中国资产证券化监管框架及政策解析Word文档下载推荐.docx
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3.资产证券化是降低我国宏观经济杠杆的重要举措
防范金融风险是当前我国经济面临的重要任务。
而金融风险的主要来源则是规模庞大的间接融资，蕴含着潜在的信用风险，如果集中爆发，则会对金融体系造成巨大冲击。
化解和防范金融风险的重要途径则是降低宏观经济杠杆。
由于统计口径的差异，当前有关我国宏观杠杆比率（总负债/GDP）的统计也有较大差异，根据政府部门的统计数据，我国杠杆比率在240%以上，在国际范围内已经处于较高水平。
我国杠杆率高企的主要原因是企业部门负债率过高，而政府部门和居民户的杠杆比率仍然处于相对安全的水平。
大力发展资产证券化，即是以直接融资工具对已经发生的间接融资进行替换。
特别是针对企业部门的信贷资产进行证券化处置，可以降低间接融资特别是企业部门的信贷规模，实现去杠杆的宏观管理目标。
4.资产证券化是我国信贷领域“盘活存量、用好增量”的现实需要
以间接融资为主的融资模式，使我国信贷总规模持续快速增长，并由此导致全社会的信用风险过度向商业银行体系集中。
截至2016年12月末，我国金融机构本外币各项贷款总额为112万亿元，其中非金融企业及机关团体贷款规模为74.47万亿元。
信贷泡沫持续膨胀，对我国金融体系特别是商业银行体系稳定形成了巨大挑战，一旦个别金融机构或局部地区发生挤兑等金融事件，可能会迅速波及整个商业银行体系，因此从金融体系结构来看，我国需要不断调整融资结构。
而为了维持经济增长，未来我国信贷规模仍将保持一定增速，即“用好增量”，但是中国人民银行作为中央银行，必将进一步引导合意信贷规模，同时引导金融机构通过证券化盘活存量信贷资产，即“盘活存量”，在不影响经济增长的情况下，逐步减缓信贷规模增长速度。
因此，资产证券化也是调整我国金融产业结构的现实需要。
以上简要分析表明，党中央、国务院和相关监管部门之所以对资产证券化高度重视，主要是从经济发展战略要求来看，需要通过资产证券化优化我国经济发展质量；
从金融市场运行来看，需要通过资产证券化来提升我国金融体系的安全性，增强整个金融体系资产的流动性；
从投资者角度来看，需要通过资产证券化来丰富金融市场的投资品种，解决我国资本市场有效投资品种类不足的问题。
（二）我国资产证券化发展历程简述
资产证券化本质是以各类债权类资产（包括信贷、应收账款、融资租赁等具有稳定现金流的资产）的未来现金流为基础资产，进行证券化转换，债权方获得一次性现金收益，而证券化后的资产本金和收益权则由证券持有人获得。
对于债权人而言，就是将未来的权益变现的过程；
对于投资证券化资产的投资者而言，则是直接投资行为。
在当前中国金融体系分业监管的背景下，这种跨行业、跨监管部门的金融产品创新，需要监管部门的支持，同时资产证券化本身的复杂性也决定这种创新不会一帆风顺，机构、市场、监管方等必将经历反复探索。
1.起步阶段：
2005～2008年
这一阶段的特征是对资产证券化试点内容进行探索，证券化产品发行数量和发行规模都较少。
其间银监会和证监会分别批准发行17单和9单，发行规模分别为667.83亿元和294.45亿元。
可能是为了提升试点项目的成功率，银监会在批准信贷资产证券化产品发行时，主要发起机构仅限于大型国有银行和政策性银行，如工商银行、建设银行以及国家开发银行等。
同样，证监会批准资产证券化时，也是基于机构的市场号召力，承销商主要是包括中金公司在内的主流券商，如在2005年和2006年，证监会分别批准中金公司发行中国联通CDMA网络租赁费收益计划资产证券化产品和中国网通应收款资产支持收益凭证，发行规模分别达到95亿元和103.4亿元。
2.停滞阶段：
2009～2010年
自2007年下半年起，美国次贷危机席卷全球，对全球金融市场稳定运行形成了巨大冲击。
这次由于金融市场过度创新带来的风险暴露，对我国有关金融创新业务的发展也产生了影响。
监管层认识到资产证券化的潜在风险，放缓了资产证券化业务创新的步伐，随后，我国资产证券化业务创新陷入停滞。
3.再启动阶段：
2011～2014年
这一阶段是我国资产证券化试点再启动阶段，表现为两个方面。
一是监管部门重启了资产证券化业务的审批，以2011年证监会对企业资产证券化项目的审批为标志。
二是监管机构对资产证券化业务的推动，以2012年5月中国人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》为标志。
