制冷设备与冷链物流行业分析报告文档格式.docx

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展望未来3-5年，我们认为总体平稳增长趋势仍将延续，预计GAGR在15%-20%，但是不同子行业将分化：

►中央空调子行业下游以商业地产为主，其他包括公共设施（地铁站、火车站、机场、医院、学校、政府机构等）以及部分工厂、住宅等；

考虑到房地产和建筑行业减速的趋势，虽然可能有结构性机会，但我们认为总体增速可能放缓，预计未来3-5年收入CAGR在10%-15%。

而主要用于食品领域的冷冻冷藏设备，将有望受益于国内冷链物流的加速发展和对食品安全的重视，呈一定程度加速的趋势，预计未来3-5年收入CAGR在15%-20%，个别年份甚至有可能达到更高的数字。

事实上，2013年的数据已经显示出这一趋势：

综合国家统计局和中央空调行业协会的数据，2013年中央空调子行业收入同比2012年增速为12.6%，而冷冻冷藏设备子行业（这里应包括食品、工业、特种制冷等多个领域）同比增速为17.6%。

此外，如果将制冷压缩机也看作制冷设备的一个子行业，我们认为其也大概率能获得相对较高的增速：

►以目前的应用程度最高的压缩式制冷设备（例如冷水机组）为例，关键部件包括压缩机、蒸发器、冷凝器、各类阀门、电子控制系统等，其中压缩机往往占到整个冷水机组价值的25%-30%，是整个系统最为关键的零部件。

►压缩机是制冷系统中主要的动设备和耗能设备，其性能往往也很大程度决定着整个机组系统的能效水平、可靠性等。

►从数据上看，2003年-2008年的5年间，国内制冷压缩机产量的CAGR为38.1%，高于同期制冷设备整体收入增速，我们认为其中一个重要的因素是进口替代。

►此外，制冷压缩机也是制冷设备领域中技术变化较快的，包括压缩机类型、压缩机结构设计（型线）、制冷剂（冷媒）等方面，并促进制冷系统性能和效率不断进步，这其中也能够产生获得超越行业的成长机会，尤其对于技术领先的厂商。

2、行业格局：

稳定之中不乏变化可能

单纯从整体数字上看，国内制冷设备行业可能和其他制造行业差不多：

分散度低、中小企业占多数。

但事实上这一数字无法完全准确反映行业状况：

我们认为行业内中小企业主要集中在相对低端或特殊领域的细分产品上（如中小型冷冻冷藏设备、低端中央空调等），而对于大型冷冻冷藏设备、中高档重要空调等主流细分市场，格局相对稳定、竞争相对有序（与国内多数其他制造行业相比）。

►对于大型冷冻冷藏设备，国内市场从最早的所谓“四大”（大冷、烟冷、武冷、上海一冷），到后期一冷与开利合资后重点转向中央空调、武冷先与日本新世界合作再被大冷收购，到目前大冷和烟台冰轮的双寡头垄断，尽管过程中一度有外资企业和民营企业进入这一细分市场，但始终没有产生大的威胁。

►中央空调市场可能略显复杂，企业较多，包括美系（开利、特灵、约克、顿汉布什、麦克维尔）、日系（大金、荏原、日立）、内资（格力、美的、海尔）等。

但是其中的一个原因是中央空调种类较多，而如果以不同类型中央空调各自细分子市场看，格局仍是相对稳定的（美系强于螺杆冷水机组、日系强于多联机组和溴冷机、内资强于单元机和溴冷机）。

但是，相对稳定的格局并不代表未来国内制冷设备行业不会发生变化：

►在冷冻冷藏设备市场上，我们认为大冷和冰轮双寡头主导的格局不会改变，但是由于这2家大型企业产品重心在于大型设备，尤其是加工库、储藏库、工业冷冻冷藏等，如果未来物流冷库和其他宅配相关的中小型冷冻冷藏设备市场兴起，行业内新兴厂商（包括冷冻冷藏机组厂商和压缩机厂商）可能会获得一定机会。

