第二章 远期和期货市场.docx

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第二章远期和期货市场

第二章远期和期货市场

【学习目标】通过本章的学习主要掌握远期和期货市场的一些基本概念和基本原理。

全章共分为3节，依次介绍了远期市场、期货市场、以及远期合约与期货合约的比较。

通过本章的学习，要求掌握远期和期货合约的基本定义、主要类型、制度特征、基本功能以及各自的优缺点，并熟练掌握远期利率和连续复利的计算，以及套期保值的基本原理，为以后章节的学习打下良好的基础。

第一节远期市场

一、远期合约的定义

远期合约（ForwardContracts）是一种最为简单的衍生金融工具。

它是指双方约定在未来某一个确定的时间，按照某一确定的价格买卖一定数量的某种资产的协议。

在合约中，双方约定买卖的资产称为“标的资产”，约定的成交价格称为“协议价格”或“交割价格”（DeliveryPrice），同意以约定的价格在未来卖出标的资产的一方称作“空头”或“空方”（ShortPosition），同意以约定的价格在未来买入标的资产的一方称作“多头”或“多方”（LongPosition）。

二、远期合约的由来和优缺点

从人类历史的发展来看，人类交易方式的演进大致经历了易货交易——现货交易——远期交易——期货交易这4个阶段。

据资料显示，早在十二世纪时，法兰德斯商人（FlemishTrader）即在市场中利用一种称为“defaire”的文件做商品的远期交易，文件中主要说明未来某特定时日买卖双方的交货内容，所以“defaire”可以说是远期合约的前身。

远期合约是商品经济发展的产物，是生产者和经营者在商品经济实践中创造出来的一种规避或减少交易风险、保护自身利益的商品交换形式。

众所周知，农作物的播种与收割之间有着较大的时差，如果仅有现货交易，那么一个农场主的命运就完全掌握在其农作物收割时农作物现货市场价格的手中，有着极大的价格风险。

但如果能够在播种时就确定农作物收割时卖出的价格，那么农场主就可以安心致力于农作物的生产。

因此，从根本上说，远期合约就是适应规避现货交易风险的需要而产生的。

远期合约最主要的优点在于它是由交易双方通过谈判后签署的非标准化合约，因此合约中的交割地点、交割时间、交割价格，以及合约的规模、标的物的品质等细节都可由双方协商决定，具有很大的灵活性，可以尽可能地满足双方的需要。

