FOF基金行业市场分析报告.docx
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FOF基金行业市场分析报告
2017年FOF基金行业市场分析报告
图表目录
表格目录
第一节FOF是基金市场重要产品形式
一、FOF产品发展脉络
FOF（FundofFunds），即基金中的基金，是一种以基金作为投资标的的组合投资产品，与传统基金直接投资于股票、债券、商品等资产不同，FOF通过组合投资策略将多只基金捆绑在一起，以此来实现二次风险分散，以期获得更稳定的收益。
从被投资标的的产品属性来看，FOF主要可分为以下三类：
即投资于私募股权的PrivateEquityFOF，投资于公募基金的MutualFundFOF以及投资于对冲基金的HedgeFundFOF。
FOF自诞生以来，产品种类和管理模式一直在随着时代变迁而发生变化。
第一只FOF是由著名的罗斯柴尔德家族于1969年11月推出的LeveragedCapitalHoldings，距今已经接近50年的历史，该产品是最早的对冲基金组合基金（FOHF）。
投资于私募股权的FOF则起源于20世纪70年代的美国，由于早期PE基金的投资门槛较高，所以机构通过发行相关的FOF产品来降低投资者参与门槛。
直到1985年，首只MutualFundFOF才由Vanguard公司推出，同时也拉开了FOF爆发式发展的序幕。
第一只公募FOF将70%的资产投资于股票，30%投资于债券，类似于当前市场较经典的60/40股债平衡型组合，该基金在推出后大受欢迎，资产很快便由1.12亿美元增长至4.54亿美元，这也带动了先锋公司其他基金的销售。
图表1：
FOF发展历程
资料来源：
北京欧立信调研中心
上个世纪90年代，美国401k计划开始普及，个人退休账户（IRA）规模也逐步扩大，一系列制度化的设计使得美国的养老金大规模进入资本市场，FOF迎来了极佳发展期；纵观美国FOF市场过去十几年的发展，养老金已经逐渐成为了最主要的资金来源。
其中，明星产品目标日期基金（Target-DateFund）便是在这一时期应运而生的。
该基金又被称为生命周期基金，是一种随投资者年龄增长而主动调整权益类和固定收益类资产配置比例的FOF：
随着目标日期的临近，产品中权益类资产的占比会不断减少；到期日前后，基金的持仓基本以固定收益类资产为主。
这一产品由于很好地满足了投资者随年龄增长而逐渐降低的风险偏好，受到养老金持有人的青睐。
次贷危机爆发以后，投资者对于投资风险的意识逐渐增强，风险均衡模型开始受到投资者关注，风险均衡产品在次贷危机期间的出色表现使得其迅速成为新的产品明星。
尽管目前采用该策略的产品并不一定都以FOF形式存在（即投资组合并不是全部持有基金），但策略中包含的风险均衡理念为FOF的资产配置提供了新的思路。
而近年来，大数据、人工智能等理念逐步深入人心，
智能投顾产品开始成为市场热点。
通过机器算法针对不同投资者提供定制化FOF理财方案，解决了人工投顾效率低下、成本较高和配置同质化等劣势。
尽管目前国内外仍在摸索阶段，但这一领域有望在未来开拓FOF发展的新一片蓝海。
表格1：
全球开放式基金发展概况（截至2016年第三季度末）
资料来源：
中国基金业协会，IIFA，北京欧立信调研中心
国际投资基金协会（IIFA）发布的统计数据显示，截至2016年三季度，全球46个国家（地区）开放式基金净资产为43.9万亿美元，其中FOF净资产达3.1万亿美元。
尽管目前中国开放式基金的规模在全球范围内已经占有重要比重，但在FOF领域仍是空白，未来发展空间值得期待。
二、公募FOF稳步增长
美国拥有全世界最发达的资本市场，其公募基金市场，无论从绝对体量，或是产品种类，还是创新速度，都在世界上处于标杆地位。
对于以基金为投资标的的FOF产品，美国市场也在全球处于领先地位，美国开放式基金FOF的净资产在全球范围占比超过50%，其市场发展情况有一定参考和借鉴意义。
