深度透析经济聪明投资.docx

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深度透析经济聪明投资

深读透析经济聪明投资

「透析经济聪明投资」

这本书可能出版很久加上没有名人的推销，可能在市面上不容易买到，既然我推荐了，那只好当个文抄工把内容精华与我的心得，详细的写出来，本书共分十五章，我一章一章的节录其精华。

一、透过风险管理及成功达成资金管理目标

所有的预测值都不是绝对可信的，事实上金融市场通常不会与人们的预估全然相符，就是预测是不可靠的，所以面对不确定的风险，需要有一些策略：

预测的策略

1、所做的假设

2、深入了解过去总体数字，不同变量间的关联性

3、先了解目前总体环境

4、将过去与现在的一些变量加以整合分析，但是每个阶段都会发生错误—这就是风险

这章还有几句有意思的话：

1、最适当的操作法是，一但发现任何不利股市的因素一一浮现时，就应该逐次降低投资部位，毕竟分批减码比一次清仓容易执行。

2、投资人最爱问：

「我到底该买进还是卖出？

」，作者认为关键不在买或卖，而在当时的总体环境在什么位置。

风险管理的法则

1、收集资料

2、建立自己的知识库—才能了解你所投资金融商品的风险度

3、评估每个市场中目前的风险程度---这是这本书的重点

4、面对风险的做法—先了解自己的状况与投资目的，与风险忍受程度

向下摊平的迷失

作者对于定期定额与向下摊平买进的方法有一些见解：

他认为这种方法适合股市趋势向上的时刻，但过去股市30年来并非皆是如此，他以扑克牌为例，当一局输掉以后，最好的方式是立刻收手，因为亏损对于投资组合的杀伤力很大，他认为一个谨慎的投资人不会在下跌过程中买进，因为一旦买进，亏本的机率很高，只有在足够的证据证明市场超跌或多头来临时，才开始投资。

二、经济指标

检视各种经济指标并判断其意义

1、整体性的

GDP-国民生产总额

2、消费性指标

失业率—失业率高代表萧条、低则代表成长，但是失业率降低伴随的是通膨的降临，反而会引起央行的紧缩政策。

密西根大学消费者信心指数—这个指标相当好用，接近100代表消费面很畅旺，国內的最终市场是美国，这个数字的高低牵动国內的出口（特别是未来一季）。

初领失业救济金人数-当人数增加则代表经济走缓，但过低譬如不到30万人时，那就是过热。

3、制造面与投资面的指标—

耐久财订单—美国甚至全球最重要的指标，但通常要扣掉飞机订单，这个数字若持续上扬，股市很少不涨的，因为耐久财从接单-生产-销售，其周期比较长，通常也就是我们通称的「长期订单」。

采购经理人协会指数—以50为分界，若长期在50以上，则经济成长力道就很强，反之则是长期衰退，这个指针与国內电子股相关性极大

商务部的存货/销货比率—这个数字上扬代表产能过剩，若下跌代表销货畅旺，企业有库存不足的压力，是必要增加生产货采购，此数字在2000年初暴增到30年的高点1.75，于是产生了网络投资过度的大泡沫。

4、建筑类

建筑业带动很多外围行业与就业人口，所以建筑类的指标也对股市句有举足轻重的意义

新/旧屋销售数字

新屋开工率—全美甚至全球房地产的领先指标

5、通膨类-目前的时空极为重要

CRB指数—总干事很重视的一个数字，由十九种最重要的原物料价格所组成，包括金属类、能源类、食品类三大类所综合而成。

PPI—生产者物价指数，衡量企业的转嫁能力的一个物价指标，PPI若攀高的话也意味着厂商利润会跟着提高。

CPI—消费者物价指数，

核心CPI—CPI扣除能源与食物后的物价测量标准，也是FED最重视的物价指标。

三、指标间的关系

1、消费循环

作者最重视消费者信心指数与存货/销货比率，他认为经济消费端的兴衰可以从这两个数字开始：

当消费者信心指数上升…..可增加企业销售….企业考虑增加工时与雇用…..补足库存…..带动所得增加。

反之当企业销售不佳或过于乐观，则存货/销货比率会上升…..存货增加….为降低存货风险…..降低采购….降低雇用…引发衰退。

2、房地产循环

开始于经济低度成长期，因原料、人工与利息都很便宜，促使地产商去开发房地产，并可带动商用不动产，由于涨价的预期，促使企业加速购入办公室与厂房，并带动金融业的放款成长，进而带动利率上扬；

