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推荐精品纺织服饰行业分析报告

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2016年4月

一、价值链持续优化，但新环境导致增长瓶颈4

二、多品牌到生态圈平台化发展之路6

1、多品牌-新的外延突破模式：

来自LVMH的启示6

（1）并购扩张助力LVMH成就全球时尚霸主7

（2）逆市并购及整合挖潜驱动业绩持续增长，并且“先有规模、后有盈利”9

①掌舵人注入强大的并购基因9

②精选并购标的-只收购具有潜力的奢侈品/高档品10

③加杠杆逆市并购-降低成本且加速扩张11

④整合与挖潜12

⑤收购后整合不达预期时果断脱手13

（3）外延并购阶段市值快速上涨，而自然增长阶段涨幅趋缓15

2、围绕产业生态圈，布局平台化发展之路17

（1）生态圈平台化布局包含更高层次的外延18

①时尚产业生态圈18

②体育产业生态圈20

③户外产业生态圈22

（2）产业生态圈评价体系24

三、行业投资/转型风起云涌，得生态圈者有望在分化行情中脱颖而出28

1、行业投资/转型风起云涌29

（1）男装：

大多数投资还处于较低层次，七匹狼提出时尚生态圈的构想29

（2）休闲装：

部分品牌已有更多布局，森马具备打造生态圈的潜力和意图31

（3）女装：

朗姿积极打造“泛时尚生态圈”32

（4）家纺：

大家居/智能化及“互联网+”是投资重心33

（5）体育/户外：

生态圈平台化布局最为领先的细分行业34

（6）鞋类：

星期六意图打造“女性时尚之智慧多元化平台”36

2、主题投资行情将有所分化，长期而言得生态圈者有望脱颖而出37

一、价值链持续优化，但新环境导致增长瓶颈

近几年行业运营环境暗潮涌动，发生了很大的变化。

从最初的国际竞争压力加剧、运营成本提升到前期的电商冲击，均推动企业在价值链环节进行不断优化，先后通过改善供应链、精减渠道、提升零售运营能力、以及布局线上等措施，持续完善自身的品牌运营实力。

但在当前新经济环境下，企业集中在原有产业链价值上的持续优化，已不能满足消费者更加多元和细分的需求，且对企业本身业绩的贡献也相对有限。

新环境下企业面临增长瓶颈，所以不得不探索新的外延突破。

我国品牌行业发展的十余年中，一共经历以下3个较为关键的时期：

阶段Ι：

“单品牌扩张期”——渠道粗放式扩张+价格快速提升。

阶段Ⅱ：

“品牌整合调整期”——渠道收缩+价格增长趋缓/下调。

阶段Ⅲ：

“单店质量培育提升期”——零售运营+精细化管理能力提升。

2012年前，我国品牌行业经历了十年的黄金发展期，从限额以上批发零售企业服装鞋帽、针纺织品零售额来看，2002-2012年的复合增速达2375%，快速增长的行业大环境造就了一批高速发展的企业。

在黄金十年，行业的增长模式体现出两大核心特点：

1、外延扩张带来的销量增长是企业增长的主要引擎；2、价格提升对于增长的贡献也很明显。

但在2012年之后，行业运营环境变得愈发复杂，先后暴露出高库存及单店运营能力不强等问题，加之零售景气度下滑，品牌企业依靠价格提升及外延扩张已无法持续支撑自身的增长，增速出现明显放缓。

Wind统计数据显示，2012年开始纺织服装/服饰行业收入及利润增速分别由2011年的28%和33%下降至11%和10%。

与此同时，2012年“双十一”的发力，使企业遭受来自电商新渠道的又一冲击，至今行业增速尚未出现明显恢复，2015年以来行业收入及利润增长仅为个位数。

综合而言，我国品牌行业自2012年步入阶段Ⅱ开始，各企业为适应新的发展环境，纷纷主动调整思路，不在单纯的追求规模的扩大，而是更加专注文化内涵，不断提升品牌附加值，通过精细化管理提高效率，同时积极布局线上渠道。