但远期合约也有明显的缺点：

首先，远期合约不在交易所内交易，没有固定集中的交易场所，不利于信息的交流和传递，从而不利于形成统一的市场价格，市场效率较低。

其次，由于合约的具体条款都由交易双方协商决定，因此每份远期合约千差万别，给远期合约的流通造成了较大的不便，流动性较差。

再次，远期合约到期时必须履行实物交割的义务，而无法在到期前通过反向对冲等手段来解除合约义务。

最后，远期合约的违约风险较高，当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约。

三、远期合约的种类

远期合约的标的资产可以是普通商品，也可以是金融资产。

因此，根据标的资产的不同，远期合约可以分为商品远期合约和金融远期合约。

后者又可进一步细分为远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约等。

以下对金融远期合约做一个简要的介绍。

（一）远期利率协议

1、远期利率

在介绍远期利率协议之前，我们必须先引入远期利率的概念。

所谓远期利率是指现在时刻的将来一定期限的利率。

如14远期利率，即表示1个月之后开始的期限3个月的远期利率；3×6远期利率，则表示3个月之后开始的期限为3个月的远期利率。

远期利率是由一系列即期利率决定的。

例如，如果一年期的即期利率为8%，二年期的即期利率为8.5%，那么其隐含的一年到二年的远期利率就约等于9%，这是因为：

一般地说，如果现在时刻为t，T时刻到期的即期利率为r，T*时刻（

）到期的即期利率为

，则

时刻的

期间的远期利率

可以通过下式求得：

（2.1）

应注意的是，式（2.1）仅适用于每年计一次复利的情形。

2、连续复利

为了更精确地算出即期利率和远期利率之间的关系，我们还必须引入连续复利的概念。

在以后几章的衍生证券定价中连续复利都有相当广泛的应用。

假设数额A以利率R投资了n年。

如果一年计一次复利，则上述投资的终值为：

（2.2）

如果每年计m次复利，则终值为：

（2.3）

当m趋于无穷大时，就称为连续复利（Continuouscompounding），此时的终值为

（2.4）

其中，e约等于2.71828。

表2－1显示了提高复利频率所带来的效果。

从表中可以看出，连续复利（精确到小数点后两位）与每天计复利的效果一样。

因此，实际运用中通常可以认为连续复利与每天计复利等价。

表2－1复利频率与终值

提高计复利的频率对100元在一年末终值的影响，利率为每年10%

复利频率

100元在一年末的终值（单位:

元，取两位小数）

每一年（m=1）

每半年（m=2）

每季度（m=4）

每月（m=12）

每周（m=52）

每天（m=365）

连续复利

110.00

110.25

110.38

110.47

110.51

110.52

110.52

假设

是连续复利的利率，

是与之等价的每年计m次复利的利率，从式（2.3）和（2.4）可得：

或

这意味着：

（2.5）

（2.6）

利用以上两个式子，我们就可以实现每年计m次复利的利率与连续复利之间的转换。

特别地，当m=1时，

（2.7）

（2.8）

当即期利率和远期利率所用的利率均为连续复利时，

因为：

所以：

故：

此时，即期利率和远期利率的关系可表示为：

（2.9）

例如，当一年期和两年期的连续复利年利率分别为8%和8.5%时，一年到二年的连续复利远期年利率就等于9%，这是因为：

3、远期利率协议

远期利率协议（ForwardRateAgreements，FRA）是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。

远期利率协议的买方是名义借款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率上升的风险。

远期利率协议的卖方则是名义贷款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率下降的风险。

之所以称为“名义”，是因为借贷双方不必交换本金，只是在结算日根据协议利率和参照利率之间的差额以及名义本金额，由交易一方付给另一方结算金。

在远期利率协议下，如果参照利率超过合同的协议利率，那么卖方就要支付给买方一笔结算金，以补偿买方在实际借款中因利率上升而造成的损失。

反之，则由买方支付给卖方一笔结算金。

但由于一般来说，实际借款利息是在贷款到期时支付，结算金则是在结算日支付，因此，结算金通常并不等于因利率上升而给买方造成的额外利息支出，而是等于额外利息支出在结算日的贴现值，具体计算公式如下：

（2.10）

上式中：

表示参照利率，rk表示合同的协议利率，A表示合同金额、D表示合同期天数，B表示天数计算惯例（如美元为360天，英镑为365天）。

式（2.10）中，分子表示由于合同的协议利率与参照利率之间的差异所造成的额外利息支出，而分母则是对分子进行贴现，以反映结算金的支付是在合同期开始之日而非结束之时。

例2.1：

假设A公司在六个月之后需要一笔金额为1,000万美元的资金，为期三个月，其财务经理预测届时利率将上涨，因此，为锁定其资金成本，该公司与某银行签订了一份协议利率为5.9%，名义本金额为1,000万美元的6×9远期利率协议。

