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股份回购法律问题研究doc
股份回购法律问题研究
摘要：
股份回购（ShareRepurchaseorStockbuyback），又称为股份购回、股票回购，是指股份有限公司购回本公司已发行在外的股份的法律行为。
股份回购是目前世界各国公司法所普遍规定的制度，是西方成熟资本市场上重要的金融工具。
股份回购有其弊端，实践中容易引发一些负面效应，如与传统公司法原理相冲突;可能违反资本维持原则，不利于债权人利益的保护;可能违反股东平等原则，易引发内幕交易等。
但股份回购同时也有其重要功能，如在优化资本结构、保护少数股东利益、防御外部恶意收购和推进现代激励机制等方面都具有现实意义。
各国关于股份回购的立法主要有“原则禁止，例外允许”和“原则允许，例外限制”两种模式。
透过我国的《公司法》、《证券法》、《上市公司章程指引》等法律中关于股份回购的规定，可以看出我国采用的是更为严格的“原则禁止，例外允许”的模式。
这种模式对保护股东和债权人利益、维护交易秩序等方面具有积极的作用。
然而，还应当看到我国的股份回购制度仍有许多不完善的地方，本文在分析股份回购的功能和弊端及比较世界主要国家和地区关于股份回购立法的基础上，指出了我国现行股份回购的不足，探讨了我国对股份回购在立法上应采取的对策。
一、股份回购制度的概述
（一）股份回购的含义及特征
1、股份回购的含义
首先应明确论题中股份的确指，股份作为股份有限公司资本的基本计量单位，只能是对股份有限公司资本构成的专称，而有限责任公司的资本构成称之为出资额。
我国《公司法》第三条第二款规定“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任;股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。
”可以看出我国的公司法已对有限责任公司和股份有限公司的资本构成加以明确地区分。
股份有限公司的股份与其他公司类型股东的出资相比较，具有以下特点：
（1）股份是资本的最小单位，具有不可分性;
（2）股份是对资本的等额划分，具有金额的均等性;（3）股份是股东权的基础，具有权利上的平等性;（4）股份表现为有价证券，具有自由转让性。
股份回购是目前世界各国公司法所普遍规定的制度，是西方成熟资本市场上重要的金融工具。
20世纪70年代初，美国公司为规避政府对现金红利管制的需要而发展了股份回购制度。
从公司资本营运的方式来看，主要有资本扩张与资本收缩两种方式。
收购兼并和增发新股属资本扩张范畴，而股份回购属于资本收缩范畴。
不管是英美法系国家还是大陆法系国家公司法都很少给出股份回购的确切含义。
世界各国公司法唯有《香港公司购回本身股份守则》作了明确规定：
“由要约人（指进行或考虑进行购回本身股份的公司）或要约人代表向要约人股东提出的购买、赎回或以其他方式取得股份的要约，而全部或部分属于此类要约的私有化计划、协议安排或其他形式的重组计划亦包括在内。
”此处“要约人”是指进行或考虑进行购回本身股份的公司，“受要约人”是指作为股份回购对象的股东。
股份回购（ShareRepurchaseorStockbuyback），又称为股份购回、股票回购，是指股份有限公司购回本公司已发行在外的股份的法律行为。
具体来说，是通过购回本公司一定数额的已发行在外股票来实现股份的回购。
（本文如无特别说明，公司即指股份有限公司，包括股份未上市公司和上市公司，股份回购即指股份未上市公司和上市公司股份回购）。
2、股份回购的特征
股份回购具有以下特征：
（1）在法律性质上，它是一种特殊的股份转让，一是交易主体特殊，是公司股东与公司本身进行交易;二是交易客体特殊，即公司发行在外的自己的股份。
（2）在结果上，股份回购是一种减资行为，不同方式的股份回购都会导致公司资本减少的后果。
（3）在目的上，股份回购是一种重要的资本运作方式，在资本市场上发挥着重要作用。
