关于投资高速公路项目的策略分析.docx

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关于投资高速公路项目的策略分析

****建设股份有限公司投资高速公路项目

策略分析报告

一．公司考察高速公路投资回顾

上海****建设股份有限公司（以下简称“公司”）自上市以来，致力于“以投资带动主营业务，一业为主，相关多元”的发展战略，拓展具有稳定现金流的经营性项目的投资领域，努力实现公司未来的可持续发展。

公司依托其在路桥建设领域的管理和技术优势，将收费公路BOT和TOT项目作为重要的突破口，并着手安排了相关项目的前期勘查、比选等工作，以力争在收费公路的投资上有所突破。

公司投资金融部先后考察了福建蒲田、河南商丘和四川宜宾三个收费高速公路BOT项目。

然而，在对以上项目进行深入分析论证的过程中，公司认识到：

虽然高速公路BOT项目在建设阶段能带动主营业务收入，运营阶段中远期能为公司提供源源不断的利润来源，但也存在着项目建设期的大量现金流出对公司的现金流带来的压力，运营期前期出现的亏损会对公司的利润产生不利影响。

此外，高速公路的投资额大，对公司的资本金筹措能力要求也颇高。

本分析报告主要针对上述问题，并在综合考虑上述三个高速公路的分析论证中碰到的问题，结合高速公路自身的投资特点，以及公司的实际情况，分析了公司进入高速公路的障碍，并相应提出了公司参与高速公路投资的对策，最后给出了公司投资高速公路的建议和结论。

二．高速公路投资的特点

高速公路类投资项目属于资金密集型行业，具有建设周期长、投资额大、投资回收期及贷款偿还期长、投资收益稳定等特点。

一般地，高速公路投资均同时具有优势和劣势，以下分别予以分析。

1．高速公路投资的优势

⑴收益稳定增长

高速公路运营阶段中后期（一般在6年以后），车流量增长到一定水平，除非特殊情况，项目公司将始终处于赢利阶段。

中国的经济及汽车保有量一直处于快速增长态势，对交通量的持续增长必将提供强有利的支撑。

⑵收益期长

高速公路项目运营期一般在25～30年，只要度过约前6年的亏损期后，项目公司每年将获得稳定而持续增长的利润来源，长期成为公司的“提款机”，极大增强公司的可持续发展能力。

