业绩评价与价值评估讲义.docx
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业绩评价与价值评估讲义
业绩评价与价值管理
第一节 业绩评价与价值管理的作用
一、业绩评价的理念
业绩评价不仅应当关注利润、投资报酬率、现金流量等财务指标，还应当关注生产率、市场占有率、客户满意度、企业学习和成长能力、甚至环境义务等关于社会责任的更广泛非财务指标。
影响业绩的财务或非财务因素最终都将反映在财务业绩中，只是从会计确认的角度看，某些因素反映到财务业绩会有一定时延，导致这些重要因素和非财务因素没有立即被财务业绩信息反映。
例如，员工培训导致的绩效提高，通常不会立即在财务指标中体现出来，需要一个缓慢释放的过程。
二、业绩评价的作用
1科学地评价企业业绩，可以为出资人任免管理人员提供重要依据；
2可以有效地加强对企业管理人员和员工的监管和约束；
3可以为有效激励企业管理人员和员工提供可靠依据；——股权激励
4还可以为政府有关部门、债权人、企业职工等利益相关方提供有效的信息支持。
三、价值管理
含 义
（1）价值管理是一个不断进行投资和做出包含价值创造在内的决策的连续过程。
（2）企业的价值，客观存在于利益相关者的评价中，主要包括股东价值、员工价值和客户价值。
【补充】价值管理的模型
公司价值，是未来现金流量的现值。
构成要素
（1）价值管理由目标、战略、业绩评价、管理过程以及决策构成。
（2）实现目标需要战略，业绩评价可以控制战略实施的过程，所以可以使企业在管理过程中做出正确的决策。
价值评估
（1）作为价值创造者与管理者，必须熟悉并正确地进行动态的价值评估；
（2）企业价值评估的目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理者改善决策
三、业绩评价与价值管理的整合
传统的业绩评价一般以已经发生了的经济业务及其成果作为衡量的依据，因此往往具有短期性和滞后性，真正有价值的业绩评价应当面向企业的战略计划和未来发展。
业绩评价与价值管理的整合构成了一个连贯的、整体的业绩评价系统，通过战略的形成和有效执行来支持和推动企业对价值的追求，整个过程包括：
阐述战略、形成收益和资本计划、考评绩效和调整行动或战略。
第二节综合绩效评价方法
一、评价原则（全面性、客观性、效益性、发展性）
二、内容与方法
（一）财务绩效定量评价——功效系数法
基本指标反映企业一定期间财务绩效的主要方面，并得出财务绩效定量评价的基本结果。
修正指标是根据财务指标的差异性和互补性，对基本指标的评价结果做出进一步的补充和矫正。
（比如，净资产收益率反映盈利能力，但企业利润的质量如何，就需要通过利润现金保障倍数来反映；再者，利润可以操纵，但现金难以操纵）
各项财务绩效定量评价指标及其权重见下表，其中，指标权重实行百分制。
评价内容与权重
财务绩效
基本指标
权 重
修正指标
权 重
盈利能力状况
34
净资产收益率
总资产报酬率
20
14
销售（营业）利润率
利润现金保障倍数
成本费用利润率
资本收益率
10
9
8
7
资产质量状况
22
总资产周转率
应收账款周转率
10
12
不良资产比率
流动资产周转率
资产现金回收率
9
7
6
债务风险状况
22
资产负债率
己获利息倍数
12
10
速动比率
现金流动负债比率
带息负债比率
或有负债比率
6
6
5
5
经营增长状况
22
销售（营业）增长率
资本保值增值率
12
10
销售（营业）利润增长率
总资产增长率
技术投入比率
10
7
5
财务绩效定量评价标准按照不同行业、不同规模及指标类别，划分为优秀（A）、良好（B）、平均（C）、较低（D）、较差（E）五个档次，对应五档评价标准的标准系数分别为1.0、0.8、0.6、0.4、0.2，较差（E）以下为0。
标准系数是评价标准的水平参数，反映了评价指标对应评价标准所达到的水平档次。
基本指标计分。
财务绩效定量评价基本指标计分是按照功效系数法计分原理，将评价指标实际值对照行业评价标准值，按照规定的计分公式计算各项基本指标得分。
【例】已知净资产收益指标的权重为20分，其评价标准如下：
优秀值
良好值
平均值
较低值
较差值
指标值
14.7%
11.6%
7.8%
1.5%
－5.1%
标准系数
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
【注】摘自《企业绩效评价标准值2010》，国务院国资委监督与考核评价局。