假设六个月后，市场利率果然上涨，三个月期市场利率上涨为6%，则远期利率协议结算日应交割的金额计算如下：

2天延后期2天合同期

交易日起算日六个月确定日结算日3个月到期日

假设此时A公司为配合其财务资金的需求，不得不按此时的市场利率6%借入一笔金额为1,000万美元期限为三个月的资金，则其借入资金的利息成本为：

但由于A公司承做了上述FRA避险，可获远期利率协议的利息差价收入2,463.05美元，因此，其实际的财务成本为：

即为原FRA设定的资金成本，也就是远期利率协议中的协议利率5.9%。

若六个月后的市场利率下跌，通过类似的分析，可得A公司的实际财务成本仍为5.9%。

可见，通过远期利率协议，A公司可以将其筹资成本固定，从而避免了利率波动的风险。

例2.2：

设顾客B在未来一年内每两个月可有一笔固定金额的现金收入，且计划将收入转为存款，于一年结束后再将本利一并向银行取回。

该顾客预测未来一年内利率有走低的趋势，则他也可以通过一系列的远期利率协议来将未来的利息收益固定，避免利率下跌的风险。

2个月2×4FRA4×6FRA6×8FRA8×10FRA10×12FRA

交易日两个月四个月六个月八个月十个月十二个月

可见，签订FRA后，不管市场利率如何波动，协议双方将来收付资金的成本或收益总是固定在合同利率的水平上。

而且，由于远期利率协议交易的本金不用交付，利息是按差额结算的，所以资金流动量较小，这就给银行提供了一种管理利率风险而无须改变其资产负债结构的有效工具，也在一定程度上降低了远期利率协议的信用风险。

（二）远期外汇合约

1、远期外汇合约和远期汇率

远期外汇合约（ForwardExchangeContracts）是指交易双方约定在将来某一时间（一般在成交日的3个营业日之后）按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。

在签订合同时，除了有时要交保证金外，不发生任何资金的转移。

在交割时，名义本金并未交割，而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额。

远期汇率的标价方法有两种，一种是直接标出远期汇率的实际价格；另一种则是报出远期汇率与即期汇率的差额，即远期差价，也称为远期汇水。

升水（Premium）是远期汇率高于即期汇率时的差额；贴水（Discount）是远期汇率低于即期汇率时的差额；平价（Par）则表示远期汇率等于即期汇率。

根据套利定价的原理，远期汇率与即期汇率的关系是由两种货币间的利率差所决定的，其公式为：

（2.11）

其中，F表示T时刻交割的直接远期汇率，S表示t时刻的即期汇率，

表示本国的无风险连续复利利率，

表示外国的无风险连续复利利率。

式（2.11）就是国际金融领域著名的利率平价（InterestRateParity，IRP）关系。

根据远期差价的定义，其计算公式为：

（2.12）

其中，W表示远期差价。

当

时，远期升水，反之，远期贴水。

2、远期外汇合约的分类

远期外汇交易的期限有1个月、3个月、6个月和1年等几种，其中3个月最为普遍。

超过1年的极少，通常也称为超远期外汇交易。

（1）按照远期外汇的交易方式，远期外汇合约可以分为固定交割日的远期外汇交易（FixedMaturityDateForwardTransaction）和选择交割日的远期外汇交易（OptionalMaturityDateForwardTransaction）。

固定交割日的远期外汇交易是指交易双方事先约定在未来某个确定的日期办理货币收付的远期外汇交易，但由于现实中外汇买卖者往往事先并不知道外汇收入和支出的准确时间，因此这种固定交割日的远期外汇合约在实际运用中缺乏足够的灵活性和机动性。

选择交割日的远期外汇交易则是为了弥补上述缺陷而产生的。

采用择期交易方式，主动请求交易的一方可以在成交日的第三天起至约定的期限内的任何一个营业日，要求交易的另一方，按照双方事先约定的远期汇率办理货币收付。

确定择期交割日的方法也有两种：

一是事先把交割期限固定在某两个具体的日期之间，如某一出口商于2003年9月25日成交一笔出口交易，约定三个月后付款。

则该出口商可以马上在外汇市场卖出一笔三个月的远期外汇，并约定择期日期为2003年9月29日至2003年12月29日。

则该出口商便可在这段时间内的任何一天，随时将收到的外汇卖给银行；二是事先把交割期限固定在不同月份之间，如上例中，出口商可视其需要，将交割期限定为该笔交易成交后的第一个月、第二个月、第三个月，或三个月中的任意两个月等。

