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铁路现代物流改革+资产证券化15

1、铁路现代物流改革：

打造世界一流现代物流企业15

（1）铁路运输供需格局变化，亟待转型发展15

（2）铁路货运组织改革启动15

（3）我国铁路发展现代物流的“四大痛点”16

（2）国外铁路发展现代物流对我国铁路启示17

①制度层面：

铁路现代物流的发展离不开科学的铁路运营模式的顶层设计17

②需建立适合发展现代物流的运价体系：

市场化定价是趋势17

③培育大型物流公司、发展铁路集装箱运输18

（3）三大铁路运输上市公司发展现代物流探讨18

2、铁路资产证券化盛宴即将开启19

（1）我国铁路仍处于快速成长期19

（2）铁总财务状况堪忧20

（3）铁路资产证券化主要途径21

①优质铁路资产单独上市21

②优质铁路资产注入上市公司21

（4）铁路低估值与高成长性并不匹配21

3、关注铁路改革受益企业22

（1）大秦铁路23

（2）广深铁路23

（3）铁龙物流24

铁路客运保持较快增长，货运持续低迷。

在高铁路网持续贯通的带动下，2015年1-9月铁路完成客运量19.04亿人次，同比增长6.8%，完成客运周转量9094.7亿人公里，同比增长3.4%。

受累于宏观经济增速下滑以及公路运输成本下降等因素的影响，去年以来铁路货运量持续低迷。

2015年1-9月铁路完成货运量25.26亿吨，同比下滑11.4%，完成货运周转量17761亿吨公里，同比下降13.2%。

运价市场化更进一步。

货运方面，发改委于2月上调国铁货物运价，同时允许上浮不超10%，实现了由政府定价向政府指导价的转变。

虽然近期需求萎靡阻碍了上涨，为预计未来运价将进入市场化浮动阶段。

客运方面，预计高铁、普铁将采用不同定价模式，高铁基准价有望上调、同时采用“航空定价模式”向下打折，实现运价的市场化；

普铁运价在不违背公益性原下存在两种可能：

适当上调以覆盖成本或政府补贴维持原价。

铁路现代物流改革推进，打造世界一流现代物流企业。

随着铁路运输供需格局发生变化，在既有线货运潜在能力陆续得到释放的背景下，铁路运输亟待转型发展。

2013年铁路总公司启动铁路货运组织改革，包括改革货运受理方式、改革运输组织方式、清理规范货运收费、大力发展铁路“门到门”全程物流服务四大方面。

截止目前，铁路货运改革已经取得一定成效，但是主体间协作能力较弱、服务功能单一、自身定位模糊等问题仍是阻碍铁路发展现代物流的“痛点”。

我国铁路仍处于快速成长期，低估值与高成长性并不匹配。

客运方面，高铁带动客运量持续增长，客运量年复合年均增长率达8.3%。

货运方面，预计未来白货、集装箱化运输将成新的增长点。

与此同时，铁路投资建设规模将保持高速增长，2015年铁路新投产里程8000公里以上，国家铁路局初拟“十三五”期间建设新线2.3万公里。

铁路低估值与高成长性并不匹配，优质铁路资产盈利良好，可以给予高估值。

铁总财务状况堪忧，资产证券化盛宴即将开启。

截至2015年上半年，铁总负债率达66.3%，随着2016-2018年债券集中到期，铁道部需要填补的资金缺口更大，如果经营效益没有提升、其他融资渠道无法打开，资产负债水平将继续恶化。

在此背景下，铁路资产证券化的盛宴即将开启，我们预计将包括两个主要途径：

优质铁路资产单独上市和优质铁路资产注入上市公司。

客运保持较快增长，货运持续低迷

1、高铁持续贯通、铁路客运量保持较快增长

2015年1-9月，铁路完成客运量19.04亿人次，同比增长6.8%，其中，Q1-Q3单季度客运量增速分别为4.2%、7.9%、7.8%，客运量保持平稳较快增长。