反之，当利率过高或原料、人工薪资过热时，会引来央行货币政策的降温，利率高涨使得开发商无法负荷，开始降价求售，并停止新案的推出，减少雇用，造成所得面与就业面的紧缩，连带引起股市的下跌。

3、通膨循环

作者仍然用存货/销货比率的指标来观察，他认为存货/销货比率过低后，企业有增加生产来补足所需库存的压力，于是增加生产原料的购买，增加工时与雇用，因为原物料对企业的供给与需求十分敏感，在这个循环中会造成各项原物料的价格与工资的上升，若能伴随PPI的增长，则企业转嫁给消费者的能力就够强，企业盈余上升，股价上涨，反之若PPI未能跟上，则企业利润降低，连带使得存货/销货比率不断攀升，则另一个衰退循环开始。

此章整个重点在于企业存货水平，作者一直强调存货/销货比率对经济循环与股市、企业未来盈余展望的重要性，预估整体企业盈余，存货的变化，我也认为是极为重要的领先指标之一。

四、领先、同时及落后指标

作者介绍几个指标让投资人，能清晰的了解现在所处的景气位置。

这些指标大部分是属于美国独有的，总干事将其改写适合国內的分析性指标

1、国內的领先指标

外销订单—最重要、最重要的国內总体经济指针，判读其数字不能独看金额，而是要看年增率，年增率若连续几个月超过10﹪，则未来半年内股市应该是蛮正面的。

国內地区房屋建筑申请面积—用来解读未来半年房地产最重要的指针，但是这个数字只能温和成长，若大幅增加恐怕会带来未来一年的供给量大增，不利房价与营建资产股价。

领先指针—由好几个总体数字所构成，运用得当可以判断股市的趋势与转折点，运用的方法不是看绝对数字，而是看数字本身与上个月或去年同期的横向剖面比较，增加或降低的趋势有没有被改变等等。

2、国內的同时指标

制造业新接订单指数变动率

货币供给M1B变动率

海关出口值变动率

3、至于落后指标那就没有太大去研究的意义了

五、商业循环

作者提到商业循环四阶段与投资的应用

1、第一阶段：

※货币供给成长率快速上升

※强势货币（币值开始升值）

※股市触底翻扬

※一些生产、销售、所得、就业的指标不再下滑

※企业亏损家数减少

※原物料跌到长期谷底区

※长短期利率仍在下跌段

※通膨数字仍旧下滑

※失业率仍维持高档

※产能利用率仍然偏低

在这一阶段经济成长非常缓慢，央行的态度要让银根宽松以促进信用市场的蓬勃，第一阶段是投资股市最有利的阶段，各种风险都很微小，只是很少人能够在这一个商业循环中就买入并持有股票。

2、第二阶段：

※货币供给持续成长、抵达最高峰

※币值也达历史新高

※股市上涨一大段、累积不小涨幅

※一些生产、销售、所得、就业的数据成长率大过GDP成长率

※企业获利与营收创新高家数，越来越多

※原物料商品行情非常强劲，价格屡创过去几年来的高价

※长短期利率攀升，且长期利率攀升速度较快

※通膨上升到过去几年的平均值之上

这阶段的投资策略是：

大部分股市皆呈现上扬，且属于通膨初期与中期，房市与原物料市场都处于多头，虽然投资风险慢慢提高，但仍旧属于可控制范围中，只是作者提醒在此一阶段的投资人，不可以用扩张信用的方式，因为经济循环的每一波多头大小不一，如果处在一波小多头的循环，那商业循环的第二阶段很快就会结束，扩张信用将带来伤害，我建议在这样的商业循环中可以将持股抱牢，等待第三阶段的一些蛛丝马迹出现后再行获利了结。