（二）股份回购与相关概念的区别
与股份回购相关的概念有公司取得自己股份、上市公司收购、证券回购和库藏股，他们之间有一定的联系，也有很大不同。
1、股份回购与公司取得自己股份
所谓公司取得自己股份，是指发行股份的股份有限公司将其股份收回、收买或收为质物。
公司取得自己股份的方式主要有收回、收买、收质三种方式。
公司收回自己的股份，是指公司取得其发行在外的特别股份、清算或破产股东的股份以及股东抛弃的股份。
公司收买自己的股份，是指公司取得自己的股份时，须支付一定财产的对价。
公司收质自己的股份，是指公司作为质押权人，把自己的股份作为质押的标的。
可以看出，股份回购只是公司取得自己股份的一种方式。
2、股份回购与上市公司收购
由于股份的可自由转让性，使得通过要约或协议收购目标公司的股份成为可能，并实现结构的调整和资源的重新配置。
上市公司收购是指是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例，或者通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。
两者不同之处在于，上市公司所收购的是目标公司已依法发行的股份，收购的目的为控股或兼并;股份回购所购买的是本公司已依法发行的股份，回购的目的主要在于防止被恶意收购、资本实质减少而危害债权人利益或实现员工持股计划等;上市公司收购是一种资本扩张方式，而股份回购是一种资本收缩方式。
3、股份回购与股份回赎
从本质上讲，二者都是公司取得自己的股份。
通常，回赎被视为回购的一种情形，但二者也存在明显的区别：
首先，二者的前提不同。
公司在回赎自己的股份时是按股份发行时所订立的合同执行的，而投资者在购买自己的股份时也完全可以预期公司将会在何时以何种价格回赎，将会产生何种后果，并依此从容地选择是否成为公司股东，是否承担回赎的风险。
而回购则无此种事先合同，公司可以于经营过程中的任何时候决定回购，而此时，回购就会给股东造成压力，迫使其作出匆忙的决定。
所以，为了维护股东权益，较之股份回赎，股份回购往往有更多的限制条件。
其次，法定的保护措施不同。
一般而言，股份回赎不受法定条件限制，凡符合发行时所订立的合同即可，是否发行可回赎股，原则上由董事会通过即可。
而股份回购或是需要董事会授权批准，或是必须以股东大会普通决议或特别决议批准方可。
4、股份回购与库存股
库存股，又称为库藏股，是指由公司购回而没有注销的，并由该公司持有的已发行股份。
可见，库存股往往产生于公司的股份回购之时，回购后并不注销，而由公司自己持有，在适当的时机再向市场出售或用于对员工的激励。
库藏股具有以下四个特点：
一是该股票是本公司的股票;二是它是已发行的股票;三是它是收回后尚未注销的股票;四是它是还可再次出售的股票。
公司通过股份回购取得自己发行在外的股份后，或者作为库藏股持有，或者注销。
所以说，股份回购是库藏股的取得方式，库藏股是股份购回后的一种处理方式。
5、股份回购与公司减少资本
公司减少资本，简称“减资”，是指公司资本过剩或亏损严重，根据生产经营的实际情况，依照法定条件和程序减少公司的资本总额。
公司回购自己的股份会导致公司资本的减少，股份回购是实现减资的一种手段。
公司回购股份和减少资本都面临保护债权人和股东平等权的问题。
二者的区别在于：
一是适用的对象不同，股份回购只适用于股份有限公司，而减资既适用于股份有限公司，也适用于有限责任公司;二是目的不同，股份回购一般是为了稳定股价、实现员工持股、买进反对股东的股份、防止敌意收购等特定事由，而减资则是为了提高资金的使用效率或使资产与资本基本相符，因此在股份回购时股东一定取得公司资金，而在减资时股东却未必取得公司资金;三是数量上的限制不同，大陆法系对公司回购股份的数量有限制，除减资、合并等情形外，因其他事由而回购的股份数量，一般不得超过已发行股份的10%，而对公司减少的资本数额，一般只要求减少后的资本达到法定最低注册资本即可。