例如，某企业净资产收益率为13%，则：
（1）该指标达到了良好值以上水平，但未达到优秀值。
所以往上调整：
基础分＝20×0.8＝16分
（2）功效系数＝（13%－11.6%）/（14.7%－11.6%）＝0.45
调整分＝0.45×（20－16）＝1.8分
该基本指标得分＝16＋1.8＝17.8分
【说明】这里实际用的是内插法。
修正指标计分。
财务绩效定量评价修正指标的计分是在基本指标计分结果的基础上，运用功效系数法原理，分别计算盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个部分的综合修正系数，再据此计算出修正后的分数。
（二）管理绩效定性评价——综合分析判断法
企业管理绩效定性评价从战略管理、发展创新、经营决策、风险控制、基础管理、人力资源、行业影响、社会贡献八个方面，反映企业在一定经营期间所采取的各项管理措施及其管理成效。
（三）综合绩效评价分数以及绩效改进度的计算
企业综合绩效评价分数＝财务绩效定量评价分数×70%＋管理绩效定性评价分数×30%
绩效改进度＝本期绩效评价分数/基期绩效评价分数
企业综合绩效评价结果以评价类型、评价级别和评价得分表示。
具体分级标准见下表：
评价类型
评价级别
评价得分
优（A）
A++
100~95
A+
94~90
A
89~85
良（B）
B+
84~80
B
79~75
B-
74~70
中（C）
C
69~60
C-
59~50
低（D）
D
49~40
第三节平衡计分卡
（一）特点
以企业发展战略为导向，将企业长期战略规划融入考核评价系统，实现短期目标与长期目标相衔接，增进企业长期发展能力。
（二）平衡计分卡的四个方面
平衡计分卡以企业战略为导向，通过财务、客户、内部业务流程和学习与增长四个方面及其业绩指标的因果关系，全面管理和评价企业综合业绩。
财务、客户、内部业务流程、学习与增长四个视角均由愿景与战略转化而来，每个视角下所列示的目的、指标、指标值和措施，则是愿景与战略转化的四个阶段。
【客户方面】
平衡计分卡将企业使命和战略以及核心财务指标拓展为与客户相关的具体要素、目标和指标，企业应以目标客户和目标市场为导向，关注满足核心客户的需求。
客户消费一般关注时间、质量、性能、服务和成本五个要素。
企业需要为这五个要素确立明确的具体目标，再将这些目标细化为具体指标，譬如市场份额、老客户挽留率、新客户获得率、客户满意度、客户贡献的利润等。
【内部业务流程方面】
内部业务流程方面需要关注的重点是与股东和客户目标密切相关的运营过程，譬如客户满意度和股东回报率。
内部业务流程指标既包括短期的现有业务的改善，又包括长远的产品和服务，涉及创新、经营和服务等过程，体现全程管理与服务的理念。
【学习与增长方面】
学习与增长目标为其他三个方面的目标提供了基础和动力，其具体指标包括员工的能力、信息系统的能力、授权与相互配合以及激励的效果，体现了全员参与和团队管理的理念。
（三）平衡计分卡在战略管理中的用途
（1）使目标和战略具体化
平衡计分卡将企业的目标和战略细化为财务、客户、内部业务流程、学习与增长四个方面，形成一系列被管理人员认可的测评指标和目标值，充分地描述了实现企业长期战略目标的推动因素。
（2）促进沟通和联系
平衡计分卡使企业内部就战略进行上下沟通，并将各部门的目标联系起来。
（3）辅助业务规划
平衡计分卡使企业能够实现业务规划与财务规划的一体化，将依据平衡计分卡制定的战略目标作为分派资源和确定优先顺序的依据，管理人员将会采用那些能推动自己实现长远战略目标的新措施，并注意协调。
（4）增强战略反馈和学习
以平衡计分卡为核心进行管理时，企业能够从四个角度监督短期结果，并根据最近的业绩结果，评价战略实施情况，使企业修正战略，随时反映学习所得。
第四节经济增加值
经济增加值（EVA）是通过对财务会计报表等资料加以调整、用于企业经营绩效评价的指标。
（一）经济增加值的含义
经济增加值又称经济附加值，是企业税后净营业利润扣除企业全部资本成本后的余额。
（二）经济增加值的计算
在计算企业经济增加值时，应当取得企业一定时期资产负债表和利润表及附注等资料，并进行初步分析，然后对企业利润表中的会计利润作出一系列调整，计算出税后净营业利润。
分析确定企业投入的全部资本价值总额，计算企业全部资本的加权平均资本成本率，测算企业全部资本的成本。
根据经调整计算出的企业税后净营业利润和经分析测算出的企业全部资本成本，计算企业经济增加值，用于比较评价经营绩效。
计算公式