由于择期交易在交割日上对顾客比较有利，因此，银行在择期交易中有权选择从择期开始到结束期间内对顾客最为不利的汇率作为择期远期交易的汇率。

例如，假设某家美国银行的报价如下：

即期￡1＝US$1.5500-1.5550；1月期￡1＝US$1.5600-1.5650；2月期￡1＝US$1.5700-1.5750；3月期￡1＝US$1.5800-1.5850。

如果择期从第一个月开始，到第三个月结束，则对向该行出售外汇的顾客所适用的汇率为￡1＝US$1.5500，对从该行购买外汇的顾客所适用的汇率为￡1＝US$1.5850。

如果择期在第二、三个月，则对出售外汇的顾客和购买外汇的顾客适用的汇率分别为￡1＝US$1.5600和￡1＝US$1.5850。

（2）按照远期的开始时期划分，远期外汇合约又可分为直接远期外汇合约（OutrightForwardForeignExchangeContracts）和远期外汇综合协议（SyntheticAgreementforForwardExchange，SAFE）。

直接远期外汇合约的远期期限是直接从现在开始算的，而SAFE的远期期限则是从未来的某个时点开始算的，因此实际上是远期的远期外汇合约。

如14远期外汇综合协议就是指从起算日之后的一个月（结算日）开始计算的为期3个月的远期外汇综合协议。

由于直接远期外汇合约比较简单，以下以远期外汇综合协议为例，对远期外汇合约做一简要的介绍。

SAFE是指双方约定买方在结算日按照合同中规定的结算日直接远期汇率用第二货币向卖方买入一定名义金额的原货币（PrimaryCurrency），然后在到期日再按合同中规定的到期日直接远期汇率把一定名义金额原货币出售给卖方的协议。

因此，远期外汇综合协议实际上是名义上的远期对远期掉期交易，之所以是名义上的，是因为后者涉及全部资金的实际流动，因此必须满足相应的法定准备金的要求，而前者不需全部资金的实际流动，双方只要在结算日结算市场汇率变动给双方带来的盈亏即可。

与FRA相同，SAFE的交易流程中也有五个时点，即合同签订日、起算日、确定日、结算日、到期日，且有关规定相同。

在交易日，交易双方就结算日和到期日将兑换的原货币的名义金额

、相关的直接远期汇率

和合同远期差价

达成协议，据此可算出第二货币的名义金额；在确定日，双方根据市场汇率确定即期结算汇率

、到期日远期结算汇率

和远期差价

，并通过比较直接远期汇率、合同远期差价和即期结算汇率、远期结算差价，算出结算金。

根据计算结算金的方法不同，我们又可以把SAFE分为很多种，其中最常见的有两种，一是汇率协议（ExchangeRateAgreement，ERA）；一是远期外汇协议（ForwardExchangeAgreement，FXA）。