（三）国外对公司股份回购的立法模式极其比较分析
目前世界范围内对公司股份回购的法律规定，存在着两种立法模式：
一是“原则禁止，例外允许”，又称德国模式或欧洲模式，以德、法等国家为代表，受法定资本制的影响，这种立法模式原则上禁止公司进行股份回购，但同时作出例外规定，只有在法定条件下，才允许公司有条件地回购其股份，但原则上必须限期处分。
另一种为“原则允许，例外限制”型的美国模式，以美国为典型。
美国各州的法律规定虽不尽相同，但大多数原则上允许公司回购自己的股份，对公司回购股份相应限制较少，有些州还允许作为库存股（（treasurystock）持有。
1、原则禁止，例外允许
（1）德国
德国1870年旧商法对股份回购作出禁止性规定，后几经修改，最后于1965年的《股份法》作出规定，原则上禁止股份回购，但扩大允许取得的范围，后又历经多次修改，但内容大致皆着重于增列“例外许可”的种类，以放宽企业对自己股份的回购制度的适用。
根据1998年新修订的《股份法》第71条第1款规定，在以下例外的八种情况下，允许公司取得自己的股份。
ⅰ.购买股份为了使公司避免遭受严重的、迫在眉睫的损失所必需的;ⅱ.此种股票是提供给现任及曾任公司与关联企业的董事等主要成员及从成员取得时;ⅲ.基于本法第305条第2项的规定，向凡对股东补偿时，具体指当企业与其他企业缔结企业契约或编入其他公司名下时，为对外部股东或反对股东补偿时，企业向其购回自己股份的形态;ⅳ.股票购买是无偿实现的，或是一个信贷机构以购买股票来履行其代购委托任务;ⅴ.依概括之权利继受自己股份时;ⅵ.金融机构根据股东大会决议进行有价证券的交易而取得股份时;ⅶ.企业根据股东大会的决议而取得股份时;ⅷ.企业将自己股份抵押时被当作取得自己股份。
德国《股份法》对取得行为的限制主要体现在：
ⅰ.数量上的限制。
根据《股份法》第71条第2款规定：
除了无偿取得、继受取得和经股东大会决议减资取得的情形外，基于其它目的所取得的公司股份与该公司已经购进并且现在仍然占有的股票金额加在一起，不得高出基本资金金额的百分之十;ⅱ.取得财源的限制。
德国股份法上将公司买回的股份的资金仅限于可分配盈余;ⅲ.取得程序上的限制。
为确保股东平等原则，企业取得自己股份必须经股东大会决议。
董事会应在股东大会上就取得自己股份的原因、目的、股份数、票面总数、所占资本比例及所支出的对价等提出报告。
当董事会决定向特定人员处分股份时，董事会必须在股东大会前公告其理由，并且经股东大会的特别决议通过。
在以可分配盈余取得自己股份进行减资时也要求出席股东所持有的表决权四分之三以上同意方可施行。
ⅳ.要求取得股份的信息公开。
根据《股份法》第160条规定，德国企业应在其营业报告书以及资产负债表的附属明细书中，记载其自己股份的现存数量、现值、票面金额、所占资本比重、持有时间及理由以及当年度所取得、转让自己股份的数量、票面金额、所占资本比重、取得或转让金额的用途等内容。
ⅴ.对于买回的自己股份的处置的限制，德国《股份法》在第71条作了详尽的规定。
对于员工持股情形，为防止套利现象发生，公司应于取得后一年内发给职工;企业违反限制规定而购入的自己股份必须在取得之后的一年内予以转让;如果公司以合法方式购得的自己股份总票面价值已超过基本资金的百分之十，超过部分必须在三年内对外转让，否则将强制消除;并且这类自己股份不得享有包括表决权以及利益请求权等在内的任何权益。
ⅵ.违法行为的防止。
公司对第三人提供金融援助以买回自己股份的行为无效;公司为使第三人为公司计算买回其股份或使第三人负担买回的义务，而与第三人之间发生的法律行为无效;以第三人的名义为公司计算而买进自己股份应计入公司持有的自己股份，不得超过持有数量的限制。
对于子公司可否取得母公司的股份问题，德国1965年股份法采取严格限制相互转投资的态度，就从属子公司而言，除在特定情形下，其持有母公司的股份数限于10%的限度内。
（2）法国