经济增加值＝税后净营业利润－资本成本＝税后净营业利润－调整后资本×平均资本成本率
税后净营业利润＝净利润＋（利息支出＋研究开发费用调整项－非经常性收益调整项×50%）×（1－25%）
【提示】如果不考虑调整项目：
税后净营业利润＝净利润＋利息支出×（1－25%）
调整后资本＝平均所有者权益＋平均负债合计－平均无息流动负债－平均在建工程
【提示】如果不考虑调整项目：
调整后资本＝平均所有者权益＋平均有息负债
＝平均资产－平均无息流动负债
部分指标计算
（1）利息支出是指企业财务报表中“财务费用”项下的“利息支出”。
（2）研究开发费用调整项是指企业财务报表中“管理费用”项下的“研究与开发费”和当期确认为无形资产的研究开发支出。
对于为获取国家战略资源，勘探投入费用较大的企业，可以将其成本费用情况表中的“勘探费用”视同研究开发费用调整项按照一定比例（原则上不超过50%）予以加回。
（3）非经常性收益调整项包括：
变卖主业优质资产收益：
减持具有实质控制权的所属上市公司股权取得的收益（不包括在二级市场增持后又减持取得的收益）；企业集团（不含投资类企业集团）转让所属主业范围内且资产、收入或者利润占集团总体10%以上的非上市公司资产取得的收益。
主业优质资产以外的非流动资产转让收益：
企业集团（不含投资类企业集团）转让股权（产权）收益，资产（含土地）转让收益。
其他非经常性收益：
与主业发展无关的资产置换收益、与经常活动无关的补贴收入等。
（4）无息流动负债是指企业财务报表中“应付票据”、“应付账款”、“预收款项”、“应交税费”、“应付利息”、“其他应付款”和“其他流动负债”；对于因承担国家任务等原因造成“专项应付款”、“特种储备基金”余额较大的，可视同无息流动负债扣除。
（5）在建工程是指企业财务报表中的符合主业规定的“在建工程”。
【提示】
（1）从国际上看,多数行业的资本成本率在10%以上,根据测算,中央企业只有7%到10%。
国资委从中央企业的实际出发,本着稳健起步的考虑,把资本成本率基准暂时设定为5.5%。
这意味着中央企业未来的投资至少要取得5.5%的回报。
【案例】在国外成功实施EVA的可口可乐公司在确定股权成本率上就采取了简单的方法：
权益资本成本率确定为12%。
事实上，基于EVA的价值管理在于“行为引导”，而不是力图精确。
（2）研发费用调整项的意义：
鼓励加大研发投入,对研究开发费用视同利润来计算考核得分。
曾有一个不全面的估计,中央企业的研发投入占经营收入的比重大约是1%～2%,日本大约是5%,而美国是10%左右。
国资委的第一项政策实际是在考核时将企业的研发投入资本化,鼓励央企通过研发换代升级。
（3）非经常收益调整项：
可以在一定程度上遏制对于EVA的操纵。
（4）平均在建工程：
对符合主业的在建工程,从资本中予以扣除。
——鼓励可持续发展投入。
【例】某企业尝试运用经济增加值方法评价2009年的经营绩效。
根据2009年度的会计报表实际数据，经分析判断，本期税后净利润为3800万元，利息支出为500万元，研究开发费用调整项为200万元，非经常性收益调整项为100万元；平均资产总额为9000万元，不存在无息流动负债和在建工程，企业的加权平均资本成本率测算为10%，所得税率为25%。
『答案』
该企业的经济增加值的计算如下：
税后净营业利润＝3800＋（500＋200－100×50%）×（1－25%）＝4287.5（万元）
调整后资本＝9000（万元）
经济增加值＝4287.5－9000×10%＝3387.50（万元）
该企业2009年度创造的经济增加值为3387.50万元，可以与本企业历史同期相比较，亦可与同行业规模相当的其他企业比较，分析评价企业的经营绩效。
【例】F公司是一家从事通讯技术开发与产品生产的高科技公司，成立于2000年，该公司原来一直将持续盈利能力目标作为财务战略目标，并将利润作为其业绩考核的核心指标。
但近年来，盈利能力和发展能力大幅下滑，市场占有率也出现了下降。
为了扭转这种局面，公司董事会决定转变财务战略目标，由持续盈利能力目标转变为经济增加值最大化目标，并确定以经济增加值作为其业绩考核的核心指标。
经过充分的分析研究，该公司确定的明年目标经济增加值为1200万元，目前该公司正在进行2011年的财务规划，有关资料如下：
（1）2010年公司实现销售收入20000万元，净利润2000万元，平均资产总额为8000万元，平均无息流动负债为800万元；
