证券投资基金治理结构理论的新进展.docx

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证券投资基金治理结构理论的新进展

证券投资基金治理结构理论的新进展

证券投资基金的管理人和投资人之间通常被认为存在一种委托、代理关系对投资基金的治理结构问题的研究也基本采用经济学的委托——代理理论来进行由于投资基金的投资人与管理人之间没有完全的信息投资人并不能无成本地观察到管理人的行为特别是投资人不能观察到管理者所选择的投资组合的收益的分布而管理人是按照使自己的福利最大化的方式选择投资组合的投资人就不得不考虑管理人选择的组合是否符合投资人自身的效用目标这就是投资基金治理结构的主要问题当然这个问题可以部分地由事后结果来得以解决投资人可根据基金事后实现的收益来推断管理人所选择的投资组合的收益率的概率分布通过事后的行为对管理人实施监督如法律诉讼、解聘等措施但这些措施并不是无成本的因此投资人就有动机采取事前激励性的报酬和费用提取计划促使管理人的行为与投资人的目标一致目前投资基金治理结构理论的进展主要表现在线形报酬契约的最优性研究、相对业绩报酬契约的最优性研究、开放式基金放弃部分管理报酬行为的研究、共同基金经理的职业前途考虑对其投资行为影响的研究四个方面一、线形报酬契约的最优性问题所谓线形报酬契约是指基金的管理人按照基金总资产或总收益的一个固定比例来提取基金的管理费用和报酬最优的线形报酬则是指使基金投资者和基金管理人的效用都能够达到最大的线形报酬线形报酬契约是投资基金业中常见的报酬方式但是在投资基金的管理人和投资者之间是否存在一种最优的线形报酬契约如果没有最优的线形报酬契约有没有次优的合约在次优的条件下投资者又会选择什么样的基金管理人也就是说基金管理人和基金投资者对风险的偏好会有何种差异Starks（1987）的文章为投资基金业中普遍采用线形报酬契约的行为提供了一个理论上的说明若基金投资组合的收益率可用CAPM模型来描述该文首先证明了如果用以描述基金投资组合的收益率的参数也就是β-系数不存在不确定性那么在投资基金的投资者和管理者之间就存在一个最优的线形报酬契约；其次还证明了即使β-系数存在不确定性但只要服从正态分布的β-系数的均值和方差相互独立在投资基金的投资者和管理人之间仍然存在一个最优的线形报酬但是Starks（1987）的结论遭到了CohenStarks（1989）的质疑当然质疑来自于前提假设的真实性CohenStarks（1989）对投资者和管理人的效用函数的假定与Starks（1987）一致效用函数定义在管理人所付出的努力和投资者与管理人各自所拥有的财富上效用为财富的凹函数且满足可分可加性基金投资组合的收益率仍然用CAPM模型来描述但是对于β-系数的分布的假定有很大的不同β-系数的均值和方差不再是独立的其方差将随着管理人所付出的努力程度的加大而变小随着均值的增大而增大这一假定的经济含义很清楚即管理人所付出的努力越大基金投资组合的收益率的波动就越小这体现了基金管理人的价值而方差随着均值的增大而增大则反映了基金投资组合收益率越大其收益率的波动也越大的想法CohenStarks（1989）证明了在上述条件下投资基金的投资者和管理者之间不存在一个最优的线形报酬契约尽管不存在最优的线形报酬契约但投资基金的投资者和管理者之间存在一个次优的线形报酬契约即给定基金管理人的保留效用和参与约束存在使投资人效用最大化的线形报酬契约而且在次优的线形报酬情况下进一步假定基金的投资者和管理者都具有二次型的效用函数基金的投资者将选择比其自身更喜好风险的基金管理者由于管理人更爱好风险他就会付出更多的努力来提高投资组合的β系数的均值来为投资人赚取其所能接受的风险收益我们知道关于市场有效性的大量研究都表明实行积极管理的基金绝大部分都没有能够战胜市场然而在基金业中却仍然存在大量实施积极管理的基金CohenStarks（1989）的结论部分解释了这一现象因为在基金收益率存在不确定性时基金的投资人希望基金的管理人更喜好风险从而为实行积极管理的基金提供了市场二、相对业绩报酬（benchmark-adjustedcompensation）的最优性问题对基金管理人采用相对业绩报酬也是基金业常见的办法所谓相对业绩报酬就是对基金投资组合实现的收益按某一收益率进行调整根据