中高级财务管理08级A卷Word下载.docx

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（2）看跌期权：

规定每张期权的持有者在3个月后以每股15元的价格卖出1股该公司的股票。

期权价格为每张5元。

现在某投资者有153万元，有三种投资方案可供选择：

甲方案：

股票加多头看跌期权组合：

购入XYZ公司股票90000股，支付108万元，同时买进看跌期权90000份，支付45万元；

乙方案：

股票加空头看涨期权组合：

卖出看涨期权170000份，获得51万元，同时购入XYZ公司股票170000股，支付204万元。

丙方案：

多头对敲，同时买进看涨期权和看跌期权各191250份，共支付153万元。

假设XYZ公司3个月后的股价有两种情形，分别为：

（1）6元；

（2）20元。

要求：

计算不同的组合投资方案在期权到期日的净损益总额，结果直接填入下表（单位：

元；

净损失以负数表示）。

甲方案

乙方案

丙方案

（期权到期日）股价为6元时投资组合的净损益

（期权到期日）股价为20元时投资组合的净损益

二、简析题（请你根据题目要求进行分析并回答相关问题。

本题共有3小题，每小题8分，共24分）

1、联合实业股份有限公司是一家上市公司，半年前发行了可转换债券，且其股票和可转换债券均在证券交易所上市交易。

现在债券持有人可以将公司可转换债券转换成公司股票。

公司财务人员认为：

公司可转换债券转换成股票会引起公司资产负债率下降，减少利息支出，降低公司的资本成本；

同时会增加以后年度的利润总额和每股收益，也会提高以后年度的净资产收益率（权益净利率）。

请你指出这样理解存在哪些错误？

2、MM理论认为：

“有负债企业的价值等于相同等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。

”用公式表示为：

VL=VU+T×

D。

有一个学生在学习财务管理课程的上述内容时，对MM理论提出了下列问题，请你给出解释（提示：

应用现金流量折现法的原理）。

（1）有负债企业需要向债权人支付利息，这会导致企业的现金流量减少；

利息的抵税作用只是使企业实际负担的利息费用小于支付的利息费用。

例如，企业因负债支付了10000元的利息，由于抵税作用，实际承担的利息是7500元（假如税率是25%），可毕竟企业的现金流出了7500元，既然如此，企业有负债情况下的现金流量必定小于无负债情况下的现金流量，那么，有负债企业的价值怎么可能大于相同等级的无负债企业的价值呢？

（2）就算MM理论的结论是正确的，那为什么债务利息抵税收益的现值等于T×

D？

3、现有A、B、C三种股票，已知它们的期望收益率分别为10%、12%和15%，标准差分别为6%、8%和10%，A股票和B股票收益率的相关系数是—0.75，B股票和C股票收益率的相关系数是0.75。

甲投资者选择A、B两种股票进行组合投资，乙投资者选择B、C两种股票进行组合投资。

（1）甲投资者认为：

由于A、B两种股票的相关系数等于—0.75，所以，只要A、B股票的投资比例适当，能够使这两种股票形成的某一种投资组合的标准差等于零，这样的组合其收益率为一个常数。

