一文全对赌协议裁判规则全解析下.docx

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一文全对赌协议裁判规则全解析下

文全：

对赌协议裁判规则全解析（下）

对于大多数投资者而言，对赌协议已经是投资过程中很

常见的一种保护机制。

根据最高人民法院机关刊《人民司法》

2014年第10期相关文章的定义，“估值调整机制俗称对赌协议，系包括增资合作、估值调整、股权转让等一系列内容的无名合同。

虽然这一俗称不能准确反映筹集资金方式的法律特征，但却能反映相当一部分投资者和融资者的投机心态。

实践中对赌标的是多种多样的，包括财务绩效、证券发行、创始人去留等。

但是对赌条款的分类大致有以下三种：

估值调整条款、业绩补偿条款以及股权回购条款。

估值调整条款一般约定如目标公司未能达到相应的对赌标的（一般来说为净利润），则需要按照目标公司当年的实际利润调整自身的估值并增加投资者股权份额或返还投资者投资。

业绩补偿条款一般约定如目标公司未能达到约定的营业业绩，则目标公司或者原始股东需向投资者按照一定的标准或计算公式进行现金补偿。

股权回购条款一般约定如目标公司未能达到某一特定的目标时（如上市等），则目标公司或原股东应按照双方约定的价格向投资者回购其持有的股权。

般而言，涉诉的对赌协议中比较多的为业绩补偿条款及股

权回购条款，估值调整条款并不常见。

毕竟根据估值调整条款的约定，投资者仍旧是目标公司的股东，投资者仍需要原股东继续经营公司，因此相应的争议涉诉的情况较少。

本文将分为两大板块，即从股权回购条款及业绩补偿条款出发，综合不同的裁判观点，使广大投资者能够在签署对赌协议时更好的保护自身的利益。

一）对赌协议的业绩补偿条款其性质应为合同义务，而不

属于违约条款，法院不应按照违约条款进行调整（（2014）鄂

武汉中民商初字第00304号）案情简介：

2010年，包括被告卢士海在内的7个股东作为甲方（原股东方）、包括原告创投基金合伙企业在内的4个投资人作为乙方（增资方）与泓锦公司（目标公司）共同签署《增资协议》。

该协议约定，甲方同意乙方以溢价方式对泓锦公司增资，并成为泓锦公司的新股东，增资单位价格为每新增1元出资按人民币5.36元认购。

同年，泓锦公司（目标公司）、被告卢士海（甲方）、包括原告创投基金合伙企业在内的4个增资方（乙方）签订《补充协议》。

该协议鉴于条款部分表明：

卢士海为目标公司的控股股东和实际控制人，各方已参与签订《增资协议》，为此，各方就《增资协议》未约定事项补充形成本协议。

协议第条关于公司业绩目标的约定：

“1、各方同意，本条款以目标

公司达成以下条件为约定目标：

甲方及目标公司承诺2011

年、2012年、2013年实现净利润分别不低于人民币5000万

公司净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司净利润两者孰低者。

有关财务数据均以经各方同意之公认会计师查核

并签证后出具之财务报告书之结果为准。

2、各方同意如果

目标公司无法实现以上业绩承诺的，甲方应按下述方式给予

乙方各成员现金补偿。

补偿方式：

补偿金额=各增资方的股

泓锦公司2012年向工商行政主管部门提交的年检报告书中载明：

“全年净利润2658455.29元”。

被告卢士海未能完成约定的2012年业绩承诺。

依据《补充协议》的约定，被告卢士海应向原告创投基金合伙企业支付补偿款人民币

42154393.5元。

截至2014年3月4日，虽经原告创投基金

约，为维护原告创投基金合伙企业权益，特诉至法院

裁判

合伙企业多次催索，被告卢士海拒不支付补偿款，已构成违理由：

原告创投基金合伙企业与被告卢士海作为平等民事主体，均具有完全民事行为能力，围绕对泓锦公司的投资事宜自愿签订《增资协议》及《补充协议》。

协议内容不违反法律、行政法规的强制性规定，不损害国家、集体、第三人利益和社会公共利益，应为合法有效。

协议签订后至诉讼前泓锦公司并未向中国证监会上报股票发行上市材料，不存在合同约定的协议自动失效的因素。

就《补充协议》的性质而言。

关于现金补偿的约定仅见于《补充协议》，但对于现金补偿是否为违约金的判断需综合考虑

系，以及《补充协议》的法律性质。

增资协议》和《补充

增资协议》与《补充协议》所确定的双方当事人的法律关

协议》是两个单独的合同，订约主体不完全相同，前者为增

-+z

资时目标公司的全体股东、拟增资的新股东和目标公司，后者为目标公司的控股股东及实际控制人卢士海、拟增资的新股东和目标公司；但均围绕增资这同一事项，从《补充协议》鉴于条款内容看，《补充协议》以《增资协议》的存在为前提，《补充协议》是《增资协议》的从合同。

