东亚银行的按揭贷款证券化.docx
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东亚银行的按揭贷款证券化
东亚银行的按揭贷款证券化
谭安厚（休·托马斯）
财务副教授
香港中文大学
香港·新界·沙田
中国香港特别行政区
摘要
本案例讨论亚洲金融危机期间香港东亚银行2.6亿美元按揭贷款的证券化问题。
本案例的目的是在银行风险管理的背景下向学生介绍按揭贷款和资产担保证券的相关内容，这一目的是通过学生自己分析香港按揭的信用风险、宏观经济危机与财务决策的相互关系、以及证券化的结构（包括不受发起者破产影响的实体、信用增级、互换、服务协议和片的后偿化等）来实现的。
关键词：
证券化，亚洲金融危机，银行按揭资产组合
我特别感谢电子科技大学管理学院曾勇教授，帮我把这篇案例翻译成中文。
案例中如有任何错误，责任在我。
东亚银行的高级经理兼财务总监尹瑶强放下电话琢磨起他与瑞士联合银行资本市场与风险管理部的总经理BrianYiu刚才在电话里的交谈内容。
这是1997年11月13日。
BrianYi告诉他第二天瑞士联合银行将传真给他修改后的东亚银行按揭担保证券发行定价建议书。
对尹总监来说，这意味着他将重新评估这笔交易中的收益和成本，重新决定东亚银行可以接受的最大的价格调整。
四个月以前在接到美林（MerrillLynch）、摩根斯坦利（MorganStanley）、SocieteGenerale和瑞士联合银行分别对东亚银行2.6亿美元按揭贷款证券化的出价后，东亚银行决定将这笔业务委托给瑞士联合银行。
随后尹总监任命东亚银行经理麦鲍根负责执行这项政券化工作。
自此，麦经理经常将全部时间投入这项工作。
他与瑞士联合银行商谈了证券化结构的细节，并与东亚银行对外法律顾问CliffordChance一道在有关法律文件上花费了大量的心血。
同时他还就证券评估的有关问题联络穆迪公司（Moody’s）副总裁和高级分析师AnnRutledge，并安排穆迪公司现场考查东亚银行的贷款业务、质量控制和服务能力。
然而就在这项业务正在进行的时候，东南亚经济陷入金融危机，增加了全球投资者对东南亚投资风险的忧虑。
正是在这种背景下考虑到全球投资者面对香港投资兴趣的减弱，瑞士联合银行即将向东亚银行提交新的成本更高的证券化方案。
而面对香港房地产和按揭市场的衰退，东亚银行也正要对这笔证券化重新评估。
当然这笔业务是否继续将由董事会主席和首席执行官李国宝博士领导的董事会决定。
李博士是实际战略问题的真正决定者。
但是在李博士决定之前，尹总监必须详细地评估这笔交易后向他提出建议。
当尹总监拿起电话准备拨通麦经理时，他想到自己这天的工作量已经增加了。
东亚银行的按揭资产组合
成立于1918年的东亚银行，到上个世纪九十年代已成为香港第三大银行以及当地人独立拥有的最大华资银行，其资产1996年达到了1130亿港币。
虽然东亚银行是香港股票交易所挂牌上市公司，但其经营权牢牢地掌握在董事会主席、执行官、主要股东和控股家族一员的李博士手中。
东亚银行是一家盈利丰厚和资本充足率良好的银行，1996年其117亿港币的权益收益为19亿港币，并且其巴塞尔银行监管委员会（BIS）资本充足比率（即资本风险加权资产比率）超过了17%。
东亚银行在香港之外有20个支行和9个代表处，主要分布于东南亚和北美并正在积极加强其在中国大陆的业务范围。
然而东亚银行的核心业务一直集中在零售和商业银行方面，即通过它在香港的97个营业网点吸纳存款和发放贷款。
在它的资产组合中，楼宇按揭贷款是迄今份量最重的贷款（参照表1：
东亚银行财务报表概要）。
东亚银行认为楼宇按揭贷款是一个极好的低风险稳定收入来源。
东亚银行在发起按揭贷款的过程中，遵循一系列指导方针，例如每一笔按揭贷款发放时，凡是住宅价直低于一千两百万港币，贷款本金不许超过住宅价值的70%（按揭成数），对价值更高的住宅，这个比率要更低。