（2）乙投资者认为：

由于B股票的标准差小于C股票的标准差，所以B、C股票的投资组合中，B股票的投资比例越高，组合的标准差就越小，反之亦然。

请你指出：

上述甲、乙投资者的观点是否正确？

如果正确，请你给出证明；

如果不正确，请你加以说明（必要时通过适当的计算）。

三、综合题（要求根据题意进行分析和计算，写明解题过程。

本题共有3小题，第1题16分，第2、3题各18分，本题共52分）

1、天山化工股份有限公司是一家制造业上市公司，全部业务均为产品销售业务，财务费用均为利息支出。

2010年度部分财务数据如下（表中“资本支出”指用于经营性长期资产的投资，即折旧与摊销额加净经营性长期资产增加额的和；

单位：

万元）：

项目

2010年

息税前利润

8600

资本支出

810

财务费用

960

营运资本增加额

300

税前利润总额

7640

年末短期借款

5000

所得税（按25%计算）

1910

年末长期借款

7000

净利润

5730

年末所有者权益总额

18000

折旧与摊销

660

年末总股本（每股面值1元）

该公司有息负债的平均年利率为8%，除利息费用外的财务费用可以忽略不计。

公司的加权平均资本成本17%。

预计在正常情况下，该公司2010年度开始其现金流量基本上会以5%的速度持续增长。

某投资咨询机构拟按照折现现金流估值法对该公司的投资价值进行评估。

（1）计算该公司2010年度的税后经营利润；

（2）计算该公司2010年度的实体现金流量；

（3）根据前面的假设和计算结果，按照折现现金流折现法计算该公司在2010年年末时点的总价值；

（4）假设该公司本年末的债务总价值与其账面价值相等，试计算该公司2010年年末时点的每股股权价值。

2、ABC股份有限公司2009年度有关财务数据资料如下：

（1）销售收入80000万元；

（2）年末经营性资产总额50000万元（无金融资产）；

（3）年末负债总额25000万元，其中经营性负债10400万元；

（3）实现净利润6000万元，分配现金股利总额2400万元；

（4）发行在外的普通股股数12000万股，（每股面值1元）除普通股外无其他股票发行。

根据以上资料：

（1）计算该公司2009年的内含增长率；

（2）分别按期初股东权益和期末股东权益计算该公司2009年的可持续增长率（计算结果精确到0.01%）；

（3）假设该公司2010年度计划销售增长率是25%。

公司不准备增发新股，拟通过提高资产周转率解决资金不足问题。

计算资产周转率需增加到多少可以满足销售增长的需要（计算时假设不变的销售净利率可以涵盖负债的利息，不打算改变上年的收益留存率和资本结构；

此时可持续增长的假设不再成立；

最后计算结果精确到0.001）？

（4）在第（3）小题的基础上分析：

超常增长需要多少额外资金（计算结果精确到1万元）？

3、以下是某一财务管理教科书中关于“临界点分析”的一部分内容。

请你仔细阅读，并按要求完成相关计算和分析工作。

下面阐述投资项目来自于销售量这个不确定因素而引起的临界分析，即确定在什么样的销售量水平下，可保证收回项目投资额，或保证收回付现成本，或不仅收回项目投资，并能获得预期的收益率，并以此与项目基本方案或最佳方案进行比较，预测项目的风险程度，从而决定项目的取舍。

由于所得税始终是影响现金流量的重要因素，所以，以下的讨论分两种情况分别展开。

（一）不考虑所得税因素的情形

前面已经指出，临界分析的目的在于确定销售量与投资额回收、付现成本回收或预期收益率之间的关系，并进一步确定项目的取舍。

为此，首先要确定销售量的各种临界点，在此基础上分析实际销售量或预计的销售量和临界点的差异，进而测算投资项目的风险大小。

销售量的临界点有三种：

现金临界点、会计临界点和财务临界点。

下面，我们先不考虑所得税因素，来建立上述三种意义的销售量临界点的数学表达式，并通过实例加以说明。

我们知道，如不考虑税收因素，投资项目经营活动的现金流量与利润和折旧的关系可以表示成：

NCF=EBIT+D（6—11）

式中，NCF表示经营活动的现金流量净额，EBIT表示税息前利润，D表示年折旧额。

如果我们用P表示产品的单位价格，V表示单位产品变动成本，F表示固定成本总额（此处固定成本是指付现固定成本，不包括计提的固定资产折旧），Q表示销售量，那么（6—11）式可进一步写为：

