并购重组解析并购与反并购的实践策略案例分析Word文档下载推荐.docx
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由于争议股权被诉前程序冻结，尽管已登记为第一大股东，公司拒绝海航系改选董事会及监事会成员的要求，九龙山9位董事名额中，“海航系”只有一董事与独立董事，无法取得实际控制权，最终形成了双头董事会的局面。
（法律争议焦点：
若股权被诉前冻结，股东财产权利被冻结,但其是否随之丧失选举董事的权利，法院对此尚未判决。
案例三鄂武商A（武商联VS银泰系）
从2011年3月28日起至2011年4月13日，浙江银泰投资有限公司及关联方浙江银泰百货有限公司分别三次向鄂武商A增资，三次皆意图通过增资式成为鄂武商A第一大股东。
原控股股东武商联分别于收到上述三次增资通知后两日内与经发投、开发投等公司原有股东签署了三份《战略合作协议》，与其成为一致行动人，三次皆保住了控股股东的地位。
后续，为了避免银泰系继续增持股份，武商联发出重大资产重组计划（重组计划于2011年6月9日终止），鄂武商A随之停牌（于2011年6月9日复牌）。
在停牌期间，股东开发投以银泰投资涉嫌违反我国外资收购上市公司的法律法规、在二级市场违规增持公司股份为由，于2011年5月18日向武汉市江汉区人民法院提起诉讼。
复牌后，为了扩大武商联的控股权，武商联向除其以外的全体流通股股东发出部分要约收购（收购公司总股本的5%），并于2012年7月25日完成收购，稳固了其控股股东地位。
本案中，为了防止银泰通过增资方式获取控股权，武商联分别采取了四种不同的方法对恶意收购者进行反击并成功保住了自己控股股东的地位。
第一种方法是通过与关联方、友好公司签署一致行动条款反击收购方起初的连续增资收购；
第二种方法是大股东发布重大重组计划。
以使公司股价停牌、停止流通，避免恶性竞价以争取时间；
第三种方法是以收购主体违反相关法律为由提起诉讼；
第四种方法则是通过部分要约收购巩固控股权。
案例四胜利股份（通百惠VS公司管理层）
1999年12月10日，广州通百惠服务有限公司（“通百惠”）竞拍取得胜利股份13．77％的股票，成为其第一大股东。
面临被通百惠收购的危险，胜利股份的管理层利用关联企业山东胜邦企业有限公司（“山东胜邦”）先后购得胜利股份的股票并使持股上升至15.34％，超过通百惠成为第一大股东。
通百惠不甘落后，于2000年3月中旬再次以竞拍方式取得胜利股份的股票，使其持股跃升至16．67％，与此同时，山东胜邦继续受让胜利股份，持股达到17．35％，仍然保持领先地位。
在此后的委托书征集战中，通百惠最终落败，山东胜邦成功地挫败了通百惠的收购，保住了胜利股份管理层对公司的控制权。
本案中，为了防止通百惠恶意收购，胜利股份的管理层利用关联企业获取公司控股权，该战略属于“白衣骑士”策略，即当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家"
友好"
公司进行收购或合并，而这家“友好”公司被称为“白衣骑士”。
案例五广发证券（中信证券VS交叉持股企业）
2004年9月2日，广发证券股份有限公司面临中信证券的敌意收购。
在收购战中，广发证券的交叉持股方深圳吉富创业投资股份有限公司、吉林敖东和辽宁成大三家公司迅速增持并控制了广发证券66.7%的股份，牢牢占据绝对控股的地位，成功地挫败了中信证券的敌意收购。
本案中，广发证券同样采取了“白衣骑士”策略，但与胜利股份不同的是，广发证券引入的是交叉持股公司进行控股而非关联企业，尽管引入主体不同，但同样达到了避免被恶意收购的目的。
案例六大商股份（茂业国际VS公司股东）
截至2013年2月7日，茂业国际多次购入大商股份股票，占大商股份总股本的5%，并在简式权益变动书中表示在未来12个月内不排除继续增持。
为了防止茂业国际继续增持使原股东丧失控股权，大商股份于2月18日因筹划重大事项，发布停牌公告并于5月25日由董事会决议通过向特定对象（第一、第二大股东）发行股份购买资产等相关议案，增加第一、第二大股东持股数额。
本案中，为了防止茂业国际通过持续增资获得公司控股权，原股东在仍掌握公司控制权时通过董事会决议采取定向增发购买资产方式增加原股东持股数额，从而避免恶意收购。
案例七大众公用（特殊回购条款与金色降落伞策略）
大众公用在章程中第32条中规定,若发生“单独或合并持有公司10%以上的股东继续收购公司股份”的情况,公司可以立即收购本公司股份并将该收购股份定向转让给特定对象而无需另行取得许可或授权。