并且每一位贷款申请者每月供款额与收入比率不得高于50%。
东亚银行还对贷款申请者进行例行检查以便确认按揭贷款是真正用于自己居住的房产而非投机的。
这些方针在90年代中的香港银行界被看为相当稳健的。
东亚银行按揭贷款按月还本付息，最长清偿期限为30年，利息率为东亚银行优惠利息率加0%至2.5%升水。
然而与这么长的到期期限相比，短期按揭贷款的平均寿命大约为三年。
这么大差别的原因是房产人由于收入和房产价格迅速增长，频繁改变其房屋的质量和面积，导致房地产高周转率（参见表2：
房地产价格变化）。
整个这段时间，东亚银行处理大量投资的电子数据以便保持一个高效的贷款监控和管理信息系统。
上述因素结合起来使得近5年中，东亚银行按揭贷款资产组合的拖欠贷款比率保持在稳定的低水平，约占未清偿贷款的0.25%，每年因坏帐而止赎的比率（房产处置率）仅为0.001%，并且没发生过因止赎出售房产收入不足以还清未清偿坏帐。
然而，这一令人羡慕的资产组合却有一个主要的缺点：
其比例占贷款总额的44%，已超过香港金融局设定的审慎集中度上限。
1994年香港金融局签署了银行的房产贷款不得超过其贷款总额40%的指导原则。
香港金融局的这一个指导原则并非针对东亚银行，因绝大多数的香港银行均超过这一比率，但金融局还是定期通知东亚银行应该服从这一原则。
虽然这些要求不是针对性的，它还是成为了金融局与东亚银行磨擦的一个来源。
李博士公开表示，这些指导原则相对于东亚银行高质量按揭贷款资产组合而言限制性过大。
但在1995年初东亚银行着眼于考察使其资产组合符合金融局指导原则的多种方式。
东亚银行特别注意到了证券化这种方式。
按揭贷款担保证券
证券化是一种财务技术，通过该技术将金融资产出售给一个称为“特殊目地实体”（SpecialPurposeVehicle–SPV）的法律实体，该实体通过发行新的证券为该项购买筹资。
任何固定收入资产，包括公开发行证券、商业贷款、按揭贷款、可交易应收款、信用卡预付款和租赁等均可证券化。
但证券化只有在对可鉴定信用风险的大规模资产池才是有效的。
特殊目地实体既可以是有限责任公司（有限公司），也可以是一个信托帐户，而且是不受出售资产公司破产影响的，即卖出资产公司的债权人无权索取出售给SPV的资产，同时新证券的购买者对发起公司的资产也没有一般的追索权。
新证券的信用可靠性仅取决于SPV，因此这些证券被称为资产担保证券。
如果证券化的资产是按揭贷款，它又称为按揭担保证券。
证券化首先在80年代的美国楼宇按揭贷款市场迅速发展。
有几个因素促进了证券化的发展：
美国按揭贷款市场的大规模、按揭贷款的标准化、按揭贷款历史表现的可靠数据库、美国政府机构对许多按揭贷款的担保、以及允许不受发起公司破产影响的SPV的法律环境都起了作用。
与此同时储蓄和贷款行业的扩展、结构调整和巩固、以及商业和投资银行界限的打破强有力推动了证券化。
从80年代末至90年代证券化在世界范围迅速传播，被不同使用者从不同角度加以利用，包括增加出售资产者资产负债表上资产的流动性、使资产发起者和贷款服务提供者增加服务费收入、帮助降低非意愿的资产集中度、改进资本使用效率以及更好的满足投资者的需要等。
如同美国情况一样，按揭贷款为证券化提供了一套丰富的资产。
香港按揭融资
（1）有限公司
1997年7月初，在香港刚刚从英国的殖民地转为中华人民共和国特别行政区之后东亚银行正式与投资银行接触以将其按揭资产组合的一部分证券化。
东亚银行将这笔业务委托给瑞士联合银行是考虑到两家银行良好的关系以及瑞士联合银行提供了最低资金成本，它的出价比最接近的竞争者低了3个基点（即每年0.03%）。
瑞士联合银行建议的证券化结构如表3所示。
一个叫香港按揭融资
