汽车行业分析报告.docx

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汽车行业分析报告

汽车行业分析报告

一、汽车行业发展面临的问题

1、问题的根源：

汽车的社会成本

目前A股市场整车公司的估值仅在10倍左右，如上汽集团这样龙头企业的估值更是低至6~7倍，汽车行业整体估值较低的原因中除了市场对于未来国内汽车销量增速放缓的担心之外，还来自于汽车销量快速增长给社会承载力带来的巨大压力。

我们认为，汽车每辆汽车除了制造成本之外，在其行驶过程中还需要带来相当的社会成本。

（1）汽车的社会成本：

在美国轿车约为3万元/辆

我们认为，当前汽车行业，特别是乘用车行业面临的诸多政策利空，很大一部分原因是上述社会成本不能合理、有效地分摊到相关方，而无人买单的局面导致从社会多个层面对汽车行业都不够友好。

美国天然气协会的一份报告中对美国市场汽车的社会成本做了下表中的估计。

按照上表中的“单价”，对于美国的乘用车而言，每辆车每天的社会成本约为0.99美元/天，整个寿命的平均社会成本为5100美元。

由于美国的排放法规较为严格，所以实际上有害气体产生的成本占总社会成本的比例不超过10%，而社会成本主要来自于能源安全、温室气体排放和PM2.5三项。

比较而言，重型车的社会成本远高于轻型车和乘用车。

如下图所示，柴油机重型卡车的单车全寿命社会成本在5~7万美元之间。

（2）汽车受限问题的根源：

社会成本无法合理有效分摊

我们认为，当前汽车行业，特别是乘用车行业面临的诸多政策利空，很大一部分原因是上述社会成本不能合理、有效地分摊到相关方，而无人买单的局面导致从社会多个层面对汽车行业都不够友好。

如下表所示，目前国内汽车行业的主要税种集中在汽车的生产和销售环节。

对于汽车拥有者而言，其在使用环节需要交纳的税种主要是车船税和燃油税。

而汽车行业在使用环节的税收缺失，也导致汽车的使用环境不断恶化。

我们预计，汽车行业税收政策未来的主要变化将集中在以下两点：

1）车辆购臵税由国税改为地税，成为使用环节征税；

2）燃油税继续提高。

2、问题的表象：

三大问题带来诸多政策利空

汽车的社会成本这一隐性问题在实际生活中表现为以下3个显性问题：

1）能源问题，短期可以通过提高汽车的燃油经济性缓解，长期则需要发展新能源汽车；

2）环境问题，本质上是一个成本问题而非技术问题，因为汽车工业已经可以将汽车的排放做到非常清洁，此外在我国还叠加一个油品质量问题；

3）交通问题，我们更认为这是一个管理问题。

（1）交通问题：

交通管理+城市布局，借鉴海外经验

交通拥堵及其所带来的限牌、限行、限制总量政策，是短期内压制乘用车板块估值的一个重要因素。

美国的汽车保有量远高于中国，德国的汽车保有量密度远高于中国，因此我们选择这两个发达国家的治堵经验作为借鉴。

①美国经验：

市场化方式收费，鼓励拼车与错峰出行

在美国，解决城市道路拥堵主要采取市场化的方式，引导汽车使用者或者拼车、或者错峰使用道路资源。

以下两种收费方式

根据美国政府问责办公室2012年1月的报告，美国第一条收取道路拥堵费的公路是1995年在加州的OrangeCounty，目前已经有30个收取道路拥堵费的项目完工，其中12条付费可驶入的高载客率车道和18个高峰时段收费设施。

②德国经验：

高油价+良好秩序+城市布局+车联网

这里可以借鉴德国的经验，虽然中国的堵车情况要比德国严重得多，但实际上就全国范围而言，中国每辆汽车所分摊的公路里程和高速公路里程均是德国的2.5~3.0倍，因此以中国现有的汽车保有量而言，如果各种因素搭配得当，应该不至于有如此严重的交通拥堵问题。