因此我们将以美国市场为重点，考察海外FOF市场发展情况。
美国公募FOF产品过去20年发展迅速，规模从1995年底的90亿美元上升至2015年底的1.7万亿美元，产品数量则从20只增长至1404只，在公募基金中的占比接近10%。
除2008年金融危机时期规模大幅缩减外，其余年份均保持较高增长，尤其是2000~2007年期间，美国FOF总资产的年平均增速超过50%；而近两年该上涨趋势有所放缓。
从产品类型看，致力于大类资产配置的混合类产品是美国FOF市场的主要品种，只投资于股票市场的产品占比较小。
FOF的优点在于分散投资，而股票资产之间相关性较高，投资单一资产FOF在系统性风险面前很难有差异表现；而混合型产品则通过多元资产组合有效提高了收益风险比，该类产品近年来发展势头迅猛。
图表2：
FOF市场份额占比快速上升
资料来源：
中国基金业协会，IIFA，北京欧立信调研中心
图表3：
美国FOF市场规模稳步增长
资料来源：
中国基金业协会，IIFA，北京欧立信调研中心
图表4：
美国FOF市场数量逐年提高
资料来源：
北京欧立信调研中心
图表5：
致力于大类资产配置的混合类产品是主流
资料来源：
北京欧立信调研中心
具体的产品细分门类上，以大类资产配置为主要投资理念的目标日期基金和目标风险基金是最主要的两个产品种类，两者不论是从规模还是数量占比都超过60%。
图表6：
只投资于股票市场的产品数量占比不大
资料来源：
北京欧立信调研中心
图表7：
目标日期基金和目标风险基金规模占比超过六成
资料来源：
北京欧立信调研中心
图表8：
目标日期基金和目标风险基金是主要产品门类
资料来源：
北京欧立信调研中心
三、海外对冲基金FOF近年来发展放缓
相比于公募基金FOF市场近年来的繁荣发展，对冲基金FOF市场2008年后发展放缓。
金融危机期间，对冲基金整体表现不佳，净值大幅回撤，投资者信心受挫；此后，金融监管趋严，策略难以战胜市场，产品管理费过高，成本更低的SmartBeta产品大行其道等多重因素进一步限制了对冲基金FOF市场的发展。
截至2015年1季度，全球对冲基金的总规模为2.23万亿美元，产品数量多达11211只，北美市场份额接近2/3。
图表9：
全球对冲基金发展趋势
资料来源：
Eurekahedge，北京欧立信调研中心
图表10：
全球FOHF发展趋势
资料来源：
Eurekahedge，北京欧立信调研中心
图表11：
全球对冲基金市场份额
资料来源：
Eurekahedge，北京欧立信调研中心
自2010年以后，对冲基金FOF不论是在产品数量还是管理规模上都在逐年萎缩。
截至2015年1季度，全球FOHF的总资产为5059亿美元，相较于2007年峰值，已经缩水近3000亿美元。
对比标普500指数和HFRFOF指数的表现可见，2008年的次贷危机是一个重要分水岭。
08年以前，FOF指数表现稳健；即使在2000年互联网泡沫破灭时，对冲基金FOF指数的回撤也并不大，与之形成鲜明对比的是，同一时期的标普500指数跌幅却接近50%。
但在2008~2009年，以对冲市场风险为目标的最大回撤也超过20%，此后几年，在市场快速反弹并创出新高的过程中，对冲基金FOF指数亦表现平平，大幅落后标普500指数。
综合比较S&P500指数、BARCLAYSCAPITALGOVERNMENT/CREDITBOND指数和HFRFOF指数的长期表现，不难发现：
由于受到2008年以来表现不佳的拖累，对冲基金FOF指数的收益绩效指标不及股票指数，仅和债券指数持平；而波动率和最大回撤等风险绩效指标表现虽优于股票指数，但远不及债券指数。
综合考虑收益风险比后，对冲基金FOF指数的夏普比率介于股票指数和债券指数之间。
图表12：
FOF指数相比于股票资产更加稳健
资料来源：
HFR，北京欧立信调研中心
表格2：
股票、债券和FOF指数表现
资料来源：
HFR，北京欧立信调研中心