（1）有限公司的SPV，即一个新的不受东亚银行破产影响的特殊目地有限公司将要注册，该公司将动用发行2.6亿美元的浮动利息率票据（票据由瑞士联合银行卖给投资者）所得购买东亚银行等值港币的按揭贷款。
未来资产池中的按揭贷款将都用于贷款申请者自己居住的不超过100平方米（该面积的房屋占香港全部民间住宅的92.7%）的住宅，其中大约三分之一的按揭对象是40-70平方米。
表4给出了设想中按揭资产池一些相关数据。
为了保证不招致公司税，该SPV将在加勒比海群岛的大开曼注册。
但是这笔交易与大开曼的联系仅限于公司的注册。
这项工作由一家小开曼信托公司负责。
该SPV为了支付浮动利息率票据的本息而持有摊还中的按揭贷款，而且它将无雇员、无办公室、无其他商业活动。
已售出的按揭贷款将继续由香港东亚银行提供服务并收取服务费。
服务费为按揭贷款收取的本息减其支付票据的本息、SPV的实付费用和管理费用。
东亚银行将收到的摊还本息转汇到SPV在香港的帐户。
这笔收入又由瑞士联合银行新加坡支行作为互换对手调换为美元，再汇入SPV在新加坡的美元帐户。
调换所得将由作为交易管理者和票据委托人的银行信托公司（BankersTrustCompany）为利息支付给票据持有者并在按揭贷款本金被偿还或提前偿付时支付票据本金。
票据将分为两类（tranche）：
A片与B片，A片和B片的利息率分别为一月期LIBOR与LIBOR+0.68%，但是发行票据前利息率随着市场而调整。
A片组成发行额的90%（即2.34亿美元）并将被穆迪公司评级为“AAA”。
B片组成发行额的10%并将被穆迪公司评级为“A”。
表3列出穆迪公司的评级的定义。
瑞士联合银行计划将票据出售给在欧洲的机构投资者。
该证券化的一揽子成本由瑞士联合银行在其向东亚银行的原来出价中计算，它相当于东亚银行将其按揭贷款留在自己的资产负债表上以HIBOR+0.86%为该贷款融资的成本。
东亚银行和瑞士联合银行均认为，A片票据评级应为“AAA”，这样才能出售给看重质量只愿承担信用风险最小的机构投资者。
然而“AAA”高于东亚银行的“A3”评级和香港政府外币债券的“A2”评级。
如表5所示，近期香港的证券化是通过所谓“单线”包装（monolinewraps）取得AAA评级的，而“单线”包装就是“AAA”评级的保险公司对票据持有者提供充分付款保证。
为了降低一揽子成本瑞士联合银行不打算采用“单线”包装。
瑞士联合银行计划利用三种策略取得“AAA”评级。
这三种策略是：
片的后偿化、货币互换和附属性信贷限额。
片的后偿化是指现金流不足以支付A片和B片票据的债务时，B片持有者只有在A片持有者得到支付后方可得到支付。
在货币互换中，无论香港货币是否受控，瑞士联合银行的新加坡支行只要在香港收到港币，必须向SPV在新加坡的美元帐户支付美元。
由于瑞士联合银行本身的评级为“AAA”，所以只要瑞士联合银行收到它要求的港币，除非香港政府宣布该互换非法，支付给SPV的美元是有保证的。
第三种策略为东亚银行将按HIBOR向SPV提供信贷限额，而这信贷限额所贷出的钱的索取权是附属于票据持有者的索取权中。
虽然附属性信贷限额的本金额尚未确定，瑞士联合银行已通知东亚银行该额度应在证券化本金的5%至10%范围内。
具体的额度将由穆迪公司确定，其设定的原则将使按揭贷款池的预期损失率低到“AAA”证券的预期损失率。
在设定附属性信贷限额的本金额时，穆迪公司评估一个债券组合的理论损失，该理论损失由债券从“AAA”到“AA”再到“A”等一系列的转移概率而计算的。
穆迪公司在计算时依照几十年的历史，即着眼于长期而非短期的市场变化。
如果是美国的按揭贷款，穆迪公司要用美国30年代资产损失百分比作为最坏的情况来“冲击”（“stress”）评估资产组合。
