收费公路的融资之道.docx
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收费公路的融资之道
收费公路的融资之道
收费公路的融资之道
收费公路建设市场融资工作经过十几年的发展，特别是经过“九五”的大发展，已经形成银行贷款、股票、利用外资、转让经营权、债券等多渠道、多方式并存的融资格局。
但是，在融资活动中也暴露出融资结构不合理，融资工作不规范，法律环境不健全等诸多问题。
其中较为突出的是公路行业贷款总量偏高，逐渐突出的风险问题对公路行业、金融行业乃至国民经济整体都造成了潜在的不利影响。
而与此同时，债券等一些有潜力的融资渠道还很不畅通，股票市场融资的潜力还没有充分发挥，国内的法律环境和投资环境也远未能达到令投资者满意的程度。
如果这些问题在今后仍得不到很好地解决，将严重影响公路建设正常的融资活动，制约公路事业的健康发展。
收费公路的市场融资现状
“十五”末期我国公路总里程将新增20万公里，新增高速公路近1万公里，全国公路建设投资需10000亿元左右，公路建设资金缺口将达到4540－4700亿元，约50%的资金缺口需要通过市场融资解决。
我国公路建设利用市场融资渠道筹集资金是在改革开放以后出现的，最早是从1979年利用外国政府和金融组织贷款开始，集中体现在实施收费公路政策以后。
以“贷款修路、收费还贷”的政策为保障，我国收费公路进入了资本市场融资的历史性大发展阶段。
收费公路最初从资本市场融资的方式有贷款、集资等。
1986年12月，福建厦门国际信托公司首家向社会发行厦门高集海峡大桥建设债券，为建设高崎至集美海峡大桥筹集资金，使收费公路又增加了一项资金筹措渠道。
九十年代之前，我国收费公路利用外资的主要方式是外方间接投资，包括外国政府贷款和国际金融组织贷款。
外商直接投资及国际证券融资在我国公路行业起步较迟。
进入九十年代，特别是1992年邓小平同志南巡以后，吸引外商直接投资工作从广度和深度上都有了新的发展，形成了一个外商投资建设交通基础设施的高潮。
中外合作、合资方式在这一阶段发展成为利用外资的主要方式。
进入九十年代中后期，收费公路融资发挥市场机制作用的效果逐渐显露，贷款、股票、债券、利用外资、转让经营权等各种筹资渠道均有所发展。
“八五”期末，公路行业就开始酝酿利用股份制改造，对一些效益好的收费公路进行资产重组，并上市发行股票融资。
在进入“九五”后，利用股票进行融资有了突破，1996年8月广东省高速公路发展股份有限公司向境外投资者发行B股，成为我国公路第一家公路上市公司，拉开了公路企业上市的序幕；1996年11月，安徽皖通高速公路股份有限公司在港挂牌上市，发行H股，成为全国公路行业首家海外上市公司；1997年5月延边公路又首先成功发行A股。
在同一阶段，1995年我国出现了通过转让收费公路经营权来筹集资金的融资方式，利用一次性筹集到的巨额资金再投资新建收费公路项目，为筹集收费公路资金开辟了又一新渠道。
收费公路市场融资经过“六五”、“七五”起步和“八五”的发展，进入“九五”出现了强劲的发展势头。
在“九五”后期，受亚洲金融危机对我国经济的不利影响，全国固定资产投资渐入慢行道，投资增速明显下滑，各主要投资主体投资力度普遍萎缩，主要行业投资持续低迷。
为应对经济危机，确保我国经济增长速度，中央做出了扩大内需，加快基础设施建设的重大决策。
这一决策给公路发展提供了一个难得的历史机遇，收费公路市场融资得到了空前发展。
“九五”期间我国收费公路累计市场融资预计将达到5000亿元，占总投资的比例将达到50％以上。
资本的困惑
我国是当今世界各国中公路融资活动最丰富、实践最多的国家之一。
国内银行贷款、国际金融组织和外国政府贷款、股票、建设债券、与外商合资合作、外商独资、转让经营权、项目融资等基础设施融资方式在我国收费公路中都有实践活动，这在发达国家和发展中国家中都是少见的。