中德两国交通系统的主要差异在于：

1）油价：

德国的油价远高于国内，这导致德国单车行驶里程和平均油耗均远低于国内；

2）交通秩序：

德国无论是汽车还是行人都极少有违反交规的情况；

3）城市布局：

德国人口主要分布在城镇中，100万人口以上的特大型城市仅有首度柏林；

4）交通系统：

德国小城市中心广场的地下都改造成2~3层的停车场，而这种城市基础设施改造在国内连北京都还没有开始；

5）此外，德国还计划从2015年开始在所有新售汽车上强制安装车联网模块。

车联网的发展也有望为交通治堵提供新思路和新商机。

在北美市场，通用汽车计划2014年在美国投放的车型上广泛推广4G互联技术，这一技术有望缓解拥堵，通用希望借此将其子公司OnStar发展成为新的高盈利部门。

在欧洲市场，德国交通部计划从2015年开始引入C-ITS（CooperativeIntelligentTransportSystems）系统，预计该系统引入后，将极大地减少堵车，这也要求各车企要将相应的通讯模块植入其所生产的汽车中。

国内政策回顾：

从发展公共交通、严格交通执法到再次限购、限行我们在2012年10月14日发表的2012年4季度投资策略报告中提出“预计至少未来6个月内不会再有城市限购”，原因是简单粗暴的限购，最终将会造成地方政府、自主品牌车企与消费者三输的结果。

从去年广州限购至今对各地政府治理拥堵的一系列政策进行分析，我们认为目前地方政府已经意识到单纯限购带来的不利影响，并形成了治堵的新思路，未来将主要发展公共交通和提高乘用车使用成本。

2013年6月18日，石家庄召开大气污染治理攻坚行动动员大会，提出自2013年起限制家庭购买第三辆个人用小客车，自2014年市区内实行机动车单、双号限行，我们对此的评论为“从治堵限牌上升为环保限牌”。

③国内政策展望：

从限行逐步过渡到按使用收费

我们预计，改变城市布局的时间维度过长，需要考虑的因素也不仅仅是解决交通问题，因此未来2~3年内最有可能新加码的政策就是征收排污费。

我们认为，在下表的4个思路中，基础设施投入巨大、城市布局见效缓慢、交通秩序效果有限，未来1~3年国内各城市的思路会逐步围绕成本分摊展开。

在初期可能会存在社会舆论压力，因此实际实施路径为从限行逐步过渡到道路有偿使用。

但国内各地方热衷于限购限行，我们认为背后深层次的原因是汽车行业税收制度中重生产、轻消费造成。

（2）能源问题：

汽车动力系统电气化是大势所趋

我们认为，新能源汽车的推广速度实际取决于以下两种技术进步的速度：

1）以锂电池为代表的电池技术的发展；

2）以石油、页岩气为代表的化石能源的勘探、开采技术和各类内燃机技术的继续发展。

我们认为，汽车动力系统的电气化是个趋势，只是电气化的程度受电池技术的限制。

长期来看，由于化石能源的不可再生性，汽车动力系统寻找新的供能方式是无法避免的选择；但近两年在美国以页岩气为代表的化石能源开发也对化石能源价格起到了压制作用。

对于中国而言，新能源汽车还有一个重要使命是提高中国的能源安全。

麦肯锡曾做过一个测算，假如中国达到与美国同样的汽车拥有率，中国的原油需求将超过全球原油总产量。

（3）环保问题：

汽车行业发展的动力而非限制

汽车行业的环保问题可分为两类：

1）有害气体排放，如氮氧化物（NOx）和颗粒物（PM）；2）温室气体排放。

对于温室气体排放，只要汽车消耗能源，就必然会在当地产生（化石燃料）或在电厂（纯电动车）产生温室气体排放，汽车行业能做的只有不断提高汽车的能源转换效率。

我们在2013年2月3日发表的报告《环保问题：

汽车行业前进的动力而非限制》中提出了以下观点：

1）汽车行业的环保标准，实质上是在经济性和环保性之间寻找合适的平衡点；

2）重卡和大客是汽车行业中PM的主要排放源，要治理城市PM2.5，对于汽车行业而言，主要的工作应该是降低货车和大客车的排放水平而非对乘用车进行限行或限购；

3）由于大城市中大客车的数量和里程数要高于重卡，因此我们预计，治理PM2.5将使部分城市加大对公交车的排放管理，不仅对新购大中客要求达到国Ⅳ排放标准，还会将已有的国Ⅲ排放标准公交客车升级为国Ⅳ标准。

