贴现率折现率内部收益率的本质及其相关分析.docx

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贴现率折现率内部收益率的本质及其相关分析

贴现率折现率内部收益率的本质及其相关分析

可行性研究中贴现率、折现率、内部收益率的本质及其相关分析

在实际的项目可行性计算分析中，并不涉及贴现率及其相关计算。

但项目可行性计算分析中关于折现率、折现系数、净现值和内部收益率的定义和计算公式，是以金融贴现业务中的贴现率、贴现因数的事实依据为基础类比得出。

其按年复利计算的过程和现值的计算公式中折现系数，与金融贴现业务中以年复利（贴现率）计算的过程和现值计算公式中贴现因数的形式完全一样，在形式上都是按年复利计算在未来整数年后的一笔货币的较大数值相当于现在的货币数值（现值）。

但在本质上既有相同也有不同。

分别说明如下：

一关于贴现率

（1）贴现现值：

贴现是一笔类似借贷款的金融业务。

某公司现在持有一票面金额为1000万元的某种票据在5年后得到出票人给予金额为1000万元，现在该公司急等用钱，把此票的追索权让给银行，银行在5年后得到金额为1000万元，其中包括银行按年复利计算的利息和本金，持票人现在得到银行给予的票面金额减利息后的差额金额747.258（万元），此票面金额减利息后的差额金额对于原持票人称作贴现现值。

即5年后的1000万元，在贴现率6%条件下，现值就是747.258万元。

对于银行来说贴现现值相当于是银行给原持票人的贷款本金，而银行在5年后得到贷款本息金额合计为1000万元，其中本金为747.258万元，利息为252.742万元。

（2）贴现计算：

设银行贴现的年复利为X，那么，银行Y年后得到票面金额＝贴现现值×（1+X）Y，即贴现现值＝票面金额×（1+X）-Y，其中（1+X）-Y称作贴现因数。

按照不同的X和Y计算出金额为1的贴现值形成贴现因数表供使用。

本例贴现因数可查表或直接计算=【1÷（1+6%）】×【1÷（1+6%）】×【1÷（1+6%）】×【1÷（1+6%）】×【1÷（1+6%）】＝0.747258。

所以，本例贴现现值＝票面金额×（1+X）-Y=1000×（1+6%）-5=747.258（万元）。

现值通过查表得到贴现因数与未来金额相乘计算，可免去计算利息过程。

（3）贴现率的本质：

是银行贷款的年复利利率，是银行把贴现现值作为现时的一笔投资，把未来年后收回的到期票面金额看做连本带利的正好收回，其中的贴现率是银行对贴现（投资）业务规定的年复利率的投资回报率，是考虑了存款利率、同业拆借利率的财务成本、包括折旧人工办公等管理成本、坏账损失风险成本和取得一定利润率要求等综合确定的。

（4）贴现计算的计算时点：

贴现率是银行贷款的年复利利率，以‘年’为期，按年贴现因数贴现，对于不满一年的可按‘月’数或按‘日’数调整换算贴现因数贴现。

实际计算以‘日’为计算考察时点，即不区分交易时间是发生在交易日内的任何时间。

二关于折现率

【1】折现和折现率是项目投资分析（项目可行性分析计算）中特有的概念，是金融贴现和贴现率的引申。

引申的是未来时日的一笔货币的现值计算的折现系数=贴现因数=（1+X）-Y！

但项目投资分析中，类似于贴现率的项目投资回报年复利率因项目而异，在分析前是未知的，所以，定义折现率是‘项目投资者’期望的最低投资回报率（以年为期的年复利率），在分析之初按一定的方法原则测定。

把测定的折现率当做贴现率并按金融贴现的计算现值的方法把计算期每年的净现金流量当做未来年的一笔现金向项目的起点折现求和为项目的净现值FNPV（或ENPV）。

如果计算得出FNPV（或ENPV）>=0,即项目各年以净现金流量表示的收益的现值总和大于等于各年的资本投入的现值总和，则说明项目的实际投资回报率高于或等于‘项目投资者’期望的最低投资回报率，项目可以考虑可行；反之，则项目不可行。