我国收费公路资金由改革开放初期全部来源于中央及地方政府财政投入，到目前市场融资的非资本金占建设资金总额的50%以上，充分说明了市场融资在我国收费公路资金来源中扮演着非常重要的角色。
但收费公路市场融资与资本市场直接相关，因此其运作情况受到投融资体制、税收体制、利率政策及外资政策等相关经济改革进程和政策制定的重要影响。
由于投融资体制改革的滞后，社会直接投资启动缓慢，对公路融资形成了一定的影响。
另外，“费改税”对收费公路市场融资也将产生相当程度的影响，随着“费改税”的正式实施，以前各地作为还贷还债担保的交通规费流向及财政支付制度将发生改变，直接影响到银行等金融机构借贷于公路行业的信心，同样也对正在研究中的收费公路行业债券的担保等事宜产生一定的影响。
融资结构的金融风险
虽然我国收费公路融资方式相对丰富，但总的来说公路融资结构不合理，比较单一。
突出的问题是银行贷款比重过大，“九五”期间收费公路利用贷款资金达3000多亿元，占到市场资金的70％左右。
基础设施的行业特点决定了公路，尤其是高速公路在建成后要达到设计车流量需要一定的时间。
而目前银行贷款的期限都不长，大部分为5－8年。
不少公路到了还本期限，车流量还未达到设计水平，还没有足够的能力还清本息，这就使公路行业银行贷款余额不断累积，各级交通主管部门和公路经营企业负债率逐年上升，公路行业和银行的风险都越来越大。
融资途径单一容易积累金融风险，所带来的市场后果不能不引起警惕。
如果一个行业的融资过于依赖银行，贷款规模过大，风险就会累积得越来越高，这对整个金融系统稳定带来的隐患应及早引起足够的重视。
政策就是资本金
政府在收费公路融资活动中扮演着非常重要的角色。
虽然收费公路可以进行市场融资，但公路基础设施的公益性仍是其主要属性和特点。
因此，在公路行业进行融资过程中，政府必须通过法律法规、政策、资金等手段给予支持和保障。
目前尚有许多环节做的不够，突出表现在以下几个方面：
一是没有充分发挥法律的规范和保障作用。
由于法律环境不够成熟规范，往往在融资工作中形成许多人为“阻力”，增加了收费公路的融资难度，使许多想投资收费公路的投资者望而却步。
二是政府制定的有关政策对收费公路融资支持力度不够。
“政策就是资本金”，这是对政策效用的形象比喻。
公路行业的融资特点要求政府在融资过程中必须制定相关优惠政策加以扶持。
三是目前政府的投资比例日趋下降，不利于收费公路市场融资的运作。
1996年收费公路资金中来自中央和地方各级政府的财政投入占69.7%，到1999年，这部分资金比例已下降至47.5%。
政府的投资比例下降与这几年收费公路投资大幅度增长形成了鲜明的对比。
市场资金的商业属性，决定了那些财务效益真正好、投资风险低的项目才能对他们具有吸引力。
一些高等级公路虽具有一定的可经营性，但其较强的公益属性决定了它们仍需要国家的大力投入。
因此从长远看，商业性资本难以成为收费公路的主要资金来源，政府必须保证有足够比例的国家资本金投入，才能带动和保障其余不足部分通过市场融资解决。
四是现有融资方式难以适应加快西部公路建设的要求。
根据交通部的部署规划，今后10年西部地区公路总投资约7000亿元，其中需要引入市场资金3000亿元。
资金已成为西部地区收费公路面临的首要问题。
但是，西部地区目前的收费公路融资情况很不乐观，许多融资方式并不适应西部收费公路项目的特点，根本不能适应这一形势的要求。
要使西部地区公路基础设施建设实现突破性进展，必须在国家和各级政府加大投入的基础上，开拓思路、丰富和发展公路基础设施投融资渠道和方式。
融资人才短缺
从目前我国收费公路市场融资运作情况来看，公路行业从事融资工作的专门人才较为缺乏，对收费公路进行市场融资造成了不利影响。
同时在目前收费公路市场融资工作中，交通主管部门与中介机构的交流也不够，缺乏中介机构的参与，必然影响了信息交流和增大了融资成本，影响了市场机制的发挥。
