货币超发为何没有引发通胀Word文档下载推荐.docx

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在产能过剩没有明显好转之前，货币超发对通胀的影响都将较为有限。

不同于拉美等经济体国内供应不足状况，中国目前存在较严重的产能过剩问题，当前状态类似于供给曲线的平坦阶段，即便是未来需求的上涨，也首先是引起产出的扩大，物价上涨程度较为有限。

从1960至今的国别数据来看，货币超发“迟早引发通胀”的观点也缺乏证据。

长期以来，中国的广义货币增速持续高于GDP与CPI增速之和，货币超发引发通货膨胀的担忧时有出现。

但从目前来看，货币超发似乎并未引起明显的通货膨胀。

那么，对此如何理解？

货币超发会不会对未来的通胀产生较大压力？

本文试图对此问题进行讨论。

第一部分是定量分析，旨在探讨中国货币超发的程度；

第二部分是理论分析，旨在探讨货币超发为什么没有引发通胀；

第三部分是国际经验分析，旨在通过更长时间、更多国家的数据，考察货币超发与通胀之间的关系。

最后是结论与展望。

一、货币超发程度再讨论

衡量货币超发程度通常的依据是所谓的“货币交易方程式”：

MV=PY，其中M为货币供应量，V为货币流通速度，P为物价，Y为产出。

经过简单的处理后可得到，货币流通速度增速与货币供应量增速之和等于产出增速与物价增速之和。

换而言之，在货币流通速度不变的假设下，货币供应量增速为产出增速与物价增速之和，货币超发程度相应为货币供应量增速与产出增速、物价增速之差。

按照通行方式，货币供应量增速通常选取M2增速，产出增速通常选取GDP实际增速，物价增速通常选取CPI指数增速。

依据这一判断标准计算的结果显示，自1995年以来，除2004、2007与2011年等少数年份外，多数年份都存在不同程度的货币超发，尤其是在1995-2002年以及2009年之后这两段时期，超发程度较为严重。

通行的衡量方式有两处需要讨论。

第一，物价水平选用的CPI反映的是消费品与劳务的价格水平，并不能完全反映全部商品价格水平。

因此，物价水平选用GDP平减指数，或许更为合适。

如果物价选取GDP平减指数，GDP实际增速与GDP平减指数增速之和可大致视为名义GDP增速，货币超发程度相应为货币供应量增速与名义GDP增速之差。

可以看出，调整后的货币超发程度较通行方法有所缩小（图1）。

第二，GDP本质上衡量的是全社会一定时期内的增加值，但是，在现实的交易过程中，购买者在购买商品时支付的金额，除了增加值部分外，还包括了原材料消耗、投资品折旧等部分。

换而言之，从全社会的角度看，计算货币超发时的产出指标选取社会总产值可能更为恰当。

对于社会总产值数据，目前只有投入产出表提供，并且2000年之后只能获得2000年、2002年、2005年、2007年、2010年与2012年的数据；

假设可获得数据的年份区间内匀速增长，可计算得到各年份社会总产值增速，进而可得到调整后的货币超发程度。

可以看出，调整后的货币超发程度要明显低于传统方法得到的结果。

直观的理解是，社会总产值增速高于GDP增速，原因可能是，随着社会分工的深入、迂回生产程度的提升，中间投入品在社会总产值的比重提升，GDP占社会总产值的比重相应下降（图2）。