ERA的结算金计算公式为：

结算金

（2.13）

式中，

表示原货币到期日名义本金数额，

表示结算日第二货币期限为结算日到到期日的无风险利率，D表示合同期天数，B表示第二货币计算天数通行惯例（360天或365天）。

FXA的结算金计算公式为：

结算金

（2.14）

式中

表示原货币结算日的名义本金数额，在大多数远期外汇综合协议中，

。

可见，尽管都用原货币来定义名义本金，但结算金都是用第二货币来表示的。

如果结算金为正值，则表示卖方支付给买方；反之，如果结算金为负值，则表示买方支付给卖方。

此外，从根本上说，远期外汇综合协议实际上是对未来远期差价进行保值或投机而签订的远期协议。

但与FRA不同，FRA的保值或投机目标是一国利率的绝对水平，而SAFE的目标则是两种货币间的利率差以及由此决定的远期差价。

因为根据远期差价的定义，我们有：

（2.15）

（2.16）

（2.17）

式中，

表示合同签订时确定的合同期内远期差价，它等于合同中规定的到期日T*时刻直接远期汇率

与合同中规定的结算日（T时刻）直接远期汇率（K）之间的差额，而WR表示确定日确定的合同期的远期差价，它等于确定日确定的到期日直接远期汇率

与确定日确定的结算日直接远期汇率

之间的差额。

3、远期外汇合约的功能

远期外汇买卖是国际上最常用的一种避免外汇风险、固定外汇成本的方法。

现实生活中，无论是在进行对外贸易结算、海外投资、外汇借贷或还贷时都会涉及到外汇保值的问题，通过远期外汇买卖业务，可事先将某一项目的外汇成本固定，或锁定远期外汇收付的换汇成本，从而达到保值的目的。

例2.3：

锁定进口付汇成本。

设当前（xx年5月8日）美元兑日元的汇率为1美元＝133日元。

根据贸易合同，进口商甲公司将在6月10日支付2亿日元的进口货款。

由于甲公司的外汇资金只有美元，因此需要通过外汇买卖，卖出美元买入相应的日元来支付货款。

公司担心美元兑日元的汇率下跌将会增加换汇成本，于是同中国银行签订了一笔直接远期外汇合约，按远期汇率1美元＝132.50日元买入2亿日元，同时卖出美元，资金交割日为6月10日。

则这一天，甲公司需向中国银行支付1,509,433.96美元（200,000,000÷132.50=1,509,433.96美元），同时中国银行将向甲公司支付2亿日元。

这笔远期外汇买卖成交后，甲公司美元兑日元的汇率成本便可固定下来，无论国际外汇市场的汇率水平如何变化，甲公司都可按1美元＝132.5日元的汇率水平从中国银行换取日元。

假如甲公司未进行上述远期外汇交易，而是等到实际支付货款时才进行即期外汇买卖，那么如果6月10日美元兑日元的即期市场汇率水平下跌（假设跌至1美元＝124日元），那么甲公司就必须按此汇率买入2亿日元，同时卖出1,612,903.23美元（200,000,000÷124=1,612,903.23美元）

与做远期外汇买卖相比，公司将多支出美元：

1,612,903.23－1,509,433.96=103,469.27美元

由此可见，通过远期外汇买卖就可以锁定进口商进口付汇的成本，从而有效地规避汇率波动的风险。

例2.4：

锁定出口收汇成本

设当前（xx年5月8日）美元兑日元的汇率水平为1美元＝133日元。

根据贸易合同，出口商乙公司将在6月10日收到2亿日元的货款。

乙公司担心美元兑日元的汇率将上升，希望提前1个月固定美元兑日元的汇率，规避风险。

于是也可同中国银行签订一笔直接远期外汇合约，约定按远期汇率1美元＝132.80日元卖出2亿日元，同时买入美元，资金交割日为6月10日。

则这一天，乙公司需向中国银行支付2亿日元，同时中国银行将向乙公司支付1,506,024.10美元（200,000,000÷132.80=1,506,024.10美元）

这笔远期外汇买卖成交后，乙公司美元兑日元的汇率便可固定下来，无论国际外汇市场的汇率水平如何变化，乙公司都将按1美元＝132.8日元的汇率水平向中国银行卖出日元。

假如乙公司未进行上述远期外汇交易，而是等到实际收到货款时才进行即期外汇买卖，那么如果6月10日美元兑日元的即期市场汇率水平上升（假设升至1美元＝144日元），那么乙公司就必须按此汇率卖出2亿日元，同时买入1,388,888.89美元（200,000,000÷144=1,388,888.89美元）