《补充协议》是因现代私募股权投资的交易需要，为实现及时促成交易、发现并合理确定股权价值、降低并分配投资风险、激励管理层、催化企业成长等多目标而创造的非典型合同。

其合同内容不符合任何有名合同要件，其法律关系应当依合同约定、诚实信用原则，并斟酌交易惯例加以决定。

对估值进行调整有多种操作方式，本案中的《补充协议》围绕目标公司未来业绩在一定条件下在订约双方间支付现金补偿是其中之一。

从交易惯例的角度出发，关于目标公司未来业绩的约定和在目标公司无法实现预期目标进行现金补偿的约定，虽为两个层次的表达，却具有不可分割性。

综合《补充协议》第一条中和2两个条款的内容才能正确理解“甲方及目标公司承诺

2012年实现净利润不低于人民币6500万元”

词的含义，其并不意在给甲方卢士海设定实现净利润的合同义务，而是为合同履行中确定卢士海承担付款义务的情形设定一个判断标准，俗称“业绩对赌目标”。

故本院认为，根据《补充协议》的约定及商业惯例，在无法实现预定目标的情形下由控股股东卢士海对投资人创投基金合伙企业支付现金补偿本身就是合同义务，而非违约责任。

就违约金的法律特性而言。

违约金作为违约责任的形式之

，实质上是合同之债的替代与转化，两者应具有同一性。

违约责任以合同债务的存在为前提，无合同债务即无违约责任。

依被告卢士海抗辩，现金补偿的性质为违约金，则其隐含的逻辑前提为关于2012年实现净利润不低于人民币6500

万元的约定为合同义务。

这种对合同的解读，不仅将业绩对赌目标和补偿方式这个有机联系的整体做机械拆分，而且因创造净利润的主体是目标公司，而支付补偿款的义务主体为卢士海，违反我国法律关于违约责任主体与合同义务主体应具同一性的要求，抗辩不成立。

