国内六大卖方证券分析机构荐股可信度的实证分析Word文档下载推荐.docx
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Abstract
SincethestartupofChina’Sstockmarketin1990，themarkethasalreadygrownuptoarelativelylargemarketintermsofthenumbersofthelistedcompaniesandthetotalvolumeofthemarket。
Withthegrow-upofthestockmarket，thesegmentsofthemarkethavebeenmoreprofessional．Moreandmorefinancialcompaniessetuptheresearchdepartmentfocusingonthefundamentalanalysis．Allthesesecurities
companiessetuptheirresearchteamsbyindustrydivisions．Themajortasksofsell。
sideanalystaregivingrecommendationstoinvestorsbywritinganalystreports．
Equityanalysts’reportsarebasedonsomereasoningfundamentalsrelatedtothedomesticmarket．Thisthesiswillconcludesomerelatedprinciplesandmethodsthatareusingbythoseequityanalysts．
Thesell·
sideresearchinstitutionsdevelopedfromtheequityresearchdepartmentofthesecuritycompanies．Tillnow,therearefewindependentorthird-partysell．sideequityresearchinstitutions．Theseinstitutionsservetheinvestorsbyusingtheirprofessionalequityanalysts．Thenextquestioniswhethertheinvestorswillrelyonthoseanalysts．Thisarticlewillanalyzethesell—sideanalysts’reportsbyjudgingtherealreturnoftheinstitutionalinvestorswhoareusingthosereports．1willcoversix
mostfamousdomesticresearchinstitutionsandconsiderthewholeinstitutionasan
observableunit．Basedontherealdata，Ibelievethatthoseresearchinsfitutions’
judgmentsorrecommendationsarenotreliable，atleastinsomecases．ButIshouldmentionthatthoserecommendationsaremorereliableinbearishmarketthanin
bullishmarket．Byfurtheranalysis，Ifoundoutthatallthosesixresearchinstitutionshavesomeproblemsinportfoliopick-up，andtheanalysts’experience．Ontheotherside，theindependenceofthoseresearchinstitutionsandthesupervisionsystemsofequityresearchindustryarealsohavingsomedisadvantages．
Lastbutnotleast，thisarticlegivessomesuggestionsforthefuturedevelopment
ofthesell—sideequityresearchindustry．Thisarticlewillcoverthefactorssuchasthe
professionalismoftheanalysts，theteammanagementskillsandtheindustry’S
supervisionsystem．Basedonthosesuggestions，Ibelievethatthesell．sideresearch
industryCanbemuchhealthieranditwillplayamoreimportantroleinbuildingan
—
e恐ctivemarket
Keywords：
Thesell—sideresearchinstitution；
Recommendations；
Thereal
return；
Reliablity
ClassifieationCode：
2
062015240严光华国内六大卖方证券研究机构荐股可信度的实证研究
附表索弓
表3．1卖方证券研究机构研究报告的统计．．16表3．2样本归属于沪深300指数的卖方证券研究机构研究报告的统计．．16表3．3研究机构各类评级股票的持股一个月表现．．：
．．19表3．4研究机构推荐股票的中长线表现．．．．20表3．5不同市场环境下研究机构推荐股票的持股一个月表现．22表3．6不同市场环境下研究机构推荐股票的中长线表现．．22表3．7申银万国的归因分析数据．24表3．8中金公司的归因分析数据．．．．24表3．9国信证券的归因分析数据．25
表3．10国金证券的归因分析数据26
表3．1l天相投顾的归因分析数据．．．26
表3．12东方证券的归因分析数据．．．27
插图索引
图3．1按流通股权重计算的投资组合超额收益率表现．20图3．2按等权重计算的投资组合超额收益率表现．．21
图3．3沪深300周线．．2l
图3．4行业超沪深300超额收益小于0的概率对比28图3．5荐股超行业超额收益小于0的概率对比．29图3．6荐股超沪深300超额收益小于0的概率对比29
己I圭
、，l口
随着国内股票市场的发展，卖方证券研究机构大量出现，这些机构拥有按照行业分工的证券分析师队伍，他们掌握着许多专业知识和市场信息与经验，他们一般能较好地推荐股票获得投资收益。
而市场中还存在着大量的机构和个人投资者，他们大多数缺乏专业知识和市场信息与经验，他们很难预测未来股票价格的趋势，这样卖方证券研究机构与投资者之间自然会产生一种供求关系：
卖方证券分析师为投资者提供荐股信息，而投资者也需要卖方证券研究机构的股票投资建议。
但是这里存在着一个问题，卖方证券研究机构面对的不只是投资者，他们同样要面对来自上市公司等其它方面的压力。
那么卖方证券研究机构推荐的股票能否都超过市场平均收益率而取得超额收益率呢?