如果按揭贷款池在这种冲击的情况下，A片票据仍能够按时付息还本，则评级为“AAA”。
由于香港市场尚未经历过如此“冲击”，穆迪公司不得不仿真一场类似的冲击。
在穆迪公司设计的“冲击”中，大中华经济陷入严重的衰退之中，虽然大陆有所回升但是香港经济不复苏，而A片票据仍能够按时付息还本。
穆迪公司认为这样“冲击”将导致房产价跌66%，并基于这样“冲击”下导致房地产市场的下降、经济混乱、失业率增加等引起的按揭贷款池损失而设定额度。
虽然计划中的证券化可以减少东亚银行资产负债表上按揭贷款相当大一部分风险，但仍不能满足金管局的要求。
因此东亚银行与瑞士联合银行多次讨论后认为如果这次发行成功，将很快安排随后类似定价的第二、第三次发行。
一旦香港按揭融资
（1）有限公司开始运作，随后香港按揭融资
（2）有限公司、香港按揭融资（3）有限公司等一系列交易的法律成本仅为首次法律成本的一个分数而已。
未来这些交易的执行时间仅在完成首次证券化时间的一半左右。
亚洲经济危机
就在这项证券化的业务要委托给瑞士联合银行时，东南亚投资环境正在变化。
90年代中期大量私人债务和权益资本流入这个经济迅速增长的地区。
这些资本的流入使得工资和物价水平上扬，同时也引起利息率的下降因而进一步促进了通过债务筹资的投资活动。
大量资本的流入也使得该地区各国或地区政府可以简单无痛苦地实现固定汇率的政策，有效实施当地货币与硬通货如美元的联系汇率制。
表面稳定的汇率掩盖了投资的实际风险—特别是那些以非当地货币计值的债务资本。
这些不断为经常项目赤字融资的资本流入实际上仅仅是基于投资者的乐观情绪。
然而在1997中期，投资者的情绪出现了逆转，资产价值突然下跌、资本外逃、随即对当地货币造成巨大压力。
各国和地区的政府，通过收紧银根提高利息率的措施减缓压力，故此导致的迅速衰退，进一步动摇了投资者的信心。
先是泰国、继而印度尼西亚、然后南朝鲜都不得不接受深的衰退和货币的大幅度贬值。
货币投机者，认识到单向赌注的盈利机会—在这样环境下，东南亚地区的货币在短时期内只可下降或维持不便，但不会上升—连续卖空一个又一个东南亚的货币。
马来西亚、菲律宾和新加坡都受打击。
那些由硬通货债务筹资并未进行套期保值的亚洲公司，在这个收入减少、本国货币贬值、外币增值的时期本国货币的贬值导致其还本付息负担陡然增加。
公司破产率增加使得银行体系受害，从而私人资本危机转化为主权危机，泰国、印尼和韩国先后向国际货币基金会申请宽免基金。
图3描绘了亚洲主要货币价值在1997的变动。
香港虽然金融基础巩固，还是受到亚洲金融风暴的影响，作为亚洲金融中心之一，香港得益于该地区债务和权益市场的迅速发展，也自然因资本市场的缩小而受害。
十年中香港的通货膨胀率一直高于美国，但是这两国通货膨胀率的差异却一点也没有反映到港币对外汇率。
这是因为港币牢牢地钉住美元。
但是97回归使一些人怀疑政府是否会继续维护联系汇率制度。
十月对港币的压力不断地增加，香港金融局只得通过限制货币市场的流动性阻止压力。
危机的焦点发生在十月二十三日，HIBOR飙升了历史的最高记率250%，而恒生指数在一天内下跌10%，并且引起全世界股票市场下挫。
面对资金成本的迅速上升，香港的银行被迫提高公司和销售者贷款的优惠利率，以维持盈利，但是它们并不愿意这么做。
它们意识到优惠利率的提高势必挫伤商业和地产市场的贷款申请者，因此银行提高优惠利率的速度慢于市场利息率的提高，使不少银行所获得贷款利息继续在它们资金的边际成本以下。
十月三十日穆迪公司将他对香港银行的评级展望从稳定下降到消极，传递了在未来在几个月内可能调低评级的信号。
11月中旬，对港币的冲击基本平息。
金融局在整个过程中表现了不惜以高利率为代价保护联系汇率制度的毅力，以及拥有800亿美元的外汇储备。
然而银行同业利息率高于美国的4-5个百分点，以及优惠率不断地攀升，香港经济滑向衰退。
