经济增长，我个人觉得有点悲观呢？
因为08年工业增加值增速比固定资产增速高，也就是供给比需求高，我们现在又看到了这个情况。
往后不知道供求会怎么变动，但我国历史上实际的投资需求始终要高于工业生产，需求一直比供给高，经济增长的情况一直比较好，2017年已经出现了逆转，值得警惕。
（4）名义和实际。
有时候宏观变量是受到价格因素的影响而表现出比较强劲，比如说当下企业的利润、投资的数据。
价格的变化会增加宏观变量的波动，所以我们要把它过滤掉。
名义变量无法反映真实的数据，所以实际的我们要用价格指数把这个名义数据平解掉。
举两个例子，一个是固定资产投资，名义的固定资产投资是反弹的，市场说不对，超预期，把价格去掉后是下降的；
看库存，名义是反弹的，去掉价格后又消失了，赌库存上升时实际上是在赌库存价格的上涨。
3、宏观与市场的关系
宏观对市场的影响可以分为两个层次：
直接影响和间接影响。
所谓直接影响是指宏观数据公布时，就反映了实际的流动性变化。
比如固定资产投资反弹就反映当月信贷增加，银行就会少买债，债券收益率就上升，这是同步的因素，就是直接的影响。
可是我们在看宏观数据的时候，不是要看这种同步的影响，因为它无法提前预测。
直接影响每天是实时发生的。
地方政府修了条高速公路对债券的影响很难分析，因为微观的变化最后过渡到宏观上，很难觉察。
对债券市场投资者来说，最关键的是宏观数据的前瞻性影响，直接影响实际上很短暂。
所以我们一般是要考虑间接的影响，就是宏观数据公布的时候，我怎么得出关于未来的信息，这是非常关键的。
宏观数据本身的变化会影响：
（1）二级投资者对各大类资产收益率的预期。
这个数据出来后大家会根据这个数据去预测未来的数据，然后去判断未来的数据对大类资产回报的影响。
（2）宏观经济政策的制定。
央行也会看到这个数据啊，也会把当前的数据外推到未来，如果经济会持续过热那么政策要收紧。
（3）机构资产配置行为。
银行看到这个数据可能收缩或扩大贷款，可能开展同业业务或发展理财。
三个层次东西合在一起，最终通过预期（中长期利率）、流动性（短期利率）、风险偏好（风险溢价）影响资产价格变化。
我们看数据的时候要看到未来数据的变化而不是当前数据的变化。
比如当前数据很好我们看到的是未来会变差，有的人看到的是会经济会持续往上走。
值得注意的是，要区分这个数据的影响是周期还是波动。
如果是周期它的走势是受到周期的“上下限”约束的，如果是波动它可能会有“惯性”。
在判断宏观数据走势的时候，怎么样前瞻性地去看数据，这才是对投资比较重要的。
三、政策
1、央行与监管“双支柱”
现在看来，政策比过去升级了，是货币政策2.0版本。
央行与监管是“双支柱”的货币政策，就是央行既管货币政策还管资产/信用。
狭义的货币政策只管“货币”，所谓货币政策就是只管货币的，1996年开始央行将广义货币供应量作为中介目标。
确定了管货币的政策目标。
后来发现管货币管不住通胀，广义的货币政策也开始管“信用”，2006年开始，央行恢复了“信贷额度”，2016年央行推出MPA考核，对“广义信贷”增速进行考核。
监管政策往往是静态的，包括资本充足率、流动性比率等指标。
比如巴塞尔协议，规定每家系统重要性银行的指标需要达到某个更严格的标准。
这种静态指标对商业银行的影响是“暂时性”或者“一次性”的。
超预期的往往是“动态”的监管政策。
有时候监管部门会基于某种“宏观调控”的目的，动态地调整监管政策。
在执行口径上“或紧”“或松”，突
升级会员 