3、第三阶段：

※货币供给成长率开始下降

※币值贬值

※股票市场一段期间没有创新高甚至开始下跌

※一些生产、销售、所得、就业的数据成长率转弱，甚至变负成长

※企业获利维持在高档，但成长率开始下滑，也就是盈余营收创新高的公司越来越少

※原物料热到极点引起恶性通膨

※长短期利率见高点后开始下滑，且长期利率下滑的速度比短期利率快，也就是所谓的逆收益曲线

有这些迹象产生就是所谓的过热并步入空头，在此阶段的投资人应该将资产配置从股票、房地产、与原物料转到债券上面，而且卖出的速度越快越好。

4、第四阶段

※货币供给成长率持续下滑、但短期利率有止跌迹象

※币值不再贬值、

※股市维持弱势且交投冷清

※一些生产与销售的数字仍旧不振

※原物料市场开始步入空头

※长期利率仍在探底

※通膨开始下滑

作者建议在此一阶段最好的策略是拥抱现金，并开始慢慢撤出债市。

六、经济与投资的长期趋势

控管投资风险的挑战有两大基本议题：

1、挑选最具获利机会的工具—当通膨下滑或维持低档时，股票是最佳选择

当通膨走高或维持高档时，原物料与房地产则有较高的报酬

2、决定投入多少资金

其实就是「买什么？

」与「买多少？

」两个问题。

实质利率

债券利率减通货膨胀率就是实质利率，作者认为实质利率是决定资金成本的重要依据，影响经济十分巨大；

他认为高实质利率的环境将使消费者与投资人态度趋向谨慎，通膨因而可以控制得宜，并促进生产力提升；而低实质利率显示资金便宜，反而会早成高通膨与低生产力的状况。

这个论点如今成为美国金融界的主流思考，当通膨一直上升时，FED为维持较高的实质利率，不得不调高名目利率的水平。

作者认为实质利率的水平不能太低，若实质利率偏低则应该保守，反应到目前的现状，我的解读是：

哪一天FED停止升息，表示FED不愿意维持高的实质利率时，反而是经济萧条的开始。

七、央行与投资，八通货膨胀与投资

金融四循环

1、第一阶段：

资金不断累积低档反转向上的股市→经济成长缓慢→原物料低迷→长短期利率持续下跌→汇率较强势

2、第二阶段：

景气开始恢复活力→经济成长率加速提升→原物料与长短期利率

从谷底翻扬→股价走强劲多头→汇率升值

3、第三阶段：

景气因然强劲→货币供给减少→利率与原物料加速上扬→汇率转

落→股市下跌

此阶段对股市投资是较严峻的时期，选股变得很困难，投资风险已

经升到最高，投资策略要相当保守。

4、第四阶段：

景气明显走缓→利率与原物料开始走跌→货币供给成长率趋近零

由此四阶段可知作者认为货币供给额是股市很重要的领先指标；

货币供给额、利率与经济成长的关系：

作者认为货币供给额是领先指标，经济成长率是同时指标，利率是落后指标，也就是货币供给额趋缓一到两年后，利率与经济成长才会降下来，他认为影响股市的是货币供给额而非利率，其循环为：

货币供给额增加→股市上扬→经济成长率上扬→利率原物料上升→通膨→央行降温→货币供给额减少→股市下跌→经济成长率下滑→利率原物料下滑→通缩。

此一章节最重要的一个结论：

当通膨持续不断攀升时，长短期利率亦随之走高，在这段期间内股市的风险是逐渐升高。

九、债券与经济循环

债券利率与经济循环的关系

作者的论点认为债券殖利率是落后指标，经济复苏初期，最初的征兆是长短期利率不再下跌，随着景气转好股市回升，通膨压力渐增时，长期利率会率先上扬，反之当景气开始进入下滑的循环时，长期利率会领先短期利率下滑，所以在某些时候长期利率会比短期利率高。

影响债券价格的因素

1、到期日的长短：

到期日越长，价格变动越快，这是因到期日长的债券，一旦

市场利率有所变化，其资本利得（或损失）比较大，所以债市投资者在趋势改变之际会优先买入（或抛售）长期债券。

2、发生变动时的殖利率水平：

若发生变动时的利率水平越高，价格波动越大，

好比股价100元与股价10元时股票，高价股的股价变动绝对值当然远大于低价股，这就是所谓的债券殖利率的凸性。

殖利率曲线

不同到期日的债券利率间之关系，称为利率期间结构，若将它们画成曲线就是所谓的殖利率曲线，这曲线通常是正斜率的，也就是长期利率大于短期利率，长期利率减去短期利率就是利差（Spread）。

