并购基金行业分析报告.docx

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并购基金行业分析报告

2014年并购基金行业分析报告

2014年7月

一、并购基金起源与独特模式

1、并购基金发展起源

（1）源于企业并购和私募投资，得益经济发展与资本积累

并购基金（BuyoutFund）是专注于对目标企业进行并购的私募股权基金，投资方式通常是通过收购目标企业的股权，获得对其控制权，然后对其进行一定重组改造，持有一定时期后出售。

并购基金与其他私募股权基金的主要区别在于，是否对获得目标企业的控制权有兴趣。

近代西方企业并购发展的历史源远流长，美国作为市场经济的代表和拥有最多著名企业和最强大资本力量的经济体，其并购发展的历史值得借鉴。

自十九世纪以来，美国企业界先后掀起了五次并购浪潮，实现了从不发达工业社会到发达工业社会、信息社会的跨越。

美国战后五六十年代经济高速增长，带动了共同基金和私募股权基金的发展。

上世纪六十年代后期，美国第三次并购浪潮开始，彼时私募股权基金大举进入并购市场，并购基金也由此诞生。

发生于八十年代的美国第四次并购浪潮中，以国际私募基本巨头KKR为代表的杠杠并购基金迅猛发展，形成以KKR、黑石集团、凯雷等为代表的并购基金体系。

第五次并购浪潮发生于九十年代，并且在当时从美国开始形成了席卷全球的并购势头。

历次并购浪潮发生的时间均对应美国经济持续繁荣的阶段，可以看出经济快速发展与企业并购浪潮紧密联系。

（2）募资金额占比最高，收益率领先其他PE

经过了四十多年的发展和起伏，并购基金目前已成为私募股权基金中金额占比最高的基金类型。

对2007年以来全球私募股权基金募资情况的数据统计显示，并购基金募集金额占私募股权投资基金的比例最高在2008年达到46.7%，即使是最低的2011年也达到25.3%。

一份针对全球PE收益表现的数据显示，2002年至2012年底，全球市场上所有类型的私募股权投资基金的总计年收益率为17.9%，其中并购基金的收益最为瞩目，以24.3%的收益率占据PE榜首，而夹层基金、FOF（以基金为投资标的基金）、VC（风险投资）基金的年收益率分别为10.6%、8.6%、5.4%，与并购基金收益率相去甚远。

由此可见，在全球市场上并购基金是收益较高的私募股权基金，而高收益率也将成为各类并购基金逐鹿国内市场的源动力。

2、并购基金模式独特

并购基金是私募股权投资基金的一个分支，即通过非公开方式募集资本，投资于企业股权的一种投资形式。

根据企业所处的周期，私募股权基金可分为风险投资基金、成长基金、并购基金、夹层基金、并购基金、Pre-IPO基金及PIPE基金（PrivateInvestmentInPublicEquity），而并购基金主要适用于处于成熟或衰退阶段的企业投资。

下表列示了国际上成熟的并购基金与其他类型PE的主要区别。

由上述对比可得，并购基金是以获取控制权为目标、专注于对目标企业进行并购、投资于企业成熟或衰退阶段的私募股权基金。

异于其他私募股权基金，并购基金交易资金规模庞大，因此国际通常做法为利用杠杆收购以进行投资交易，而杠杆融资的特征增加并购基金的交易风险。

同时，并购基金在投资后管理介入程度较高，往往会对企业进行战略调整、资产重组、规范业务流程等，以此实现企业增值。

由此可见，并购基金独特之处归因于其差异化的运作模式，要分析并购基金的发展潜力，我们有必要对并购基金的运作模式与盈利模式进行深入的剖析。

二、并购基金运作与盈利模式

1、并购基金基本运作模式

经历了将近半个世纪的发展，并购基金在国际并购市场上已形成一套较为成熟的运作模式。

一个并购基金的完整运作，从资本投入到退出，一般要经历如下五个阶段：

（1）机构设置与资金募集

并购基金主要的纽织形式可划分为三大类型，分别为以公司法设立的公司型基金、基于信托法设立的契约型基金和基于合伙企业法的有限合伙制基金。

我国并购基金与海外类似，多采用有限合伙制，以避免政府的双重征税同时提高投资管理效率。

有限合伙制即作为出资者的有限合伙人以出资为有限承担责任，作为管理者的一般合伙人对投资承担无限责任，代理人和委托人共同承担风险。

基金的管理运作由一般合伙人负责，有限合伙人不直接参与。

海外并购基金的资金募集来源较广，包括养老金、对冲基金、保险公司、银行等机构投资者以及富裕的个人。

在后续的并购交易过程中，海外并购基金投资资金的来源主要有三大渠道：

债券融资（垃圾债券、夹层债券、次级债等）、投资者对融资者附有权益认购权的夹层融资、股权融资，其中10%-30%来于自基金自身的股权融资，70%-90%的资金均通过债务与银行贷款的二次融资渠道获取。