此外,该章程第37条对有关遣散费的条款做出相关规定，当发生单独或合并持有公司10%以上的股东继续收购公司股份并成为实际控制人情况，“若因此导致公司中层以上管理人员（指公司部门经理助理及以上管理人员，包括在公司及控股子公司领取薪酬的本公司董事、监事）主动或被动离职的，该股东应当向离职人员一次性支付额外遣散费用”。
大众公用在公司章程中分别设置了特别回购条款与“金色降落伞”规则，前者规定了在遭受恶意收购时可由公司立即回购公司在市场上的流通股份并转让于特定对象，但该条是否与《公司法》第143条冲突存疑。
后者引入了“金色降落伞”规则，即在聘用合同或公司章程中规定公司控制权变动条款时对高层管理人员进行补偿，从而加大了敌意收购的成本。
案例八三特索道（孟凯/克州湘鄂情VS公司股东）
湘鄂情控制人孟凯在今年2月分5次在二级市场买入三特索道603.91万股，占当时公司股份总数的5.03%，达到举牌红线,并在3月初公布的简式权益报告书中声明不排除将继续增持股份。
由于三特索道已于2月发现孟凯在市场上的操作，为了防止孟凯通过继续增持取得控股权,三特索道于2013年2月26日公布定向增发预案，计划向第二大股东武汉当代科技产业集团股份有限公司、第六大股东武汉恒健通科技有限责任公司，以及公司董事、高管等9名对象共计非公开发行股份3000万股，发行价格为13.99元/股，募集资金总额4.2亿元，主要用于投资旅游项目。
本案中,三特索道使用的策略是通过定向增发引入“白衣护卫”,在此次增发中,增发对象并不包括三特索道控股股东武汉东湖开发公司,而是其第二大股东与第六大股东。
“白衣护卫”是“白衣骑士”的修正形式,区别在于不允许其掌握控股权。
目标公司常采取向“白衣护卫”发行新股的方式,并使用优先股以限制其表决权，或限制其持股比例。
在这种方式中，因我国没有优先股与普通股之区别，所以只能以其它方式限制其持股比例。
（二）反并购——理论、策略、实施、案例
公司并购是市场经济与资本市场发展到一定程度的必然产物，它具有优胜劣汰，加速资源优化配置的强大功能。
企业通过兼并竞争对手发展成为巨型企业，是现代经济一个突出的现象。
诺贝尔经济学奖获得者乔治·
斯蒂格勒就曾指出:
“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的”。
然而，伴随着公司并购的兴起，为牟取暴利和争夺企业控制权的恶意收购也应运而生。
面对形形色色的敌意收购，企业纷纷采取了强有力的维权行动——反并购。
当新一轮收购狂潮席卷我国市场时，面对财大气粗的跨国公司的敌意收购，我国企业该如何展开有效的防守反击呢？
反并购理论
由于信息不完全，市场上的投资者无法对公司未来做出正确的判断，只好把公司经营好坏的标准放在较为实在的近期投资盈利上，这导致有好项目的公司股价被低估。
如果没有企业收购，公司股东将得到延后补偿。
但由于存在并购行为，目标公司股东就不得不接受一个低于实际价值的市场价格。
管理层短视理论认为，为了避免股东遭受这种潜在的财富损失，公司经理人不得不减少市场不能准确估价的长期投资，竭力增加公司的当前盈利。
当经理人把长期投资转向更容易被估价的短期项目时，虽然公司价值被低估的情况减少了，但同时公司有利可图的长期投资也牺牲了。
同样，市场短视理论也认为，由金融市场所驱使的又很活跃的公司控制权市场，很容易出现短期绩效被高估，有风险的长期投资被低估的现象。
在这样一个以短期盈利为中心的市场，如果经理人从事长期战略投资，就会让自己面临很大的就业风险。
因此，收购威胁会助长价值被低估的公司经理人的短视行为。
公司稳定发展理论认为:
第一，随时可能发生的公司收购，使公司经营者实施的长期经营计划极有可能是为他人作嫁衣，因此会挫伤经营者对公司经营作长期规划的积极性。
此外，公司收购可能中断与其他企业（包括供应商，销售商）建立起来的信任关系，阻碍了企业的稳定发展。
第二，以追求短期暴利为目的的并购，并不关注企业的长远发展，往往采取重组分拆的方式将企业出售，违背了企业发展的宗旨。
第三，公司收购给企业带来了巨额的高风险债务负担，最终导致企业破产或者面临严重的财务困难。
第四，难以调和的文化冲突，无法预料的业务整合障碍，以及规模不经济等问题，导致企业竞争能力下降。
因此，在信息不完全、股价被低估的情况下，采取一些反收购措施为经理提供一些保护是非常有必要的。
这是因为:
法律上的董事和管理层的受托责任以及业务判断标准，要求经理人履行勤勉责任，关注公司的稳定长远发展。
反收购措施一方面可以避免企业目前正常的经营活动遭到损害，另一方面又能够激励经理人放手从事那些既能产生未来收益又能提高公司竞争力的有风险的长期投资，即使这些投资活动会对短期盈利造成负面影响。