利差

相当重要的领先指标之一，利差若扩大是代表企业资金需求的复苏，近一步会使得景气翻扬，股市上涨，反之若利差缩小，甚至变成负数（就是所谓的逆斜率曲线），则有可能造成景气趋缓，股市下滑；但是逆斜率的应用须非常小心，首先必须要有一段不短的时间产生负斜率才能确认，否则如06年初短暂的10天负斜率，虽引起市场虚惊一场，事后证明其不具观察意义。

十、股票市场与经济循环

各位看到这里可能有点昏昏欲睡，作者1-9章一直在说明领先指标与落后指标间的关系，提出一些可靠的股市投资领先指标，这一章可说是本书的精华所在，也是所有奉行TOP-DOWN投资法或反市场操作的投资经典，他的一些观念可以颠覆大家以前的投资哲学，但我认为以下这些论点在国內的股市相当好用。

试着把股市当作一个大水库，人们需要资金时可以藉此取得，当景气好转时，到处都是投资机会，企业获利率提高，显然超过股市的一般报酬，企业与投资人会从股市抽出资金转移到实质的投资机会上；反之当景气衰退百业萧条时，投资人与企业资金找不到报酬率高的实质投资，于是纷纷把资金存放到股市里面。

作者提醒投资人不应该把企业盈余，当成是购买股票的合理化动机，因为企业盈余强劲时通常属于景气高峰，这此阶段投资风险也相对提高。

多头的警讯：

经济呈现高度长期成长、就业率下降、原物料与利率处于高点

多头的好友：

失业率攀高、媒体时常提到衰退两字。

利率循环与股市的关系

1、货币供给增加时、投资股市风险最低

2、短期利率处于跌式或低档稳定时、股市风险不高

3、短期利率上扬一段期间且处于平均值之上时、须慎选股票，选股策略变得很重要，在此时最好提高现金比例。

股价波动程度

波动程度是衡量市场参与者心理状况的重要指标，波动加剧意味着参与者心里有不满意与许多急躁的不确定性，所以会倾向积极操作；反之如果觉得价位舒服，想抱牢持股，则股价的波动会较小。

反市场操作

可以持股100%的情况：

1、经济成长率衰退

2、货币供给额快速成长

3、短期利率下跌并处于低档

4、原物料价格下跌、波动很小

5、殖利率曲线越来越陡峭

6、股市波动远低于平均值

投资人该减码的情况

1、经济成长率持续高成长

2、货币供给额成长趋缓

3、长短期利率持续一段长时间的上涨

4、原物料不断的攀升

5、殖利率曲线越来越平坦时

6、股市波动远大于平均值

十一、股价趋势技术分析

我对技术分析比较没研究，而这篇所提到的一些技术分析也是一般性，我们都看得到的，如移动平均线、道氏理论、缺口、量能潮等等，别处都看得到我就略过了。

十二、股票投资组合风险管理

这一章也是本书精华之一，作者分几个chapter来介绍：

投资心态与风格

1、尽可能以专业角度来管理你的投资组合，不能涉及情绪，一旦情绪失控，是最容易产生亏损。

2、控制情绪的唯一方法，是避免仓促下决定，作者认为管理投资组合最重要的概念是—按部就班、慢慢来；我也认为如此，你的决策必须是冷血无情才能赚钱。

3、成功的投资组合应该集中火力在少数几档股票，否则每次听到明牌与消息就去买进，这会犯了股市杂货店的麻烦。

当你的股票表现很好，但不确定能否继续上涨时？

作者的建议是：

「先卖一部份」，同样当某支股票看起来即将上涨，但你没有十足把握时，作者建议：

「何不先买一部份」。

4、慢慢建立或降低部位的目的，不是单纯的考虑买进与卖出，而应该由风险增减的角度去思考；譬如检视现在总体环境处于哪一阶段，如果有下一阶段的一些蛛丝马迹出现时，你应该就其发生的可能性逐步去增减你的风险。

5、投资必须要有弹性，如果你采用的方法无效，或是市场未如预期中的走法，就必须面对现实，慢慢进行调整，我的看法也是如此，国內一年250个营业日，真正属于涨势或跌势的时间不会超过1/4，其它将近两百天可以让你慢慢作调整。