监管机构针对资产证券化业务的政策措施不断完善且试点范围不断扩大，同时在具体的业务层面重新开始审批，这是我国资产证券化在经历暂停后重启的重要标志。
在中国人民银行、银监会和财政部等联合发文的推动下，我国资产证券化监管氛围逐渐宽松，整体行业发展势头向好，表现出试点推进的特征，从行业自身发展来看，市场参与主体类型不断丰富，证券化的基础资产涵盖范围也不断扩大。
在监管层面，随着监管氛围的逐步宽松，对发起机构持有最低档次资产支持证券的比例逐步放开。
2014年11月，银监会、证监会先后发布资产证券化业务规则，进一步推动了我国资产证券化备案制的实施。
监管氛围进一步宽松，推动我国资产证券化业务进入快速发展阶段。
4.快速发展阶段：
2015年至今
在监管政策层面，首先资产证券化产品发行的注册制落地实施。
2015年1月4日，银监会批准27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品业务资格；
同月14日，证监会企业资产证券化备案制新规实施以后的首个证券化产品在上海交易所挂牌。
2015年4月，中国人民银行发布公告，符合监管标准要求的机构可以申请注册发行信贷资产支持证券，这标志着我国资产证券化备案制和注册制落地实施，我国资产证券化业务进入了常态化的快速发展阶段，表现为业务规模的快速膨胀，同时资产证券化产品类型和发行机构也日渐多样化，不仅包括传统的大型商业银行和证券公司，一些中小型金融机构，如汽车金融公司、农村商业银行、金融租赁公司等也开始发行资产证券化产品，提升了资产的流动性。
在相对宽松的监管政策的引导下，我国资产证券化业务实现了跳跃式发展，2015年全国共发行资产证券化产品6032.4亿元，同比增加84%，资产证券化市场余额规模为7703.95亿元，同比增长129%；
2016年，我国资产证券化行业继续保持高速发展态势，全国总计发行资产证券化产品8420亿元，同比增长37.32%；
市场余额规模为11977.68亿元，同比增长52.66%，在极短时间内市场规模就突破了万亿元大关。
预计未来数年我国资产证券化行业在相对宽松的监管氛围的引导下，规模仍将进一步提升，参与群体也将进一步扩大，产品种类还将不断丰富。
二我国资产证券化基础资产类型及监管架构
相对宽松的监管政策和鼓励性政策导向为资产证券化发展创造了良好的政策环境，特别是自证监会主管的企业资产证券化实施负面清单管理以来，以企业各类资产为基础资产的证券化产品范围迅速扩大，各类基础资产支持证券产品层出不穷，从而推动我国证券化品种的不断丰富。
由于我国金融业实施分业监管，同属于资产证券化，由于基础资产类型不同，对应的监管部门也有差别，由此形成了具有我国特色的监管格局。
（一）我国证券化基础资产的类型
从我国当前已经开展证券化的基础资产类型来看，以商业银行为代表的信贷资产证券化产品的基础资产主要是信贷类金融机构所持有的债权类资产，这类资产证券化的监管机构是银监会，另一部分进行证券化的基础资产是来源于企业生产经营过程中获得的债权，如融资租赁公司、城市建设投资公司、小额贷款公司、商业保理公司以及实体企业等。
可以进行证券化的基础资产类包括信贷资产、信托受益权、企业应收款、租赁债权、基础设施、商业物业不动产财产或不动产收益权等，基础资产涵盖债权、收益权等。
此外，近年来，随着我国金融机构类型及产品的日趋复杂，资产管理公司、汽车金融公司、金融租赁公司等持牌金融机构的资产业务也开始推行证券化。
目前，我国资产证券化的基础资产大体可以划分为7类：
银行债权、信用卡应收款、个人住房抵押贷款、企业贷款、企业债权、汽车贷款、基础设施收费和租赁租金资产（见图1）。
其中企业债权类基础资产是指具有明确的债权债务关系，未来将向企业支付的确定名义现金流的资产，如企业生产经营过程中产生的应收账款、非金融机构（小额贷款公司、信用卡公司）经营过程中发生的小额贷款、融资租赁和金融租赁公司对外提供设备租赁工程中产生的租赁债权、证券公司提供融资融券服务过程中产生的非银行融资服务等。
图1我国资产证券化基础资产简要分类
收益权基础资产包括未来通过持续经营，能为其证券化产品提供稳定和可预测的现金流的资产，包括政府投资的基础设施在未来产生的收益现金流（如高速公路收费权）、高等级风景区门票收入分配权、各地方政府公用事业单位（水、煤气、有线电视等）等收费产生的现金流等。
与企业债权相比，收益权现金流取决于经营主体未来业务的实际运作状况，因此以收益权为代表的基础资产在资产证券化以后，其现金流的不确定性更高，违约风险比企业债权更大，需要通过基础资产所在行业的未来发展前景、设施运营方的经营能力、现金流稳定性等对基础资产进行分析。