作为投资者和公司最先接触的人，中介机构的地位非常重要。
因此，今后一方面要注意人才问题，另一方面还应加强与金融中介服务机构的合作。
国外的市场融资
国外收费公路融资活动的对象绝大多数是高速公路或国家干线公路，各国当前收费公路融资活动从整体上呈现出两种状况：
1．以政府投入为主，并进一步发展资本市场融资；2．对收费公路实行特许经营制度，收费公路融资比重较大。
1．以政府投入为主，并进一步发展资本市场融资
美国
美国的公路建设和管理体制是联邦资助、地方所有的分权式体制，即由联邦政府资助各州境内州际公路项目的建设，建成后由各州进行管理和养护。
联邦资助是美国发展高速公路的主要资金来源，一般情况下联邦政府资金在项目投资中占90%左右，州政府资金占10%。
但是美国部分州也存在一些收费公路，其建设资金主要来自非政府渠道，融资方式也多种多样。
美国传统的收费公路融资方式是发行公路债券，各种运输类债券1992年发行了264亿美元，其中公路债券124亿美元，占该年运输类债券的47%。
美国的公路债券几乎均为地方政府债券，由州及地方政府根据项目建设的需要发行。
购买债券的资金来源包括私人资金、银行资金、非银行金融机构（如信托投资公司、保险公司等）资金以及国外资金等。
加利福尼亚州和佛罗里达州的奥兰多，利用发行债券的方式修建了若干条高速公路。
另外，有的州采用BOT融资方式筹集资金，建设收费公路。
如1995年9月弗吉尼亚州采取BOT方式建成的杜勒斯国际机场至利斯堡收费高速公路，全长25.4公里，总投资3.24亿美元，全部通过私人银行和保险公司融资，州政府不做任何担保，经营期为42.5年，期间不得提高收费标准。
英国
英国自1919年颁布道路法以来，实行国家预算拨款制来资助收费公路。
随后，英国政府又建立了道路建设基金来资助收费公路，该基金由汽车牌照税和燃油税组成。
1989年，英国政府出台了两个文件“通往繁荣之路”和“新手段建设新道路”，宣布政府将更为直接地允许私人集资建设和管理道路。
此后英国吸引非政府渠道资金的收费公路项目逐渐增多。
融资方式除了推行BOT以外，还出现了将高速公路的经营权进行有偿转让的融资方式，另外英国还建立了多种BOT衍生形式，如DBFO（设计、建设、融资和运营），目前已有4个高速公路项目、总造价为6亿美元的工程正在运用DBFO方式运作。
澳大利亚
澳大利亚的做法类似于美国，对收费公路实行了国家设立专项基金资助制度。
1989年建立“道路信托基金”，由汽油附加税和柴油税组成，并由《ABRD信托基金法》规定了用于国家干线公路、城市干线、乡村干道、地方道路项目的比例。
近年来，澳大利亚也出现了BOT融资方式，而且政府还制定了一套完整的BOT项目管理法规。
可以看出，政府对收费公路吸引非政府渠道资金的趋势持有肯定的态度，并在积极地参与、引导和规范。
2．对收费公路实行特许经营制度，收费公路融资比重较大
法国
法国于1955年4月颁布了旨在建立收费公路新体制的“高速公路法”。
1969年国家又对“高速公路法”进行了修订，目的是吸引更多的资金，特别是私人资本投资高速收费公路。
它带来的一个重大变化是通过吸收私人资本和发行非国家担保债券，开辟了高速公路建设资金的新来源。
1982年法国政府决定，对特许经营高速公路的融资和管理制度进行改革，这表现出政府对高速公路管理观念的转变，即从重视个别地段的高速公路，转变到重视某一家特许公司的所有高速公路项目，并最终转变到重视整个高速公路特许经营事业。
法国高速公路特许经营公司的资金来源发展到现在，主要由公司自有资金、发行公债取得的资金、中央政府给予的预付款和地方政府给予的无偿补助金构成。
西班牙
西班牙同样采取了收费筹资方式建设高速公路。
1967年政府提出了“西班牙国家高速公路计划”，并向第一批高速公路公司授予特许经营权。
1972年10月正式通过了以特许经营方式进行高速收费公路、养护和运营的法律。