⑶项目融资便利

高速公路的投资额中，除35%的项目资本金需要投资商自筹外，剩余65%部分可以通过收费权质押的方式获得银行贷款，投资人承担与出资额相当的有限责任。

而通常的项目（如BT项目）由于没有预期收益做质押，银行提供贷款时一般要求母公司作担保，不能真正实现项目融资，投资人无法实现风险隔离。

⑷做大做强公司的有效途径

目前公司的净资产及资产规模均处于国内建筑行业后列，一旦成功参与高速公路项目的投资，通过定向增发、ABS、股权溢价转让等手段，公司可在短时间内实现做大做强的目标。

2．高速公路投资的劣势

⑴建设周期较长

高速公路项目工程量大，建设周期较长，一般需2～4年。

建设期间，项目公司只有大量的单向现金流出，会对公司的现金流产生较大压力。

但与此同时，公司可获得丰厚的施工利润，增加公司的净利润。

⑵投资回收期长

高速公路项目投资额大，运营初期由于车流量小，会处于亏损状态，尽管运营中后期车流量会逐渐增大，收益逐步增加，但总的来说投资回收期较长，一般需在16年以上。

⑶贷款偿还期长

高速公路的资金筹措大部分为银行贷款（一般占整个项目的65%），还款方式一般为最大能力偿还法或等额还本付息，贷款偿还期一般在15年以上。

此外，由于项目贷款额度大，财务成本较高，按目前的中长期银行贷款利率不下浮计，1亿元借贷额每年发生的利息为711万元。

但因为是项目融资，项目还款的资金及利息支付来源为高速公路运营收益，不需要公司另外安排还贷资金和财务费用。

⑷交通流量的不确定性

高速公路交通量直接影响项目的预期收益，是影响项目收益水平的最重要因素。

但交通量与当地经济发展、车辆拥有量等因素相关，而且受周边地区的路网状况与未来政府的路网规划影响，较难预测准确。

在实际运作中，可以对高速公路的交通量进行充分的分析和论证，做好敏感性分析，以尽量规避风险。

三．公司投资高速公路的障碍

针对目前公司的实际情况，以及高速公路投资的特点，公司投资高速公路存在如下障碍：

1．施工资质低，无法全面参与工程施工导致难以充分获取建设期利润

公司现在的资质情况为市政一级总承包资质、路面施工一级资质、路基施工二级资质。

公司目前没有施工总承包资质，造成大部分工程无法参与。

在获得施工利润方面，会受到一定的限制，难以顺利实现投资带动施工的战略目标。

2．资产规模小，现金流压力大

高速公路的投资规模较大，收费高速公路的投资规模一般都在12亿元以上，巨大的投资要求投资者实力非常雄厚。

而公司目前总资产为16亿，净资产约7亿，可对外投资的资金有限。

高速公路项目资金密集型的固有属性与公司目前的实力存在一定的冲突。

3．项目运营期的收益不平衡与上市公司持续赢利要求的矛盾

高速公路项目的显著特点是运营前期亏损，运营期中后期收益稳定，再则项目投资额大，负债率高，合并报表后会对上市公司的盈利产生不利影响，从而导致项目运营期的收益不平衡与上市公司持续赢利要求的矛盾。

四、****投资高速公路的对策

1．保证建设期利润的对策

由于公司缺乏公路施工总承包一级资质，导致不能充分获得建设期的施工利润。

为贯彻公司“投资带动施工”的战略部署，保证公司建设期利润，可以采用下几种方案。

⑴申请一级施工承包资质

公司可结合自身情况，充分挖掘潜力，力争申请取得公路施工总承包一级资质。

⑵并购具有相应资质的施工企业

通过并购公路一级总承包及以上资质的施工企业取得相应资质，是一个快速有效的途径。

公司以股权收购方式收购目标公司，由目标公司参与公司中标的高速公路项目的施工总承包，获得的施工利润可通过合并报表的方式体现公司的利润。

（3）寻找有施工总承包资质的投资联合体

根据《关于加快建筑业改革与发展的若干意见》，高速公路投资者拥有公路施工总承包一级及以上资质，可自行作为项目的施工总承包。

公司在投资高速公路项目时，可联合一家有一级资质的投资联合体，双方约定按投资比例分享施工利润。

具体思路是：

由联合体成员实施总承包，部分工程由公司分包，并且分包的利润率事先约定。

在就宜宾高速公路的投资与四川路桥方沟通时，对方对该方案表示了充分理解和认同。

2．建设期间增加公司利润的策略

在取得公路项目业主资格后，为保证建设期的利润，可以通过做大投资额使公司的施工利润得到最大化，从而增加公司的利润及净资产收益率。

但是人为做大投资额会导致项目收益率降低，以致项目较难在集团总裁会乃至公司董事会上获得通过。

因此，需结合项目的具体情况，在扩大投资额及项目的收益率上寻求最佳平衡点。

3．规避公司资产规模小的策略

高速公路投资规模一般较大，特别是对于投资额巨大的高速项目，公司目前的资产规模还不适宜单独投资，为此，公司可联合有施工总承包资质的投资者组成联合体，或者积极寻找财务投资人或战略投资者，共同参与项目的投资，从而不但可以解决资金实力不够和现金流压力大的问题，还可以转移项目投资的部分风险。

4．规避运营初期前期亏损的对策

⑴引进财务投资者

高速公路运营初期的亏损会对公司的利润产生较大压力，这可以通过引进财务投资人的方式予以解决。

在投标某项目前，公司寻找一家财务投资人，让其参与项目的前期调研及可行性论证，双方在对项目的预期收益达成一致意见的前提下，签署相关协议，财务投资人须承诺在项目运营期伊始即收购项目公司的大部分股权。

财务投资人也可在建设期入股项目公司，项目公司其他股东可支付其出资额部分额的资金成本。

采用上述方案，一方面，可以保证公司在建设期获得丰厚的施工利润，同时也可以解决运营初期亏损对公司利润产生较大压力的问题。

另一方面，财务投资人因为从前期就介入项目，会对项目的未来预期收益有一个较清楚的认识和把握，并且大大降低了收购其他已运营的高速公路的高溢价成本。

所以本方案对公司和财务投资人是一种“双赢”的方案。

有鉴于此，投金部与平安信托投资公司投资经理对本方案进行了沟通，对方予以了充分肯定，并表示可以进一步深入探讨。

⑵采用工作量法折旧

采用工作量（车流量）折旧法的优点在于运营初期车流量小，相应的折旧提取数量少，可以减少前期亏损；在运营后期，由于车流量增大，相应的折旧提取数量大，可以冲减部分税收。