协力评析：

目标公司需要达到的净利润以及按时上市等目标都属于对赌标的，并不是合同义务。

因投资者对目标公司具体情况的不了解而给予投资者的一种保护机制即允许投资者因目标公司业绩未达标而得到现金的补偿。

这种补偿并非是原股东方或目标公司应承担的违约责任，而是双方根据权利义务关系自愿进行的约定。

同时，鉴于净利润标准属于对赌标的而不是合同义务，

那么就算目标公司未达到该等目标，因其不负有义务故不需要承担违约责任。

法律法规仅规定对过高的违约金进行调整而未规定可以对补偿款这类的合同义务进行调整。

小编比较赞成本案的裁判理由。

二）投资者主张目标公司业绩不达标构成违约，则业绩补偿金被认定为违约金而被调低（（2016）粤民申2202号）案情简介：

2011年12月2日，齐桓公司、晋文公司、楚庄

公司（甲方）与邓曦晖、马春欣、南菱公司签订《增资扩股协议》及《增资扩股协议的补充协议》（以下简称《补充协议》）。

后因南菱公司2012年度、2013年度的净利润未达到

补充协议》约定的业绩承诺，齐桓公司、晋文公司、楚庄公司提起本案诉讼，起诉状中载明：

却存在严重的违约行为，包括未能兑现《补充协议》中约定的有关南菱公司业绩的承诺；因经营管理不善，导致南菱公司的营业收入和净利润下降，上市目标无法实现等。

邓曦晖、

马春欣的上述行为已使齐桓公司、晋文公司、楚庄公司的高

公司、晋文公司、楚庄公司向法院主张本案业绩补偿金。

补充协议》约定的合同义务，且从《补充协议》中

如果

主张本案业绩补偿金的前提是基于邓曦晖、马春欣违反了

南菱公司2012年、2012年和2013年任一年度业绩未达到承

诺水平，齐桓公司、晋文公司、楚庄公司可要求邓曦晖、马

补偿金系齐桓公司、晋文公司、楚庄公司与邓曦晖、马春欣对南菱公司未达到利润目标而设定的补偿款项，其性质符合违约金的法律特征并无不当。

本案中，齐桓公司、晋文公司、楚庄公司依《补充协议》的约定，主张邓曦晖、马春欣应支付的业绩补偿金为73794109.27元。

但一、二审法院根据查明的事实，认定因南菱公司未能达到约定的2012年、2013

年的利润指标而给齐桓公司、晋文公司、楚庄公司造成的损失，主要应是未达到部分利润的分红损失，即为12789973.88

元，因此按《补充协议》约定的违约补偿标准计得的违约金

业绩补偿金）已明显高于因邓曦晖、马春欣未完成承诺业

若干问题的解释

（二）》第

九条的相关规定，以实际损失

绩而造成的实际损失，并据此根据《最高人民法院关于适用额上浮30%计，判令邓曦晖、马春欣向齐桓公司、晋文公司、楚庄公司支付违约金16626966.04元【12789973.88X

1+30%）】亦无不当。

协力评析：

本案中投资者错误的向法院主张目标公司业绩不达标即构成违约。

而法院则将对赌标的业绩目标视为合同义务，进而原股东因违反合同义务而需要承担违约责任。

上述判决并不符合一般的商务常识，包括创始人去留、业绩目标、上市时间等很明显都应为对赌标的而不是合同义务。

因此，目标公司未达到对赌标的也当然

谈不上违约责任。

这样的判决损害了投资者的利益，为了杜绝这样的情况，小编建议在设计对赌条款的时候可以明确未实现利润目标或未按照约定时间上市作为触发业绩补偿的条件，避免法院将业绩补偿条款认定为违约条款。

目标公司实际净利润为负数，投资者按照业绩补偿

条款计算补偿金额时，补偿款超过了实际投资额，应视净利润为零代入公式计算补偿金额（（2014）浙杭商终字第2488

口，、

号）案情简介：

2011年1月20日，富丽泰泓投资与浙江中宙公

司签订《增资扩股协议》一份，主要约定如下：

浙江中宙公司拟进行增资扩股，将股份总数由现有的5618.6万股增加至

6600万股，浙江中宙公司有意向富丽泰泓投资发行且富丽泰泓投资有意认购数量为100万股的新增股份。

本次增资完成

后，浙江中宙公司的注册资本变更为人民币6600万元，实收资本变更为人民币6600万元，股权总数变更为6600万股，其中杭州中宙公司持股30758000股、持股比例为46.6030%，苏州富丽泰泓投资持股1000000股、持股比例为1.5152%。

同日，富丽泰泓投资与杭州中宙公司、浙江中宙公司签订《增资扩股补充协议》一份，各方主要约定：

富丽泰泓投资根据

中宙公司增资100万股，合计增资人民币

870万元，占增资

增资扩股协议》，以8.7元／每股的价格对目标公司即浙江

后公司总股本的1.5152%；除特别说明，本协议中的财务数

据以浙江中宙公司聘请的会计师事务所（目前为浙江中汇会

绩目标为在富丽泰泓投资增资后，

2011年度净利润实现4000

计事务所有限公司）核定的审计数为准；浙江中宙公司的业

万元，2012年在2011年基础上实现净利润增长40%以上，

如果2011年和2012年实际净利润总和低于7700万元，对低于7700万元的部分，由杭州中宙公司以现金方式进行补偿，计算公式如下：

（1-实际完成额／承诺额）＊增资方增资款总额；现金补偿款将在签署本次增资补充协议的各增资方之间按各自增资金额占本次增资总金额的比例进行分配。

2013年4月30日，中汇会计师事务所出具审计报告，2011

年浙江中宙公司的母公司净利润为-36627216.63元，合并项

的净利润为-37191305.44元，2012年浙江中宙公司的母公司净利润为-43529097.13元，合并项下的净利润为

-50029300.79元。

因此富丽泰泓投资诉至法院，请求杭州宙支付业绩补偿价款。

裁判理由：

本案的争议焦点是在浙江中宙公司利润为亏损的情况下，如何计算杭州中宙公司应当支付的补偿金额。

杭州中宙公司认为最大的补偿金额应当不超过富丽泰泓投资的增资款总额即870万元，而富丽泰泓

2.2

投资认为应当按照浙江中宙公司的全部亏损额作为基数计算补偿金额。

对此，本院认为，《增资扩股补充协议》第条约定的“实际净利润”，理解上的确可能包括负数的情况，但是在公式中约定了“实际完成额”，两者并非同一概念。

在双方约定目标利润为7700万元的情况下，全部完成即实现实际净利润7700万元时，根据公式，杭州中宙公司无需进行补偿，而当实际净利润为零时，杭州中宙公司的补偿金额达到870万元。