但在零售环境持续不振的过程中，品牌企业由外延生长转向内生增长的转换调整，以及基于产业链本身进行的线上线下渠道融合式发展，已经无法为企业贡献更多的业绩增量。

因此，企业不得不纷纷寻求新突破式的外延发展，如“多品牌”及“生态圈平台化”发展。

二、多品牌到生态圈平台化发展之路

在全球化实力暂时不足的前提下，新的外延突破首先是多品牌及多品类延伸（自建和并购两种模式并行），以打开单品牌的天花板；国际品牌已给出了清晰的成长路径，LVMH通过持续并购打造全球时尚霸主，并且并购可快速做大市值，在财务层面则是“先有规模、后有盈利”。

当然，并购也极为考验企业的文化基因、标的选择、时机把握、整合挖潜等综合实力。

此外，部分品牌商在发展多品牌及多品类的同时，也在探索更高层次的外延突破，积极布局生态圈平台化（多品牌+多品类+服务化）发展之路，围绕目标用户提供更多的内容；“产业空间及潜力”与“生态圈竞争力”是两大核心评价指标，前者占据最大权重；企业从品牌模式到生态圈模式，其战略重心（从产品到用户）、竞争力要素（从“品牌力+渠道力+供应链效率”到“资源禀赋+开放/合作+主导企业影响力”）、发展模式（从“切割蛋糕”到“做大蛋糕”）都有新的内涵。

1、多品牌-新的外延突破模式：

来自LVMH的启示

LVMH是起源于法国的全球最大的多品类时尚消费品集团，1987年由奢侈品服饰公司LV（路易威登）与酒业家族MH（酩悦轩尼诗）合并而成，随后通过持续并购扩张，集团已将数十个全球知名奢侈类品牌揽至麾下；其中，时装及皮具业务包括LouisVuitton、Celine、Givenchy、Fendi等全球著名奢侈品牌。

集团截至2014年底门店总数超过3700家，已在全球奢侈品领域奠定霸主地位，当年总收入为306亿欧元，分区域看，集团已充分全球化：

法国本土、欧洲、美国、日本、亚洲、其他地区2014财年收入占比分别为10%、19%、24%、7%、29%、11%；分品类看，集团已实现近似全品类布局，旗下细分业务包括五大类：

1、WINES&SPIRITS（葡萄酒及烈酒业务），2、FASHION&LEATHERGOODS（时装及皮具业务），3、PERFUMES&COSMETICS（香水及化妆品业务），4、WATCHES&JEWELRY（钟表及珠宝业务），5、SELECTIVERETAILING（精品零售业务），2014财年收入占比分别为11%、35%、13%、9%、31%。

（1）并购扩张助力LVMH成就全球时尚霸主

通过在时装及皮具、香水及化妆品、钟表及珠宝、酒类、零售等多领域的持续并购和整合，LVMH集团近年来已发展为全球奢侈品霸主，并且业务布局和并购方向已突破传统奢侈品牌的品类局限，成功打造多品类时尚消费品集团。

LVMH集团收入和市值均显著领先主要竞争对手，2014财年收入（343亿美元）是第二名（Richement）的29倍，近期市值（950亿美元）是第二名（Richement）的20倍。

1）集团时装及皮具板块旗下奢侈品品牌绝大多数来自收购。

据不完全统计，自1987年LV与MH合并以来，集团陆续收购10几个服饰类奢侈品品牌；时间跨度角度而言，收购案例主要分布于90年代后期。

2）集团香水及化妆品板块旗下品牌也较多来自收购。

据不完全统计，自1987年LV与MH合并以来，集团陆续收购好几个香水及化妆品品牌；时间跨度角度而言，收购案例主要分布于90年代中期。

3）集团钟表及珠宝业务几乎完全来自收购。

据不完全统计，集团旗下已包括近十个著名品牌；时间跨度角度而言，收购自上世纪80年代后期开始，并且一直延续至2011年，主要集中在2000年前后。

4）集团并购方向已突破传统的品类限制。

集团的业务布局和收购方向不像大多数奢侈品牌局限于服饰、包袋、皮具、香水、彩妆、配件、首饰等传统领域，而是向高端酒类、零售渠道等领域横向及纵向突破，打造多品类时尚消费品集团，甚至更进一步向豪车、传媒等新领域布局。

（2）逆市并购及整合挖潜驱动业绩持续增长，并且“先有规模、后有盈利”