根据Preqin的统计，目前FOHF市场中管理规模最大的产品是黑石集团旗下的BlackstoneAlternativeAssetManagement，截至2016第一季度末，其总资产达到680亿美元。
规模最大的前20家FOHF公司，所在地几乎全部在美国和英国；这其中，投资银行的独立子公司占据了重要位置。
表格3：
资产规模最大前20家FOHF管理公司
资料来源：
Preqin，北京欧立信调研中心
第二节FOF的核心理念是分散化投资
FOF的管理模式和配置策略丰富多样，产品创新层出不穷，但核心理念是统一的，即通过分散化投资的方法来提高产品的收益风险特征。
梳理起来，分散化理念大致可以在三个维度上进行实施：
资产间分散化投资、策略间分散化投资和因子间分散化投资。
一、资产间分散化投资：
目标日期基金
目标日期基金，也称为生命周期基金，诞生于美国，是为了满足个人投资者的退休理财需求而出现的FOF产品。
目标日期基金通过不断调整投资组合在股票、债券和现金间的比例来适应投资者在不同人生阶段的收益风险偏好。
通常来说，基金组合中的股票类资产随着持有人年龄的增长以及退休日期的临近不断降低。
目标日期基金本质上奉行的是大类资产配置的长期投资策略，其目的是为在特定时间退休的投资者提供一站式服务。
1、养老金入市推动目标日期基金发展
社会保障体系、雇主养老金计划、个人退休账户以及个人养老保险是目前美国养老收入的主要来源。
2016年一季度末，总计资产规模达24万亿美元。
其中，个人退休账户（IRA）和确定缴费型计划（DC计划）的规模最大，分别达到7.3万亿美元和6.7万亿美元。
DC计划中包括401k、403b以及457等计划，401k计划是其中最主要的部分，截至2016年一季度，其总资产达到了4.7万亿美元，占到整个DC计划的三分之二以上。
图表13：
美国养老市场资产变动情况（万亿美元）
资料来源：
北京欧立信调研中心
图表14：
401k计划在DC计划中占主导（万亿美元）
资料来源：
北京欧立信调研中心
401k计划自推出以来发展迅速，其投资模式是雇员和雇主每月共同将一定比例的资金存入该账户，再由企业对账户进行管理。
员工可以自主选择投资方式，少数情况下也能指定委托人进行管理。
账户中的资金一般投资于共同基金，具有缴费和投资收益免税，领取缴税等特点。
20世纪90年代，随着401k计划的普及，投资者便普遍面临着，如何对账户中的资产进行投资才能实现长期保值的问题。
美国市场的基金产品繁多，缺乏专业知识的投资者很难辨别不同产品的收益风险，无法有效的管理资产来满足退休理财需求。
因此，富国银行（WellsFargo）和巴克莱（Barclays）针对市场的广泛需求在1994年推出了业内首个目标日期共同基金产品，来帮助投资者实现一站式的投资组合管理。
投资者免去了学习如何投资的烦恼，而只需要选择适合他们退休时间的产品。
目标日期基金自推出之后发展迅速。
除在2008年金融危机期间出现短暂下降外，一直保持高速增长。
截止到2015年底，美国目标日期共同基金市场规模已经超过了7600亿美元。
DC计划，个人退休账户和其他投资者是目标日期基金的主要投资主体，自1998年以来，DC计划参与者一直占据主导地位。
图表15：
目标基金市场规模持续增长
资料来源：
北京欧立信调研中心
图表16：
产品数量仍有增长
资料来源：
北京欧立信调研中心
图表17：
DC计划参与者一直占据主导地位
资料来源：
北京欧立信调研中心
第一只目标日期基金推出后不久，各大基金公司便纷纷推出了各自的目标日期基金系列。
富达基金很快推出了自己的产品系列，信安、普信和先锋基金也分别于2001、2002和2003年开始发行目标日期基金。
图表18：
目标日期基金的供给快速增长
资料来源：
Morningstar，北京欧立信调研中心
图表19：
市场集中度较高（截至2015年底）
资料来源：
Morningstar，北京欧立信调研中心