当实际净利润为负数时，应当视为浙江中宙公司没有实际完成额。

由于浙江中宙公司的实际净利润为负数，如果将负的净利润直接等同于公式中的“实际完成额”，并以此计算杭州中宙公司的补偿金额，则可能出现浙江中宙公司亏损越多，富丽泰泓投资获得的补偿越多之现象，有违诚实信用和公平合理原则。

协力评析：

业绩补偿条款实质上就是补偿投资者因不了解目标公司而造成的估值误差。

因此，一般而言双方之间存在共识即目标公司距离应达到业绩数额越远，则需要补偿投资者的金额越多。

但是

旦目标公司的业绩为负数，则补偿金额超过投资者的投资额，这明显违反了公平原则，法院会因此对补偿金额进行调整。

在此，小编也提醒投资者要审慎设计业绩调整计算公式，要全面考虑或者提前在公式中代入负数计算。

四）根据业绩补偿条款计算公式计算出的业绩补偿金额为负数，则投资者无法获得业绩补偿款（（2015）辽民二初字

第00029号）案情简介：

2011年7月9日，天津盛彦投资作为投资方与宋

资形式向曙光农牧投资，支付投资款合计

5000万元（含沈

立新、曙光农牧签订《增资合同》。

约定天津盛彦投资以增

部计入曙光农牧的资本公积金。

增资前曙光农牧的股本结构是宋立新占68.97%，增资完成后的股本结构是宋立新占

62.26%，天津盛彦投资占3.89%。

同日，天津盛彦作为投资方（甲方），宋立新作为曙光农牧的控股股东（乙方）签订《增资补充合同》。

第三条第3.3项明确了《增资合同》约定的投资价款及支付，又约定在公司

2011年的净利润达到或者超过1亿元时，经由公司正式聘请

的上市会计师事务所审计或甲方审计确认后，投资方再支付

约定，标的公司在2011年所获得的各项国家扶助资金，作为营业外收入入账（经由乙方正式聘请的上市会计师事务所

了目标公司接受投资后的经营目标，其中

2011年度净利润

审计认可），计作公司的非经常性损益。

第五条第5.1项约定

扣除非经常性损益后）为1亿元，2012年度净利润（扣除非经常性损益后）为1.3亿元，2013年度净利润（扣除非经常性损益后）为1.69亿元。

或者以标的公司2011年实际完成的净利润为基础，乙方保证2012年至2013年年均实现净利润增长不低于30%。

承诺：

如2011年至2013年标的公司实际经营业绩低于约定的经营目标，则乙方以相应的现金对沈阳滨海投资、天津盛彦投资进行补偿，现金补偿计算如下：

2011年补偿金额=5000万元X（6666.67万元—实际完成净

利润）+6666.67万元（公司实际完成的净利润低于6666.67

万元适用本公式，公司完成的净利润达到或超过6666.67万元时，乙方无需向投资方进行现金补偿）;2012年补偿金额为按下列两公式计算的款项的较低者：

（1）2012补偿金额

=7500万元X（5000万元-实际完成净利润）+5000万元；

（2）2012年补偿金额=甲方实际投资金额X（2011年实际完成净

利润X130%-2012年实际完成净利润）+（2011年实际完成

净利润X130%）。

当2012年净利润较2011年的净利润增长达到或超过5%时，乙方无需向甲方进行补偿。

2013年补偿

金额为按下列两公式计算的款项的较低者：

（1）2013补偿金

额=7500万元X（1.69亿元-实际完成净利润）+1.69亿元;

（2）2013年补偿金额=甲方实际投资金额X（2012年实际

完成净利润X130%-2013年实际完成净利润）+（2012年实

际完成净利润X130%）。

当2013年净利润较2012年的净利

润增长达到或超过5%时，乙方无需向甲方进行补偿。

还约

定，对2011年度的补偿应于2012年4月30日之前结清，

对2012年、2013年度的补偿应于次年的4月30日之前结清。

另查明：

曙光农牧与大信会计师事务有限公司签订《大信会计师事务有限公司业务约定书》，约定对曙光农牧每年一期的财务报表进行审计。

大信会计师事务所大信审字（2013）

第3—00082号审计报告记载，曙光农牧2011年的净利润为

95，485，284.08元，政府补助利得为3，068，768.67元，经营净利润为92，416，516元；2012年曙光农牧的净利润为-40,184,884.15元,政府补助利得为12,363,535.23