LVMH集团1987-2014年期间，收入和盈利年均复合增速均在10%左右，综合业绩持续稳健增长，并且稳居全球奢侈品霸主地位。

回顾其发展历史，LVMH集团之所以取得如此辉煌的成就，离不开天时（加杠杆逆市并购）、地利（精选并购标的）、人和（并购基因+整合与挖潜）的充分配合，以及收购后整合不达预期时果断脱手。

①掌舵人注入强大的并购基因

LVMH集团在成立之初就换帅、随即被掌舵人（阿诺特）注入并购基因。

1987年LV与MH合并之际，路易威登总裁亨利·里佳米尔（HenryRecamier）与酩轩总裁阿兰·舍瓦利耶（AlainChevalier）之间矛盾升级，LVMH集团陷入控制权之争，并且恰逢股市崩盘，LVMH股价大跌；而伯纳德·阿诺特（BernardArnault）旗下的ChristianDior集团趁机在二级市场低位吸筹，并很快取得对LVMH的控股权，随后对集团管理层进行大力度调整，并出任CEO进而掌舵LVMH；阿诺特目前通过旗下的ChristianDior集团持有LVMH集团40%+的控股权。

阿诺特所持的ChristianDior集团也是并购而来（1984年，36岁的阿诺特将自己的家族企业抵押，收购比家族企业规模大一倍的迪奥集团，并成功令其起死回生），也就是说，阿诺特在四年内（1984-1987）通过并购成功将Dior和LVMH（当时最大的奢侈品集团之一）都收归旗下，其并购天分可见一斑；阿诺特也从不掩饰其称霸奢侈品世界的野望，尽管在收购Gucci之战败于Kering，但仍继续觊觎Burberry，所以被业内誉为“温文尔雅的狼”。

入主LVMH集团只是阿诺特并购之路的起点，通过给LVMH集团注入并购基因，LVMH随后开始一系列波澜壮阔的并购高潮，LVMH集团成功的并购之路离不开其掌舵人的战略构想和野望。

②精选并购标的-只收购具有潜力的奢侈品/高档品

尽管LVMH集团的并购范围及其广阔，涵盖酒水、皮具、服饰、香水、化妆品、珠宝、钟表、零售、豪车等，但这些并购标的都具备一个显著特征--具备发展潜力的奢侈品/高档品（即便某些标的当时表现不好，但并不能否认其仍具备雄厚的品牌基因或文化沉淀），LVMH的收购从不向“大众品”折腰。

这些被收购的遍布世界各地的顶级品牌包括：

源自的法国的闻名于世的香水、香槟、干邑，意大利的皮具、服饰和豪车，瑞士的钟表，法国、美国、阿根廷、新西兰的葡萄酒，苏格兰的威士忌，古巴的雪茄，中国的白酒等。

从并购的角度而言，精选并购标的（注重品牌的历史文化沉淀）可以提高“管理输出和整合挖潜”的成功概率，这也是LVMH集团成功的重要原因之一。

③加杠杆逆市并购-降低成本且加速扩张并购多是逆市而为：

LVMH的并购高峰分布于两个阶段，一是80年代后期（美国股市下跌时期），二是90年代后期（东南亚经济危机）及21世纪初（网络泡沫破灭导致股市下跌及911冲击），而集团却趁机大量并购，这种逆市而为的举措既提高了并购成功的可能性，也大大降低了并购的成本。

对于并购而言，好的标的固然重要，但并购时机及成本的考量也很关键，逆市而为可明显降低收购成本，这也是LVMH集团取得靓丽业绩及股价表现的重要原因之一。

加杠杆并购：

纵观LVMH集团的并购历史，其并购高峰总是伴随高杠杆（80年代后期资产负债率在60%以上，90年代后期至21世纪初也持续加杠杆，资产负债率从40%+持续提升至60%+），而并购高峰之后的“自然增长”阶段，杠杆水平也逐步回落（90年代初期及2004年以来持续去杠杆，资产负债率从60%+持续下降至50%）。

对于并购而言，如果仅仅依靠企业内部资源，并购等外延扩张步伐将明显趋缓，善于利用外部资源提高杠杆水平，也是LVMH成功的原因之一。

④整合与挖潜

整合（包括独立运营与协同效应）：

LVMH通常将旗下品牌经营权分别授予独立给管理层（一般是原企业家族，也会注入新人才，子品牌均拥有自己的灵魂设计师），延续各子公司的家族管理和独