目前，美国市场的目标日期基金集中度较高，根据Morningstar的统计，截止到2015年底，排在前三位的先锋基金、富达基金和普信基金遥遥领先于其他公司，占据着71%的市场份额，具有统治地位。
2、封闭结构+主动管理是主流模式
目标日期基金的管理公司在综合考虑市场风险、通胀风险、流动性风险后，会根据投资者的健康状况、储蓄习惯和消费模式设计相应的产品，并测试不同市场环境下模型的稳定性。
目标日期基金一般采用FOF的投资模式，即将资产投资于多个基金。
从基金管理人的类型可以区分为：
封闭结构、开放结构和混合结构。
封闭结构即只投资于自己公司旗下的基金，开放结构即只投资于其他管理人的基金产品，混合结构则两者皆有。
封闭结构的优势在于：
基金管理人对旗下的投资经理更加熟悉，容易对投资决策流程进行控制；此外，不需要和其他管理人分享收益，有助于解决二次收费的难题。
但也有不少劣势：
例如单个公司的产品线不够丰富，很难在所有领域选择最佳管理人，以及存在利益输送可能等。
开放结构理论上风险的分散化水平更高，但对外部管理人尽职调查难度高，双重收费等问题同样难以避免。
因此，各基金公司会根据自身情况选择最适合的路径选择产品模式。
目标日期基金产品面临的另一个选择是进行主动投资还是被动投资。
指数化被动管理的费率相对更低，而主动管理能够精选标的，适应市场变化。
先锋公司的系列产品主要采取被动管理，因此具有费率低的优势；富达公司则既有主动管理的目标日期基金系列，又有纯被动管理的产品。
根据统计，截至2014年底，52个目标日期基金系列中，30个为主动管理产品，10个采用被动管理；近年来，资金整体呈现出向被动流入的趋势。
而封闭式结构仍然是目标日期基金的主流模式。
综合比较不同结构基金的3年期、5年期和10年期的年化收益率，封闭结构略优于开放式结构，而主动和被动管理则差别不大。
表格4：
美国部分目标日期基金公司的产品管理结构
资料来源：
Morningstar，北京欧立信调研中心
3、费率逐年下降
费率方面，由于管理结构和产品策略的差异，不同公司目标日期基金产品经营费用差别较大。
相比而言，采用被动投资和内部基金策略的产品费率较低。
市场整体费率呈现逐年下降的趋势，截至2016年底，市场平均费率在0.73%左右。
图表20：
管理费用逐年降低
资料来源：
Morningstar，北京欧立信调研中心
二、资产间分散化投资：
目标风险基金
目标风险基金，是公募FOF产品线中的另一个明星产品，Fidelity、T.RowePrice、Vanguard和JohnHancock等公司都有相应的产品系列。
目标风险基金的投资策略主要分两种：
1）动态调整多类资产之间的配置，通过优化过程限制产品的风险水平；2）通过静态资产配置，将风险维持在某个固定水平而获得尽可能高的回报，这种模式目前是养老金市场的主流模式。
目标风险基金在成立时，一般会预先设定不同的风险收益水平，基金名称中多包含保守（Conservative）、成长（growth）、进取（aggressive）等字眼，来代表其不同的风险特征。
目标风险基金和目标日期基金的主要区别在于：
目标风险基金的股票、债券等大类资产比例变化不大，一直保持比较稳定的风险收益特征，而不像目标日期基金一样随着年龄增长而降低组合波动风险。
因此，目标风险基金将风险水平的选择交给了投资者自己，投资者可以根据自己在不同阶段的风险偏好来选择相应产品：
保守投资者可以选择目标风险低的产品，而希望获得高收益率的持有人则可以投资进取型产品。
一般来说，越接近退休，投资者的风险承受能力越低，他们也越倾向于低风险的目标风险基金。
大多数目标风险基金以FOF形式存在，根据产品设定的风险按固定的比例将股票基金、债券基金、货币市场基金组合在一起，以最低成本获得子市场的平均收益；越是保守的基金，投资于高风险的股票基金的比例越低。
1、目标风险基金是公募FOF市场重要产品形式
目标风险于20世纪90年代早期推出，设计初衷也是为了迎合美国养老金市场的需求。