在1966年之前，法国公司法并没有关于公司取得自己股份的明文规定，只在判例中根据公司法的基本原则，认为在下列情况下，容许公司取得自己股份。
一是未直接、间接违背资本维持原则;二是不违背股东平等原则;三是遵守法定程序（如以资本购买时，需经过减资的特别协议）;四是与公司之利益一致。
否则，即使未以公司名义取得，如实质上为之计算，其取得仍属无效。
法国公司法与德国同受欧盟公司法第二指令颁布的影响，其对股份回购的规定与德国大致趋同。
最近修正的1994年公司法第217条第1项规定：
禁止公司直接或通过一个以其名义但为了本公司利益进行活动的人认购或购买公司自己的股份。
这是法国对待股份回购制度的基本态度，即“原则禁止，例外许可”。
在第217条及其他款项中规定了与德国相类似的合法取得事由，主要有：
非因亏损而减少资本时、因购买限制转让的股份所持股份时、提供员工持股所需时、为调整股价经股东大会决议授权时、依概括承受和法院裁定时等情形。
但是，公司法在第365条又规定了法国所独有的买回自己股份的类型，即当公司面临被相关股东以公司成立后意思要件上有缺陷或一个股东无行为能力的理由，就公司决定或者决议提起无效之诉时，股东可以通过赎回其在公司的权利而取消其利益，从而使其在公司的表决权不对公司决定具有影响力。
在对取得股份数量限制上，要求因特定事由取得的股份总数与该类股份总数之和不得超过该类股份总数的百分之十。
在为提供员工持股所需和为调整股价经股东大会授权而购买自己股份时，公司所动用的资金仅限于可分配的盈余，并且这两类要经股东大会通过，程序上要达到一定标准。
前者要经由股东大会的特别决议而后者经过普通决议即可施行。
法国公司法也很重视取得股份的资讯公开，对公司以他人名义而取得自己股份明文禁止。
公司对其拥有占其资本百分之十以上股份的，应在其购买之日起2年的期限内出让股份，该期限届满时，这些股份应予以消除。
至于违法取得的自己股份必须在一年内转让。
为提供员工持股所购入的股份应在自购买之日起一年内进行分配或授予期权。
买回的股份不得享有股东决议权、新股承购权及利益请求权。
这种“原则禁止，例外允许”的立法模式为大多数国家公司立法所采用，除德国以外，还包括英国、法国、意大利、瑞士、瑞典和我国台湾地区等。
2、原则允许，例外限制
自1930年以后，美国大多数州开始规定在特定情况下允许公司以资本买回股份，赋予公司以经理之判断，不受限制地决定以任何剩余金（（SURPLUS）买回股份，有时尚加上但书，如有合理的理由相信公司预期不能或因此不能清偿债务时，即不得买回。
亦有相当数量的州，其法规要求经全部或特定多数股东表决之同意授权，可以买回公司自己的股份。
然而，少数州明确地禁止该买回。
为了说明美国公司有关股份回购立法的现状，下面就以美国最具典型的《模范商业公司法》，以及特拉华州、纽约州和加利福尼亚州的公司法为例来进行说明。
1950年，美国律师协会（ABA）制定了旨在供各州参考的《模范商业公司法》（“MODELBUSINESSCORPORATIONACT”，又称《标准公司法》）。
该法案在美国司法领域具有重要的影响力。
1984年新的示范法，即经修正的《模范商业公司法》正式出版，得到了多数州的接受。
1984年之前的美国《模范商业公司法》规定：
公司有权购买、取得、接受或以其他方式获得、持有、拥有、典质，转移或以其他方式处置自己股份;但公司通过直接或间接的方法购买的自己股份，只应在可供此使用的非保留（UNRESERVED）和未限制的营业盈余（UNRESTRICTEDEARNEDSURPLUS）范围内作出;以及如公司章程允许，或经对此有表决权的多数股份持有者的同意，只应在可供此使用的非保留和未限制的资本盈余的范围内作出。
营业盈余或资本盈余被用来衡量该公司购买自己股份时，只要上述股份作为库藏股被公司持有，在上述盈余应被限制。
但一经处置或取消上述股份，应立即取消这种限制。
值得注意的是，尽管有上述财源的限制，但有下列四种情况可例外不受这种限制：