考虑到相关指标波动较大，这里同时计算了相关指标2000-2012年的年均增速，以反映这段时间超发程度的整体程度。

对于M2与社会总产值等规模类指标，首先用2012年数据与2000年做比值，然后计算年均增速；

对于CPI增速与GDP实际增速等增长率指标，首先构建2000年定基指数序列，然后再以2012年数据计算年均增速。

结果显示，2000-2012年，M2、GDP实际增速与CPI增速分别为17.7%、10.2%与2.4%，以通行方式计算的货币超发程度为5.0%；

社会总产值增速16.5%，因此调整后的货币超发程度为1.2%，货币超发程度明显缩窄。

另外，还有其他一些因素导致货币交易需求增加，但并没有导致GDP规模增加或物价上涨，也能部分解释货币超发现象。

例如，经济的货币化过程提高、地下经济规模的扩大、存量商品交易趋于频繁等。

更近一步看，上述考虑的只是货币的交易需求，而随着居民资产配置日益多样化，金融资产需求扩大导致对货币的储蓄需求也快速增加。

但是，由于这些因素难以量化，这里不再讨论。

总而言之，实际的货币超发程度可能并不十分明显。

二、货币超发与通胀关系的理论分析

根据定义，广义货币是流通中的现金、企业存款、居民存款与其他存款之和；

从理论来看，央行发行的基础货币经过商业银行派生之后，会形成货币供应量。

在基础货币与货币乘数给定后，货币供应量相应内生决定。

但是，在货币派生过程中，不同的派生方式的购买需求可能是不同的。

假设法定存款准备金为20%，超额存款准备金为零，不存在现金漏出，考虑两种极端情形。

第一种情形（图3）中，实体部门（企业或居民）没有购买需求，中央银行投放100元的货币，商业银行给A发放100元的贷款，由于没有交易需求，A将100元存入商业银行，产生100元的存款；

商业银行对B发放80元的贷款，B将其全部存入商业银行，产生80元的存款；

这个过程一直循环，共产生100+80+64+…总计500元的广义货币。

第二种情形（图4）中，假设接受银行贷款的实体部门均有足额的交易需求，也就是说，A从银行获得100元的贷款后，从B购买100元的商品或服务，B将其全部存入商业银行，产生100元的存款；

