投资超级干货一文看懂杠杆收购模型.docx

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投资超级干货一文看懂杠杆收购模型

超级干货｜一文看懂杠杆收购模型

杠杆收购一词在英语中为LeveragedBuyout，一般缩写为LBO，这种收购战略曾于20世纪80年代风行美国。

杠杆收购是指收购者用自己很少的本金为基础，然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量资金进行收购活动，收购后公司的收入（包括目标资产的经营收入）可以偿付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。

这种方式也有人称之为高度负债的收购方式。

杠杆收购的收购者往往在做出精确的计算以后，使得收购后公司的收支处于杠杆的平衡点，他们头脑灵活，对市场熟悉，人际关系处理恰当，最善于运用别人的钱，被称为“收购艺术家”。

一、杠杆收购模型概述

杠杆收购模型展现的是一家私募公司以现金和债务相结合的方式来收购其他的公司并在3～5年后将其卖出的这样一个过程。

在执行这样的操作时，私募公司通常旨在获取20%～25%的年回报，这远超股票市场历史平均年回报率。

杠杆收购类似于一般的并购交易，但是在杠杆收购模型中，我们假设购买者会在未来将目标资产进行出售。

在本文这篇快速入门指导中，我们将带您了解杠杆收购的相关概念并指导您如何快速地建立一个模型来回答杠杆收购模型中的关键问题。

二、杠杆收购模型概念——如何运作？

杠杆收购与通过首付并结合住房贷款来买房的过程非常相似。

在这两个交易中，你都可以通过支付一小部分现金并借贷余款的方式来节省部分前期投入。

在一个杠杆收购模型中，“首付”可以说是现金，“住房贷款”可以理解为债务。

私募公司使用债务来提升回报率。

在其他条件相同的情况下，使用更多杠杆（债务）意味着私募公司将能在投资上获取更高的回报率。

为了能更好的验证这一论点，我们来看下面这两个情景：

情景一：

你通过100%的现金来购买一家价值5000万美元的公司，并在5年之后以1亿美元的价格卖出。

情景二：

购买相同的一家价值5000万美元的公司，但是仅用2500万美元现金来支付，依旧在5年之后以1亿美元的价格卖出。

（下图显示7500万美元是因为退出时价值2500万美元的债务需要偿还）：

可以看到一个巨大的差别——回报倍数从2倍上升到3倍，提高了50%，且内部收益率（IRR）从15%上升到25%。

在情景二中，我们假设一开始购买公司所使用的2500万美元债务在资产负债表上一直停留到第五年，期间没有被偿还。

但在真实的杠杆收购中，公司会每年逐步偿还部分债务，将私募公司的回报率提升得更高。

还是运用情景二的例子，如果我们在前4年间偿还了所有债务，在出售公司时所获得的就是1亿美元而不是7500万美元。

在这种情况下，内部收益率可以上升至32%。

这些数字伴随着杠杆会有着显著的提升，是因为：

1.今天的资金比明天的资金更加值钱——在5年后挣更多的钱固然好，但根据货币的时间价值来看，在今天存下同样金额的钱明显是更好的选项。

2.相对而言，从一小笔钱上获得高回报率更加容易。

对于管理几十亿美元资金的投资经理来说，获得高投资回报率是比较困难的；但是对于一个投资在1百万美元以下的个人投资者来说，获得高回报率更加容易。

这就是为什么私募公司会使用杠杆——它能通过减少前期投资来显著的提升他们的回报率。

三、如何建立杠杆收购模型

我们将杠杆收购模型分解成8个步骤：

1.确定购买价格、所需资本和借贷金额。

2.分配在债务部分中的各种百分比、利率和偿还的比例

3.创建一个资金来源与使用情况的工作表，来追踪在这笔交易中的资金使用情况。

4.基于收入和花费的假设来预测损益表。

