博士农产品期货市场波动与效率研究.docx
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博士农产品期货市场波动与效率研究
纽约期货交易所（），芝加哥期货交易所（
（http:
//www.kanex.or.jp/english/index-eng.htm），日本大阪商品交易所（
（http:
//www.tge.or.jp/english/contract/cont_s_corn.shtml），日本东京商品交易所（http:
//www.tocom.or.jp）
东京谷物交易、芝加哥期货交易所、大连商品交易所——世界三大农产品交易所。
1999年的《刑法修正案》明确规定了对证券期货行业违法行为的惩罚，从刑法的高度进行了规范。
2000年底，中国期货协会正式成立，我国期货市场的三级监管体系初步形成。
2007年4月15日，新的《期货交易管理条例》正式实施，代替了原有的《期货交易管理暂行条例》，随后颁布实施的还有《期货交易所管理办法》等一系列配套管理办法。
但是我国还没有一部《期货法》，期货正式规则的建立依然任重道远。
[65]
工业革命以来，从经济学的角度可以将国家和民族之间的经济竞争划分为三个大的阶段，即初级资源的竞争、产品市场的竞争和贸易金融定价权的竞争[1]。
农产品生产具有生物性特征，农产品期货具有不同于其他商品期货和金融期货的特征。
在新的历史形势下，必须建立与我国农业地位相适应的发达的农产品期货市场，这是我国农产品期货市场发展的历史性责任。
尽管我国有多项农产品在生产量、贸易量和消费量上占据世界前列，但是对于世界农产品价格的影响却并不显著，与我国农产品期货市场不够强大有直接的关系。
应该把期货业提高到关乎国家经济安全的战略产业高度来发展，这是改变“定价小国”局面的一种可行的市场化方法。
从我国期货市场的实际运行来看，已经起到了促进实体经济发展的作用[2]。
早在1972年Granger就首先证明了，如果直接将非平稳时间序列当作平稳时间序列来进行回归分析，可能会造成伪回归，即变量间本来不存在相依关系，但回归结果却得出存在相依关系的错误结论[3]。
1970年，Fama在《有效资本市场：
实证研究回顾》中提出了该学说的一个完整理论框架[5]，得到了广泛地运用。
尤其在农产品市场上，蛛网模型论证了市场现货价格无法有效调节农产品供求关系的情况，而期货市场价格的出现，使得生产商、贸易商等相关企业都可以参考期货价格安排企业未来的商业运作，而且可以使用套期保值手段锁定利润。
期货市场通过价格的波动能够直接引导相关产业的资源配置，实现资源配置的优化。
“如果一个人不掌握历史事实，不具备适当的历史感或所谓历史经验，他就不可能
指望理解任何时代的经济现象”①。
①熊彼特：
《经济分析史》第一卷，商务印书馆，2001年，第31页。
国外研究：
（1）期货价格波动特征的研究现状
期货价格波动特征包括基本统计特征、期货交易量和空盘量对价格波动性的影响等方面的内容。
期货市场价格波动特征的研究要晚于对股票市场价格波动特征进行的研究。
Bachelier在1900年对股票市场的价格波动进行了研究，提出股票价格服从随机游走（RandomWalk）分布，即股票价格波动是一个布朗运动（BrownianMotion），收益Z（t+T）-Z（t）是独立同分布的正态随机变量，其均值为0，方差与T成正比，其中Z（t）表示t时的股票价格[6]。
用布朗运动描述价格波动有可能出现负的价格，而且Bachelier认为Z（t+T）?