1-9月，完成客运周转量9094.7亿人公里，同比增长3.4%，Q1-Q3单季度客运周转量增速分别为-1.3%、4.1%、6.6%。

铁路客运量保持较快增长的主要原因为高铁路网的持续贯通带来的增长，我们预计未来几年依然会保持良好的增长。

2、宏观经济萎靡、公路分流造成铁路货运量持续低迷

一方面宏观经济增速下滑以及大宗商品需求下降，另一方面国际油价大幅下降导致公路运输成本下降，铁路相对于公路的优势逐渐缩小，因此去年以来铁路货运量持续低迷。

2015年1-9月，铁路完成货运量25.26亿吨，同比下滑11.4%，其中，Q1-Q3单季度货运量分别下降9.4%、10.9%、14.0%，货运量同比跌幅有所扩大。

1-9月，完成货运周转量17761亿吨公里，同比下降13.2%，Q1-Q3单季度货运周转量分别下降10.6%、12.3%、16.9%。

短期内，我们尚看不到铁路货运量向上的拐点，可能中短期内铁路货运依然保持较为萎靡的态势，中长期看，需要关注铁路货运改革对铁路货运量的拉动效果。

二、铁路运输上市公司业绩回顾

三大铁路运输上市公司前三季度共实现营业收入566.9亿元，同比增长1.96%，归母净利润123.0亿元，同比增长1.82%，营收与净利情况较去年基本保持稳定。

大秦铁路：

受铁路大宗货运需求持续下滑影响，1-9月大秦线累计完成货物运输量30504万吨，同比减少10.17%，其中，第三季度大秦线完成货运量9921万吨，同比减少13.54%，货运量下滑趋势明显。

虽然受到年初铁路货运提价的利好影响，但是货运量的低迷导致公司收入与净利增速出现不同幅度回落，2015年前三季度，公司实现营业收入404.05亿元，同比减少0.44%，归属净利润111.89亿元，同比增加0.22%。

铁龙物流：

公司前三季度实现营业收入49.65亿元，同比增长24.96%，归属净利润2.33亿元，同比减少12.37%。

受宏观经济增速下行影响，全路铁路货运量1-9月同比下滑11.4%，我们预计以大宗货品运输为主的沙鲅线，三季度运量仍未有好转，这是导致公司利润下滑的主要原因。

广深铁路：

公司前三季度实现营业收入113.20亿元，同比增长1.89%，归属净利润8.83亿元，同比增长35.86%。

公司前三季度累计客运发送量6345.60万人，同比下降6.37%，货运业务同比下降7.2%，货运量降幅同比收窄。

公司收入的增长主要来自年初铁路货运提价影响以及公司铁路运营服务收入（受委托运营高铁线路、增开动车班列）大幅提高。

此外，由于公司成本控制良好，三费支出明显下降，带动净利大幅提升。

三、运价市场化更进一步

定价进入市场化浮动时代

运价上调达预期，市场化浮动机制实现

2015年以前，铁路货运执行政府定价模式，随着物价水平提高以及铁路运输成本提高，自2003年以来铁路货运已经进行了十次提价。

定价机制的改革源于2013年8月《关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》（国发33号文），文中提到“按照铁路与公路保持合理比价关系的原则制定国铁货运价格，分步理顺价格水平，并建立铁路货运价格随公路货运价格变化的动态调整机制。

同时创造条件将铁路货运价格由政府定价改为政府指导价，增加运价弹性。

”

2015年2月，国家发改委发布《关于调整铁路货运价格进一步完善价格形成机制的通知》：

2月1日起提高国家铁路货物统一运价，由平均每吨公里14.51分提高到15.51分。

在此基础上，8月1日起允许适当上浮，上浮幅度最高不超过10%，下浮仍不限。

此次政策在完成国铁货运统一调价的同时也开启了运价市场化浮动的时代，实现铁路货运价格机制由政府定价模式改为政府指导价模式。

从运价水平来看，调整后的运价基本上达到市场预期水平，价格的上调将明显增厚铁路上市公司业绩。

按照市场预期的公路铁路运价3:

1的比价关系，铁路合理平均货运运价为15.5分吨公里，即相较2013年运价有2分5吨公里的上调空间。

经历了2014年初和今年的两次运价调整后，现行国铁统一运价标准费率基本达到市场预期水平。

同时根据我们测算，此次提价将不同幅度增加铁路上市公司收入及利润，其中对大秦铁路业绩增厚幅度较为明显。

从运价市场化角度来看，上浮的放开反映了铁路货运价格机制由政府定价模式转变为政府指导价模式，货运定价市场化改革的进程迈出了关键一步。

此次铁路调价超预期的主要看点在于首次允许国铁货运价格上浮，为货运运价市场化浮动奠定基础。

需求萎靡阻碍运价上涨，未来运价进入市场化浮动阶段

今年运价改革虽然首次开启货运价格的上浮机制，但是由于受制于萎靡的货运需求，短期货运运价提价的可能性不高。

今年三季度我国国内生产总值同比增速为6.9%，是继09年一季度后经济增速的首次破7%，10月份规模工业增加值同比增速也仅为5.6%，增速也较上年同期缩小2.1%，制造业PMI也连续3个月低于50。

在经济基本面景气度下滑，GDP增速持续回落的背景下，国内货运需求尤其是大宗商品货运需求萎靡不振。

2015年1-9月，铁路完成货运量25.26亿吨，同比下滑11.4%。

虽然发改委的政策给予了货物运价10%的上浮空间，但是在铁路货运需求下滑的市场背景下，铁路运输企业本身就面临着运量下降带来的严重业绩压力，如果实施运价的刚性上调，无疑会导致货物运量的进一步下滑，为惨淡的货运业务雪上加霜，对公司业绩造成负面影响。

因此，8月运价上浮放开以来，国铁并未利用10%的上浮政策。

我们预期货物运价双向浮动机制实现之后，铁路运价将进入“市场化浮动时代”，以大秦铁路为代表的铁路运输企业将在市场化机制下实现运价和运量的最优平衡。

未来货物运价最有可能呈现的状态是依据市场需求的变化上下浮动，灵活调整。

普铁运价上调空间大，高铁运价将更加市场化

中国最低，存在提价空间

由于考虑到民生问题，我国铁路客运价格一直由政府定价。

中国铁路基础客运票价在1989年、1995年分别从0.01855元/公里提价到0.03861元/公里和0.05861元/公里之后，普铁20年未实施提价。

高铁客运票价虽然制定时间较晚，时速200-250公里客运专线单公里基准运价为0.35元/公里，时速300公里高速铁路单公里基准价为0.45元/公里。

实际执行中，各条高铁线路同一等级票价也十分接近，且目前尚未有任何线路提价。

目前我国铁路客运平均运价仅为0.12元/客公里，远低于欧美、日本运价，而新建的高铁线路票价也低于其他国家；

横向与其他交通方式比较，我国铁路客运价格较航空及公路仍有较大差距。

以2011年建成投入运营的京沪高铁为例。

目前京沪高铁的单公里票价约为0.066美元，绝对票价远低于日本及欧洲高铁，是日本新干线价格的1/5，是法国铁路的1/3。

此外，京沪高铁连接中国经济活动最活跃的北京与上海，主要服务公商务人群，而这部分人群对价格敏感度底，能够接受较高的高铁定价。

从年旅客运输量/覆盖区域人口数据看，国内高铁乘坐率在26%-35%，远低于日本的63%-269%，我国高铁乘坐人群仍偏小，因此未来依然有较大运量上涨空间。

市场化定价是趋势

欧洲与日本的铁路客运价格模式为我国铁路未来客运价格的改革提供了方向上的参考。

对比各国经验，我们认为客运的市场化定价会是我国客运改革的趋势。

欧洲铁路票价模式类似于目前民航客运的定价模式。

以德国为例，德国的铁路客运提供往返票优惠，在限定的时间和站之间可以获得最高达50%的优惠价格；

针对团体出游推出了团体票（6人以上），最高可以获得70%的折扣。

意大利铁路对提前15天订票的旅客提供最高30%的折扣。

日本的铁路客运票价也非常灵活。

日本铁路客运分为普通票和月票两种。

普通票，就是两站之间按照距离、车型定出的一次性单程搭乘的票价；

月票（又称通勤票），可以在固定距离中，在一定时间内无限次搭乘。

距离越远，月票价格越贵，允许使用时段越长。

（3）客运定价展望

高铁方面，未来定价最有可能参考民航客运的模式。

铁总一直在探索高铁方面的灵活定价机制。

2013年暑假，铁总首次推出高铁票价打折，目前，国内部分高铁班次列车票价已经试点根据市场需求进行动态调整，例如部分车次列车的商务座、一等座在预售期1到5天内实行8.5折，在预售期6-20天内实行8折，高铁动卧票价试行季节性优惠。