同时，反收购措施还有助于经理客观评估各种备选的要约投标书，增加股东的财富。
另外，大股东自卫理论认为，在股本十分庞大、股权极其分散的情况下，如果股票价格被低估，目标公司股东可能会面临“囚徒困境”这样的收购局面。
即如果股东采取集体行动，会使所有股东的整体利益最大化，但每个人都有单独行动的动机。
一些不太关注企业长远发展的小股东，在“经济人”理性地驱使下，为了获得更大的个体利益，就会背离集体决策，最终导致整体利益遭受损害。
这时，注重长远发展的目标公司的大股东就会受到拖累。
如果采取反收购措施，赋予公司经理的附加否决权，就能避免这种情况，使经理人能为股东谋取更好的交易。
因此，大股东自卫理论认为，为了维护大股东自身的利益，需要采取一定的反并购措施。
反并购策略
一般而言，反收购策略可以分为经济手段、法律手段以及其它手段。
经济手段主要通过提高收购者的收购成本、减少收购者的收购收益、反向收购收购者、适时修改公司章程等措施来进行。
法律手段则主要通过提起诉讼的方式进行反收购。
在西方国家，除经济、法律手段以外，还有政治等手段，如迁移注册地以增加收购难度等。
建立合理的股权结构
上市公司为了避免被收购，应该重视建立合理的股权结构，让公司股权难以“足量”地转让到收购者的手上。
这里所谓“合理持股结构”的“合理”，是以反收购效果为参照标准的。
建立这种股权结构，主要有自我控股、相互持股、员工持股等方式。
自我控股，即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购，而掌握一定量的股票以达到对公司的控股地位。
自我控股又分为在设置公司股权时就让自己控有“足量”的公司股权和通过增持股份加大持股比例来达到控股地位这两种方式。
在股权分散的情况下，对一个公司持有25％左右的股权，甚至更少，就能控制该公司。
当然，在相对控股的情况下，要达到多大比例才是最佳的状态，还要视控股股东及目标公司的具体情况而定。
相互持股是指关联企业或关系友好企业之间相互持有对方一定比例的股份，当其中一方受到收购威胁时，另一方施以援手。
相互持股可以减少流通在外的股份，从而降低被收购的机会。
此外，相互持股除了能起到反收购效果外，还有助于双方公司形成稳定、友好的商业合作伙伴关系。
当然，相互持股也有一定的负面影响:
首先，相互持股的实质上是相互出资，需要占用双方公司大量资金，影响流动资金的运用;
其次，在市场不景气的情况下，相互持股的双方公司反而可能互相拖累，从而让收购者的收购达到一箭双雕的结果。
员工持股计划是基于分散股权的考虑而设计的，指目标公司将本公司股票出售给公司的员工，使他们持有大量股份，为反收购提供一道防线。
一旦发生敌意并购，并购者难以获得足够的控制权，提高了敌意并购者的并购难度。
设置反收购条款
在公司章程中设置反收购条款，是公司对潜在收购者所采取的一种预防措施。
由于反收购条款的实施，会直接或间接地提高收购成本，甚至形成“胜利者的诅咒”那样的局面，因此在一定程度上会迫使收购方望而却步。
董事轮换制是指在公司章程中规定，每年只能更换1/3（或其他比例）的董事。
这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也无法对董事会做出实质性改组，难以获得对董事会的控制权。
此外，由于原来的股东掌握着多数表决权控制着公司，即使公司被恶意收购，他们还可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额来达到反收购的目的。
绝对多数条款是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝对多数股东的赞成票，并且这一反并购条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。
超级多数条款一般规定，目标公司被并购必须取得2/3或80%以上的投票权，甚至高达90％以上。
因此，如果敌意并购者想要获得具有绝对多数条款公司的控制权，通常需要持有目标公司很大比例的股权，这就在一定程度上增加了并购成本和并购难度。
限制大股东表决权条款。
为了更好保护中小股东,也为了限制收购者拥有过多权力,可以在公司章程中加入限制股东表决权的条款。
限制表决权的办法通常有两种:
一是直接限制大股东的表决权,如规定股东的股数超出一定数量时,就限制其表决权,或者合几股为一表决权,或者规定每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数（如1/5）。