以信贷资产作为基础资产的证券化主要是由商业银行类机构的信贷资产（债权资产）组成，包括商业银行向企业发放的各类贷款，以及商业银行向居民提供的住房按揭贷款、汽车抵押贷款、消费贷款、公积金贷款等。
不同的基础产品对应不同的金融管理部门，由此构建我国针对资产证券化的各不相同的监管格局。
（二）我国基于不同基础资产的资产证券化监管框架
由于基础资产、参与机构以及发行市场存在差异，我国资产证券化监管机构、监管模式等也存在差异，形成了从党中央、国务院发布的各类宏观经济管理文件到监管机构的监管政策，再到交易所交易细则等层次相对分明但体系相对复杂的监管架构（见图2）。
资产证券化的监管框架，可以大体分为三个层次，首先，是党中央、国务院作为国家宏观经济管理核心，为我国金融市场发展格局确定方向。
现阶段，资产证券化众多特征高度符合我国宏观经济的发展要求，因此不断出现在党中央、国务院出台的宏观经济管理文件中，这是我国资产证券化业务发展的基础。
其次，中国人民银行、银监会和证监会等部门在党中央和国务院的政策基础上，制定和实施有关资产证券化业务的部门政策法规，其中证监会主要监管企业资产证券化，而中国人民银行、银监会则主要监管信贷资产证券化。
最后，是各类证券化产品的挂牌和交易场所根据监管机构文件的指引，制定证券化产品交易的实施细则等。
图2我国资产证券化监管框架
（三）我国不同资产证券化产品监管特性比较
经过十多年的发展，我国资产证券化规模和基础产品的覆盖范围均不断扩大，由于基础资产覆盖范围不同，交易场所不同，监管机构也不同，管理上自然存在差异。
当前世界主要经济体的金融监管体制包括混业监管和分业监管，其中混业监管以英国和德国为代表，分业监管以美国为代表。
美国拥有全球最发达的资本市场和完善的金融体系，但是自从20世纪30年代《格拉斯—斯蒂格尔法》生效以后，美国一直采取分业监管的模式，1999年美国通过《金融服务现代化法案》，从立法上为混业经营扫除了障碍。
与美国类似，当前我国金融业采取的也是分业经营和分业监管体制，以商业银行为代表的间接融资渠道和以证券业为代表的直接融资渠道不仅在业态上严格分立，而且在监管上也由不同的部门承担。
针对不同的基础资产，我国资产证券化业务分别由银监会和证监会负责监管。
其中，银监会负责监管由银行或四大资产管理公司发起、以信托形式发行的信贷资产证券化产品，这类证券化产品在银行间债券市场交易；
由证券公司牵头，以专项资产管理计划形式发行的与企业资产相关的证券化产品由证监会负责监管，此类证券化产品在沪深交易所市场挂牌交易。
从本质上看，信贷资产证券化和企业资产证券化没有区别，两者都是通过设立特别目的载体（SPV），对具有稳定现金流的基础资产进行财务处理，并通过证券化方式进行交易流通，这两种资产证券化产品的差异简单归纳在表1中。
表1信贷资产证券化和企业资产证券化产品差异比较
类型
信贷资产证券化产品
企业资产证券化产品
监管机构
中国人民银行、银监会
证监会、证券交易所
发起人
银行业金融机构
非银行类企业
基础资产
信贷资产
企业资产收益权
基础资产包
由众多贷款组成的资产包
一般较为单一
发行载体
信托公司的信托计划
证券公司的专项资产管理计划
发行承销商
证券公司
发起计划的证券公司
发行和交易场所
银行间债券市场
沪、深证券交易所及其他证监会指定的场所
资料来源：
根据Wind数据整理。
三我国资产证券化有关会议和文件介绍及述评
按照文件发布的层级，可以将我国资产证券化的有关文件分为三类：
第一类是党中央、国务院的有关会议和重要讲话精神；
第二类是监管机构发布的政策文件；
第三类是交易场所发布的入市交易和操作层面的实施细则。
（一）国家有关会议和重要文件精神
近年来，特别是“十二五”以来，党中央和国务院有关文件高度关注资产证券化，先后多次在重要的文件和会议论述中明确提出资产证券化，为提升我国资产流动性、推进证券化业务创新确定了基调。
部分会议报告中涉及的资产证券化的论述内容见表2。
表22012年以来国务院有关资产证券化的文件精神和表述
时间
文件来源
相关文件原文精神
对有关文件精神的阐释
2017年3月5日
2017年政府工作报告
积极稳妥去杠杆。
我国非金融企业杠杆率较高，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关。
要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。