采用工作量折旧法还可以根据需要调整车流量预测，以达到调整收益的目的。

⑶积极争取政府财政补贴

根据招标文件中是否明确补贴内容，财政补贴可以采取两种方式进行补贴。

如果招标文件中有明文规定，对项目的运营前期亏损进行补贴，则直接以财政补贴的方式补贴项目公司，补贴计为收入，可以解决项目前期亏损的问题。

目前江西赣粤高速公路采用的就是这种方式。

如果招标文件中没有明确是否可以财政补贴，公司可以申请政府对项目的初期亏损进行补贴。

为了规避政府违背招标文件实质内容的风险，可以设计成在运营亏损期，项目公司将收费权以固定回报的方式承包给国有资产经营公司，由政府对资产经营公司的亏损进行补贴。

目前中原高速就是采用这种方式。

若此部分补贴政府需要到期归还则可以由某国有公司参股项目公司，占少量的股份，在运营后期以超额分配或股权溢价回购的形式归还政府的补贴资金。

5．保证交通流量预测准确可靠

考虑到交通量预测的不确定性，可以采取以下方法提高交通流量预测的可靠性，控制风险：

（1）聘请专家对交通流量的进行科学的调研和预测，采用多种方法相互验证，预测出车流量高、中、低三种情况下的概率及相应的车流量；

（2）为了降低预测不准的风险，财务测算时宜选用较保守方案为基础数据，如采用车流量中方案或低方案；

（3）作为投资决策的风险识别还要求在决策之前进行敏感性分析，找出影响车流量的关键因素；

（4）公司组织队伍去项目所在地走访调研，访问当地的专家和主管官员，进行实地考察，与专家预测的车流量结果相互印证。

6．关于引进浦发集团作为财务投资人的方案

由前所述，投资高速公路能为****带来长期稳定的收益来源，与此同时，公司存在着进入高速公路投资领域的众多障碍，而引进财务投资人是规避公司资产规模小及运营期前期亏损等障碍的有效途径。

作为****的控股股东，浦发集团其自身实力非常雄厚，从扶持旗下上市公司“做大做强”的角度出发，可以做为****高速公路投资的财务投资人。

浦发集团作为财务投资人的具体方案是：

建设期间，浦发集团拥有项目公司的大部分股权，****参股，由建管公司负责项目的建设管理。

项目的施工利润可由****通过各种途径获取。

运营期间，待项目公司出现盈利后，再由浦发集团将高速公路项目公司的股权溢价转让给****。

如此，浦发集团获得了丰厚的投资收益，同时****可通过定向增发等手段募集资金，用于收购高速公路的股权，从而实现了公司“做大做强”的目的。

因此，浦发集团作为财务投资人是实现集团和公司“双赢”的方案。

上述方案在国内有先例可循，四川公路桥梁建设集团有限公司（“总公司”）作为四川路桥建设股份有限公司（“四川路桥”）的控股股东，基于扶持旗下上市公司的宗旨，在四川宜宾高速公路投资上，拟由总公司持有项目公司绝大部分股权，而四川路桥作为参股方，将充分享受施工份额。

待该项目盈利后，再由总公司将项目溢价转让给四川路桥。

五．项目选择依据及原则

收费公路的BOT项目收益稳定、风险小，可以带动公司的施工主业，符合公司“以投资带动主营业务，一业为主，相关多元”的发展战略，对公司来说既可以获取施工利润又可以带来长期稳定的投资收益。

在高速公路项目的选择上建议重点考虑以下因素。

1．对项目财务指标的要求

收费公路项目的一大特点是投资额大，投资回收期长。

项目规模的选择需考虑公司资本市场的再融资能力、收益率要求、公司的存量资产以及其他经营项目的投资等因素。

（1）投资项目的规模要求

从项目的投入来说，目前公司2007年至2011年应收BT项目款合计7.5亿元（2007年1亿元、2008年2亿元、2009年1.9亿元、2010年2亿、2011年0.6亿），此部分资金可通过短期信托或银行保理业务的方式套现，综合考虑折现和发行费用初步估计可以套现6亿元（按总金额的80%计），扣除目前公司银行流动资金1.3亿元贷款，公司可对外投资现金约为4.7亿元。