ⅰ.为销除非整数股份（FRACTIONALSHARES）;ⅱ.为收取或解决欠公司的债务;ⅲ.支付依本法令有权要求公司收购其异议股东之股份;ⅳ.依本法令其他规定，以赎回或购买的方式，收回可赎回的股份，但购买价格不得超过赎回价格。
但无论如何，“当公司无力偿付其债务或当上述购买或支付将使其无力偿付其债务时，不应购买或支付本公司之股份。
”1984年修正后的《模范商业公司法》，将自己股份的取得视为盈余分配的方法之一，被购买的股份，构成已授权但未发行的股份。
如公司章程未禁止其重新发行购回的股份，则其重新发行依该法第6.21条规定处理。
其关于发行的权力除章程保留予股东大会外，由董事会决定;如章程禁止取得的股份再发行，授权股份应将取得的股份从中扣除。
特拉华州的公司法对股份回购的规定，在美国各州中属于宽松类型。
其公司法第160条规定：
“只要不损及资本，公司可以购买自己的股份。
公司回购的股份，为库藏股，无表决权或者作为决定表决权的依据”。
但在判例上，也对回购股份的权力设有诸多的限制，如不得损害公司资本，不得出于不正当目的，绝非允许公司任意而为。
加州公司法（CALIFORNIACORPORATIONSCODE）第166条视公司取得自己股份为盈余分配的方法之一，允许公司取得自己股份。
公司取得自己的股份，视为已授权的未发行股票，而未采库藏股制度。
所取得的股份，如公司章程禁止再发行，则授权股份数中应将取得的股份予以扣除。
3、两种立法模式的比较分析
从各国公司股份回购立法的历史轨迹来看，大多数国家的立法普遍经历了从法无明文规定到例外允许（或从禁止再到缓和），法律规范也由判例或简单的概括性规定到详细（包括特别法补充）的规定。
美国模式原则上允许公司回购自己的股份，然后再对此规定相应的条件，它主要是从目的和资金来源上来限制自己股份的回购，重视取得自己股份对公司资产负债状况的影响，通过对资金来源限制可实质地保护公司资本。
美国公司只能以盈利取得自己股份，只允许在特定条件下，公司方可在不损害资本的前提下以资本为来源有偿回购自己的股份。
而德国模式的国家强调的是取得自己股份行为的合法性，虽然对资金来源也有限制，但更注重从取得的适用范围上来控制公司取得自己的股份，如果属于违法取得则不仅不得使用资本，购且无论是可分配利润还是一般储备金均不得作为回购自己股份的资金来源;美国公司回购自己的股份通常由董事会批准，而德国模式的国家其公司回购自己的股份一般要获得股东大会批准;自己的股份被回购后，德国模式的国家对自己股份的管理较为严格，一般要求限期处理，而美国模式则无上述限制。
综上所述，一国决定采取何种立法体例，在很大程度上取决于其本国特定的政治、经济、历史和法律文化等条件，取决于各国的客观需要。
世界主要国家公司法已顺应公司发展的实际需要，总体上对股份回购的限制呈现越来越宽松的趋势。
这两种模式各有利弊，“原则禁止、例外许可”的德国模式，注重保护债权人利益和维护公司资本，满足了大陆法系国家对理论上的严谨性的要求，但过于严格的限制会给公司的经营和运作带来诸多不便。
相反，股份回购的恰当运用可以更好地促进公司发展。
而“原则允许、例外限制”的美国模式，因其具有较大的灵活性而在一定程度上适应和满足了公司自身经营的需要，但尽管有相关配套制度，对债权人的保护和证券交易秩序的维护仍具有一定的弊端。
从世界各国的公司立法来看，二者相互借鉴，互相取长补短。
随着社会经济的发展，采取德国模式的国家开始突破传统法律观念的束缚，对禁止公司股份回购的立法有了逐渐缓和的趋势，不断扩大允许股份回购例外适用的范围。
而采用美国模式的国家也都对股份回购给以不同程度的限制以减少或消除各种弊端。
如为避免股份回购带来违反证券交易法的操纵行为，美国证券交易委员会详细规定了公司回购自己股份的合法数量、方式、程序、价格等。
二、股份回购的功能
（一）积极功能
对股份回购功能的正确认识决定了股份回购立法的价值取向，在资本市场成熟的西方国家，一般认为股份回购的积极功能包括以下几个方面：
1、提高公司股价，稳定资本市场