西班牙高速公路特许经营公司的资金主要来源于国家投入的公共资本、国际国内贷款和特许经营公司自有资金。
1973年的经济危机使西班牙政府对特许公司的管理发生了一些变化，成立了国家高速公路公司。
该公司除接收私营特许公司外，还为政府直接参与收费高速收费公路提供了一个新机制。
通过新机制，国家和私营企业可以用共同参股的形式建立公私混合型的特许公司，使收费高速公路有效地获得国家预算的资助。
另外，西班牙的收费公路非常重视发行债券的融资方式，其整个收费高速公路网10,000亿比塞塔的总投资额中，债券资金约占到41.2%。
日本
日本1952年制定了“道路建设特别措施法”，建立了由国家及金融机构贷款建设公路并在开通后收取通行费偿还贷款的收费公路制度。
最初实行这项制度的是国家和地方公共性组织，后来为更广泛地吸引民间资金，日本开始设立能够综合有效地经营收费高速公路的专门机构，这就是1956年成立的日本道路公团。
目前日本高速公路的资金来源主要靠贷款和政府发行国、内外建设债券。
对我国收费公路市场融资的启示
以上各典型国家收费公路融资活动发展的经验，对指导我国收费公路融资工作有几点重要启示：
1．普遍采用特许经营制
从体制上来看，引进特许经营机制，实行收费公路政策是国外总的发展趋势。
其目的是更有效地在国、内外金融市场上筹集资金，特别是吸引私人资本。
各国引进特许经营机制，实行收费高速公路政策不仅有为高速公路筹集建设资金的目的，也有在基础设施建设中引入市场机制、提高建设和管理效率以降低成本和改善服务的目的。
2．公路债券是重要的融资方式
从国外融资方式的运用上看，发行收费公路债券是各国筹集建设资金运用较多、筹资比例较大的一种融资方式。
国外收费公路融资把向资本市场融资的重点放在了债券市场，并取得很大成功，这说明发行债券是比较适合收费公路的一种有效的融资方式，这种做法值得我国思考和借鉴。
3．完善的配套体制
收费公路融资渠道的拓展程度与收费公路管理体制和投融资体制密切相关，各国收费公路融资渠道和方式因本国的收费公路管理体制而异，各具特点。
在不同的体制下，政府渠道投入收费公路的资金比例不同，收费公路对非政府渠道融资的依赖程度也就不同。
建立有效的收费公路管理体制和投融资体制，是进行市场融资活动的需要和保障。
4．重视政府作用
无论是哪个国家，政府在收费公路投融资活动中都始终发挥着规范、引导和调控作用。
一是政府可以通过法律手段为融资活动创造一个有利的外部环境。
完备的法律制度，不仅可以为公路公司的经营活动提供充分的保障，而且一个规范的法律环境的形成，可以更有效地吸引大量的私人资本，拓宽融资渠道。
二是政府通过制定优惠政策来为收费公路融资营造一个有利的投资环境和良好的社会氛围。
例如在美国，允许外国公司在美筹集资金，发行私有股票，并规定投资者购买的公路债券享受免税待遇。
三是政府通过经济手段保证收费公路融资活动的顺利实施。
当高速公路公司经营困难、发生危机时，政府有责任进行财政干预，使高速公路的运行和维护继续得到可靠的保障。
1982年法国政府决定，对采取特许经营方式的高速公路融资和管理制度进行改革，其中包括通过收购股权，将发生亏损的私营特许公司转变为半国有公司，即利用国家担保解除其财政危机。
可以看出，对政府在公路这样的基础设施建设中应发挥怎样的作用和应实现怎样的政府职能，国外比我国要认识得更为深刻。
5．处理好风险问题
风险的处理及防范在一定程度上是影响融资成功与否的关键因素。
选择融资渠道或方式，不仅要清楚项目自身存在的风险、而且要注意各种融资渠道及方式本身的风险状况，还应考虑相关社会经济以及国家政治风险，这些风险因素都影响到收费公路项目的融资是否成功。
墨西哥由于在开展高速公路特许经营的初期，政府没有对特许经营工作进行深入细致的研究，对项目费用和风险的测算也比较粗糙，结果金融危机的降临导致了许多特许经营公司经营困难，以致于政府最后不得不实行拯救计划来干预。