二是采取累计投票法,投票人可以投等于候选人人数的票,并可能将票全部投给一人,从而保证中小股东能选出自己的董事。
订立公正价格条款。
公司制定一些可以接受的购买价格,而且这些价格都要经过股东批准。
通常,这些价格都被限制在公司股票交易的历史水平上,也就是过去3～5年的平均价格水平。
许多公平价格条款规定,一旦报价低于该水平,收购就需要经过大部分股东（2/3或75%以上）的同意。
加入限制董事资格条款。
即在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件者不得担任公司董事，具备某些特定情节者也不得进入公司董事会，通过这些条款增加收购方选送合适人选出任公司董事的难度。
应该注意，以上一些反收购条款可能与我国法律制度相左，如限制大股东表决权条款、订立公正价格条款、限制董事资格条款、股东持股时间条款、积累股票条款等。
但随着我国市场经济的不断发展，相关的法规将不断完善。
普通股驱鲨
普通股驱鲨是目标公司在资本结构之间插入一些防御措施来抵制并购，通常包括多种普通股、分段投票的普通股以及空白股等。
多种普通股。
许多西方反并购专家称只有那些拥有两种或两种以上普通股，而每种又分别具有不同的投票特权的企业才能真正抵挡住袭击。
例如通常的普通股每股仅有一票投票权，但公司章程可规定另一种普通股可能达到每股十票投票权。
此外，如果附带投票权的多种普通股掌握在内部人员手中，就可以有效地抵制敌意的报价。
分段投票的普通股。
在公司的章程中规定:
普通股票的投票权随着股东拥有时间的增加而增加。
投资者在开始购买股票时，每股仅一票，但投票权可以随着拥有时间的增加而不断递增，每股最高可达到千票投票权。
空白股是企业领导者发行一种新的普通股，它的期限和投票权将在以后确定。
空白股可以保存下来，一旦需要的时候就可以充分发挥其威力,挫败收购者。
降落伞计划
降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用来实现的。
当目标企业被并购后，如果发生管理层更换和公司裁员等情况，恶意收购方将为目标公司员工支付巨额的解聘费用，达到增加恶意收购方重组目标公司的难度。
降落伞计划具体包括三种形式:
金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞。
金降落伞是指目标企业董事会通过决议，由企业董事及高层管理人员与目标企业签订合同，规定在目标企业被并购之后，如果高层管理人员被解雇，企业必须为高层管理人员一次性支付巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。
灰色降落伞主要是向中级管理人员提供较为逊色的同类保证。
锡降落伞是指，目标企业的普通员工若在企业并购后一段时间内被解雇，可领取一定的员工遣散费。
从反收购效果的角度来看，降落伞策略能够加大收购成本从而阻碍购并，有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发，阻碍有利于公司和股东的合理并购。
但“金降落伞”策略也引起许多争议:
其一，相对于购并的交易成本和费用，降落伞的支付款项所占比例较小，一般不到1%;
其二，在中国全面实施MBO不太现实的情况下，当公司被并购时，给管理层以高额的离职金并不现实。
毒丸
毒丸又称股权摊薄反并购策略，是一种提高并购成本，同时造成目标企业吸引力急速降低的反收购措施。
毒丸计划在平时不会生效,只有当企业面临被并购威胁时,毒丸计划才启动。
实践中主要有三种毒丸措施:
负债毒丸计划、优先股权毒丸计划和人员毒丸计划。
负债毒丸计划是指，目标企业在并购威胁下大量增加自身负债，降低企业被并购的吸引力。
负债毒丸计划主要通过企业在发行债券或借贷时订立的“毒药条款”来实现。
一旦企业遭到并购，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。
负债毒丸计划的反并购作用主要表现在两方面:
一方面，权证持有人以优惠条件购买目标企业股票或合并后的新企业股票，以及债权人依“毒药条款”将债券换成股票，稀释并购者的持股比例;
另一方面，权证持有人向企业售卖手中持股来换取现金，或者债权人依“毒药条款”立即要求兑付债券或偿还贷款，耗竭企业现金，恶化企业的财务结构，令并购者在接收目标企业后面临着巨额的现金支出。
优先股权毒丸计划是一种购股权计划，这种购股权通常发行给老股东，并且只有在某种事件发生时才能行使。
优先股权毒丸计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。