就目前铁总执行的弹性票价政策而言，票价的绝对水平没有获得足够的调整空间，依然无法反映高峰时刻的供求关系，同时弹性票价制度还没有面向所有席位。

高铁基准价有进一步上调的可能性，同时通过试点航空定价模式，实现运价的市场化。

理由如下：

其一，基准票打折后，底层人民的福利不会受到太大的损害；

其二。

类似航空的定价模式能够充分挖掘商务客和临时旅客的消费者剩余；

其三，这种模式能够在保证效率优先的前提下兼顾公平，铁路公司也能从中获得超额利润。

普铁方面，由于普通铁路客运的运营过程中一直强调公益性原则，普通铁路客运定价完全实现市场化的可能性比较小。

然而，普铁基准票价已经20年未上调，在人力、燃料等各项成本费用上涨的背景下，收入与成本的倒挂现象十分突出，普铁客运长期处于亏损状态，为铁总的整体经营带来了极大压力。

我们认为这种现象是不可持续的。

因此，在不违背公益原则的前提下，我们预计未来普铁运价存在两种可能走向：

第一是票价适当上调以覆盖成本，第二是国家极大对普铁客运的补贴以维持目前的低票价不变。

客运基准票价的上调也将显著增厚铁路客运运输企业的业绩。

根据我们的测算，以广深铁路为例，如果高铁运价提升10%，公司营收、净利润和每股收益（EPS）将分别增加21151万元、15863万元和0.0112元，增长幅度（对应2014年业绩）为23.96%。

如果普铁运价提升10%，公司营收、净利润和每股收益（EPS）将分别增加37825万元、28369万元和0.0400元，增长幅度（对应2014年业绩）为42.85%。

公司有望在客运价格的改革中收益巨大。

铁路现代物流改革+资产证券化

打造世界一流现代物流企业

（1）铁路运输供需格局变化，亟待转型发展

随着我国经济发展进入新常态，铁路货运市场持续低迷，运输供需格局变化。

2012年以来，经济增速下滑和结构转型导致大宗物资运输需求下降，带动铁路运量同比下滑。

2015年1-9月，全国铁路累计完成货运量25.3亿吨，同比下降11.4%。

而与此同时，运力却在持续释放。

金融危机爆发后的2009、2010年，在国家“四万亿”投资带动下，铁路营业里程增速分别提升至7.28%、6.67%，2012年开始铁路建设再次提速，2014年底铁路总里程达到11.2万公里，近6年增量为2.6万公里，相当于1995-2009年15年的增量。

2014年底高铁通车里程1.6万公里，铁路既有线货运潜在能力陆续得到释放。

（2）铁路货运组织改革启动

2013年6月铁路总公司启动铁路货运组织改革，铁总直属铁路运输公司、地方铁路局以及铁总货运平台积极开展现代物流转型措施，并取得一定成效。

货运组织改革主要包括4个方面：

（1）改革货运受理方式。

通过简化手续、拓宽渠道，为广大客户提供最直接、最简便、最快捷的服务。

（2）改革运输组织方式。

根据客户的运输需求编制运输计划，及时安排装运，提高运输效率，使运输计划服从于市场，运输生产服务于社会需求；

（3）清理规范货运收费。

制定并公布铁路货运及相关服务的收费项目、收费标准和收费条件，对所有收费实行“一口报价、一张货票核收”，做到所有收费严格执行国家的运价政策，坚持依法合规、公开透明收费；

（4）大力发展铁路“门到门”全程物流服务。

构建“门到门”接取送达网络，实现“门到门”全程“一口价”收费，推动铁路货运加快向现代物流转变。

（3）我国铁路发展现代物流的“四大痛点”