而智利汲取了墨西哥的教训，采取了多种措施来保障高速公路特许经营取得成功，其中包括制定明确的风险分担机制措施，即政府承担的主要风险责任包括担保项目贷款，担保最低交通量，在项目建设过程中发生变更时就特许经营期限或政府补助作相应调整等。
因此，在收费公路融资中，对各种风险的化解和处理是值得认真研究的。
随着公路建设资金需求的增长，公路行业面临严重的资金紧缺，政府投资比重在收费公路资金来源中越来越低。
“九五”恰逢国家实施积极财政政策，市场资金充裕，政府投资不足的“事实”被大量涌入的银行贷款所掩盖。
巨额银行贷款给业内人士造成很大错觉，认为公路建设资金并不缺乏，所有资金缺口都可以由银行解决。
市场的作用被严重夸大。
而此时，银行正处于体制改革时期，银行是国家的旧概念依然根深蒂固，加之居民储蓄额高居不下，公路行业突发的巨大需求为银行资金找到出路，完成了公路行业持续3年的2000亿元投资规模。
但这种“被夸大的市场”在逐渐完善的市场经济环境中正在得到纠正，日前，四大商业银行不约而同地首先从西部公路项目中淡出。
对收费公路融资的政策建议
在“九五”期间，公路行业取得了巨大的建设成就，整个国民经济也受益于基础设施建设的拉动作用，走出了低谷。
“十五”期间，我国仍处于通过公共基础设施投入来引导经济增长的阶段，公路建设面临着更为艰巨的任务。
特别是对于中西部地区，西部大开发政策的实施要依靠交通基础设施的先行，而西部地区的资金问题更为严峻。
根据目前的这种形势，今后公路建设必须在国家投资的基础上，广开市场融资渠道，只有筹集充足的市场资金才能保证公路行业建设目标的实现。
建议之一：
客观认识市场融资在公路建设中的地位和作用
公路设施属于基础性建设项目，尽管部分公路项目具有一定的可经营性，但公路项目的财务效益特点决定了绝大多数项目都需要政府在资金上给予支持，尤其是在建设期和项目运营初期。
因此，在认识到公路建设进行市场融资重要性的同时，我们必须保持清醒的头脑，客观认识市场融资在公路建设中的地位和作用。
虽然高速公路等经营性的公路项目属于准公共物品的范畴，需要政府和市场共同发挥作用，但是政府在公路建设中起到的主导作用是不可忽视的。
从长远看，商业性资本难以成为公路建设的主要资金来源，政府必须保证对公路建设足够比例的国家资本金投入，其余不足部分再通过市场融资解决。
建议之二：
重点发挥几种主要市场融资渠道的作用
我国是国际上公路融资活动最丰富、实践最多的国家之一。
目前我国公路建设中已经采用的融资方式就有六大类，数十种具体方式。
在各种融资方式都取得一定成绩的同时，我们必须认识到并不是融资方式种类越多，可以筹集的资金就越多，这两者之间没有等价性，相反如果方式运用不当有时反而会影响融资的效果。
就目前的研究成果和国外的实践经验来看，比较适合公路建设融资的主要方式包括国内外银行贷款、债券和发行股票，其它方式如转让经营权、直接利用外资、BOT等只能发挥有限的筹资作用。
主要原因有四点：
1）公路建设需要筹资规模巨大的融资主渠道
现阶段国内外贷款的筹资规模最大，"九五"期间贷款资金占市场资金总额的70％左右，其它方式筹集资金的总量只占到约30％。
从长远看，债券和股票方式有能力发展成为新的筹资主渠道，而转让经营权、直接利用外资、BOT等方式由于本身的局限性和不稳定性将很难发挥主要作用。
2）公路建设的计划性和长期性需要长期、稳定的融资主渠道
公路属于政府规划建设的基础性设施，其建设任务是长期的，这就要求市场融资渠道具有相应的长期性和稳定性。
中长期信贷市场、债券市场和股票市场是最主要、最成熟的三类资本市场，对应的贷款、债券、股票三种方式也将是今后最有潜力的融资渠道。
另外，从融资工作的效率和规范角度来说，稳定的融资渠道相应的前期工作比较规范，融资成本比较低，融资的效率也是较高的。
3）主要的融资方式可以替代其它一些方式进行融资
比如说，计划进行经营权的转让的项目也可以通过股票上市融资，计划直接引进外资的项目在国内利率比较低时也可以进行贷款或使用债券资金等。