Z（t）的方差和Z（t）无关，这与实际情况有所不符。
因此，在以后的发展中，人们假定是对数价格而非价格服从随机游走分布，以对数价格lnZ（t）代替Z（t），认为对数价格收益lnZ（t+T）-lnZ（t）服从布朗运动，并通常以lnZ（t+T）-lnZ（t）为对象来研究证券期货价格的波动性。
期货价格波动特征的基本统计包括期货价格收益的自相关性、异方差性、平稳性和正态性等，Gao和Wang[7]、Fujihara和Mougoue[8]等人的研究发现期货价格收益序列不服从正态分布，普遍存在尖峰厚尾的特征。
Cornell[9]、Chiang和Tapley[10]等的研究发现期货价格收益存在周日历效应。
大多实证结果表明，期货价格收益序列存在非线性特征。
期货价格波动特征研究的另外一个重要方面是交易量和空盘量对价格波动性的影响。
20世纪后期很多学者开始了对证券交易量与价格波动关系的研究。
Karpoff（1987）对证券市场量价关系的文献进行了全面的回顾和总结，他发现只在证券市场交易量和价格变化正相关。
而无论是在证券市场还是期货市场绝对价格变化和交易量之间都存在正相关[11]。
Karpoff（1988）通过对农产品、黄金和利率期货市场的考察认为期货市场交易量与收益之间不存在关系的原因在于期货市场没有卖空限制。
而正是这种限制使得非期货市场（如股票市场）的交易量和收益呈现正相关。
Lamoureux和Lastrapes（1990）把股票交易量作为解释变量加入到GARCH模型中的条件方差方程，结果发现交易量的系数显著为正，GARCH项系数显著减小并且不再显著。
这说明波动的GARCH效应被交易量吸收[12]。
在期货市场上，Bessembinder和Seguin发现交易量和收益率的波动之间存在正相
关，当交易量增加时，波动性也随之增加。
Bessembinder和Seguin（1993）考察了八个期货市场的价格波动、交易量和持仓量的关系后发现，同期交易量和收益率波动之间存在强烈的正相关，同时新发现这八个市场中非预期交易量对收益率波动产生的影响是预期交易量的2到13倍[13]。
Foster（1995）利用GARCH模型和广义矩估计方法（GMM）研究了原油期货市场的交易量和价格波动的关系，研究发现同期的交易量和价格波动正相关关系，研究结果同时还表明交易量的滞后值能够显著地解释价格波动，因此可以得出原油期货市场缺乏效率的结论。
Wang和Yau（2000）运用广义矩估计方法进一步研究了期货市场价格和交易量的关系，发现价格波动与交易量之间存在正相关关系，而与交易量滞后项之间存在负相关关系。
Fujihara和Mougoué（1997）利用GARCH模型考察了原油、燃料油等期货市场的价格波动与交易量的关系，发现在方差方程中交易量是显著的解释变量，在交易量不能显著地吸收ARCH效应的情况下交易量也是显著的解释变量[8]，作者认为是交易量以外的其他因素促使收益率的波动持续地存在。
（2）期货市场有效性和价格发现效率的研究现状在有效市场假设的基础上，Koppenhaver（1983）定义了期货市场的有效性[14]。
设定当前已知的所有信息集为It，期货价格应该反映了所有已知的信息，是该信息集的公平竞争价格，而且在期货合约到期时，期货价格与现货价格保持一致，即：
Ft,T=E（ST|It）+Et（RPt,T）（1.1）此时称期货市场是有效的。
公式中Ft,T表示交割日为T的某商品在t时的期货价格，E（ST|It）表示在t时对最后交割日现货价格ST的预期价格，Et（RPt,T）表示t时的预期风险回报。
根据有效市场假设，在有效期货市场上，任何投资者都不可能通过分析现在已知的所有公开信息来获得超额收益。
理论上，Et（RPt,T）=0，期货价格服从鞅过程。
当预期风险回报为零时，Ft,T=E（ST|It），期货价格是最后交易日现货价格的无偏估计量，也就是说，期货价格是最后交割日现货价格的最佳预测。
Hodrick和Srivastava（1984）[15]提出了期货价格的无偏性假设，和上述期货市场有效性的定义在思想上是一致的。
期货价格无偏性假设具有重要的意义。
在期货价格无偏性假设成立的情况下，期货价格能够看作是未来的现货价格，从而起到指导生产的作用。
同时，期货价格无偏性假设也是套期保值的理论基础。
对期货市场有效性问题的研究更
多的集中在期货市场无偏性假设的检验上。
对期货价格的无偏性检验实质上是对理性预
期和无风险报酬的联合检验，拒绝无偏性假设可能是因为期货市场无效，也可能是因为
期货市场存在风险报酬或者两种现象同时存在，而接受无偏性假设表示期货市场有效且
不存在风险报酬。
在期货市场价格有效性研究中，Bigman（1983）最早提出期货市场简单有效的模型：
ST=a+bFt（T）+εt（1.2）
其中，ST表示交割日的现货价格，Ft（T）表示交割日为T的期货合约在t时刻的期货