（2）2011年预计销售收入增长10%，预计销售净利率、资产周转率不变，并且平均无息流动负债与销售收入的比例也不变；
（3）公司为推进技术创新，提高市场竞争力，2011年拟投入研发费用500万元；
（4）公司目标资本结构为资产负债率60%，2011年将继续维持。
在该资本结构下，公司负债的平均利率为5%。
（5）公司所得税率为25%，加权平均资本成本率为10%。
假设不考虑其他因素。
要求：
1.预测明年的经济增加值，并判断该公司能否实现目标。
2.为了提高经济增加值，该公司拟采取如下行动：
（1）减少不影响收入的300万元的经营费用；
（2）重组资本结构（负债权益比率），将资本成本降为9%；
假设其他因素保持不变，各项行动是独立的，计算说明每一项决策对经济增加值的影响。
『答案』
1.计算F公司的经济增加值
净利润＝2000×（1＋10%）＝2200（万元）
平均资产＝8000×（1＋10%）＝8800（万元）
平均无息流动负债＝800×（1＋10%）＝880（万元）
平均负债＝8800×60%＝5280（万元）
利息支出＝5280×5%＝264（万元）
税后净营业利润＝2200＋（264＋500）×（1－25%）＝2773（万元）
调整后资本＝8800－880＝7920（万元）
经济增加值＝2773－7920×10%＝1981（万元）
由于预计的经济增加值高于目标经济增加值，因此，能够实现目标。
2.
（1）减少300万元的营业费用，可以增加税前利润300万元，增加税后利润＝300×（1－25%）＝225（万元），由于不改变资本成本，所以该决策可以增加经济增加值225万元。
（2）将资本成本降为9%，不改变税后净营业利润，但可以降低资本成本7920×（10%－9%）＝79.2（万元），所以该决策可以增加经济增加值79.2万元。
（三）经济增加值方法的意义和局限性
1.意义
（1）经济增加值较为充分地体现了企业创造价值的先进管理理念，有利于促进企业致力于为自身和社会创造价值财富。
（2）经济增加值框架下的综合财务管理系统，将业绩评价指标与全面财务管理、薪金激励体制相结合。
（3）经济增加值的业绩评价方法可以避免会计利润存在的局限性，有利于消除或降低企业盈余管理的动机和机会，比较全面地考虑了企业的资本成本，有利于促进资源合理配置和提高资本使用效率。
2.局限性
（1）经济增加值是在利润的基础上计算的，基本属于财务指标，未能充分反映产品、员工、客户、创新等非财务信息。
（2）经济增加值对于长期现金流量缺乏考虑，主要用于企业一定时期的经营绩效评价。
（3）计算经济增加值需要对资本成本作出预测并取得相关参数，具有一定难度。
第五节价值评估的方法
价值评估方法可以划分为三大类：
收益法、市场法和成本法。
（一）收益法
收益法，是通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定评估对象价值。
收益法主要运用现值技术，即一项资产的价值是利用其所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。
收益法是目前较为成熟、使用较多的估值技术。
折现现金流量法是收益法中的主要方法。
【补充知识】现金流量折现技术。
一次性的未来现金流量的现值＝未来的现金流量/（1＋折现率）n
＝未来现金流量×（1＋折现率）－n
如果未来各年现金流量按照固定不变的比例g增长，则全部未来现金流量的现值为：
第一年的现金流量/（折现率－增长率g）
1.计算企业自由现金流量
自由现金流量是企业可向所有投资者（包括债权人和股东）支付的现金流量。
自由现金流量的计算公式如下：
自由现金流量＝EBIT×（1－t）＋折旧－资本支出－净营运资本的增加
其中，EBIT为息税前利润，t为企业所得税税率。
2.使用加权平均资本成本率评估企业价值
与自由现金流量的概念相一致，用于自由现金流量折现的折现率应当反映所有资本提供者的机会成本，并按照他们各自对企业总资本的相对贡献加权，得出加权平均资本成本率。
使用加权平均资本成本率对未来自由现金流量折现。
实务中，上述假定对很多投资项目和企业来说也是合理的近似。
加权平均资本成本率的计算公式如下：
rWACC＝E/（E＋D）rE＋D/（E＋D）rD（1－t）
其中，E为股权的市值；rE为股权资本成本；D为净债务的市值；rD为债务资本成本；t为企业所得税税率。
【例】W公司20×1年的销售收入为51800万元。