按照车型分类，重卡和大客仅占国内汽车保有量的5%和1.3%，但却分别贡献了61%和17.8%的PM排放量，而小型载客汽车（主要是乘用车）占汽车保有量的73.7%，PM排放量仅占2.6%。

因此我们认为，要治理城市PM2.5，对于汽车行业而言，主要的工作应该是降低货车和大客车的排放水平而非对乘用车进行限行或限购。

不同类型汽车的颗粒物排放量差别巨大，据统计，2011年小型载客汽车的单车PM排放量为0.22千克/年，而大客车和重卡的排放量分别为82.95千克/年和78.14千克/年，是小型载客汽车的369倍和347倍。

从发达国家的历史经验来看，同样证明排放标准的升级对降低汽车排放起到了至关重要的作用。

在美国，随着美国重型车排放标准的加严，2007年生产的重型车，其排放的颗粒物（PM）仅为1988年标准的1/60，排放的氮氧化物（NOx）仅为1988年标准的1/30。

二、汽车行业问题解决策略

1、动力系统电气化

其实今天所讨论的这些技术，从概念上讲已经至少10年以前就已经在汽车行业内提出，但技术的发展使得这些概念有望在未来3~5年内就得到大规模推广。

同时，发达国家汽车行业的现状已经清楚表明，在现有的技术条件下，依靠以下四种技术就可以较好地解决汽车行业面临的上述三大问题：

1）新能源汽车技术

2）高效内燃机技术

3）电子与信息技术；

4）新材料技术。

我们认为，上述4类技术的突破，在行业层面看会成为汽车行业转型升级的推动力，在资本市场层面看会成为诸多投资机会的起点。

对于新能源汽车，国际市场和国内市场的关注点存在巨大差异。

在欧美日韩市场，新能源汽车的重点是私人乘用车市场，而在国内，目前新能源汽车重点推广的领域是公共交通领域，政府对混合动力客车的补贴力度远高于混合动力乘用车。

其主要原因是：

1）公交客车的年行驶里程是轿车的5倍，耗油量是20倍，对节油率更为敏感；

2）公交客车的成功推广有利于将相关技术移植到乘用车和中重卡。

（1）国内市场：

混合动力是新能源客车主力

客车市场是国内推广新能源汽车的最前沿，据我们测算2012年在国内的新能源客车（包含节能客车）中，70%采用CNG/LNG技术路线，21%使用双燃料路线，混合动力占7%，插电式和纯电动占2%。

而在享受国家政策补贴的新能源客车范畴内，混合动力路线占据绝对主力。

据中国客车网统计，截至2012年6月，在25个城市中投入的11104辆新能源客车中，混合动力客车9510辆，纯电动客车1594辆，混合动力客车占比超过85%。

也正是基于这样的现状，2012年8月6日，四部委决定将混合动力公交客车推广范围从目前的25个节能与新能源汽车示范城市扩大到全国所有城市。

从供应端看，据我们统计，仅8家A股上市公司的新能源客车产能就达到4.5万辆以上，而2012年我国新能源客车销量仅为6614辆，因此我们预计未来新能源客车必然面临产能过剩的问题，而最终受益的将是技术和车型资源领先的客车企业。

在2012年12月31日发布的财政补贴混合动力公交客车示范推广项目招标结果中，来自17家客车企业的69款车型入选，其中厦门金龙、宇通客车和中通客车分别有14款、8款和8款车型入选，但在14米和18米两个长度段仅有宇通的车型入选。

从技术成熟度看，宇通客车混合动力公交车的节油率已达到30%，系统稳定性不差于传统柴油车，至今已经累计销售超过5000台混合动力公交车。

（2）国际市场：

特斯拉成功的启示

今年上半年全球新能源汽车行业中最为重要的事件非美国电动车制造商特斯拉在2013年1季度首先实现盈利莫属，它开启了市场对于电动汽车的新思考。

我们认为，特斯拉成功的启示在于：

1）如果特斯拉的技术路线能够成功，那么说明在现有锂电池的技术边界条件下仍然可以做出具有商业意义的电动汽车；

2）电池管理系