【2】折现率的确定：

因折现率是‘项目投资者’期望的最低投资回报率，而‘项目投资者’是个广义的概念，项目投资分析中被折现的净现金流的流入和流出因被考察的‘项目投资者’角度不同而有不同的规定。

笔者认为，经济分析和财务分析的融资前（全投资）税前净现金流及其评价指标的‘项目投资者’是国家政府或全社会。

资本金净现金流及其评价指标的‘项目投资者’是项目企业。

投资者整体净现金流（注：

投资者整体净现金流仅以投资者的全部资本金为流出，仅以全体投资者的实分利润和清算所得为流入）及其评价指标的‘项目投资者’是全体股东的投资者整体。

按照‘一般将内部收益率的判别基准和计算净现值的折现率采用同一数值’，应有三个不同的内部收益率的判别基准或计算净现值的折现率。

但是，按以往和现在实际操作看，一个项目只测算确定一个折现率！

这是因为，上述三组指标在一个项目中虽然可以都算，但“计算净现值的折现率也可取不同于内部收益率判别基准的数值”，所以笔者认为，政府投资项目以及按政府要求进行经济评价的建设项目必须采用意义与融资前（全投资）税前财务内部收益率相同的折现率，作为唯一共用的项目折现率；其他项目既可采用意义与通常的项目权益资金财务内部收益率相同的折现率，也可使用就投资者整体测定的折现率作为唯一共用的项目折现率。

（1）“财务分析中，一般将内部收益率的判别基准和计算净现值的折现率采用同一数值”。

“在有国家行政主管部门统一测定并发布的行业财务基准收益率时，在政府投资项目以及按政府要求进行经济评价的建设项目中必须采用”。

如果项目所属行业有《方法与参数》第三版推荐的或该行业主管或协会公布规定的内部收益率的判别基准，项目的折现率应该等于该基准。

但《方法与参数》第三版中推荐的内部收益率的判别基准分为：

融资前税前指标和项目资本金税后指标两种，分别用于判断项目融资前税前财务内部收益率和项目资本金财务内部收益率是否达到基准。

笔者认为，在政府投资项目以及按政府要求进行经济评价的建设项目中应该采用项目融资前税前财务内部收益率基准为折现率，如果查不到或实际没有，可使用当前社会折现率8%或自己测算确定。

在这种情况下，只有项目融资前税前财务内部收益率与项目融资前税前财务净现值的可行判断结果是完全一致的。

（2）“作为项目投资判别基准的财务基准收益率或计算项目投资净现值的折现率，应主要依据‘资金机会成本’和‘资金成本’确定。

并充分考虑项目可能面临的风险”。

这适用于所有‘项目投资者’测定某项目的折现率。

以下①--④为《方法与参数》第三版推荐的测算方法原文。

可同时采用多种方法进行测算，将不同方法测算的结果互相验证，经协调后确定。

①资本资产定价模型法（笔者注：

本法测定项目权益资金财务内部收益率基准或计算项目权益资金财务净现值用折现率）

采用资本资产定价模型法测算行业财务基准收益率，应在确定行业分类的基础上，在行业内抽取有代表性企业样本，以若干年企业财务报表数据为基础数据，进行行业风险系数、权益资金成本的测算，得出用资本资产定价模型法测算的行业最低可用折现率（权益资金），作为确定权益资金行业财务基准收益率的下限，再综合考虑采用其他方法测算得出的行业财务基准收益率并进行协调后，确定权益资金行业财务基准收益率的取值。

采用资本资产定价模型法（CAPM）测算权益资金行业财务基准收益率，应按下式计算：

k=Kf+β×（Km－Kf）（2.6-1）

式中k——权益资金成本；

Kf——市场无风险收益率；

β——风险系数

Km—市场平均风险投资收益率。

风险系数又称β系数，是反映行业特点与风险的重要数值，也是测算工作的重点和基础。

②加权平均资金成本法（笔者注：

本法测定项目融资前税前财务内部收益率基准或计算项目融资前财务净现值用折现率）

采用加权平均资金成本法（WACC）测算行业财务基准收益率（全部资本），应通过测定行业加权平均资金成本，得出全部投资的行业最低可接受财务折现率，作为全部投资行业财务基准收益率的下限。