东亚银行已感到了衰退的后果。
房屋价格从八月份最高点下跌了10-15%而房地产的流通性越来越低。
据金融局调查，按揭贷款在八月份下降了23%，而在九月份继续下降了23%。
十月和十一月的前景同样严峻。
瑞士联合银行进退两难的处境
瑞士联合银行1997年7月的要约并非认购承诺—证券化要约都是如此。
瑞士联合银行要在三个主要条件满足时才对东亚银行的按揭贷款进行证券化。
这三个条件是：
（1）得到瑞士联合银行内部对货币互换和票据配售的信用认可；
（2）取得穆迪公司分别对A片和B片票据的“AAA”和“A”评估；（3）能够售出票据。
既使危机没有发生，如果瑞士联合银行不能售出票据，瑞士联合银行无任何法律义务购买票据。
当然如果瑞士联合银行不尽其所能履行要约，将会影响它的信誉。
而信誉对瑞士联合银行赢得将来委托是特别重要的。
所以既便金融危机已经发生，只要证券化的定价能够调整一下，瑞士联合银行仍真诚地想完成这笔交易。
穆迪公司已向瑞士联合银行确认，它的对按揭贷款池的损失评估以及评估引起SPV所需要的信用增加的程度是不会因为近几个星期的危机而受影响的。
穆迪公司尽量采取长远角度评估信用。
但是瑞士联合银行知道有望购买票据的投资者不会象穆迪公司那样乐观。
由于市场感觉到香港贷款申请者的信用可靠性降低，信用升水已经增加。
例如和记黄浦1997年七月发行20亿美元10年期被穆迪公司评为“A3”的环球债券其市场到期收益率已经从高出美元十年期国库券82个基点扩展到11月份的195基点。
曾表示很大兴趣的几家欧洲机构投资者现在也向瑞士联合银行伦敦分公司表示它们已没多少兴趣。
即使不考虑评级，那些机构投资者对预期风险的增加也要求补偿。
再评级
尹总监完全理解瑞士联合银行的处境：
指望瑞士联合银行维持7月份的定价不变是不现实的。
但是东亚银行对成本也非常在意，不会继续一笔没有经济效益的交易。
从某种角度来看金融危机的到来恰逢其时。
经过四个月在证券化方面所积累的大量的经验，使东亚银行可以在最后决定是否继续这项证券化业务之前，全面地再分析其得失。
表1
东亚银行合并财务报表
12月31日结束的财政年度
（数字单位为10亿港币）
资产
1996
1995
1994
1993
1992
贷款
65.8
53.3
43.4
36.5
30.9
银行同业贷款
30.5
26.9
25.6
23.6
22.6
其它盈利资产
11.8
8.0
6.8
7.5
5.2
总盈利资产
108.1
88.2
75.8
67.6
58.7
固定资产
4.0
3.8
2.8
2.9
2.6
其它非盈利资产
1.0
1.0
1.0
1.0
0.0
总资产
113.1
93.0
79.6
71.5
61.3
债务
1996
1995
1994
1993
1992
顾客储蓄和其他短期银行的融资
88.3
76.1
65.1
61.2
56.1
其中同业借款
6.4
5.0
3.6
4.9
n.a.
其它融资
9.2
4.0
2.7
0.0
0.0
无息债务
3.9
2.8
2.7
3.1
0.2
权益
11.7
10.1
9.1
7.2
4.9
总债务和权益
113.1
93.0
79.6
71.5
61.2
收入
1996
1995
1994
1993
净利息收入
2.91
2.41
1.91
1.69
其他经营收入
0.94
0.73
0.65
0.62
经营收费
1.47
1.24
0.99
0.88
贷款损失准备金
0.26
0.14
0.15
0.12
其他收入
0.07
0.16
0.43
0.06
税前利润
2.19
1.92
1.85
1.37
税
0.31
0.27
0.30
0.25
净利润
1.88
1.65
1.55
1.12
总BIS资本率
17.1
18.2
19.3
n.a.