卖方证券研究机构在股票研究工作中将面临许多利益冲突，主要有以下几个方面：
来自研究对象上市公司管理层方面的压力，来自所属公司和投资银行方面的压力，来自机构投资者方面的压力，来自激励机制方面的压力。
同时，对于卖方证券研究机构和证券分析师来说，股票市场里存在着太多的利益诱惑。
既然卖方证券研究机构面临着这么多的诱惑和压力，其拥有的证券分析师能否独立、公正、有效地进行股票研究分析，发挥卖方证券研究机构在维护股票市场效率中的作用?
本文将用实证分析对这些问题进行探讨。
第一章绪论
在当今的股票市场中，研究发掘价值，研究体现价值。
作为卖方证券研究机构的工作重心就是通过证券分析师研究股票为投资者推荐股票，进而为投资者带来股票投资价值。
那么，卖方证券研究机构的荐股能否获取超额收益率以及荐股的可信度如何无疑成为投资者、特别是机构投资者最关心的问题。
第一节研究背景
1934年，本杰明·
格雷厄姆的不朽著作《证券分析》（SecuritiesAnalysis）第一版正式出版，宣告证券研究从一门荒诞不经的江湖手艺，转化成了一门拥有科学标准的正规行业。
其根本立足点就是：
证券研究的目的是通过对公司财务报表的研究以及对公司未来经营情况的预测，找出被市场低估的证券，并推荐投资者买入和持有；
与此相反，那些被市场高估的证券则应该被剔除在投资组合之外，甚至是被卖空。
本杰明·
格雷厄姆的《证券分析》确立了公司基本面分析在华尔街的主导地位，1950．1960年代华尔街诞生了许多以公司基本面分析为主的第三方证券研究机构。
中国股票市场经过二十余年发展，无论就上市公司数量还是股票总市值而言，都已经具有了一定的规模。
随着股票市场的日趋成熟，市场分工的程度也越来越专业化，国内也出现了一大批以公司基本面分析为主流研究方法的卖方证券研究机构。
国内卖方证券研究机构基本上起源于证券公司的证券研究部门，但发展到目前为止，仍很少有真正完全独立的第三方卖方证券研究机构。
那么，这些卖方证券研究机构的荐股能否都超过市场平均收益率而取得超额收益率呢?
这些卖方证券研究机构荐股的可信度如何?
这些卖方证券研究机构的荐股是否值得投资者、特别是机构投资者采纳用来构建股票投资组合昵?
卖方证券研究机构一般都由一定数量的证券分析师组成，因此，要研究这些问题首先要了解证券分析师的概念及其基本职能：
关于证券分析师（securityanalyst）的定义国外和国内有所不同。
在国外所谓证券分析师不仅包括那些基于企业调研进行单个证券分析评价的狭义证券分析师，还包括那些从事证券组合运用和管理的投资组合管理人、基金管理人、提供投资建议的投资顾问，甚至包括经济学家、企业战略家、技术（图表）分析师等一系列广泛的职业人。
而在最新的2005年9月21日中国证券业协会颁布的《中国证券业协会证券分析师职业道德守则》中证券分析师的定义是指取得中国证券业协会颁发的证券投资咨询执业资格、并在中国证监会批准的证券投资咨询机构从事证券投资咨询业务的人员，取得证券投资咨询从业资格及协助执业人员执行
4
业务的人员。
证券分析师是证券市场中的专业分析人员，其作用在于通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息，从而减弱证券市场的价格偏离，促进市场的有效性。
他们的主要工作是对上市公司盈利进行预测、撰写公司研究报告、提供行业分析并给出所跟踪证券的推荐评级。
证券分析师分为两大类：
卖方证券分析师和买方证券分析师，本文主要研究的是由卖方证券分析师队伍组成的卖方证券研究机构，这些卖方证券研究机构的证券分析师一般按行业分工，并有宏观分析师和策略分析师的协作。
有关证券分析师荐股能力这个问题国外已经有了大量的实证研究。
其中最具有代表性的是Cowle和Womack。
Cowle和Alfred（1933）
【1】通过实证研究得出大多数的分析师和机构推荐的股票不能获得比同期的大盘收益还高的超额收益。
Womack（1996）L2J实证研究得到的结论是分析师和机构推荐的股票短期和中期
内有超额收益率。
而在国内，因为股票市场起步比较晚，对这方面的研究起步也比较晚，但也