►而中央空调市场的格局变化已经在缓慢发生：

1、从产品种类看，多联机的份额在连续上升，而冷水机组（特别是离心机、风冷螺杆、溴化锂等）份额有一定下降；

2、从厂商看，内资厂商份额持续上升，而日系厂商份额则出现下降。

以上变化也有望给内资新兴中央空调厂商或制冷压缩机厂商带来更多机会。

二、冷链物流：

一个可以持续5-10年的故事

我们认为未来5-10年中，冷链物流将成为制冷设备行业最重要的成长点之一，这也是当前市场共识。

但是，市场过去的研究中，对冷链物流发展的根本驱动因素和催化剂、增长方式（渐进or爆发？

）、设备市场规模等方面，仍存在一些似是而非的问题或争议，这里我们试图针对以上问题做探讨。

1、冷链物流发展的驱动因素

近年资本市场对冷链物流的良好预期，一定程度源于2010年6月发改委公布的《农产品冷链物流发展规划》，其中明确提出到2015年“果蔬、肉类、水产品冷链流通率分别提高到20%、30%、36%以上，冷藏运输率分别提高到30%、50%、65%左右，流通环节产品腐损率分别降至15%、8%、10%以下”等指标。

以此计算，冷链物流在10-15的5年中有近1倍成长空间，而相关设备市场的增长甚至可能高于这一数字。

但是值得注意的是，早在2006年国家的“十一五”规划中，就针对冷链物流水平提出了一些发展目标，但到2010年，冷链物流水平的很多指标还在原地踏步；

在2010年再次提出的冷链物流“十二五”规划中，很多目标的具体数字甚至与2006版的规划相同。

从这个角度说，我们认为单纯指望一个“规划”就能使冷链产业获得跨越的预期是不现实的。

部分研究观点将“冷链基础设施建设与配套设备不足”作为推断未来冷链物流及相关设备需求能够高速增长的一个理由，但我们认为这只是过去中国冷链产业发展滞后的“结果”之一，而并非“原因”。

事实上，中国的制冷设备制造尽管技术上和国际水平略有差距，但制造能力并不匮乏；

而农产品加工、物流、商业等下游企业在冷链设备的采购上也并非“很差钱”。

我们认为，中国冷链物流与冷链设备发展的关键驱动因素在于以下4点：

（1）城镇化程度提高和居民生活水平提高引起的食品消费结构变化

肉禽蛋、水产品、乳制品、冷饮等易腐食品，以及反季节蔬菜水果等消费量显著提示，对于冷链物流程度提出了更高的要求。

（2）年轻一代居民生活方式的变化

大多数“70、80、90后”居民不会像长辈那样每天早晨去菜场采购，而更多依赖于超市（特别是生鲜超市）的渠道；

此外，年轻一代居民对于速冻食品、食品宅配等消费方式接受程度也远高于前辈。

以上趋势都对冷链物流提出了更高要求。

（3）全社会对于食品安全的日益重视

食品腐烂变质往往是导致食品安全事故的重要原因；

从政策和法规趋势看，近年来关于食品安全的行业标准正在不断加码；

而食品加工、物流、商贸等企业出于防范事故、提升企业形象等因素考虑也有增加冷链设备的动力。

（4）食品加工和物流企业规模化经营的趋势

国内食品养殖/加工行业和物流行业历史上分散程度很高，尤其是个体经营占了很大比重；

但近年来，行业规模化经营的趋势开始出现（如下表所示，肉类加工行业规模以上企业的收入增速高于国内肉类消费增速，很大程度上证明了规模以上企业正在替代个体经营）。

规模经营企业对冷冻冷藏设备（尤其是大型化、品牌化设备）的需求显著高于个体经营，对于行业需求会产生向上拉动作用。

2、大型物流及电商企业进入冷链：

结构性影响大于总量性

近年来，国内多个知名物流企业和电子商务企业宣布进入冷链物流、生鲜配送等领域，部分甚至宣布了相关的投资计划，引起资本市场的关注：

►国内快递行业龙头顺丰近年来开始加速布局生鲜物流：

公司于12年7月新增“仓储配送”业务，主要偏重食品类的（冷链）物流配套，目前已在北京、上海、深圳、广州等26个城市建有仓储中心；

13年，公司物流网络（特别是生鲜物流）布局进一步加速，网点从4000多个扩充至6000多个，同时打造网购商城顺丰优选，顺丰优选自13年5月上线以来，已经完成了7次规模扩张，目前可以将常温商品配送城市扩展至全国，生鲜配送已覆盖北京、上海等11个城市。