价格，εt为误差项。
期货市场如果是有效的，该模型需满足以下条件：
当εt为随机误差
项，相互独立且都服从正态分布εt～N（0,δ2）的情况下，a=0且b=1。
这样一来，这一
模型把期货市场无偏性假设的检验具体化为对a=0且b=1的联合检验。
Bigman运用该
模型对芝加哥期货交易所（CBOT）的大豆、玉米和小麦三个期货品种的价格发现功能
做出了实证检验。
结果是a>0且b<1，期货市场没有价格发现功能[16]。
然而，Bigman的模型和结论都受到了广泛的置疑。
Maberly（1985）[17]认为上述结果的产生是最小二乘法删除样本数据的结果。
Elam和Dixon（1988）[18]认为期货价格和现货价格序列都是非平稳的，在这种情况下使用传统的回归方法容易造成伪回归问题。
Gray和Tomek（1970），Kofi（1973），Hanson和Hodrick（1980），Bilson（1981）等都运用了富有实际操作意义的St＋1=C0＋C1Ft＋εt＋1来检验期货市场的定价问题。
其中St＋1是到期日的现货价格，Ft是到期前某一日的期货价格，当C0=0且C1=1时，即满足无偏估计。
在市场是有效率和没有风险溢价的基础上，期货价格是对期货合约到期日的现货价格的无偏估计。
然而，这种检验方法常常因为无法辨别实际检验拒绝无偏估计的原因是由于市场效率问题还是风险溢价的存在，因而限制了这一方法的进一步应用。
Engle和Granger（1987）发展的崭新方法——EG两步法，以及Johansen（1988）
提出了向量自回归模型为基础的协整检验方法，使得对于无偏估计的检验可以允许风险
溢价的存在[19]。
协整方法与GARCH模型被广泛的运用于财富与消费、汇率与购买力平
价、以及短期与长期利率之间的关系研究，同时也被广泛地运用于衍生工具市场，尤其
是期货价格理论的研究之中。
在协整方法提出以后，StacieBeck（1994）运用该方法在允许风险溢价的条件下对
期货市场效率进行了检验。
该研究中在8周和24周的预测水平上进行了检验，结果表
明美国期货市场的7个品种包括牛、橘汁、猪、玉米、铜、可可和大豆的市场只是偶尔
有市场失效的情况，但是没有任何一个市场是一直没有效率的，并且Beck的研究表明，
无偏估计的拒绝通常是因为市场效率的问题而不是风险溢价的存在。
在该研究中Beck
还在协整分析的基础上，比较了水平回归模型和作一次差分后的误差修正模型在市场效
率检验上的差别。
在期货市场价格发现效率方面，Shen和Wang在1990年运用Engle和Grange（r1987）
提出的协整的方法进行了研究。
此后，Schroeder（1991）对远期外汇、生猪、原油期货
市场的价格发现功能做出了一系列实证分析。
Baillie和Bollerslev（1989），Baillie（1989），
Barnhart和Szakmary（1991）使用协整检验方法来检验在外汇市场的无偏估计，
Chowdhury（1991）使用该方法检验了伦敦金属交易所铜、锡、铅和锌市场的无偏估计。
FatimahMohdArshad和ZainalabidinMohamed（1993）运用协整的方法实证分析了
棕榈油期货市场的价格发现效率问题。
该文通过研究马来西亚的距离交割月前各个时间
间隔的初级棕榈油期货的价格预测能力来考察该期货市场的价格发现效率。
JianYang、DavidABessler和DavidLeatham（2001）还把协整方法运用到研究商品的可储存性和商
品期货市场的价格发现中，认为资产的可存储性质并不影响期货市场能否预测将来的现
货价格，并不影响期货价格和现货价格之间协整关系的存在。
然而，商品的可储存性在
期货价格对现货价格预测的精确度还是有一定影响的。
这个发现对于商品生产的决策、
商品的套期保值以及商品期货价格的预测都有重大的意义。
NzueFelixFofana（1993）考察了农产品合约上市成败的关键影响因素，包括现货
市场大小、价格波动情况、产品供需情况、交割标准制定等等，并通过专家调查法等统
计方法研究了不同因素对上市成败的影响程度[20]。
（3）波动信息跨市场传导的研究现状
对于同类期货品种价格波动在不同交易所之间传导的研究是比较少的，所涉及的模
型也更复杂。
在金融期货市场上，Tse和Booth（1995）[21]研究了美国国债期货与欧洲
美元期货价格之间的联系，结果发现两个市场期货价格之间存在着协整关系。
Booth、
Lee和Tse（1996）研究了同时在新加坡、伦敦和芝加哥三地上市的日经225股指期货
进行了研究，发现三个交易所的期货价格之间均存在协整关系[22]。
在商品期货市场上，Booth、Brockman和Tse（1998）对比了美国芝加哥期货交易所和加拿大温尼伯商品交易所的小麦期货价格，发现二者之间存在协整关系，并且芝加哥小麦期货价格引导温尼伯小麦期货价格，而后者对于前者的小麦期货价格不具有引导作用，从而验证了芝加哥小麦期货价格的主导地位[23]。