1）主体间协作能力较弱；

目前，铁总直属路局共18个，各铁路局旗下物流企业仍然是以分散经营为主，组织机构繁杂；

2）服务功能单一；

多数服务还仅限于运输代理、保管、装卸搬运等传统货运业务，经营业态单一，不能提供集仓储、运输、货代、包装、装卸搬运、流通加工、配送、信息处理于一体的物流服务；

3）企业发展相对滞后；

4）自身定位模糊。

目前我国铁路物流企业在全程物流的各环节定位上较模糊，比如两端的接取送达、货物装卸，是全程投入自有资源运营或者与第三方合作，仍在摸索合适的营运模式。

（2）国外铁路发展现代物流对我国铁路启示

铁路现代物流的发展离不开科学的铁路运营模式的顶层设计

目前铁路总公司还是实行统一管理，统一调度的形式，我们认为这主要是铁路改革过渡时期的运营模式，从欧美国家经验来看铁总力图打造世界一流的物流企业，仅通过货运组织改革远远不够，需要对铁路组织进行顶层设计，我们认为未来铁路引入竞争机制是大概率事件。

网运分离、开放通路的运营模式可能更适合我国国情。

2015年2月铁路货运价格机制改为政府指导价，即政府规定基准价，允许铁路运输企业上浮动10%，下浮不限制，标志着中国铁路运价弹性逐步增加，开始走向市场化，参照国外发达国家经验，铁路运价市场化将是发展铁路现代物流的必然趋势。

③培育大型物流公司、发展铁路集装箱运输

铁路局物流企业必须从代理型向全程物流服务型转变。

借鉴德国铁路公司的发展经验，通过与物流公司的联盟合作经营，引入先进的服务理念和服务模式，并大力发展铁路集装箱运输。

（3）三大铁路运输上市公司发展现代物流探讨

1）铁龙物流：

未来可通过“业务种类扩张+兼并收购”实现物流版图壮大；

公司将加大特种箱业务在市场营销及新箱型研发投入，并新增有效货源，提供增值服务带动货运及临港业务发展。

公司可借鉴德国铁路集团经验，通过收购兼并物流公司，借助物流公司在铁路物流两端接取送达以及公路运输方面的网络资源优势。

2）广深铁路：

地方路局探索现代物流发展代表，可借鉴德国铁路集团模式，发展现代物流仓储。

德国铁路集团作为第三方物流供应商，其仓储运营面积达710万平方米，物流仓储营业收入达1.33亿欧元（约合人民币9.22亿元），而广深铁路由于目前货运量下滑，大量货场处于闲置状态，公司可借鉴德国铁路集团模式，利用货场的闲置土地开发现代物流仓储业，推动企业转型升级。

3）大秦铁路：

公司目前资产负债率极低，公司在探索综合物流中心建设上可借鉴美国芝加哥物流中心经验，结合自身土地资源优势，建立集铁路运输，公路运输，多式联运，转运，仓储和配送于一体的物流中心，实现运输、仓储、货物配送等多种运输方式相结合的全程物流服务功能。

2、铁路资产证券化盛宴即将开启

（1）我国铁路仍处于快速成长期

高铁带动客运量持续增长。

铁路客运量从2005年的11.6亿人次增加到2014年的23.6亿人次，客运量年复合年均增长率达8.3%。

2008年至2014年全国铁路总客运量增长为9亿，其中8.2亿来自高铁，高铁贡献客运增量占到了总增量的91%。

货运量下滑，未来白货、集装箱化运输将成新的增长点。

2015年1-9月，全国铁路货运量同比下降11.4%，货运下滑主要受大宗商品需求低迷影响，而目前，国内“白货”运输占比不到10%，而美国白货运量占比约为40%，国内白货运输市场仍有巨大提升空间。