与做远期外汇买卖相比，公司将少收美元：

1,506,024.10－1,388,888.89=117,135.21美元

通过上面的例子，我们可以看出，恰当地运用远期外汇买卖，进口商或出口商就可以锁定汇率，有效地避免汇率波动可能带来的损失。

但同时也应看到，如果汇率向有利的方向变动，那么由于锁定汇率，远期外汇买卖也就失去了获利的机会。

（三）远期股票合约

远期股票合约（Equityforwards）是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。

其主要目的也是为了规避股票的价格风险，锁定股票购买成本。

但应注意远期股票合约有时也可能给交易的一方带来巨大的损失。

在美国，有些公司非常看好本公司未来的股价走势，因此在制定股票回购协议时就采用了这种远期股票合约的形式，即承诺在未来某个日期按一个设定价格（高于交易达成时的股票价格）买入自己公司的股票。

由于对本公司未来的股票走势过度自信，这类公司往往没有同时买入相应的看跌期权对冲风险，反而卖出公司股票的看跌期权。

结果到期时由于公司股价暴跌，而公司又不得不执行该回购协议，一些看跌期权的购买者也纷纷行使其权利，雪上加霜，给公司造成了巨大的损失。

例如，据2002年9月27日华尔街日报的报道，美国的电子资讯系统公司（ElectronicDataSystemsCorp.）由于被迫回购其544万股股票，在短短几个月内便损失约1亿美元。

其中，包括上周以每股60美元的平均价格回购了大量股票，而当时该公司的股票交易价格仅17美元左右。

另一家制药公司——礼来公司也承认，目前它在这类合约上面临损失1.5亿美元的风险，因为该公司目前股价已跌到55美元左右。

而该股在2000年3月时的股价处于70-79美元的区间，其尚未到期的那些金额最大的回购协议就是在那个时候达成的。

按照合约规定，礼来有义务在2003年底前以86到100美元的价格回购450万股股票。

第二节期货市场

一、期货合约的定义

期货合约（FuturesContracts）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式等）买入或卖出一定标准数量的某种标的资产的标准化协议。

合约中规定的价格就是期货价格（FuturesPrice）。

二、期货交易的产生及主要特点

现代期货交易产生于19世纪中期的美国。

当时由于粮食生产的季节性所带来的谷物供求之间的尖锐矛盾，使得谷物商和农场主承受了巨大的价格风险，苦不堪言。

于是，1848年芝加哥的82位商人发起并组建了芝加哥期货交易所（ChicagoBoardofTrade，CBOT），给交易者提供了一个集中见面寻找交易对手的场所，交易双方通过签订远期合同，以事先确定销售价格，确保利润。

1865年，芝加哥期货交易所又推出了标准化的协议，将除价格以外所有的合同要素标准化，同时又实行保证金制度，交易所向立约双方收取保证金，作出履约保证。

远期交易也随之发展为了现代期货交易。

期货市场最早主要应用于农产品的交易，直到20世纪70年代初，由于经济环境和体制安排的转变使得金融市场上利率、汇率和证券价格也发生急剧的波动，整个经济体系的风险增大，而原有的远期交易由于其流动性差、信息不对称、违约风险高等缺陷无法满足人们日益增长的需要，于是，金融期货交易也就应运而生了。

因此，与现货交易和远期交易不同，期货交易有其特有的一些制度性特征：

（一）交易所和清算所

期货合约均在有组织的交易所内进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算所结算。

1、有组织的交易所（TheOrganizedExchange）

表2－1列出了当前世界主要交易所的名称及其主要的交易合约类型。

在当前经济金融全球化的背景下，许多商品的期货交易都可以一天24小时在世界各地不同的期货市场上连续进行。

但不同的交易所交易费用是不同的，当前亚洲许多新兴市场国家中的期货交易费用就远高于美国等西方国家期货市场上的交易费用。

由于美国的芝加哥期货交易所（CBOT）是当今世界最古老也是最大的期货交易所之一，因此，下文中我们将用它作为交易所的典型代表，介绍交易所的有关制度特征。

表2－1世界主要期货交易所

主要合约类型

交易