再综合考虑其他方法得出的行业财务基准收益率并进行协调后，确定全部投资行业财务基准收益率的取值。

采用加权平均资金成本法（WACC）测算行业财务基准收益率（全部资本），应按下式计算：

E

D

WACC

=

Ke×

------

+

Kd×

------（2.6-2）

E+D

E+D

式中WACC——加权平均资金成本；

Ke——权益资金成本；

Kd——债务资金成本；

E——股东权益；

D——企业负债。

权益资金与负债的比例可采用行业统计平均值，或者由投资者进行合理设定。

债务资金成本为公司所得税后债务资金成本。

权益资金成本可根据公式（2.6-1）采用资本资产定价模型法确定。

其中，市场无风险收益率（Kf）一般可采用政府发行的相应期限的国债利率；市场平均风险投资收益率（Km）可依据国家有关统计数据测定。

测算行业财务基准收益率应选择相应行业中有代表性的一定数量的企业（项目），对其一定时期内的投资筹资、成本费用、财务收益、资产状况等实际情况进行调查，经过统计、分析与测算，结合本参数2.5条2款中的各种主要元素对测算结果进行必要的调整后确定。

③典型项目模拟法：

采用典型项目模拟法测算行业财务基准收费率，应在合理时间区段内，选取一定数量的具有行业代表性的已进入正常生产运营状态的典型项目，按照项目实施情况采集实际数据，统一评估的时间区段，调整价格水平和有关参数，计算项目的财务内部收益率，并对结果进行必要的分析，集合本参数2.5条2款中需考虑的主要因素确定取值。

④德尔菲（Delphi）专家调查法

采用德尔菲（Delphi）专家调查法测算行业财务基准收费率，应统一设计调查问卷，征求一定数量的熟悉本行业情况的专家，依据系统的程序，采用匿名发表意见的方式，通过多轮次调查专家对本行业建设项目财务基准收益率取值的意见，逐步形成专家的集中意见，并对调查结果进行必要的分析，集合本参数2.5条2款中需考虑的主要因素确定行业财务基准收费率的取值。

（3）‘项目投资者’是全体股东的投资者整体的财务内部收益率基准或计算投资者整体的财务净现值用折现率的确定

笔者定义：

投资者整体的净现金流仅以投资者的全部资本金为流出，仅以全体投资者的实分利润和清算所得为流入，由此净现金流计算得到投资者整体的财务内部收益率或投资者整体的财务净现值。

笔者认为：

项目权益资金财务内部收益率的净现金流中，既包括股东们实际分配利润，还包括提取的法定和任意公积金和折旧摊销费。

其中，提取的法定和任意公积金和折旧摊销费不可以按年分配给股东们，而是通过还贷或维持运营或转为资本金等方式转化为项目的权益资金，所以，此算法得到项目权益资金财务内部收益率无可非议。

但以此作为通常所指的‘项目投资者’是全体股东的投资者整体的财务内部收益率则不符合实际。

笔者认为：

在上述资本资产定价模型法测定的项目权益资金财务内部收益率基准或计算项目权益资金财务净现值用折现率，对应适用于计算项目权益资金财务内部收益率和财务净现值的净现金流！

因此，笔者提出：

适用于投资者整体的净现金流的财务内部收益率基准或计算投资者整体的财务净现值用折现率，应该另行确定如下：

A

B

MTZZ=（

Ka×

-----+

Kb×

------

）×

ZD

A+B

A+B

式中A---某投资者资本出资中无融资费用利息的部分；

B---某投资者资本出资中有融资费用利息的部分；

Ka---某投资者资本出资中无融资费用利息的部分的机会投资回报率；

Kb---某投资者资本出资中有融资费用利息的部分的加权平均利率；

ZD---某投资者自定最低投资回报系数，回报系数必须大于1，至于大于1多少，完全是该投资者的主观意志要求！

高风险就要求高