铁路投资建设规模保持高速增长。

2014年底，我国铁路运营里程达11.2万公里，已位居世界第二，但相比美国超过22万公里的铁路运营里程，我国铁路建设仍有巨大的发展空间。

2015年铁路投资将保持在8000亿元以上，新投产里程8000公里以上。

“十三五”继续加快推进铁路建设。

从已有的城际铁路、城市地铁的建设情况和规划看，“十三五”期间铁路建设速度不减。

据相关媒体报道，国家铁路局初拟“十三五”期间建设新线2.3万公里，投资约2.8万亿。

优质铁路资产盈利良好，可以给予高估值。

以2011年6月通车的京沪高铁，作为纵贯北京、天津、上海三大直辖市和冀鲁皖苏四省，连接环渤海和长三角两大经济区的黄金线路，京沪高铁在2011年底、2012年底、2013年底，以及2014年截至12月7日统计的日均运送旅客量分别是13.4万人次、17.8万人次、23万人次、29.4万人次，复合增长率达到30%，，我们预计2014年京沪铁路已经实现了盈利，约为12亿元。

按照原铁道部的设想，如果三年内实现盈利就要打造京沪高铁上市，若能顺利上市，京沪高铁有望得到资本市场较高估值。

（2）铁总财务状况堪忧

铁总资产负债率持续攀升。

截至2015年上半年，铁总负债率达66.3%，而随着2016-2018年债券集中到期，铁道部需要填补的资金缺口将更大。

如果经营效益没有提升、其他融资渠道无法打开，铁道部只能进一步借新债还旧债，银行借款及发债的融资成本将更高，资产负债水平将继续恶化。

（3）铁路资产证券化主要途径

①优质铁路资产单独上市

中国铁路总公司市场化之后，优质铁路资产上市融资来筹资修建铁路有望成为一个重要的资金来源。

京沪高铁在2014年实现扭亏为盈，我们判断未来京沪高铁将走上盈利的快车道，成为中国铁路又一优质资产。

按照原铁道部的设想，如果三年内实现盈利就要打造京沪高铁上市。

②优质铁路资产注入上市公司

目前，在铁总整体上市可能性较低的情况下，将铁总旗下部分优质铁路资产注入上市公司平台，有利于提升铁路上市公司的盈利，更好地发挥上市公司投融资功能。

三大铁路运输上市公司（铁龙物流、大秦铁路、广深铁路）均存在较强的资产注入预期。

（4）铁路低估值与高成长性并不匹配

根据最新数据显示，目前港口、机场、高速公路上市公司整体估值分别为32x、22x、17x，而铁路三家上市公司整体PE仅为12x，远低于港口、机场、高速公路估值；

从PB看，铁路PB为1.6x，仅与高速公路1.7xPB相当，低于港口2.9xPB与机场2.6xPB。

而铁路行业目前仍处于快速成长期，未来成长空间巨大，以铁路目前的估值水平看，存在明显的低估，投资者可积极配置。

3、关注铁路改革受益企业

铁路改革转型是大势所趋。

目前国内大型央企的改革和资产整合正呈燎原之势，中国铁路总公司作为国内最大的央企，总资产近6万亿元，铁路改革进展备受各方关注。

近期，中国铁路总公司提出“推动铁路向现代物流企业转型发展”的战略决策，并提出“力争用3年左右时间将铁路发展成为世界一流的现代物流企业”的目标，我们预期未来铁路改革必将加速，尤其是包括货运组织改革在内的铁路运输体制变革。

看好铁路发展现代物流受益三大标的：

1）铁龙物流，未来可通过“业务种类扩张+兼并收购”实现物流版图壮大，公司在铁路系统中地位也有望提升；

2）广深铁路，地方路局探索现代物流发展代表，可借鉴德国铁路集团模式，发展现代物流仓储。

3）大秦铁路，资产负债率极低，未来可探索合资建立大型综合物流中心；

公司业绩稳健，高分红、高股息是价值投资首选。

三大铁路运输上市公司存在较强的资产注入预期。

其中，铁龙物流总资产67亿元，市值132亿元，在三家上市公司中规模最小，但资产注入预期最为强烈，我们预计铁龙物流可能注入的资产标的包括沈阳铁路局资产及三家铁路专业运输公司：

中铁集装箱（铁龙物流大股东）、中铁特货、中铁快运。

大秦铁路