NCF=（P–V）Q–F（6—12）

从（6—12）式中可以得到以下三个重要的销售量临界点：

1、现金临界点

现金临界点的含义是指当项目的年销售量达到该水平时，项目产生的现金流量净额可收回经营活动中全部付现成本（包括付现固定成本和付现变动成本）。

其表达式为

Q=F/（P–V）（6—13）

在现金临界点，经营活动现金流量净额NCF=0。

现金临界点说明这时的销售量只能补偿付现成本（变动成本与固定成本），而项目的投资全部丧失。

此时的IRR为–100%。

现金临界点的意义在于，当项目的销售量达到该水平时，短期内投资项目经营后不会对现金流量产生负面影响，即不会导致公司短期现金流量的净流出；

而当项目的实际销售量超过该临界点时，就会给公司短期现金流量带来净流入。

但从长期看，企业的现金流量不仅应当补偿付现成本，而且应当收回投资额。

因此，决策者绝对不会接受一个实际销售量仅能达到现金临界点的投资项目。

2、会计临界点

会计临界点的含义是，当项目的年销售量达到这一点时，项目可收回全部投资额以及全部付现成本。

从表达式（6—12）中可以看出，会计临界点的计算公式为

Q=（F+D）÷

（P–V）（6—15）

式中D表示年折旧额，这时的NCF正好等于折旧。

会计临界点说明在这个销售量水平上，投资项目在账面上处于不盈不亏的状态，这时内含报酬率为零；

除非公司的预期报酬率也为零，否则项目的净现值必为负值。

同时，会计临界点也说明，当销售量处于该水平时，项目的静态回收期与项目寿命期相等。

当然，如果项目的实际销售量大于账面临界点，那么就会获得一个收益率，且回收期短于项目周期。

账面临界点对公司的重要意义在于，账面临界点应是项目销售量的最低目标。

如果项目实际销售量能够高于账面临界点，公司就有利可图；

如果只是等于账面临界点，只是损失了投资应取得的收益率（即机会成本），不会影响到公司现有的利润水平；

如果低于账面临界点，就有会导致公司亏损。

财务管理人员在资本预算决策时，最注意的是必须防止项目造成公司亏损，从而扩大公司破产的机会。

所以，如果一个项目的预测销售量接近账面临界点，就应放弃。

相反地，如果项目最差方案的销售量大于账面临界点，可以认为风险较低。

3、财务临界点

财务临界点的含义是当项目的年销售量达到该水平时，项目不但可收回全部成本和投资，而且可实现预期收益率。

它的表达式为

Q=（F+NCF*）/（P–V）（6—16）

式中的NCF*应根据项目净现值计算公式，在既定的预期收益率（贴现率）的条件下，令净现值NPV=0求得。

财务临界点说明项目在多大的销售量上才能实现公司的预期报酬率指标，这时项目的内含报酬等于公司预期报酬率，也说明项目的动态回收期正好等于项目的寿命期。

财务临界点是财务人员最为关心的一项指标。

如果项目预测的销售量虽然超过了财务临界点，但非常接近财务临界点，这说明项目的预测风险很大，应考虑放弃项目或采取措施降低风险，如果项目的预测销售量，特别是最差方案的销售量能够较大地超过财务临界点，则说明风险很小。