“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。
譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。
“弹出”计划的影响是提高股东在并购中愿意接受的最低价格。
如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受低于150元的收购要约。
“弹入”计划是目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100％，即100元的优先股以200元的价格被购回，但敌意并购者或者触发这一事件的大股东不在回购之列。
这就稀释了并购者在目标公司的权益。
人员毒丸计划是指企业的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在企业以不公平价格被并购后，只要有一人被降职或解聘，全部管理人员将集体辞职。
企业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果就越明显。
毒丸计划对于敌意收购来说，是一项有力的反收购对策，同时也是一种比较“毒辣”的反收购策略。
虽然它能在很大程度上阻止收购，但同时也会伤害目标公司的元气，恶化经营现状，毁坏企业发展前景，损害股东利益，因而常常会遭到股东们的反对，引起法律争讼。
白衣骑士
白衣骑士是指目标企业在遭遇敌意并购时，主动寻找第三方即所谓的“白衣骑士”以更高的价格来对付敌意并购，造成第三方与敌意并购者竞价并购目标企业的局面。
在有白衣骑士的情况下，敌意并购者要么提高并购价格，要么放弃并购。
为了吸引白衣骑士，目标公司常常通过“锁定选择权”或“资产锁定”等方式，给予充当白衣骑士的公司一些优惠条件，以便购买目标公司的资产或股份。
“锁定选择权”主要有二种类型:
一是股份锁定，即同意白衣骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份，或者给予上述购买的选择。
二是财产锁定，即授予白衣骑士购买目标公司重要资产的选择权，或签订一份合同，当敌意收购发生时，目标公司将重要资产售予白衣骑士。
该策略的运用需要考虑一些因素:
首先，如果袭击者的初始出价偏高，那么白衣骑士抬价竞买的空间就小，目标公司被救的可能性也就相对降低。
其次，尽管锁定选择权能够使白衣骑士在竞买过程中有一定的优势，但竞买终归是实力的较量，所以充当白衣骑士的公司必须具备相当的实力。
最后，白衣骑士决策的时间有限。
在美国，一旦出价，仅有20天的开放期，所以白衣骑士需要闪电决策、快速行动，这就增大了白衣骑士的收购风险，导致白衣骑士临战怯场。
焦土术
焦土战术主要包括出售“皇冠上的珍珠”和虚胖战术。
跟毒丸计划一样，焦土术的运用也会大伤元气，恶化企业经营状况，毁坏企业的长远发展，损害股东的利益。
企业最有价值的部分最具并购吸引力（如技术秘密、专利权或关键人才专利、商标、某项业务或某个子公司等），通常被誉为“皇冠上的珍珠”。
这些“皇冠上的珍珠”非常容易诱发其他企业的并购企图。
针对这种情况，目标企业可以将“皇冠上的珍珠”出售或者抵押，从而降低敌意并购者的并购兴趣。
虚胖战术的做法有多种，或者购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，令目标企业包袱沉重，资产质量下降;
或者大量增加目标企业负债，恶化财务状况，加大经营风险;
或者故意投资一些长时间才能见效的项目，使目标企业在短期内资产收益率大减。
所有这些措施都会使目标公司从精干变得臃肿，原有的魅力消失，导致敌意并购者放弃并购。
帕克曼防御术
帕克曼防御术是指目标企业威胁收购方进行反收购,并开始购买收购者的普通股,以达到保卫自己的目的。
帕克曼防卫的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。
目标公司还可以出让本企业的部分利益,策动与目标企业关系密切的友好企业出面收购并购方股份,来达到围魏救赵的效果。
从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使反收购方进退自如，可攻可守。
进，可收购袭击者;
守，可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图;
退，可因本公司拥有袭击者的股权，即便收购袭击成功，同样也能分享收购成功所带来的好处。
帕
升级会员 