调整后的收益率来评价基金管理人并以此作为提取报酬的依据事实上若我们得知某位基金经理管理的基金的收益率为40%在对这位经理进行评价时总是希望知道当年的市场收益率而且要将该经理取得的收益率与市场的收益率进行比较然后评价该经理的能力这就是根据基金的业绩推断基金经理的能力在这种场合下人们认为相对收益率要比总收益率有效得多那么基金经理的报酬是否也应该建立在根据某种基准收益率调整后的收益率之上呢采用相对业绩报酬是不是比简单的按总收益率提取报酬更能激励基金管理人呢确实有很多人认为根据调整后的收益率确定经理的报酬是一个更好的办法但是这有两个问题需要回答一是这种报酬方法是否确实比简单的线形报酬方法对基金的投资者更有利二是这种好处来自何处在基金业的实务中用作调整基金收益率的基准收益率一般有市场收益率和实行积极管理的某只（类）基金的收益率两种最近的理论研究表明选择不同的基准收益率对基金经理的激励以及推断基金经理的能力的结果会产生很大的区别

（一）市场收益率作为基准不能产生最优的激励和推断这里所说的最优激励和推断指相对业绩报酬能否比简单的线形报酬契约更能激励基金管理人以及提高推断基金管理人能力的准确程度Roll（1992）证明了在基金经理不拥有私人信息（privateinformation）时采用市场收益率作为基准收益率的相对业绩报酬并不能促使基金管理人选择均值-方差有效的投资组合AdmatiPfleiderer（1997）进一步讨论了基金管理人在拥有私人信息时的情形AdmatiPfleiderer（1997）认为管理人所拥有的私人信息只能影响到随机项的条件期望而不能影响因子的条件期望值基金的投资者和管理人的效用函数均为常绝对风险回避效用函数但两者的风险承担系数不同根据现实中的相对业绩报酬的观察认为相对业绩报酬会包括两个部分一部分的报酬按照基金投资组合所实现的总收益计算另一部分按照扣除基准收益率后的相对业绩来计算在这些假设条件下AdmatiPfleiderer（1997）得到了许多很强的结论首先无论基金的投资者是否知道基金管理者的风险偏好用市场收益率作为基准都不能给管理者提供更多的激励促使管理者选择令基金投资者效用最大化的投资组合在采用相对业绩报酬的条件下若要使得管理者选择的投资组合与投资者选择的投资组合一致相对业绩报酬计划的设计相当复杂分别按总收益和相对业绩提取报酬的比例要根据管理者和投资者的风险偏好确定而且用作基准的证券组合的选择还将受到限制但是只需令根据相对业绩提取报酬的比例等于零也就是只使用简单的线形报酬契约就可以达到与使用复杂的相对业绩报酬契约相同的激励效果因此相对业绩报酬并没有提供额外的好处根据Occam''SRazor规则相对业绩报酬并不可取其次按市场收益率调整的相对业绩报酬并不是推断基金管理者能力和所拥有的信息的充分统计量也不能筛选出不掌握私人信息的基金管理者最后同时采用相对业绩报酬和对基金的投资策略施加限制（如规定基金投资组合的β值）的措施也不能给基金管理者提供额外的激励促使基金管理者按照投资者的利益选择投资组合AdmatiPfleiderer（1997）导出其结论的关键点是当给定了用作基准的证券投资组合之后基金的管理人就会根据基准的投资组合和相对业绩报酬提取的比例相应地调整基金的投资组合从而使投资者试图通过相对业绩来推断管理者能力和提高管理者努力程度的愿望落空

（二）两只基金竞争条件下相对业绩报酬的有效性两只基金相互竞争与以市场收益率作为基准的竞争环境是不同的第一两只基金的管理人都不得不考虑另一只基金管理人的行为也就是两只基金之间存在博弈；第二用作基准的不再是事先给定投资组合的市场收益率而是投资组合没有事先确定的另一只基金的收益率Eichberger,GrantKing（以下称为EGK,1999）证明了在两只基金竞争的条件下相对业绩报酬能够降低激励基金管理人的成本比简单的线形报酬契约能更有效地激励基金管理人同样基金管理者拥有基金投资者所不拥有的信息而这两只基金管理者拥有的信息是相关的例如当一只基金的管理者收到了“好”信息另一只基金的管理者收到“好”信息的概率就要高于收到“差”信息的概率基金管理人将根据基金投资者确定的报酬方案来决定如何最优地使用其私人信息投资者在确定报酬方案时也会考虑到管理人所拥有的信息优势基金的相对业绩报酬只能定义在基金自身实现的收益和另一只基金实现的收益上且不能直接由基金管理人的信息和努力程度来定义显然这两只基金的投资人和管理者的决策程序为首先两只基金的投资者同时向各自的基金管理人提出报酬方案；然后两只基金的管理人同时决定是否接受该报酬计划如果管理人拒绝该报酬计划他可以获得保留效用；第三当基金管理人接受报酬计划后他首先决定是否进一步搜集信息还是按照其先验信息选择投资组合；第四每位管理人根据他拥有的信息选择投资组合；最后投资者根据实现的收益和报酬契约向管理人支付报酬　　