在二次融资过程中，并购基金通常用所收购的标的企业未来现金流作为抵押以获取贷款，拥有较高的杠杆率。

这与我国并购基金情况有所不同，我们将在后续中外并购基金对比中进一步阐述。

（2）投前项目筛选

寻找并筛选具有投资价值的项目，并确定投资策略。

投资项目应具有三个特点：

可满足杠杆融资后偿债要求的良好的现金流，经营业绩有待改善，所处行业成熟、风险小。

同时根据所选项目的不同，可灵活调整项目的运作及盈利模式。

（3）收购标的企业

此阶段管理机构需设计收购方案，与企业出售方进行收购谈判，通过访谈、尽职调查等形式与标的企业的管理层、股东进行沟通，取得被并购公司管理层的支持。

最终通过法律程序并购目标公司，获得目标公司股权。

在并购交易过程中，并购基金的投资方式可分为以下三种：

直接投资：

并购基金与有并购意向的企业管理层共同购买标的企业股权，共同成为其股东，通常以企业回购并购基金股份的方式退出。

信托贷款：

并购基金向有并购意向的企业管理层提供贷款以进行收购，并约定以标的企业未来的经营利润偿还贷款，通常以收购后管理层所持有的标的企业股权或其它资产作为还贷担保。

直接投资+信托贷款：

并购基金采取部分股权、部分债权的融资方式，同时向管理层提供权益性和债务性融资。

即在提供信托贷款的同时，并购基金对标的企业参股以进行战略投资，并与管理层签署分红还款计划，期间要求管理层质押标的企业的股权，以降低并购基金投资风险。

（4）投后项目管理

此阶段需要基金管理人对投资企业进行监督管理以及整合重组，以实现资本的增值，为并购基金获得股权增值最重要的阶段。

通常做法为：

取得公司控制权之后对董事会进行改组及战略调整，在杠杆收购形成的巨大债务的驱动下，进行资产及财务重组，改善公司资本结构及治理，提高运营绩效并积极拓展业务等。

（5）实现收益后退出阶段

选择最佳退出时机和设计退出机制是并购投资增值的关键之一，国际上常见的并购基金推出机制主要有IPO、同业转售、并购和企业回购等。

IPO：

即将标的企业重组后进行公开上市，为私募股权资本退出的最佳途径，并购基金和受资公司都能从中获益。

同业转售：

指在资产重组过程中转让给战略投资者，在综合因素影响下导致企业无法上市时，较多并购基金选择以出售其所持股权的方式退出。

并购：

产业龙头企业收购标的企业。

与IPO退出相比，并购退出时间相对较短，

交易完成后即可实现退出，并且对企业的发展规模、财务业绩连续表现、企业类型等方面无特别限制。

在资本市场低迷时期，并购退出的优势尤其明显。

企业回购：

指在签订投资协议时，加入附加条款，要求投资期满后，在该协议下的投资资本由目标企业购回。

此退出机制能够最大限度地保护企业原股东的利益，在解决企业阶段性资金需求的同时，又满足了创业者对公司控股权的要求。

并购基金的运作模式可以简化成下图：

2、中外并购基金差异总结

由于并购基金在国内发展时间较短，发展模式尚未成熟，其运作过程与国际并购基金仍有较大差别，我们总结了如下差异：

3、并购基金的盈利模式

随着并购融资工具及支付工具的增多，产业并购基金的盈利模式层出不穷。

通过资料收集，我们总结得出目前并购基金的七大盈利模式：

（1）打包收购再并购转让

该模式可以通过债务重组的方式打包收购一些目标标的资产，通过债务重组、破产重整以及管理升级，再整合其他的资产进行产业重新提升，然后通过并购进行转让，以这种方式来实现收益。