4）现有投资环境和法律环境限制了一些融资方式的使用
我国现阶段的投资环境和法律环境还不够完善，与发达国家相比有较大差距，BOT等对投资环境有较高要求的融资方式在我国实行起来就比较困难。
因此，今后公路建设市场融资活动应本着突出重点，深挖潜力的原则，重点发挥主要融资渠道的筹资作用。
建议之三：
加大工作力度，争取早日发行"中国公路建设债券"
无论是国外的公路建设还是我国铁路部门，它们的融资经验都表明发行大规模的行业建设债券是基础设施建设最为有效的融资方式之一。
在我国，发行公路建设债券在政策方面，以及资金使用和偿还方面还存在许多困难。
但是我们必须明确，在银行贷款能力几乎发挥到极限的情况下，要完成"十五"计划的建设任务，实现国家的西部大开发政策，没有一个新渠道、新政策将是非常困难的。
目前潜力最大，可行性比较强的就是滚动发行大规模的公路建设债券。
公路建设债券的发债方案初步确定为：
发行主体。
建议参照铁路建设债券的情况以交通部作为发行人。
以交通部作为发行人，交通部将承担一定的风险，但是具有以下优点，一是债券的形象好，可以创建一个名牌产品，非常利于债券的审批和销售；二是可以统一组织中介机构发行债券，可有效地节约发行成本，提高发行工作效率，并形成良好的社会效应；三是发债额度由交通部统一控制，有利于交通部调控对主要路段的建设投入，有利于监管和规范资金的使用。
债券性质。
建议确定为国债的专项建设债券。
以发展的眼光看，将公路建设债券定性为国债的专项建设债券是比较理想的一种定位。
这样定性以后，今后的审批和发行工作都将极大简化，债券的销售和上市也将纳入规范化和程序化轨道，总体上非常有利于公路建设的筹资工作。
另外，随着国民经济形势的逐渐好转，发行公路建设债券替换财政国债角色，弥补其未来退出公路投资领域后带来的缺口，无疑是非常及时并且受地方大力支持的举措。
发债项目。
建议在全国范围内选择项目或以一条国道主干线为项目捆绑发行，发行额度应由交通部申报。
这样作的好处是有利于交通部选择确实具有偿还能力的建设项目，保证资金的按时足额偿还，另外也有利于申请到较大规模的发债额度。
债券担保。
建议参照铁道部的作法，列支中国公路建设专项基金，实行统一担保。
统一担保的好处是保证了债券的信誉等级，有利于债券的审批及发行工作，同时也降低了融资成本。
公路建设专项基金的来源可以从年度公路专项税（车购税、燃油税）中按一定比例列支，或从年度公路建设投资中按一定比例列支。
现在我国对于使用财政性资金进行担保没有政策，但铁道部、电力和三峡等大型债券均采用了这种方案，有可操作的先例。
虽然在政策上存在一定障碍，但只要工作到位，债券本身品质过硬，是完全可能争取到相应政策的。
建议交通部有关部门加大工作力度，成立专门机构深化中国公路建设债券的发行研究和政策争取工作，将其作为支持今后公路建设持续、健康发展的主导政策加以推动，并争取尽早试行。
建议之四：
稳定银行渠道，长期发挥其应有的融资作用
银行贷款在现阶段是公路建设最主要的融资方式，目前乃至今后几年，既使出台一些新的政策和措施，短期内也难以达到贷款所占的份额，银行贷款在公路建设融资中的重要地位近期是难以替代的。
因此，今后公路行业应采取有力措施，降低银行投资风险，稳定银行渠道，使其长期发挥应有的融资作用。
具体的措施包括：
组建省级收费公路集团公司，实行企业化管理，担当建设项目的贷款主体，同时实现收费公路的规模经营、滚动发展，增强行业的还款能力；
建议国家加大对重点建设项目的投资力度，以提高重点工程的资本金比例，降低银行贷款风险；争取银行部门改善贷款条件。
建议之五：
引导地方公路股份公司上市工作，推行“一省一公司”的发展模式
我国公路建设的股票融资经过几年来的实践，取得了巨大的成绩
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