通过实施股份回购，调节股票供应量，实现股价的价值回归。
股票价格决定于股票内在价值和资本市场因素，通常在宏观经济不景气时，股市进入低迷状态，持续低迷引发股票抛售，导致股价下跌、流动性减弱的恶性循环。
当市场过度低估公司股价时，为促使市场注意而藉由公司买回自已股份，发挥向市场传送公司股价被过低评价的信息，以便公司股价回复其真正的价值，即所谓的信号理论。
当股市暴跌时，回购股份不仅能发挥公司股价被低估的信号效果，而且能创造需要使股市稳定，此时股份回购不失为稳定股市的紧急措施。
2、有利于建立员工持股和股票期权制度。
在国外公司中员工持股是非常普遍的现象。
员工持股计划（EmployeeStockOwnershipPlan，简称ESOP），系指公司员工通过持有公司股份而成为公司股东，并通过参加股东大会参与公司的民主管理。
而股票期权是一种期待权，具备取得权利之部分要件，受法律保护，具有权利性质之法律地位。
具体来说是指经营者在与公司约定的期间内（如3至5年）享有以某一预先确定的价格购买一定数量本公司股票的权利，这种股票期权是公司内部制定的面向高级管理人员等特定人员的不可转让的期权。
实行股票期权计划，可以促使经营者更加关心投资者的利益、资产的保值增值和企业的长远发展。
但要实现员工持股计划和股票期权计划，对公司而言，则必须拥有相应的股份。
由于新股发行手续繁琐、程序复杂、成本较高，因此解决职工持股计划与股票期权制度的股票来源的较好途径就是股份回购，公司选择适当的时机从股东手里回购本公司股票作为库藏股，依程序交给职工持股会管理或直接作为股票期权奖励给公司管理人员，可以充分调动公司经营管理人员积极性，增强公司内部的凝聚力和向心力，形成有效的激励和约束机制。
3、改善资本结构和调整股权结构
通过回购股票，公司可以降低所有者权益，从而提高财务杠杆，达到资本结构的最优化。
就资本成本而言，一般长期负债的筹资成本最低，普通股最高。
因此，在一定限度内增加长期负债或减少权益资本的比重都会降低公司的融资成本，但是，增加负债也会增加财务风险，超过一定限度则会导致财务状况恶化，最终引起资本成本的增加。
因此，如何按最低加权平均资本成本来确定各种资金来源的最佳比例关系，就显得至关重要。
优化资本结构，取决于公司对自身发展状况和经营环境的判断，这也是公司实施股份回购的一个重要的决策依据。
与此同时，股份回购还给广大投资者提供了一次较好的重组机会，让那些对企业分别予以长期与短期收益期望的所有者重新作出选择，有利于调整股权结构和优化公司治理结构。
4、防御外部恶意收购
股份回购是公司实施反收购策略的有利武器。
所谓恶意收购，是指收购人意图在收购后将目标公司资产变卖以获取高出收购成本的利润。
进入20世纪80年代以后，由于恶意收购盛行，股份回购规模持续增长，几乎每天都有股份回购事件的发生，它成为西方成熟资本市场上反收购的重要工具。
其原因在于：
（1）向外部股东进行股份回购后，原来大股东的持股比重就相应上升，其控股权自然得到加强;
（2）如公司有大额现金储备就容易成为被收购对象。
在此情况下，公司动用现金进行股份回购可以减少被收购的可能性，并可以直接以比市价高的价格公开购回本公司股份使股价上涨，提高了收购的成本，从而减少了被收购的可能性，这就是反收购技术中的“焦土战术”;（3）公司受到恶意收购威胁时，可以向发出威胁的重要股东进行定向回购要约，以高于市场的溢价购回股份，在一定程度上可起到阻止收购的作用;（4）如公司的资产负债率较低，在进行股份回购后，可以适当地提高资产负债率，更充分有效地发挥“财务杠杆效应”，以增强公司未来盈利预期，从而提升公司股价，抬高收购门槛。
5、保护中小股东利益
现代公司决策通常采用“资本多数决”原则，这一原则虽然体现了股东民主、资本平等的理念。
但是在实践中，大股东由于持有公司多数有表决权的股份，在缺乏有力制约的情况下，往往采取各种手段损害
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