5.计算可用于偿还债务的自由现金流和可用现金。

6.完成债务时间表并决定强制的和可选择的偿还计划。

7.将债务偿还计划与现金流量表和损益表相连接。

8.计算投资回报率和创建敏感度表格。

在完成这8个步骤之后，你们将学会关于杠杆收购的重要经验法则并且判断一笔交易是否令人信服的方法。

第一步：

确定购买价格和所需的资本和借贷金额。

跟并购模型一样，这里并没有运用公式化的方式来决定出售目标的当前股价和私募公司应该付多少钱。

你可以看看通常决定股价的一些标准：

·可比的上市公司，先前的交易以及运用贴现现金流来估价出售目标。

·最近的溢价——公司需要多支付当前股价的多少来收购目标资产（一般在15%～30%的溢价范围之内）

·私募公司在获得一个可以接受的回报率的前提下能支付的最大金额。

·将私募公司正在支付的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）倍数与行业中最近的交易的倍数进行比较。

主要的区别在于，私募公司更加注重于购买价格如何影响他们的回报率，而“战略性购买者“（一般的公司）更加关注它是如何影响他们的每股收益（EPS）增长/稀释。

并且，私募公司会更加留意涉及其他私募公司的交易——他们会更加注重竞争对手在收购一家相似的公司时所涉及的企业估值倍数，而不会太关注微软公司或者通用电气公司在收购相似企业时所涉及的倍数。

就如同运用并购模型时一样，你可以计算出稀释的股权价值和企业价值，你可以使用库存股方法来计算稀释的流通股数；你可以看到在标准的收购要约溢价、要约价格和股票价值/企业价值计算中，我们增加了一些假设：

1.%债务和%资本——你可以根据同行业中可比公司在杠杆收购中所选择的比值来决定债务和资本的百分比。

百分比是十分重要的，但是你也必须考虑杠杆比率——例如，在其他可比公司中债务总额/EBITDA的中间值是3x，对于这笔交易来说你将会使用一个近似的值。

2.所需的债务和资本额——这些就是由收购总价乘以债务百分比和资本百分比。

如果我们进行债务再融资，我们会将再融资的债务增加至购买价格中并且称之为“所需的资金”。

3.EBITDA退出倍数——这个是私募公司在3—5年后将目标公司卖出的倍数。

为了保守起见，使这个数值与EBITDA购买倍数保持一致或轻微地低于购买倍数。

并且使用这个数值作为敏感度表格的基准。

4.咨询费用百分比和融资费用百分比——我们在并购模型中略过了这些，但是你需要付给银行家、会计师、律师在交易上的咨询费用以及从投资者那里融资的费用。

通常，咨询费用只占收购价格的一小部分，融资费用在总共融资金额中的占比相对于咨询费用的比例会相对偏高一些。

一旦你解决了购买价格和所需的资本和借贷金额，并且制定了一些其他的假设，你可以开始向模型中填充在交易中使用债务的其他详细情况。

第二步：

分配在债务部分中的各种百分比，利率和偿还的比例

一般来说，在杠杆收购模型中的债务有两种形式：

银行借款（也称为高级担保票据、担保债券等）和高收益债券（无担保票据、“优先票据”、无担保债券等）。

主要的区别：

·高收益债券比银行借款有更加高的利率。

·高收益债券利率通常都是固定的，而银行借款利率是浮动的——它们会根据伦敦银行同业拆息（LIBOR）和联邦利率变化。

·高收益债券属于触发性契约，而银行借款属于维护性契约。

触发性契约防止你做一些事情（如出售资产、购买工厂等）而维持性契约要求你保持一定的财务表现（例如，在任何时候债务/EBITDA比率都必须低于5x）。

·银行借款一般都是分期偿还的，然而对于高收益债券来说，所有的本金都是在最后偿还的（一次性还本贷款）。

在具有一定规模的杠杆收购交易中，私募公司会同时使用这两种借款；如果他们想要减少利息支付或者如果公司正在计划一个重大的拓展且不想让触发性契约成为他们的阻碍，他们或许会更倾向于银行借款。