随着美国DC养老计划市场规模的扩大，众多企业开始选择由基金公司管理资产。
由于目标风险基金的风险水平稳定可控，因此得到快速普及。
美国目标风险基金管理资产规模从1995年末的不到23亿美元增加到2015年末的接近3800亿美元，基金产品数量则从1995年末20只发展到2015年末的276只。
随着各大资产管理公司都上线了相应的目标风险基金系列，近几年基金数量的增长变得较为缓慢。
DC计划和个人退休账户仍然占据市场主导地位，但比例较早期有所下降。
这是因为：
自互联网泡沫和金融危机以来，更多非养老需求但风险偏好较明确的投资者也开始利用目标风险基金进行资产配置。
图表21：
目标风险基金规模增速放缓
资料来源：
北京欧立信调研中心
图表22：
美国市场目标风险基金数量趋于稳定
资料来源：
北京欧立信调研中心
图表23：
DC计划参与者一直占据主导地位
资料来源：
北京欧立信调研中心
2、静态比例配置控制风险
目标风险FOF基金一般通过静态资产配置来控制风险，因此各类不同风险资产之间的配比就成为基金产品设计的核心。
Vanguard公司将风险等级从低到高设为不同级别，每一风险等级对应不同的目标资产配置。
例如，Vanguard保守成长型定义为风险等级3级，股票配置比例40%，债券配置比率60%；成长型则定义为风险等级4级，股票配置比例80%，债券配置比率20%。
图表24：
Vanguard旗下不同风险水平产品
资料来源：
Vanguard，北京欧立信调研中心
表格5：
目标风险基金产品资产配置方案举例
资料来源：
各基金公司，北京欧立信调研中心
三、因子间分散化投资：
ETF组合基金
随着ETF市场的快速发展，ETF产品种类得到极大丰富。
除了原有的宽基、行业等指数ETF产品外，各种策略指数的出现给予了ETF市场巨大的发展动力。
因此，2008年以来，ETF组合基金成为了ETF市场最受关注的产品应用领域之一。
近年来，SmartBetaETF产品大放异彩，这使得投资者在ETF产品上构建投资组合，不仅可以实现在资产间投资的分散化，还可以通过在不同风格的SmartBeta产品上构建组合来实现因子间的分散化投资。
目前海外市场对ETF组合策略的研究界定，大多基于Morningstar所给出的框架之下。
根据Morningstar的定义，ETF组合投资策略是一种至少将50%的组合资产投资于交易型开放式指数基金（ETFs）的交易策略，因此ETF组合基金本质上也是一种FOF产品。
图表25：
ETF组合基金规模和数量
资料来源：
Morningstar，北京欧立信调研中心
最近5年来，ETF组合策略在美国资产管理行业中有了很大的发展，由ETF组合策略所管理的资产规模每年都在稳定而高速地增长。
根据统计，2011年9月，共有95家公司的370个ETF组合策略管理着270亿美元的资产。
其中，2/3的策略建立在2004年之后，30%的策略运行时间不到3年。
而截至2016年3季度，已经有来自157家机构的838个ETF组合策略存在，管理着近900亿美元的资产，增长速度惊人。
对比2011年和2016年三季度末各公司资产管理规模可见，Windhaven和RiverFront仍然位居行业前两名，但此后几名则被老牌资产管理公司BlackRock、StateStreet和Vanguard所占据，这也就意味着资产管理巨头们对该领域重视程度的不断上升。
表格6：
ETF组合基金资产管理公司排名
资料来源：
Morningstar，北京欧立信调研中心
Windhaven早在2002年就开始进行ETF组合投资管理，目前共推出了从保守、成长到激进的3个ETF组合策略，各策略所管理的资产规模全部排在市场前六位。
策略构建的思路是通过宏观经济指标和市场投资者情绪来判断经济周期目前所处的阶段，并据此进行大类资产的ETF配置。
模型自2002年实盘运行至今，除保守型组合略跑输基准外，成长和激进组合均大幅战胜基准。