在保证基金管理人的理性约束和参与约束的前提下最小化基金投资者的报酬支付额EGK（1999）证明了最优相对业绩报酬契约的存在在两只基金相互竞争的条件下相对报酬契约之所以有效就是因为其他基金所实现的收益提供了关于第一只基金的管理人所接收到的信号的信息例如第一只基金的投资人观察到两只基金的收益为（01）投资人就可以推断出第二只基金的管理人搜集到了反映“好”结果的信号而“好”的结果也确实发生了如果没有第二只基金的收益率就不可能根据第一只基金的收益率推断出实际发生的状态因为第一只基金选择了将全部资产投入到无风险资产中而获得与自然状态无关的收益率也就是零收益率而这个信息对第一只基金的投资者是有价值的当第二只基金的管理人接收到反映“好”结果的信号且“好”结果确实发生时第一只基金的管理人接收到反映“差”结果的信号的概率要小于接收到反映“好”结果的信号的概率也就是说此时基金的管理人应该将基金资产投入到风险证券中去但基金管理人没有按照使基金投资人效用最大化的投资决策行事基金的投资人使用相对业绩报酬计划就对第一只基金的管理人偏离最优投资决策的行为提供了一种惩罚机制此时第一只基金管理人的相对业绩为－1这样就减少了基金投资人促使基金管理人按照使投资人效用最大化的方式选择投资组合的成本EGK（1999）的模型虽然证明了基金管理人根据相对业绩报酬方案去搜集信息并按照信息进行投资决策是一个纳什均衡但是这个策略并不是一个严格纳什均衡策略两只基金的管理人都不搜集信息并将基金资产投资于无风险证券也是一个纳什均衡而且此时两只基金的投资者所获得的效用反到小于都不采用相对业绩报酬契约时的效用此外在基金投资者或采用相对业绩报酬或不采用相对业绩报酬的策略上还存在混合纳什均衡策略因此EGK（1999）认为现实情况是两只基金的投资者使用相当复杂和类型不确定的报酬契约以此用较低的成本来激励基金的管理人去搜集信息并按照所获得的信号进行投资三、开放式基金放弃提取管理费用行为的研究证券投资基金的费用提取问题一直都是基金治理结构研究中的重要问题研究的视角一般都从基金的规模、业绩和董事会的组成等方面进行如TufanoSevick（1997）研究了美国开放式基金的费用与其董事会之间的关系发现基金董事会中每增加一位非独立董事就要使基金费用提高34～37个基准点也就是4%左右而独立董事的比例每提高10个百分点基金的费用就会下降48～56个基准点说明独立董事的比例越高监督越有力人们通常认为独立董事的受聘于同一基金家族中的基金的数目越多越容易被基金家族的管理人收买基金的费用会越高但TufanoSevick（1997）的实证结果并不支持这个观念他们发现独立董事的受聘于同一基金家族的基金数目越多基金的费用越低这可能是由于独立董事的参与程度越高监督的范围越宽独立董事就获得了更多的信息以及增强了与基金家族的管理人谈判的能力这种能力相对于独立董事被收买的情形而言占了上风但是每位独立董事未能合理解释的报酬与基金的费用呈正相关如果把独立董事未合理解释的报酬提高一个标准差（约33000美元）基金费用就可能提高24个基准点DavidsonRowe（2000）对封闭式基金的费用与其董事会之间关系的研究也得出了与此相似的结论　　