选股策略

1、投资组合中绝对不允许有弱势股、或表现远逊于大盘的股票。

2、挑选处于跌势中的股票，等待他会反转~~别傻了，可以参考我的「总干事自我毁灭旅程首部曲」一文。

3、在最强劲的类股中挑选涨势最强的股票，可以从创新高的股票中去寻找。

4、当文章前述的各种指针都显示：

市场风险提高、即将进入下一循环时，降低亏损的唯一风险管理方法就是：

提高现金比例。

股票市场循环

股市第一阶段

1、股市持续下跌几个月或低档盘整一段期间

2、经济状况持续下滑中（别怀疑没有打错！

）

3、货币供给开始成长

4、短期利率开始下跌（这项在国內股市不适用）

5、持续走高一年或以上的通膨与债券殖利率开始呈现下跌，且是加速下跌

6、原物料不再上涨

7、成交量萎缩到离谱的阶段

此阶段是大胆建立投资组合、并出清债券的时机，选择股票顶多5-6档（原作是10-15），每档股票最好都是不同族群，而且都是该族群的强势股与龙头股。

股市第二阶段

1、景气见底复苏、GDP季成长率开始加温

2、货币供给加速增加

3、短期利率继续下跌（或止跌）

4、通膨与债券殖利率持续下跌

5、股票成交量明显放大

6、币值开始回升

7、一些总体指标加温（如外销订单等）

在这个阶段涨势明显，持股比率应该可以加到较高水位，投资人也可趁机把手中弱势族群抛出，加码的选股策略可以稍微投机一些。

股市第三阶段

1、经济成长加速加快，如GDP创几年新高

2、央行开始紧缩，货币供给成长趋缓，如Mib年增率由高点往下滑落

3、短期利率开始明显攀升

4、物价上涨压力变大，油价上扬

5、通膨与殖利率开始大幅攀升

6、股票价格创新高的家数变少，或股价两三个月无法越过高点

7、成交量下跌

再怎么强的股市终究会进入第三阶段，操作策略的重心摆在降低持股，不要再选择任何作多的标的，逢反弹就慢慢抛出持股，将现金比率拉高。

股市第四阶段

1、经济成长率开始变弱

2、货币供给成长甚至转为负数（央行的紧缩政策结束）

3、油价与原物料开始下跌

4、通膨与殖利率见高点

5、股价破底的家数越来越多

6、成交量持续下跌

此阶段唯一能作的就是100﹪的现金比例，也可以买入债券。

投资组合三谬误

1、分散投资：

作者认为不可过度分散，否则直接买入指数型基金就好了，至少降低交易成本。

2、向下摊平：

作者认为到了股市第三阶段只有向下减码的必要性，向下摊平就如同手气差的赌徒持续下注一样，这绝非赚钱之道。

这可以参考我的「总干事自我毁灭旅程之第四号乐章」一文。

3、买进并持有：

要端视总体股市环境处于哪一个阶段，若在第一阶段是可以作如此操作，若在2、3阶段作这样的操作，恐怕就不是很好的策略；我认为所谓的「长期」，端视每个人的条件不同，每个国家的金融市场也大不相同，在国內而言，长期的概念可能意味着九个月到一年，因为国內仍属新兴市场，波动振幅的时间，比起先进国家会来的短一些。

再来讨论GeorgeDagnino的「透析经济聪明理财」（ProfittinginBullorBearMarkets）一书中的股票市场四个循环，这本书的翻译名字实在蛮***的，他的原名应该是：

「如何在多空市场提前应对」，我今天的讨论重点在于第三阶段，因为没有人认为现在是底部区吧，也应该同意现在国內甚至国际股市至少都已经进入第二阶段，在06年5月将届之际，绝大部分的投资人唯一思考的重心在于：

「高点是不是快到了」、「现在是不是已经进入第三阶段呢？

」。

先厘清我自己的观点给大家做参考：

1、会用top-down的观念切入投资，并非否认botton-up，事实上选股必须着重在个体经济上面如竞争力、成长、经营者等层面，我承认自己没有那种第一手走访的实力与关系，只是我认为许多人也做不到，一些自己可以接触到的管道，其实是真真假假，万一自己被骗，那就自己承担认栽就好了，没有必要藉写文章来吸引一堆信徒。

2、一直深信国內的长线景气循环是有迹可寻的，也一直希望周遭的朋友只要很单纯的利用一些总体的知识就可以赚到合理的报酬，也许有许多人认为这些名词或学理是艰深难懂的，但是我敢保证的是：