促进企业盘活存量资产，推进资产证券化，支持市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，强化企业特别是国有企业财务杠杆的约束，逐步将企业负债降到合理水平
主要从去杠杆角度论证了我国发展资产证券化的必要性，并明确提出要促进企业盘活存量资产，以资产证券化方式逐步降低企业负债水平，提升财务杠杆约束率
2016年7月18日
中发2016年18号文
《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》要求大力发展直接融资。
依托多层次资本市场体系，拓宽投资项目融资渠道，支持有真实经济活动支撑的资产证券化，盘活存量资产，优化金融资源配置，更好地服务于投资兴业
党中央和国务院联合发文，明确要求盘活存量信贷资产，优化配置，围绕金融服务实体经济的发展目标，拓宽投资项目融资渠道
2016年3月5日
2016年政府工作报告
发挥有效投资对稳增长、调结构的关键作用。
我国基础设施和民生领域有很多短板，产业亟须改造升级，有效投资仍有很大空间。
2016年要启动一批“十三五”规划重大项目。
完成铁路投资8000亿元以上，公路投资1.65万亿元，再开工20项重大水利工程，建设水电核电、特高压输电、智能电网、油气管网、城市轨道交通等重大项目。
中央预算内投资增加到5000亿元。
深化投融资体制改革，继续以市场化方式筹集专项建设基金，推动地方融资平台转型改制，进行市场化融资，探索基础设施等资产证券化，扩大债券融资规模
主要强调投融资体制改革。
要求地方政府融资平台加大转型力度，通过基础资产证券化方式，一方面要实现基础设施、民生领域和产业升级，有效投资继续保持增长；
另一方面强调通过投融资体制改革，以资产证券化、债券融资等市场化融资方式，使商业银行信贷规模总体可控，降低地方政府融资平台过度融资可能存在的债务风险
2015年12月23日
国务院常务会议
加大金融体制改革力度，优化金融结构，积极发展直接融资，有利于拓宽投融资渠道，降低社会融资成本和杠杆率，推进供给侧结构改革，支持大众创业、万众创新，促进经济平稳运行……二是丰富直接融资工具。
积极发展项目收益债及可转换债券、永续票据等股债结合产品，推进基础设施资产证券化试点，规范发展网络借贷
侧重金融体制改革，要求发展直接融资，特别是创新直接融资工具，以资产证券化方式为基础设施融资，拓宽基础设施投资融资渠道，在不增加社会总体杠杆比率的基础上，扩大经济投入动能
2015年5月13日
为深化金融改革创新，盘活存量资金，促进多层次资本市场建设，更好地支持实体经济发展，会议决定，新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，继续完善制度、简化程序、鼓励一次注册、自主分期发行；
规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易。
试点银行腾出的资金要用在刀刃上，重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设
会议主旨是深化金融改革创新，盘活存量资金。
明确提出新增信贷资产证券化试点规模，并对证券化的信贷资产试点流程提出了要求，包括制度层面，信息披露要求，交易场所的确定等
2015年3月5日
政府工作报告
加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革，发展服务中小企业的区域性股权市场，开展股权众筹融资试点，推进信贷资产证券化，扩大企业债券发行规模，发展金融衍生品市场
从资本市场建设和发展角度提出推进信贷资产证券化。
通过发展多层次资本市场体系，减少经济体系对间接融资模式的过度依赖
2014年11月16日
国发2014年60号文
《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》提出要大力发展债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等融资工具，延长投资期限，引导社保资金、保险资金等用于收益稳定、回收期长的基础设施和基础产业项目。
支持重点领域建设项目采用企业债券、项目收益债券、公司债券、中期票据等方式通过债券市场筹措投资资金。
推动铁路、公路、机场等交通项目建设企业应收账款证券化
着力为重点领域建设项目多渠道筹集资金。
通过资产支持计划即资产支持证券等融资工具，服务于基础设施和基础产业项目，并对铁、公、机等项目建设后期现金流进行证券化，以提升项目资金周转速度，降低政府和国有企业的负债规模和融资压力