根据高速公路项目一般需投入35%的资本金要求，可以推算4.7亿元的资本金可投资约13.4亿元的公路项目。

如果引进投资联合体或财务投资人，高速公路的投资额度相应放大，投资额度为13.4亿元除以公司所占股份比例，具体参照下表。

公司控股比例

100%

90%

80%

70%

60%

50%

项目投资额度（亿元）

13.4

14.9

16.8

19.1

22.3

26.8

高速公路项目建设期间，如果公司遇到其他收益高的投资机会，可采用定向增发等手段筹措资金。

（2）投资项目的收益率要求

综合考虑目前高速公路投资的平均净资产收益率约为7%；银行长期贷款利率为7.11％；上市公司增发新股要求净资产收益率大于6%；以及高速公路项目投资的风险因素，建议公司在项目的选择上，要求项目的内部收益率在9％以上。

2．公路类型的选择

目前的收费公路主要有高速公路、一级公路、二级公路三种类型。

建议公司在项目选择上的策略，应以投资高速公路为主，有选择的投资一级收费公路，二级收费公路基本上不作考虑。

（1）重点投资高速公路

根据《国家高速公路网规划》，我国将用30年建设8.5万公里国家高速公路，高速公路还有很大的发展空间；国家对收费公路的政策是适度发展收费公路，高速公路投资大，投资回收期长，国家对高速公路的收费政策比较稳定；高速公路全程封闭，采用联网收费便于管理；从长远来看，随着国民经济的发展，汽车拥有量的增加，高速公路的效益会越来越好。

（2）对二级收费公路持观望态度

交通部发文《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》后，政府对二级收费公路的控制将会趋严。

《通知》明确规定，在国家新的《收费公路权益转让办法》颁布实施之前，暂停政府还贷公路收费权益转让。

因此从目前来看，对二级收费公路应以持观望态度为宜。

（3）有选择性的投资一级收费公路

一级收费公路为非封闭式收费设计，逃费现象严重，收费管理不规范，且有政府回购风险；但在目前的过渡阶段，由于高速公路投资大，一级公路依然是高速公路的有益补充，在国家的路网规划中占据重要地位。

对一级公路的项目选择上，要进行详细的投资分析，有重点的选择效益和前景较好的项目。

3．区域选择

在投资区域的选择上，综合考虑各地高速公路投资的规模情况、投资环境、竞争激烈程度以及地理位置等方面，建议投资方向以中部地区为主，东南沿海地区为辅，西部地区作为必要补充的投资策略。

（1）中部地区适合公司投资

中部地区作为中国的道路枢纽，起到了连接东西、贯穿南北的作用，中部高速公路项目投资比较适合公司的实际情况与战略目标。

中部地区道路的建设成本相对较低。

目前高速公路建设的区域重心正由南沿海地区逐渐向中部地区转移，高速公路发展较快，有较多的投资机会；中部地区的政府重视高速公路的发展，可以和政府达成友好意向，获得优惠的投资条件。

（2）东部地区择机选择

东部沿海地区的高速路网已逐步完善，道路建设的项目越来越少，即使有建设项目也是竞争非常激烈，竞争的结果是获得项目比较困难，一般以收费年限中标，再则东部地区尤其是长江三角州地区的高速公路网日趋完善，新建的大部分高速公路项目在路网中处于区位劣势，因此即使获得了项目，投资收益也不会高。

但东部沿海地区，尤其是长三角地区作为公司的大本营，如果有合适的项目，公司可以根据项目情况投入一定的人力、物力争取项目的建设运营权。

（3）西部地区基本不适合公司投资

在西部地区，由于地势的原因，单位里程造价高，建设资金的压力极大。

同时由于经济发展落后，高速公路的主营业务和其他附属业务开展受到较大的制约，导致西部地区高速公路类项目的财务状况不理想。

重庆、四川、贵州等6个省市2001年～2004年新建高速公路项目均处于亏损状态。

从通车项目来看，能够保持盈利的基本都是建成时间较长、运营基本成熟的公路，如成渝路。

但另一方面这部分地区有国家政策支持，鼓励高速公路投资，具体的投资回报需要综合考虑。

总的来说西部地区的项目投资额大、收益低，不适合公司的实际情况和投资策略。

六．结论

只要做好投资可行性论证，选择合适的投资规模和区域，积极引进财务投资人，利用上市公司资本市场直接融资功能，辅以金融创新工具，一些适合****实际情况的收费公路BOT或TOT项目还是具有较高的投资价值。