数据来源:
BankscopeBureauVanDijk
贷款构成
1996
1995
香港家庭按揭
44.1
47.2
商业按揭和贸易融资
24.0
21.9
项目融资和集团贷款
11.5
11.7
消费贷款
2.0
1.6
信用卡
0.7
0.6
中国
9.7
8.4
国际
8.0
8.6
总
100.0
100.0
数据来源:
东亚银行
表2
香港房地产价格变化
（1980=100）
数据来源:
穆迪公司环球信用研究部
（Moody’sInvestorServiceGlobalCreditResearch）
表3
证券化的结构
出售票椐的美元收入
后索偿权
优先索偿权Firstclaim
A片票椐
票据美元利息和本金
东亚银行
瑞士联合银行
信贷限额Credit
牵头经理
港币利息和本金
购买价格
提供信贷限额人
B片票椐
出卖资产人
SPV:
香港
按揭融资
（1）有限公司
贷款与按揭
贷款服务费
互换的美元
互换对手新加坡支行
贷款服务人
香港住宅按揭贷款申请者
港币利息和本金principal
表4
拟订中的按揭贷款池:
项目
总和
加权平均
最小
最大
按揭贷款笔数
2,122
N/A
N/A
N/A
未清偿本金总额（港币）
2,280,071,185
1,074,492
11,607
4,981,581
原始本金总额（港币）
2,773,674,714
1,307,104
100,000
5,000,000
相对于东亚银行优惠利率的升水
N/A
0.68%
0.0%
2.50%
当前按揭利率
N/A
10.2%
9.5%
12.0%
原始贷款与房产价格的比率
N/A
63.9%
7.3%
90.00%
当前贷款与房产价格的比率
N/A
56.9%
0.7%
69.9%
剩余期限（月）
N/A
188
2
299
原始期限（月）
N/A
221
36
300
贷款申请者的债务与收益的比率
N/A
37.1%
3.5%
50.0%
贷款发出后的时间（月）
N/A
25
2
109
Own房产主自用
100%
100%
--
--
注:
以上资产池描述了证券化落实时SPV将从中购买2.6亿美元之按揭贷款，从资产池中随机选取，美元将按够买之日有效汇率折算为港币。
数据来源:
：
东亚银行
表5
穆迪公司的长期评级定义
AAA被判定为质量最高的债券可评级为AAA债券。
AAA债券具有最小的投资风险，所以称为“金边”债券。
AAA债券的支付利息能力具有庞大的或特别稳定的安全差额保护，并且本金是安全。
虽然各项起保障的因素可能发生变化，但是这些可以设想的变化是最不可能损害AAA债券的基本特性。
AAAA债券从各种标准判定为高的质量。
这类债券与AAA债券一起成为高等级债券。
它的评级低于AAA债券的主要原因有：
其安全差额可能低于AAA债券；或者保障的因素的浮动量高于AAA债券；或是存在其他因素使长期投资风险高于AAA债券。
A评级AAA的债券是有许多吸引人的投资属性，并被认为属于高等级的债券。
这类债券保障本金和利息可算为恰当的，但存在着一些因素可能在将来某一个时候使债券减弱。
BAA评定为BAA债券被认为属于中等级债券（即非为高度安全也非很不安全）。
其利息和本金的安全目前看来是适合的但可能缺一些保障因素，或者在较长期限内保障因素有可能变为不可靠。
这类债券缺乏突破性的投资因素，而实际上是具有投机方面的因素。
BA评定为BA债券被认为是具有投机因素。
其未来是没有很好保证的。
该类债券利息和本金支付的保护经常是很一般的，从而在未来无论好与坏的时候，均不能得到很好保障。
该类债券的特征就是头寸的不可靠性。
B评级为B债券类却少投资的因素。
从长期看其利息和本金支付的保障弱。
CAA评为CAA债券质量差。
其结果可能为：
违约、存在危及本金后利息的冒险。
CA评级为CA债券是高投机性的。
它们是违约的，或者有其他的明显的缺点。
C评级为C债券等级最低。
她们未来能够变成投资级别债券可能性极小。
注:
穆迪公司对从AA到CAA的每个
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