►其他例子：

12年7月，京东推出生鲜食品频道；

13年3月，1号店在上海以水果品类切入生鲜领域；

13年7月，天猫“试水”生鲜冷链物流（“E速宝鲜生活”），首期将为“水果生鲜”提供配套冷链服务，配送范围将覆盖包括合肥在内的26个网购热门城市；

13年7月苏宁易购正式涉足生鲜，上线“阳澄湖大闸蟹”，并于14年1月正式开通国际生鲜购物通道。

首先，我们认同大型物流及电商企业进入冷链是一个重要趋势（B2C），并可能对冷链物流行业格局产生重大影响。

尤其是，生鲜电商作为互联网和冷链物流、冷链消费的重要结合形式，未来有望获得广阔发展空间（从近年来生鲜电商销售额的高增速就可以看出）。

而大型物流企业和电商企业往往有垂直一体化的特征或倾向，因此在一定时期内，可能会对冷冻冷藏设备产生额外的需求。

但是，从中长期看，大型物流企业和电商企业进入冷链的趋势，能否对国内冷冻冷藏设备需求总量产生大的影响，尚有不确定性。

我们认为可能对制冷设备行业的结构性影响大于总量性影响。

►长期看，大型物流及电商企业投资建设的冷冻冷藏设施设备，也是社会冷冻冷藏设施设备总保有量的一部分，如果居民对生鲜/冷冻冷藏食品的需求总量不变，进而对冷链物流的总需求不变，那么对全社会冷冻冷藏设施设备需求总量也是不变的，大型物流及电商企业对冷链设备的投资建设，事实上一定程度上“挤出”了其他主体对于冷链设备的投资。

►但是，大型物流及电商企业对冷链的投资，可能对冷冻冷藏设备市场的结构和格局产生影响：

大型物流及电商企业的经营往往具有“垂直一体化”的特点，其投资冷链设备不会像传统食品加工、运输、或分销企业那样各自只投资1-2类冷链设备产品，而更可能对一站式、多品种、甚至全产业链的设备产生需求；

在这一假设下，能够提供全产品链、一体化解决方案的综合性冷链设备制造商有望获得优势。

►如果以更长时间的尺度看，大型物流及电商企业进入冷链物流行业，潜在可能产生出综合实力更强大、甚至在局部市场形成垄断的冷链物流巨头（类似美国SYSCO公司），这些巨头为了维护产业链地位，可能会培养依附于自己的冷链设备制造商，这可能会给行业中部分新兴厂商带来机会。

3、中长期稳健增长vs短期增速波动

如前文所分析，冷冻冷藏设备与消费、民生、食品安全、现代物流等需求因素密切相关，因此有广阔的长期增长空间，其需求增长比一般的机械设备产品也更为稳健。

但是，冷冻冷藏设备就其本身来说并不是完全意义上“新技术”，因此获得爆发性增长的概率也不高，我们认为中长期看其未来需求将总体呈稳健增长趋势，年均增速20%左右应是一个理性的预测值。

大冷股份（包括其控股的武汉新世界）和烟台冰轮在近年来国内大型冷冻冷藏设备市场上已经形成稳固的双寡头垄断地位，这2家企业收入的变化可以很大程度上代表行业的增速，从2003年-2011年的8年中，2家企业合计营业收入CAGR为9.3%。

当然，中长期的稳健增长，并不代表行业在短期不会发生增速的波动，我们认为影响行业短期景气度变化的因素包括：

►1、农产品/食品加工行业经营景气程度的变化：

目前国内冷冻冷藏设备制造2大龙头：

大冷股份和烟台冰轮，其大部分收入（50%左右甚至更高）来自于农产品/食品加工企业的加工库或冷冻冷藏加工车间。

10-11年农副食品加工行业高景气，造就了当时冷链设备持续近2年的牛市；

而13年4季度以来冷链设备需求加速的迹象，也可能与下游行业景气度见底提升有关。

►2、CPI（特别是食品价格）的变化：

历史数据显示，CPI指数和制冷设备产量增速有较高的正