图表26：
激进和成长组合跑赢基准（2002.1~2016.9）
资料来源：
CharlesSchwab
表格7：
Windhaven的ETF组合策略业绩
资料来源：
CharlesSchwab
1、动量ETF策略举例
动量ETF策略在ETF组合策略中运用也较为广泛，该策略是一种动态的资产配置模型。
每月对投资组合进行主动评估，通过投资于强势的ETF在市场波动中获取收益。
之所以用ETF而不是普通共同基金来实现动量策略，是因为ETF具有流动性好、交易成本低，以及持仓透明度高等特点，这些特点的存在可以保障动量策略被更有效实施。
Morningstar利用移动平均线SMA作为对动量的计算，构建了多市场多资产的ETF组合策略。
移动平均线的用法是：
当价格高于移动平均线时买入ETF；当价格低于移动平均线时卖出。
选出的标的进行等权配置，并将基于上述方法执行的动量策略与全标的等权重配置的策略进行比较。
从结果来看，动量策略较全标的等权基准有较好的提升作用。
图表27：
全球动量ETF组合显著跑赢等权指数
资料来源：
MorningStar，北京欧立信调研中心
表格8：
全球动量ETF组合绩效
资料来源：
MorningStar，北京欧立信调研中心
2、策略间分散化投资：
FOHF
除了通过直接在大类资产间进行配置来实现投资分散化外，不同策略组合同样能达到分散化投资的目的，多策略的FOF主要应用于对冲基金之上。
纵观2000年至今不同对冲基金策略的年度表现，单个策略很难在不同市场环境下均有优异表现。
例如，2008年金融危机期间，资产的大幅波动使得CTA策略一枝独秀，获得了平均19.4%的收益；但在次年，该策略便排名垫底，仅录得6.6%的收益，而事件驱动、股票多空、套利等其他策略的收益率却超过20%。
由此可见，与大类资产类似，策略本身表现也有明显的波动，进行多策略的配置同样可以达到投资风险分散化的目标。
表格9：
对冲基金策略年度表现
资料来源：
Eurekahedge，北京欧立信调研中心
全球最大的FOHF管理公司BlackstoneAlternativeAssetManagement旗下有BlackstoneAlternativeMulti-StrategyFund、BlackstoneAlternativeMulti-Manager等若干多策略FOHF。
尽管投资标的为对冲基金，但产品的流动性和透明性都达到了40Act下共同基金的管理要求，这主要包括了每日申购赎回、每日净值公布、无业绩提成、最高2~3倍杠杆等。
根据Blackstone公布的净值表现，BlackstoneAlternativeMulti-Manager（BXMMX）基金自2013年成立起来，显著跑赢HFRX全球对冲基金指数和Barcalys综合债券指数。
BXMMX基金持仓较为分散，分别投资于19家对冲基金公司旗下的产品。
产品分为5个主策略，9个子策略，其中股票对冲策略的配置比例最高，达到46%。
图表28：
BXMXX跑赢债券指数和全球对冲基金指数
资料来源：
BlackstoneAlternativeAssetManagement，北京欧立信调研中心
表格10：
BXMXX持仓结构
资料来源：
BlackstoneAlternativeAssetManagement，北京欧立信调研中心
CreditSuisse旗下的SAPIC-98同样是多策略的FOHF，可追溯的历史业绩更长。
策略自1998年以来，年化收益率为5.3%，夏普比率1.0。
基金和股票、债券资产的相关性较低，在几次市场剧烈波动期间均表现出较强的抗波动能力。
产品持仓分散，以股票多空、宏观对冲和事件驱动策略为主。
图表29：
SAPIC-98多策略FOF
资料来源：
CreditSuisseAlternativeFundsSolu
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