如并购基金对美国通用汽车进行打包进而上市。

（2）参与国企改革，控股并购整合上市：

弘毅模式

弘毅投资于2003年重组江苏玻璃集团，再整合其他的六、七家玻璃企业，在一系列收购、重组后，打包成为“中国玻璃”在香港主板上市，中国玻璃整体收益量增长了约7-10倍，而弘毅投资凭借此战役在并购市场上声名大振。

（3）协助产业资本并购，实现完整进入退出过程：

中信产业基金模式

三一重工联手中信产业基金收购普茨迈斯特的全部股权，收购过程中并购基金起到参与收购、协助收购、杠杆收购的作用，可为三一重工过桥融资，撮合并购贷款。

未来通过整合发债过桥等一些组合的方式，以及通过未来的经营和股权的管理，可以把并购目标再吸收合并到三一重工上市公司名下。

（4）“上市公司+PE”模式

该模式是第三种模式的演变，在天堂硅谷开创首例后逐渐兴起。

此模式为PE联手行业集中度低的上市公司设立并购基金，进行控股型并购，并购标的团队保留持股，待业务成熟后，选择将该资产出售给上市公司，或选择现金退出，或参与换股收购以退出。

上市企业只需付出部分出资，且根据项目进度逐期支付，剩余资金由外部募集，具有杠杆收购的特质。

（5）并购借壳：

建银国际模式

该模式的做法是提前将资金注入拟借壳资产，再往上市公司注入资金，最后通过借壳上市实现退出。

并购基金可凭借低价参股进入资产，然后按照市场法估值或拟借壳公司二级市场的差价以提升基金估值。

其中典型案例为：

建银国际联手银行及信托公司设立“华宸紫金1号•矿业并购基金信托项目”，为内蒙古太西集团完成股权融资8.4亿元，为其提供资金并支持其完成煤矿并购整合与技术改造。

（6）收购整合再换股转让

并购基金收购相关资产，通过整合而不一定是IPO的方式，最终转让给上市公司，或是以发行股份购买资产的方式再变成上市公司的参谋股东，相当于在换股之后进行资产转让，未来这种并购基金的盈利模式将屡见不鲜。

（7）并购狙击模式

这种模式的一般做法是通过二级市场收购持有上市公司3%以上的股份，从而有可能争取成为公司的董事，此后游说上市公司进行分立或者公司重组，以推动股价上涨、公司价值的提升以及管理上的优化，在股价持续走高之后便可退出。

其中堪称经典的案例是号称华尔街“狙击手”的卡尔伊坎所促成的美国在线与时代华纳的并购。

除成立并购基金，还可以通过类并购基金模式进行产业并购，其中通过证券公司的资产管理计划来完成或支持产业并购的模式在资本市场盛行，如香雪制药与中国长城资产管理公司发起设立的资产管理计划，我们在案例分析中将会详细阐述。

并购基金的盈利模式的多样化，反映出在政策利好的推动下，并购重组方式及融资工具日益增多，并购基金的交易结构趋向于复杂化和多样化，利益分配和平衡机制将更能反映市场效率，企业通过并购基金进行并购整合是企业实现价值增值的有效渠道。

以上我们介绍了并购基金的起源和全球并购基金的发展，认识到并购基金的运作模式和中外并购基金的一些运作差别。

作为中国资本市场的投资者，有必要对国内并购基金的发展现状有一定的了解和认识，才能把握更多的投资机会，分享资本市场改革与发展的盛宴。

三、国内并购市场发展迅猛，产业并购基金方兴未艾

1、国内并购市场三大趋势

（1）并购市场迅速膨胀，发展空间充满想象

近年来，中国并购市场迅速膨胀，呈现国内并购、海外并购及外资并购齐头并进的趋势。

根据投中集团的统计显示，2007年至2012年，中国企业并购交易规模及案例数量呈现爆发式增长，交易完成规模由2007年的780.28亿美元增至2012年的1397.94亿美元，累计增幅达78%。

2013年上半年中国并购市场共完成交易406起，涉及交易金额403.42亿美元，同比提高24%，环比增幅高达121%，是中国并购市场历年来交易总额最高的半年。

在并购所处领域上，中国企业并购逐渐由传统能源及矿业领域拓展至新兴