元，经营净利润为-5254.84万元。

大信会计师事务所大信审字（2014）第3－00227号审计报告记载,2013年曙光农牧的净利润为-12,355,598.52元，政府补助利得为62,211,829.41元,经营净利润为-7456.74万元。

在上述两份审计报

告的“其他应付款”项目中记载,上海盛彦投资打入曙光农

资款”。

后天津盛彦投资诉至法院要求支付业绩补偿款。

充合同》约定,标的公司获得的各项国家扶助资金计作公司的非经常性损益。

本案中的非经常性损益即为审计报告载明的“政府补助利得”,对此,各方均无异议。

《增资补充合同》

目标是扣除非经常性损益之后的净利润。

故曙光农牧

2011

还约定,2011年度至2013年度目标公司接受投资后的经营

至2013年度的实际净利润=审计报告中载明的2011至2013

年度净利润-2011至2013年度非经常性损益（政府补助利

得）。

鉴于上海盛彦按照合同约定采用了第二种计算方式计算相应的补偿款,故对上海盛彦提出的计算方法予以采纳。

号审计报告的记载,曙光农牧

2011年的净利润为95,485,

根据大信审字（2013）第3－00082号和（2014）第3－00227

284.08元，政府补助利得为3，068，768.67元，故2011年

的实际净利润应为95，485，284.08元-3，068，768.67元=92，

416,515.41元〜9241.65万元，虽未达到合同约定的1亿元

的经营目标，但该利润已经超过6666.67万元，按照合同约

定宋立新无需向上海盛彦进行现金补偿。

2012年曙光农牧的

净利润为-40，184，884.15元，政府补助利得为12，363，

535.23元，故2012年的实际净利润应为（-40,184,884.15

兀）+-12,363,535.23兀=-52,548,419.38兀〜-5254.84

万元。

2013年曙光公司的净利润为-12，355，598.52元，

政府补助利得为62，211，829.41元，故2013年的实际净利润应为（-12，355，598.52兀）-62，211，829.41兀=-74，567,427.93元〜-7456.74万元。

这两个年度的净利润均为

负值，均未达到合同约定的1.3亿和1.69亿的经营目标，故宋立新应基于合同中对业绩保证作出的承诺，对上海盛彦进行现金补偿。

2012年的补偿金额，按照《增资补充合同》的约定的公式二计算=2750x（9241.65万元x130%-（-5254.84万元））+

9241.65万元x130%）=3952.86万元，取其中较低者，故

2012年业绩补偿款应为3952.86万元。

按照合同约定，补偿款的确定应在两个公式计算结果中取较低的一个，故上海盛彦应获得的2012年的补偿款应确定为

3952.86万元。

按照合同约定，该笔款项应于2013年4月30

日之前结清，宋立新至今未予支付，构成违约，故除应向上海盛彦支付该补偿款外，还应按照《增资补充合同》中违约条款的约定承担相应的违约责任。

故上海盛彦要求宋立新按

照“违约金为投资方投资总额的5%”（2750万元X5%=137.5

万元）的约定支付违约金的诉请应予支持。

上海盛彦要求宋立新给付补偿款的利息，因已判令宋立新承担补偿款和相应的违约责任，其承担支付的补偿款及违约金均具有补偿性质，故对上海盛彦要求给付利息的该项诉请不予支持。

2013年的补偿金额，曙光农牧2013年扣除非经常性损益后净利润为-7456.74万元，未能达到约定的业绩指标，根据资补充合同》第5.2条的约定，宋立新应当给予上海盛彦现金补偿，按公式一计算=7500万元x（16900万元-（-7456.74万元））*16900万元=10809.2万元，按公式二计算=2750x

（（-5254.84万元）X130%-（-7456.74万元））+（（-5254.84万元）X130%）=-251.78万元，最低值是个负数。

两个公式

计算结果中较低的为-251.78万元，因该结果出现负值，故对上海盛彦要求宋立新给付2013年补偿款及利息的诉请无法支持。

协力评析：

本案与上面一案的案情类似都是在设计业绩调整条款计算公式时存在疏忽，忽视了净利润有可能为负数的情况。

当最后计算出的业绩补偿金额为负数时，基本上很难得到法院的支持，投资者只能自食苦果。