2014年5月30日
要保持货币信贷和社会融资规模的合理增长。
加大“定向降准”措施力度，对发放“三农”、小微企业等符合结构调整需要、能够满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率，扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模，通过加大呆账核销力度，推进信贷资产证券化，改进宏观审慎管理等，盘活贷款存量
从适度信贷规模和社会融资合理规模角度提出推进信贷资产证券化要求。
商业银行信贷属于间接融资，但是过度依赖信贷给宏观管理带来潜在风险，通过资产证券化盘活存量贷款规模，可以在保持社会总体投资规模相对稳定增长的情况下，提升贷款增量的使用效益
2013年8月28日
统筹稳增长、调结构、促改革，金融支持有着重要作用，进一步扩大信贷资产证券化试点，是落实金融支持经济结构调整和转型升级决策部署的具体措施，也是发展多层次资本市场的改革举措，可以有效优化金融资源配置、盘活存量资金，更好地支持实体经济发展。
会议确定，要在严格控制风险的基础上，循序渐进，稳步推进试点工作。
一要在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模，优化信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，在加快银行资金周转的同时，为投资者提供更多选择。
二要在资产证券化的基础上，将有效信贷向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜，特别是用于“三农”、小微企业、棚户区改造、基础设施等建设。
三要充分发挥金融监管协调机制的作用，完善相关法律法规，统一产品标准和监管规则，加强对证券化业务各环节的审慎监管，及时消除各类风险隐患，风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化，确保不发生系统性、区域性金融风险
扩大信贷资产证券化试点范围和规模是本次国务院常务会议的两个议题之一。
本次会议通稿以近400字全面阐述了推动信贷资产证券化的意义，并明确与资产证券化试点相关的三个工作方向，即总量控制，但试点规模扩大；
以资产证券化带动有效信贷；
推动对资产证券化的审慎监管，防范金融风险
根据政府网相关会议文件整理。
梳理上述文件，2015～2017年连续3年的政府工作报告中均提及资产证券化业务，而且自2013年以来，国务院领导在四次常务会议中提及了资产证券化。
这说明在当前的宏观经济发展背景下，政府高度重视资产证券化，且将资产证券化的试点突破口放在信贷资产证券化上，另外政府并未忽视资产证券化业务本身的潜在风险，而是强调要加强审慎监管，对风险较大的资产不搞证券化，也不搞复杂的再证券化产品创新，以防范金融风险。
同时，尽管国务院连续3年在政府工作报告中提及了资产证券化，但有关内容的表述方式和表述背景仍然存在差异。
在2015年的政府工作报告中，政府把资产证券化，尤其是信贷资产证券化放在多层次资本市场体系的建设中，更多强调证券化的融资功能，也就是鼓励和支持直接融资，从而逐步替代间接融资。
2016年政府工作报告有关资产证券化表述的背景是“深化投融资体制改革”，以市场化但不受地方政府干预的资产证券化方式为基础设施建设服务，最终一方面实现以投资稳定经济增长，另一方面减少地方政府干预，减少潜在金融风险。
2017年在政府工作报告中有关资产证券化表述的背景是“积极稳妥去杠杆”，强调以资产证券化盘活信贷存量，推动企业逐步降低杠杆比率。
从2015年的“推进信贷资产证券化”到2017年“促进企业盘活存量资产，推进资产证券化”的不同表述，反映了不同经济背景下中央政府对资产证券化的功能定位的差异，同时也展现了资产证券化这种创新模式本身的功能多样性。
（二）业务监管部门的有关会议精神
按照部门职能，中国人民银行、银监会和证监会承担着贯彻执行中央政府工作部署的任务，需要根据政府工作安排，统筹推进政府工作。
资产证券化作为中央政府促进经济稳步发展的重要工作，政策的落地实施离不开监管部门的推动和贯彻。
从资产证券化的发展动因来看，信贷资产证券化在近几年一直是中央政府关注的重点，符合国务院有关“盘活存量”的工作部署，中国人民银行和银监会作为信贷资产证券化的监管机构，近年来在有关工作会议中也不断推动资产证券化（见表3）。
表3
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