如果私募公司有意在某一时刻为目标公司再融资，或者他们不认为他们的回报率对利息支付是敏感的，他们或许会倾向于高收益债券。

如果他们并没有计划拓张或者抛售目标公司的资产，他们或许也会使用高收益债券这一选项。

也有很多细分的和不同类型的银行借款和高收益债券，但是本文将不会展开讨论。

如何决定合适的银行借款数额和高收益债券数额？

1.参考近期相似杠杆收购交易所选择的百分比——例如，在你所属行业的中间数值是30%银行借款和70%高收益债券。

2.根据不同的债务组合计算利息和本金的偿还义务，并且决定怎样的组合是最好的支付方式。

3.参考相关组织所建议的数值。

第三点是非常重要的，原因是，在许多杠杆收购交易中，其他群体将给予你适合的债务数字来使用或者基于他们对市场的理解来给出一个建议的数字。

决定债务的利率和每年提前偿还本金的百分比的方式是相同的：

参考近期可比交易或咨询其他群体。

通常来说，银行借款有着和LIBOR相关联的浮动利率，并且这些利率低于高收益债券的利率，从1%到20%的银行借款每年偿还比率都是很正常的。

这是一些在模型中的假设：

你需要了解到我们正在“违反”银行借款拥有浮动利率的准则，但是我们在这儿为了模型更容易理解，使用了简化的利率来计算。

第三步：

创建一个资金来源与使用情况的工作表，并追踪在这笔交易中的资金使用情况。

除了确定债务和我们需要支付给目标公司多少钱，我们还需要了解投资者资金的需求量，也就是私募公司需要前期投入的现金。

这和第一步中的“现金使用”是不一样的，因为现在我们要加入交易费用——我们要支付给银行家、律师和会计师的咨询费用以及融资费用。

在来源列表中的一般项目：

 ·债务&优先股（所有种类）

 ·投资人资金

 ·来自目标资产的多余现金

 ·少数股东权益假设

 ·债务假设

在使用列表中的一般项目：

 ·公司的股权价值

 ·咨询、法律、融资和其他费用

 ·再融资债务

 ·少数股东权益假设

 ·债务假设

 ·非控股权益购买

如果债务被再融资或者少数股东权益被全部购买，则它们只会出现在使用一栏。

如果它们是假设的而不是付清的，它们必须同时在来源一栏与使用一栏中展现。

还有其他的一些项目和细节可以在这里展现，但是那些都是用于比较高级的杠杆收购模型和模型课程中；我们上面所列的这些项目适合第一次接触杠杆收购模型的人。

第四步：

基于收入和花费的假设来预测损益表。

如果你能获取目标公司先前的损益表预测，这个步骤将会非常简单：

只需将所有的项目从各个模型中链接一下就好。

如果你没有三张报表的模型，这个步骤将会需要一些更多的工作。

在一个快速模型中，最简单的方法如下：

本质上，你需要根据历史的收入增长、花费和其他项目的趋势并作出有意义的未来预测：

·销售收入增长：

我们可以将历史增长率乘以一个百分比，假设增长率在未来会下降。

·支出占比：

将每一项都写成销售收入占比的样式。

你可以使用历史平均比率（更好）或者使用最近年限的比率来作为简单的线性比率（并不是那么的可靠，但是我们在以上就是运用这个方法）。

·税收比率：

连结历史有效税率或者使用股票研究分析师预测的未来税率。

·无形资产摊销：

从公司最近的公开文件中提取时间表。

·资本性支出和营运资本的变化：

使每个项目都是以销售收入占比的方式呈现，

如果可以的话使用历史平均值或者使用最近年限的比率来作为线性比率。

当你完成的时候，你应该进行结合股票研究预测来检查这些数字的合理性，确保你做出准确的预测。

之后，你可以预测完整的损益表：

所有的这些在损益表中的数字是基于百分比的增长率、销售收入的百分比，或者是基于现有计划表（无形资产摊销）的恒定数字。

利息收入或者支出是空白，是因为我们需要先完成债务计划和计算利息支付额度。

第五步：

计算可用于偿还债务的自由现金流和可用现金。

自由现