有学者对此问题进行了实证研究。
如林翔（2000）
【3】采用《中国证券报》上的“咨询机构看市场”栏目中所推荐的股票为样本，用事件研究法分析推荐的股票在推荐前后的价格和交易量的变化，得出的结论是被推荐的股票在被推荐前有超额收益率，被推荐后反而出现了显著的负的超额收益率，认为中国证券咨询机构具有一定的私有信息。
朱宝宪、王怡凯（2001）
【4】以《上海证券报》上“为您选股”栏目的股票投资建议为基础，对股票短期和中长期的推荐效果都进行了实证检验，得出的结论是荐股短期有超额收益率而中长期没有。
黄静、董秀良（2005）
【5】以国内的一家证券研究机构为对象选取了从2002年4月到2004年8月之间的该机构进行投资评级的股票样本进行实证研究，得出的结论是机构的股票投资评级的准确性不高，都低于30％，文章还通过研究业绩预测误差发现分析师没有准确把握上市公司的层面信息，推荐的股票无论在短期还是中期都不能产生显著的超额收益。
徐谡、曾勇（2006）
【6】考察了《中国证券报》1999年7月到2000年12月各期共2660只股票的股评内容，样本量大，信息权威、完整。
由于这些股票在推荐时就比较明确地给出了操作策略，因此考虑了四种投资形式：
短（中）线个股、短（中）线组合；
五种持有期：
短线持有1、2、3周，中线持有5"
--'
8周、9～12周。
利用指标收益率法考查各种投资形式及相应持有期的赢利情况，从而对股评家的选股择时能力进行实证检验。
研究得出的结论为股评荐股短线表现最好，中线也有不错的表现，表明了股评建议虽然有点偏差，但还是有一定的参考价值。
在国内以前的文献中，国内学者基本上是通过对证券分析师荐股的样本研
、
究，来说明国内证券分析师行业整体的荐股能力水平情况，一般只针对证券分析师中短期荐股能力的分析，也不涉及对国内各大卖方证券研究机构荐股的整体实力进行分析。
本文新增的研究重点是考量目前国内卖方证券研究机构股票研究荐股的整体实力，主要考量它们中长期荐股的能力，但主要也是立足于分析这些机构所拥有的卖方证券分析师的荐股能否都超过市场平均收益率而取得超额收益率的基础上。
第二节研究的目的和意义中国股票市场发展迅速，从1988年开始到现在20余年的时间里，市场日见
成熟，各种机构投资者规模逐渐壮大，卖方证券研究机构队伍也越来越庞大。
面对国内股票市场股票研究专业分工的细化，本文一方面考量了国内具有代表性的卖方证券研究机构荐股的可信度，考察了投资者、特别是机构投资者是否可以有效利用国内卖方证券研究机构的荐股构建股票投资组合。
另一方面，通过对国内卖方证券研究机构荐股可信度的影响因素的研究，借鉴发达国家股票市场股票研究行业自身发展和制度建设方面的经验，从构建促进卖方证券研究机构发展的内部机制与完善有利于卖方证券研究机构发展的外部环境两个方面考虑，提出进一步促进卖方证券研究机构健康发展的对策与建议。
通过本文的研究，对于保证国内卖方证券研究机构的卖方证券分析师能否独立、公正、有效地进行股票研究分析；
发挥卖方证券研究机构在维护股票市场效率中的作用有着重要的理论和现实意义。
第三节研究的结构安排本文结构总体上分为五部分。
具体安排如下：
第一部分即第一章绪论。
本章对本文的研究背景、目的和意义以及本文的结
构作出了说明。
第二部分即第二章证券分析师荐股的相关理论概述。
本章概述了有效市场理论、资本资产定价模型（CAPM）理论、基于贝叶斯修正概率的绩效评估理论、分析师盈利预测理论、行为金融学理论与羊群行为理论等证券分析师荐股的相关理论基础。
通过对证券分析师荐股的相关理论概述为后文的研究分析打下理论基础。
一
第三部分即第三章国内外证券研究机构的发展历程和现状。
本章共分为三
节，针对国外美国华尔街证券研究机构和国内证券研究机构的发展历程和现状作了简单的概述，对国内卖方证券研究机构的现状作了简单的介绍。
6
第四部分即第四章卖方证券研究机构荐股可信度的实证研究，共分为三节。
第一节对该部分所使用的样本数据和数据来源进行说明，并对数据进行了简单处理。
第二节介绍本文研究的方法选择、模型变量的选取以及模型设计。