最近的理论进展是关于开放式基金主动放弃部分管理费用的行为研究美国60%的货币市场基金和40%的权益市场基金都曾经放弃过部分管理费用我国2001年也有部分基金放弃了绩效报酬基金管理人放弃管理费用是一个很有意义的事情人们一般猜想基金管理人放弃部分当前的管理费用是为了未来吸引更多的投资者从而能够获得更多的管理费然而基金的投资者却可能认为如果没有足够的信息使其相信基金管理人不会将放弃的管理费用转移到以后的时期那么投入到该基金就不是一个适宜的投资因此基金管理人和投资人之间的相互作用是决定证券投资基金的最优管理费用的一个重要因素Christofferson（2000）认为投资者购买开放式基金有一定的惯性从而使得开放式基金的规模也具有惯性即基金过去的规模是预测未来规模的一个重要指标同时投资者购买基金还与基金扣除费用后的净收益以及与某一基准收益率相比较的相对收益率有正相关关系在给定上述开放式基金购买量的关系之后基金管理人面临的决策问题就是在该关系的约束下选择所放弃的基金管理费用比例使各期提取的管理费用的现值最大化显然这是一个动态优化问题Christofferson（2000）在略微简化了基金投资者对管理人放弃费用的预期之后证明了上述动态优化问题存在均衡解由Christofferson（2000）的均衡解就可以导出基金管理人放弃管理费用的行为与基金的一些特性之间的关系如费用放弃的比率与基金的资产规模呈负相关关系由于基金的规模有一种惯性今天规模较大的基金明天的规模仍然较大规模大的基金从放弃部分管理费用而增加的规模中获得的利益相对于当今所放弃的费用就显得较小因此大型基金的管理人会倾向于较少放弃管理费用管理人放弃管理费用具有持续性即未来放弃费用的比例与当前所放弃的费用的比例正相关这种持久性也是由基金规模的持久性所引起的基金规模的持久性越强放弃基金费用的持久性也越强而且基金是否持续地放弃管理费用与基金的总收益率的持久性没有关系即基金的收益率的持久性不能预测基金在未来是否放弃部分管理费用基金实际放弃的费用比例应该与上一期的基金业绩有种较为复杂的关系在一般情况下基金放弃的费用比例与上一期的基金总收益率呈负相关但当基金的收益率上升到一定程度之后基金放弃的费用比例又与上一期的基金收益率呈正相关关系这是因为基金管理人知道较高的当期业绩将降低投资者对放弃费用的预期为了使投资者对于放弃费用的预期变得较为平稳业绩较好的管理者就会选择放弃略为多一些的费用基金费用的放弃与投资者对基金净收益的敏感程度呈正相关即投资者购买基金的决策越依赖于基金的净业绩管理者放弃部分费用对基金投资者的吸引力越大越有可能放弃部分管理费用同时放弃部分管理费用吸引新的投资者的效果不如在基金契约中降低提取基金管理费用的比例的效果这也是基金管理人保留按原契约提取管理费用的权利所付出的代价基金管理人所放弃的费用与管理基金的变动成本呈负相关关系如果一个基金有较高的变动成本该基金放弃部分管理费用的可能性就会比较小四、职业前途竞争对基金管理人投资行为的影响共同基金业的迅速发展促使人们更有兴趣研究基金公司是如何管理共同基金的经理的这一问题国内的投资者对于基金经理的任命和解职也逐渐关注起来基金经理逐步走到前台与广大投资者沟通基金经理的行为和业绩已经对他们的职业前途产生了重大影响基金经理对职业前途的考虑如何影响基金经理的投资决策是一个很有意义的问题如果我们将投资者和基金管理人（包括基金管理公司和基金经理等）之间的委托-代理关系视为外部关系那么基金经理对职业前途的考虑影响其投资决策则可认为是基金管理公司内部的委托-代理关系较早从理论上讨论经理人的职业前途影响其行为方式的文献是Fama（1980）和LazearRosen（1981）他们主要是讨论经理人的职业竞争如何解决代理问Holmstrom（1982）的研究认为竞争性的劳动力市场虽然不能直接观察到经理人的努力程度以及市场中存在不能反映经理人能力的噪音但是市场仍然会逐渐了解经理人的能力经理人对职业前途的考虑可部分克服代理问题但还是存在很多扭曲行为例如经理人在年青的时候付出过多的努力而到年老的时候又显得过度懈怠对于证券投资基金人们普遍认为基金经理的“羊群”行为就是由基金经理的职业前途考虑所导致的（ScharfsteinStein1990;Zwiebel1995;PrendergastStole1996;Morris1997;AveryChevalier