假设你预期公司在20×2年的销售收入增长9%，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1%，直到20×7年及以后，达到所在行业4%的长期增长率。
基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBIT为销售收入的9%，净营运资本需求的增加为销售收入增加的10%，资本支出等于折旧费用。
公司所得税税率是25%。
加权平均资本成本为12%。
要求：
（1）根据以上资料，确定该企业的预测期各年的自由现金流量；
（2）计算W公司的持续价值；
（3）计算W公司的企业价值。
『答案』
（1）预测期为20×2年至20×7年。
预测期各年的自由现金流量预测见下表：
预测W公司的自由现金流量 单位：
万元
年份
20×1
20×2
20×3
20×4
20×5
20×6
20×7
1.相对上年的增长率
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
2.销售收入
51800
56462
60979
65248
69163
72621
75526
3.EBIT
5082
5488
5872
6225
6536
6797
4.减：
所得税
（1271）
（1372）
（1468）
（1556）
（1634）
（1699）
5.加：
折旧
－
－
－
－
－
－
6.减：
资本支出
－
－
－
－
－
－
7.减：
净营运资本的增加
（466）
（56461－51800）×10%
（452）
（427）
（392）
（346）
（291）
8.自由现金流量
3345
3664
3977
4277
4556
4807
【提示】由于预计资本支出等于折旧，表中第5行和第6行即相互抵销，故可令它们为零，不需要明确地预测。
（2）计算持续价值（预测期期末的企业价值）
『答案』
（3）计算20×2年初的公司价值
『答案』
（二）市场法
市场法，是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较，以确定评估对象价值。
1.常用方法
市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。
2.估值乘数
运用上述方法时，需要确定估值乘数。
估值乘数的有效性取决于企业间差异的性质，以及乘数对这些差异的敏感性。
最常用的乘数为市盈率和基于企业价值的估值乘数。
【市盈率】
通过将待评估企业当前或预期的每股收益，乘以可比企业的平均市盈率的方式，估计企业股权的价值。
公司股权的价值＝待评估公司当前或预期的净收益×可比公司的平均市盈率
【提示】计算企业的市盈率时，既可以使用历史收益（过去12个月或上一财年的收益），也可以使用预测收益（未来12个月或下一年的期望收益），相应的比率分别称作追溯市盈率或预测市盈率。
出于估值目的，通常首选预测市盈率，因为最受关注的是未来收益。
而且，企业收益中的持久构成部分对估值是有意义的，因此，一般把不会再度发生的非经常性项目排除在外。
【例】假设M公司的每股收益是1.22元。
如果可比公司股票的平均P/E为21.5，用P/E作为估值乘数，对M公司的股权估值。
『答案』M公司的股价为P0＝1.22元×21.5＝26.23元。
【基于企业价值的估值乘数】
企业价值代表企业基础业务的总价值，是偿付债务前企业的整体价值，而不仅仅是股权的价值。
如果想比较具有不同杠杆水平的企业，使用基于企业价值的估值乘数是更合适的。
（1）常用的企业价值的估值乘数
基于企业价值的估值乘数，可以用企业价值除以支付利息前的收益或现金流量得到。
常用的乘数有：
EV/EBIT乘数（EBIT为息税前利润）
EV/EBITDA乘数（EBITDA为息、税、折旧和摊销前收益）
EV/FCF乘数（FCF为企业自由现金流量）
（2）基于企业价值的估值乘数的估值模型
公司的价值（EV）＝可比公司的平均企业价值估值乘数×待评估公司当前的或预期的相关指标
如：
企业价值/息、税、折旧和摊销前收益乘数估值模型
公司的企业价值＝待评估公司当前或预期的息、税、折旧和摊销前收益×可比公司的平均“企业价值/息、税、折旧和摊销前收益乘数”
【例·计算题】已知ABC公司所有负债均为有息负债（平均利率为10%），适用的所得税率为25%。
流通股数（万股）
1500
负债（万元）
600
每股收益（元/股）
1.36
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