商业银行再向C发放80元贷款，C将其全部用于D的商品或服务，然后D将其全部存入商业银行，产生80元的存款；

这个过程一致循环，同样产生500元的广义货币，这个过程同时产生了500元的交易需求。

这两种情形都是为便于分析的简化设定。

第一种情形即完全没有购买需求的情况现实中很少出现；

第二种情形中，一笔贷款也可能是经过不止一次购买行为之后又重新回流为银行存款，因此购买需求有可能大于广义货币规模。

在上述两种情形中，广义货币规模是一样的，但货币派生过程中产生的购买需求是不同的。

在社会商品服务供应量Y给定时，对物价水平的影响显然是存在差异的：

第一种情形的交易需求很低（上述案例为零，是极端假设情形），物价上涨压力相对很小；

第二种交易需求相对较高，物价上涨压力相对较大。

进一步看，这两种情形中购买需求差异的背后反映其实是货币流通速度的差异。

回到“货币交易方程式”MV=PY，在产出Y与货币供应量M给定时，物价水平跟货币流通速度呈正向关系。

正因为此，许多研究也从货币流通速度的角度来探讨货币超发没有引起通胀的原因。

对于货币流通速度，货币主义认为其主要决定于一国的支付习惯、有关交易的财政金融制度等原因，这些因素通常是长期因素，因此货币流通速度短期较为稳定。

具体到中国，2000年以来货币流通速度整体趋于下降（图5）。

以名义GDP与M2的比重衡量，2000年为0.72，2015年为0.49，下降幅度接近32%；

以社会总产值与M2的比重衡量，2000年为1.94，2012年为1.75，下降幅度接近10%。

以社会总产值衡量的货币流通速度降幅低于以GDP衡量的降幅，但无论以哪种方法衡量，货币流通速度都在下降。

货币流通速度为什么趋于下降？

从上述两个案例的对比来看，需求疲弱有可能导致货币流通速度下降。

一方面，从居民部门来看，随着收入的提升以及模仿型排浪式消费的结束，边际消费倾向趋于下降（图6），居民收入中用于消费支出的比重降低。

2000年城镇居民人均消费支出占可支配收入的比重为0.80，2013年下降至0.73；

同期农村居民人均消费支出占纯收入的比重从0.74降至0.69（图7）。

另一方面，从企业部门看，产能过剩状况普遍存在，企业投资意愿下降，虽然企业部门贷款增速下滑不大，但固定资产投资增速在2009年之后快速下滑（图8）。

三、货币超发与通胀关系的国际经验分析

严格来讲，“货币交易方程式”仅是一种理论假说，那么在现实中是否成立？

这里使用长时间序列的国别数据进行考察。

根据世界银行提供的1960-2015年的国别数据，我们计算得到货币-GDP增速缺口，将其与物价（CPI或GDP平减指数）增速作比较可反映货币超发状况：

如果货币-GDP增速缺口长期高于物价增速，则说明货币超发的情况普遍存在。

考虑到少数样本存在异常值的情况，剔除了有指标高于30%（选用其他标准，如100%、50%等，得到的结论基本一致）的样本（图9与图10）；

另外，考虑到指标的波动性，我们同时计算了各国家可得样本的均值，一共获得154个国家的数据（图11与图12）。

结果显示，货币-GDP增速缺口与物价变动之间存在一定程度的正向关系，但后者对前者的弹性远小于1，换而言之，物价上涨速度远低于货币-GDP增速缺口。

从一些主要经济体，如美国、日本与韩国等国家的表现来看，除了少部分年份之外，货币-GDP增速缺口长期高于物价变动幅度（图13、图14、图15）。

因此，从全球来看，货币超发的情况普遍存在，而且从长期看也并未必然引起通胀。

货币超发引起通胀的另一个被广泛引为依据的典型案例是拉美。

20世纪后半叶，拉美几乎是世界上通胀最高的地区，年通胀率长期高于10%；

尽管90年代之后，拉美的通货膨胀率有所降低，但仍高于全球大部分地区（图16）。

对拉美高通胀的原因，货币主义学派与结构主义学派曾有过争论。

拉美国家普遍存在债务负担过重、财政赤字较大等问题，为缓解债务负担，政府普遍存在超发货币的倾向，从表面看，货币超发似乎是引发高通胀的主要原因，这正是货币主义者所强调的。

结构主义学派虽然也承认货币发行过量对通胀的促进作用，但更强调结构性因素对通胀的诱导作用，这些结构性因素包括：

由于土地占有严重不平等、土地利用率低下、播种面积少等原因，拉美国家国内食物供应不足；

劳动力市场缺乏竞争性；

国内市场由少数厂商垄断导致定价过高等。

有实证研究显示，“消除来自食品价格的压力就会减少许多引起价格不断螺旋上涨的因素”[1]。

尤其是在国际经济形势低迷时，拉美国家的通胀问题可能更为严重，这是因为，由于一些制度性因素，拉美国家国内供应能力较弱，大量生活必需品需要从国外进口。

当国际经济形势低迷时，拉美国家出口减少，导致外汇储备减少、本币贬值等问题，加大输入型通胀压力，再加上进口减少导致国内市场生活必需品供应减少，国内物价水平通常会出现大幅上涨，而物价上涨又加大本币贬值压力；

这样，拉美国家很容易陷入“出口减少-本币贬值-输入型通胀压力上升-国内物价上升-本币贬值”恶性循环，进而导致拉美国家的高通胀。

四、总结与展望从目前来看，国内货币超发似乎并未引起明显的通货膨胀。

首先，中国的货币超发程度可能并不像通常所认为的那样严重。

采用通行的M2增速-GDP增速-CPI增速衡量，2000-2012年年均货币超发程度为5.0%；

但使用更全面的M2增速与社会总产值增速之差衡量，年均货币超发程度仅为1.2%。

再次，从全球来看，物价上涨速度远低于货币-GDP增速缺口，货币超发的情况普遍存在。

至于被广泛视为货币超发引起通胀的典型案例——拉美，其高通胀成因较为复杂，国内供应不足等结构性问题可能也起到很重要的作用，至少很难将货币超发视为是拉美通胀的唯一成因。

货币超发引发通胀的其中一种担忧是，尽管到目前为止货币超发并没有导致通胀，但这只是时间未到，未来迟早会引发通胀。

我们认为，在产能过剩没有明显好转之前，货币超发对通胀的影响都将较为有限。

不同于拉美等经济体国内供应不足状况，中国目前存在较严重的产能过剩问题，即便是家电、纺织等消费品行业，也存在不同程度的产能过剩状况。

根据经济学理论，当