（二）考虑所得税因素的情形

在临界分析时，所得税是必须考虑的主要因素之一。

这时我们可以重新计算分析上述三种临界点。

我们将作进一步的推导。

考虑税收（所得税）因素，投资项目经营活动现金流量与利润和折旧的关系可以表示成：

NCF=EBIT+D–T（6—17）

式中T表示所得税额，其他字母的含义与前面相同。

（6—17）式可进一步写为：

NCF=[（P–V）Q–F–D]+D–[（P–V）Q–F–D]t

=[（P–V）Q–F–D]（1–t）+D

=[（P–V）Q–F]（1–t）+D×

t

从而得到

Q=[（NCF–D×

t）/（1–t）+F]÷

（P–V）（6—18）

（6—18）是销售量临界点的一般表达式。

从（6—18）式中可以得到三个重要的销售量临界点。

根据现金临界点的含义，令（6—18）中的NCF=0，得到

Q=[F–（D×

t）/（1–t）]÷

（P–V）（6—19）

根据会计临界点的含义，令（6—18）中的NCF=D，得到

Q=[（D–D×

（P–V）（6—20）

根据财务临界点的含义，项目的年销售量应当达到这样的水平，该项目不但可收回全部成本和投资，而且可实现预期收益率。

它的表达式为，

Q=[F+（NCF*–D×

（P–V）（6—21）

请你根据上述资料，完成下列试题：

亚细亚公司考虑投资一项目生产甲产品。

有关数据如下：

初始投资为2250万元（全部形成固定资产），寿命期为5年；

直线法折旧，不考虑残值；

项目投产后估计每年生产销售甲产品25万件，单位售价250元，单位变动成本200元，付现固定成本总额300万元；

公司要求的最低投资报酬率是12%。

根据以上资料完成：

（1）如果不考虑企业所得税，请你计算上述三种意义的临界点销售量；

指出（不考虑所得税情况下）折旧的多少是否会影响上述三种临界点销售量的高低。

（2）如果该公司所得税税率为25%，请你再计算上述三种意义的临界点销售量；

（3）比较上述计算结果，说明所得税对这三种临界点高低的影响。

经贸管理学院2010—2011第一学期中高级财务管理（A卷）

参考答案与评分标准（财务管理08级使用）

1、

（1）17.20

（2）14.85（3）19.60

2、

（1）0.02X2-0.02X+0.16

（2）15.51%或15.505%；

15.52%

（3）50.00%；

15.50%

3、结果见下表：

期权到期日股价为8元

时投资组合的净损益

—180000

—510000

191250

期权到期日股价为25元

270000

340000

1、参考答案及评分标准：

（1）公司可转换债券转换成股票会引起公司资产负债率降低、净资产增加，但不一定会减少公司的资本成本，因为负债减少虽然会减少利息费用，但股本增加会增加公司的现金股利，而股利很可能高于利息，且股利没有抵税作用。