接下来第三节从卖方证券研究机构各类评级股票的持股一个月表现、推荐股票的中长线表现、推荐股票的投资组合表现以及不同市场环境下研究机构推荐股票的表现四个角度对样本数据进行实证分析。
第四节针对实证结果进行归因分析。
第五部分即第五章卖方证券研究机构荐股可信度的影响因素。
本章主要从卖方证券研究机构的证券分析师的执业素质、团队管理和卖方证券分析师行业监管三个层面分析了影响卖方证券研究机构荐股可信度的因素。
本章第一节主要分析了从卖方证券分析师执业素质中的执业经验和考核竞争机制两方面因素对卖方证券研究机构荐股可信度的影响，第二节主要分析了从卖方证券研究机构的团队管理的角度——卖方证券研究机构的整体协作效能对卖方证券研究机构荐股可信度的影响，第三节主要分析了从卖方证券分析师行业监管的角度对卖方证券研究机构荐股可信度的影响。
最后第六部分对本文的研究成果进行结论性阐述，并针对性地提出了建议。
7
第二章证券分析师荐股的相关理论概述
在股票市场中，证券分析师研究的和投资者投资的最终标的都是股票，而股票价格的运行和股票本身所在的市场环境息息相关，不同的市场环境就有不同的股票价格运行机制，也就需要用不同的股票市场理论进行解释。
股票研究分析是证券分析师推荐股票的基础，以下这些是本文研究所涉及到的有关股票研究分析的股票市场相关理论。
第一节有效市场理论有效市场理论又称有效市场假说（EfficiencyMarketHypothesis，EMH）。
有效
市场理论认为，金融资产的价格能反映市场上所有的信息，投资者不可能利用任
何已知信息去获取超额收益。
它是现代资本市场理论的基石，许多金融投资理论都建立在市场有效的假设上。
按股票价格对不同信息集的反映情况，从有效市场理论的实证研究工作角度可将股票市场分为三类即弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
相对于中国的股票市场的有效性来说处于什么状态还有所争议，现阶段的资料显示中国的股票市场处于弱式有效市场。
如杨红婕，许永龙（2005）¨
J选择2003年上海股市50只高转赠股票作为样本，运用事件研究法，对信息公布日前后，股票的超额收益率和累计超额收益率的变化进行分析，得出了上海股市还没有达到半强式有效的结论。
本文研究的前提是认为目前中国股市还没有达到半强式有效市场。
第二节资本资产定价模型（CAPM）理论传统的资本资产定价模型（CAPM）理论是1952年，马柯维茨在《金融杂
志》上发表题为《投资组合的选择》的博士论文中提出来的，他在该文中确定了
最小方差资产组合集合的思想和方法。
但是尽管资本资产定价模型在实际投资生活中有着许多好的应用，但是它的缺陷也是明显的。
这些缺陷来源之一是模型建立时的假设条件，如资本资产定价模型要求投资者投资期是单一的、投资者对价格的预期是一致的、市场是有效的等等，显然这些在现实中是不可能；
另外一个来源是中国资本市场发展不完善导致的局限性，如信息公开化程度低、信息披露机制不完善、投资者结构不合理等等，这些都降低了资本资产定价模型的实际性。
因此，为了提高资本资产定价模型的实用性，需要放宽模型的假设条件，同时致力于提高市场的效率。
第三节基于贝叶斯修正概率的绩效评估理论
FrankMastrapasqua，StevenBolten（1973）
【8J认为证券分析师的所有荐股建议都应该被考虑，这样才能有效的对绩效进行评估。
为了解决证券分析师绩效评估中的困难，考虑使用概率作为测量预测准确度的工具，他们提出了一种新概率形式：
P（ro≥‘），％是证券分析师荐股建议的投资组合在一段给定时期的收益；
艺是荐股建议的投资组合调整过风险的期望收益，该收益在该时期初就已经决
定。
理论上，在一个有效的股票市场中，名应该等于匕并且尸（匕≥re）应该等于1，但是，由于市场并不完全有效，并且没有任何证券分析师、具有完美的预见，因此
P（名≥re）应该小于1，这反映了在预测中所包含的不确定性和风险。
P（名≥re）是一个预测证券分析师荐股绩效的客观（先验）概率，但
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