1999）证券投资基金经理的职业前途考虑对其投资行为的影响的最新进展来自ChevalierEllison（1999）的研究他们利用晨星公司（MorningstarIncorporate）的数据库分析了美国453位成长性基金或成长收入性基金经理的职业更迭规律基金经理的职业前途可分为两类一类是保留在原来的位置或调为一个规模更大基金的经理位置一类是丢掉了其基金经理的职位或者是就任一个规模较小的基金经理位置或者是干脆离开了共同基金管理这一行业后一类经理称为离职（termination）ChevalierEllison（1999）着重考察了基金经理的离职行为无论是基金管理公司还是投资者都是逐步了解基金经理人的能力的随着对经理人能力的了解基金管理公司或者调整经理人的工资使其与经理人的能力相称或者是让经理人离职当基金管理公司对基金经理人的评价低于某一个门槛值时基金管理公司寻找新的基金经理的成本低于更换原来的基金经理基金经理人的离职情形就发生了即基金经理人的离职很有可能发生在基金经理业绩较差的前提下但是基金经理人离职与基金业绩之间的相关关系可能随着经理人的经验的增多而减弱一则因为当基金管理公司对基金经理的业绩记录较长时管理公司根据一次基金业绩就修改对基金经理的能力评价的可能性变小二则因为经验丰富的基金经理是市场长期选择的结果市场对他们的能力的评价常常要远高于替换基金经理人的门槛ChevalierEllison（1999）的研究发现基金经理平均被解雇的概率为15.5%被解雇的可能性与当期以及滞后一期的基金业绩显著负相关但是滞后两期的业绩对基金经理离职的影响并不显著一个很有意义的结论是相对于年龄较大的基金经理而言年龄较小的基金经理的离职与基金业绩的关系更为密切将整个样本按照平均年龄（取整为45岁）划分为年龄大于或小于平均年龄的两个子样本分别对这两个样本估计经理离职与基金业绩之间的关系可以更清楚地看到年轻的基金经理因业绩较差而离职的概率要远远高于年长的基金经理这大概是因为年轻的基金经理的从业时间也较短的缘故此外收入-成长型基金的经理比成长型基金的经理更容易被解职在资本市场表现比较好的年份基金经理不大会离职或解雇而在资本市场表现较差的年份基金经理被解职的可能性就会增加总体上讲这些研究结论与基金管理公司也是随着时间的推移而逐步了解基金经理的能力的假设相一致基金管理公司不仅从基金的业绩角度也从基金经理的投资风格和行事方式考察基金经理当某只基金被划分为价值型、成长性基金等类型时就表明了对基金经理投资风格的要求基金经理出于对其职业前途的考虑可能依靠也可能不采用他个人所收集到的个人信息这取决于他个人的行为如何反映其所获得的个人信息ChevalierEllison（1999）的研究结果表明了如果采用非常规的投资策略一旦失败将比采用常规的投资策略更有可能受到离职的惩罚而采用非常规的投资策略即使能够成功也不会受到明确的奖励不会明显地降低离职的概率对于年轻的基金经理而言采用非常规的投资策略失败后所得到的惩罚比年长的基金经理要严厉说明对年轻的基金经理不仅根据其业绩而且根据其行为方式来考核年轻的基金经理为了避免离职遵从“羊群”行为方式的可能性更大在选择投资组合是更趋向于避免非系统性风险ChevalierEllison（1999）的研究还表明基金的投资者的确对基金经理的离职事件产生了反应由于市场上的部分投资者认为某些基金经理具有超群的能力基金的投资者既根据基金经理人也根据基金的业绩来进行投资决策基金经理人的离职将使开放式基金的资金流入量对基金业绩的敏感程度降低实证研究证实开放式基金的资金流入和流出与基金过去的业绩显著相关而且上一年的业绩比其他以前年份的业绩的影响要大得多但如果发生了基金经理的更迭那么基金的流入流出量与基金业绩之间的关系要比没有发生基金经理更迭的基金弱25%说明基金经理的更迭确实影响了投资者对基金的选择此外解雇一个业绩表现较差的基金经理能够有效地阻止基金资产的流出基金市场对基金经理更迭的反应为基金管理公司解雇业绩较差的基金经理提供了动力五、主要结论证券投资基金治理结构理论在很多方面取得了进展比较重要的结论有并不存在能够使基金的管理者和投资者的效用都达到最大化的线形报酬契约而只存在次优的线形报酬契约；使用市场收益率作为基准的相对业绩报酬也不能比简单的线形报酬契约带来更多的激励作用和提供更多有助于推断基金管理人能力的信息；在两只基金相互竞争的条件下以另一只基金的业绩作为基准收益率的相对业绩报酬则能够带来更多的激励和信息；开放式基金的管理人放弃部分管理费用的行为与基金的规模、净收益、管理基金的变动成本等一系列基金特性有关而且基金管理者放弃部分管理费用对投资者的吸引力不如降低基金契约或者章程中所约定的管理费用比例；相对于年长的基金经理而言年轻的基金经理因业绩差而离职的可能性大得多年轻的基金经理也更容易采用常规的投资策略产生“羊群”行为；基金投资者既根据基金的业绩也根据特定的基金管理人作出投资决策