（4分）

（2）可转换债券转换成股票虽然会增加公司以后年度的利润总额，但由于股本也随之增加，最终公司的每股收益不一定会提高。

（2分）

可转换债券转换成股票后股东权益会增加，最终公司的净资产收益率不一定会提高。

2、参考答案及评分标准：

（1）MM理论中所说的企业价值是指实体价值，而不是股权价值。

按照现金流量折现法的原理，企业的实体价值是实体现金流量按照加权平均资本成本折算后的现值之和。

所以，上述问题的原因有两个：

一是支付利息并不减少实体现金流量，而且会由于利息的抵税作用而增加实体现金流量；

二是有负债情况下，企业的加权资本成本会降低，从而使企业价值提高。

因此，有负债企业的价值会大于相同等级的无负债企业的价值。

（4分）

（2）债务利息抵税收益的现值表示为T×

D，那是一种简单的描述。

假设企业的负债总额D不变，利息为i，每年的利息即为D×

i，从而利息的抵税额可以表示为D×

i×

T，这是一个永续年金。

再以利率作为贴现率，将每年的利息抵税额产生的现金流量折算为现值（永续年金的现值），就是债务利息抵税收益的现值，表示为（T×

D）/i=T×

3、参考答案：

（1）甲投资者的观点是错误的。

理由如下：

设A、B股票组合中A股票的投资比例为P，则B股票的投资比例为（1—P），A、B投资组合的方差可以表示为

P2×

6%×

6%+2P（1-P）×

8%×

（—0.75）+（1-P）2×

8%

=0.0172P2+0.02P+0.0064

上述关于P的二次函数的判别式

△=0.022—4×

0.0172×

0.0064=—0.00004032，小于零

故不论P取什么数值，任何A、B投资组合的方差均大于零，甲投资者的观点是错误的。

（2）乙投资者的观点是错误的。

设B、C股票组合中B股票的投资比例为Q，则C股票的投资比例为（1—Q），B、C投资组合的方差可以表示为

Q2×

8%+2Q（1-Q）×

10%×

0.75+（1-Q）2×

10%

=0.002Q2—0.002Q+0.0075

当Q在[0,1]的区间内，上述方差并不是递减函数。

事实上

当Q=0.002/（0.002×

2）=78.95%时，组合的方差最小，即标准差最小。

因此，乙投资者的观点是错误的。

评分标准：

上述每一小题4分。

只给出定性分析，没有计算结果支持的，最多得一半分。

1、

（1）该公司2010年度的税后经营利润为

8600×

（1-25%）=6450万元（3分）

（2）该公司2010年度的实体现金流量为6450+660-810-300=6000万元（3分）

（3）该公司2010年末的实体价值为

6000×

（1+5%）/（17%-5%）=52500万元（4分）

（4）该公司2010年末的债务总价值=12000万元，（2分）

故股权总价值=52500-12000=40500万元（2分）

每股股权价值=40500/5000=8.10元（2分）

2、

（1）内含增长率的计算

资产销售百分比=50000/80000=0.625（1分）

经营性负债销售百分比=10400/80000=0.13（1分）

销售净利率=6000/80000=0.075（1分）

留存收益率=1-（2400/6000）=1-0.4=0.6（1分）

设内含增长率为G，则

0.625-0.13-0.075×

0.6×

（1+G）/Ｇ=0解得Ｇ=10%（2分）

（2）设可持续增长率为R，

按期初股东权益计算的可持续增长率如下：

资产周转率＝80000/50000＝1.6次（1分）

期初股东权益=50000-25000-（6000-2400）=21400

按期初权益计算的权益乘数=总资产/期初股东权益

＝50000/21400＝2.33645（1分）

R=0.075×

1.6×

2.33645×

0.6=16.82%（2分）

按期末股东权益计算的可持续增长率如下：

按期末股东权益计算的权益乘数=50000/（50000-25000）=2

可持续增长率＝0.075×

2×

0.6/（1－0.075×

0.6）＝16.82%

计算结果与前面相同。

（3分）

（3）2010年的销售额=80000×

（1+25%）=100000万元

2010年的净利润=100000×

0.075=7500万元

留存收益=7500×

60%=4500万元（2分）

年末股东权益=25000+4500=29500万元（1分）

年末资产总额=29500×

2=59000万元（1分）

年末资产周转率为100000/59000=1.695（1分）

（4）持续增长所需要的资金=[80000×

（1+16.82%）]/1.6=58410万元

超常增长所需要的资金=100000×

/1.695=58997万元

超常增长所需要的额外资金=58997-58410=587万元

3、参考答案与评分标准：

（1）三种临界点分别计算如下：

①现金临界点销售量QC=300÷

（250–200）=6万件（2分）

②会计临界点的计算：

年折旧额D=2250/5=450万元（1分）

会计临界点销售量QＡ=（300+450）÷

（250–200）=15万件（1分）

③财务临界点的计算

先计算净现值等于零的现金流量，确定的贴现率为12%，解下列方程：

NPV=NCF*×

（P/A,5,12%）–2250=0

得到NCF*≈624.17万元（1分）

因此，财务临界点销售量

QF=（300+624.17）÷

（250–200）=18.4834万件（1分）

显然，在不考虑所得税的情况下，折旧的多少不会影响现金临界点销售量和财务临界点销售量，但会影响会计临界点销售量。

（2）考虑所得税（税率为25%）的情形下，上述三种临界点销售量如下：

①现金临界点销售量

QC=[300–（450×

25%）/（1–25%）]÷

（250–200）=3万件。

QＡ=[（D–D×

（P–V）

=（D+F）÷

（P–V）=（300+450）÷

（250–200）=15万件（2分）

前面已经计算得到NCF*≈624.17万元

=[300+（624.17–450×

25%）/（1-25%）]÷

（250–200）=19.6445万件（2分）

（3）可以看出，所得税对现金临界点有影响，由于折旧的抵税作用，计提折旧使得企业的现金流出减少，从而现金临界点降低。

（1分）

所得税对会计临界点没有影响。

这是因为在会计临界点，企业实现的利润为零，不需要缴纳所得税。

所得税对财务临界点有影响，所得税的存在使得企业的现金流出增加，从而使得财务临界点下降。

（1分）