起码这些与财务分析一样，是可以藉由自我努力就可以达到的，而那些深入的走访与判断公司的未来是很困难的，我六年来在自营部与个人投资生涯中，至少拜访过150家的上市柜公司，那条路对一般投资人是无法达成的，更何况接触到的公司所获得的讯息是第一手？

加工过？

谎言？

大饼？

…..连我有时候都会confuse，走访公司我只得到一些结论：

低档看运气、多头过程什么消息都准、走空时什么都不准。

3、国內不能自外于国际股市，或许有时领先，或许有时落后，但是国际经济的大趋势是百分之百影响国內的，国內外销占产业的85-90%，国內外资的比重已经35﹪以上，所以在探讨下面一些总体指标时，我看的是国际因素，国内的一些因素只会改变趋势的时间与大小，完全无法改变方向。

4、就举最近的例子，05年下半年国內走势蹒跚落后国际股市，当然里头有一些非经济因素在里面，若能掌握国际经济的趋势下，去年第四季不就是被低估吗？

买进被低估的股票一直是最美妙的投资，因为接下来只是赚多赚少的问题。

5、我并非不用财务分析，那套理论适合底部，当涨了1000点时，所有该反映的数字通通浮现了，也就是既然慢慢进入秋割期间，再去讲如何播种，岂不是在卖弄文笔呢，文中第一阶段（如04年10月-05年6月）的投资首重产业趋势，第二阶段（05年7月-05年12月）的投资首重财务报表分析，当第二阶段的后半段且即将步入第三阶段时，该注意的是总经与系统风险。

6、所以我并非专长总经，因为现阶段去谈底部如何选股是一点意义都没有。

让我再抄一遍GeorgeDagnino的四循环：

股票市场循环

股市第一阶段

1、股市持续下跌几个月或低档盘整一段期间（如05年9-10月、03年3-5月）

2、经济状况持续下滑中（别怀疑没有打错！

）

3、货币供给开始成长

4短期利率开始下跌（这项在国內股市不适用）

5、持续走高一年或以上的通膨与债券殖利率开始呈现下跌，且是加速下跌

6、原物料不再上涨

7、成交量萎缩到离谱的阶段

此阶段是大胆建立投资组合、并出清债券的时机，选择股票顶多5-6档（原作是10-15），每档股票最好都是不同族群，而且都是该族群的强势股与龙头股。

股市第二阶段

1、景气见底复苏、GDP季成长率开始加温

2、货币供给加速增加

3、短期利率继续下跌（或止跌）

4、通膨与债券殖利率持续下跌

5、股票成交量明显放大

6、币值开始回升

7、一些总体指针加温（如外销订单等）

在这个阶段涨势明显，持股比率应该可以加到较高水位，投资人也可趁机把手中弱势族群抛出，加码的选股策略可以稍微投机一些。

股市第三阶段

1、经济成长加速加快，如GDP创几年新高

2、央行开始紧缩，货币供给成长趋缓，如Mib年增率由高点往下滑落

3、短期利率开始明显攀升

4、物价上涨压力变大，油价上扬

5、通膨与殖利率开始大幅攀升

6、股票价格创新高的家数变少，或股价两三个月无法越过高点

7、成交量下跌

再怎么强的股市终究会进入第三阶段，操作策略的重心摆在降低持股，不要再选择任何作多的标的，逢反弹就慢慢抛出持股，将现金比率拉高。

股市第四阶段

1、经济成长率开始变弱

2、货币供给成长甚至转为负数（央行的紧缩政策结束）

3、油价与原物料开始下跌

4、通膨与殖利率见高点

5、股价破底的家数越来越多

6、成交量持续下跌

此阶段唯一能作的就是100﹪的现金比例，也可以买入债券。

第三循环的探讨：

1、经济成长加速加快，如GDP创几年新高

这个GDP我主要是看美国，顶多加一点日本与国內的数据，美国03年第三季以来每季的成长（QoQ）是7.4﹪，4.2﹪，4.5﹪，3.5﹪，4.0﹪，3.3﹪，3.8﹪，3.3﹪，4.1﹪，1.6﹪，05年第四季是1.6﹪，有点放缓，而一般认为美国06年