Hung-GayFung、Waik.Leung和XiaoqingEleanorXu（2003）使用二元GARCH模型分析了中美期货市场上每日的铜、大豆和小麦的交易数据，结果显示我国期货市场在发展的早期阶段受到美国期货市场较大的影响，表现在铜和大豆的期货价格上对我国期货价格有较大的影响，但小麦的影响几乎没有[24]。
对波动分析的结果与价格分析的结果是一致的，也就是说，美国市场在波动溢出上起着重要的角色，我国期货价格的波动要受到美国市场的影响。
国外学者对于期货市场进行了系统的研究，其研究方法值得我们借鉴。
但是国外研
究对于我国的期货市场很少涉及，尤其是对农产品期货市场很少涉及。
个别研究中涉及
了我国期货市场的，所用数据大多集中在我国期货市场的集中整顿时期，不能反映我国
期货市场自2000年以来的新发展。
国内研究：
（1）国内理论研究动态
国内对农产品期货市场的研究开始于1987年，起步较晚。
伴随着中国农产品期货市场诞生的十几年中，理论研究取得了不断的进展。
这些研究对于促进我国期货市场的
产生和发展起到了积极的作用。
从已有成果来看，静态分析多于动态分析。
国内理论研
究在期货市场发展初期占据主导地位，主要集中在以下四个方面：
第一，运用微观经济学的市场理论和价格理论，研究期货价格形成机理和期货市场
的套期保值功能，用以指导期货市场的实践。
第二，介绍国外期货交易机制，并结合我
国的实际情况，对建立和发展我国期货市场的提出各种政策建议。
第三，运用制度经济
学的已有成果，研究期货市场的制度性特征，强调期货市场制度创新对市场发展的指导
作用。
第四，针对我国期货市场建设初期可能产生的风险，进行市场风险控制机制研究，
促进期货市场风险控制体系建设。
近年来，随着期货市场的发展，我国期货理论研究也不断深入。
王济光（1999）
[25]
通过对期货理论经济学思想发展轨迹的研究，论证了现代经济条件下市场总体不断走向
均衡，这是商品期货必须以现货市场为基础的本质要求，探索了商品期货交易以现货市
场为基础的具体沟通方式和通道问题，并从实证角度提出了商品期货市场的发展政策必
须与现货市场发育状况相适应的观点。
常清（2001）对期货市场的地位和作用、期货市
场产生发展的规律性、期货市场的现状、期货投机等问题进行了探讨，并在此基础上提
出了我国期货市场发展的战略目标、战略步骤和九大战略对策[26]。
常清（2004）完善了
中国国际定价中心理论，认为中国必须也能够成为世界大宗商品的定价中心，并从品种
分工和时区分工、规范与发展、期货公司的地位作用等角度进行了阐述[1]。
褚玦海、潘英丽等（2002）研究了加入WTO以后我国期货市场面临的新形势，从
期货市场的结构、市场主体、交易规模、交易品种、法制建设、监管方式、管理水平等
多个方面提出了切实可行的应对策略[27]。
王献立（2003）从经济全球化的趋势出发，探
讨了我国期货市场的发展对策问题[28]。
叶全良（2003）对中美两国期货市场进行了比较研究，并提出了期货交易中的“角
色变换”理论[29]。
丁璐琳（2003）研究了中外食糖业现状，提出了我国建设食糖期货市
场的必要性和可行性，并对交割和仓单设计进行了初步研究[30]。
党剑（2004）站在资本
市场的角度建立了一个期货市场效率分析框架，认为我国期货市场达到了弱式有效[31]。
王健（2004）认为，以大连大豆为代表的农产品期货市场已经达到了弱式有效，我国应
该借鉴国内外成熟农产品期货市场发展的成功经验，进一步推出大米等其它大宗粮食期
货合约，使得我国的农产品期货市场能够在新一轮粮食流通体制改革中发挥重要作用，
并提出了农产品期货市场为粮食流通体制改革服务的一些具体政策建议[32]。
胡俞越（2005）对于期货投资基金进行了深入地研究，涉及期货投资基金的设立、
投资运作、申购、赎回、收益分配和终止、财务税收、绩效评估、监管模式等多个方面，
并针对我国金融、期货市场发展的现实情况，提出了我国发展期货投资基金的必要性和
可行性[33]。
上海财经大学产业经济研究所（2005）提出运用传统的产业组织理论来研究服务业，并从期货产业开始进行了有益的尝试，提出了服务业产业组织研究的思路，并对中国期
货产业的市场结构、市场行为和绩效进行了初步的研究，提出了中国期货业产业组织合
理化政策的基本思路，该研究框架有可能成为以后这一领域研究的基础[34]。
曲立锋（2002）着重对中国农产品期货市场的发展作了比较深入、系统的研究，认
为我国农产品期货市场的发展主要应解决对市场功能的认识、期货市场的运作、应对“入
世”、全球化和网络化三大问题[35]。
吕东辉、杨印生和王旭着重研究了农产品期货价格
形成机理和农产品期货价格形成过程中投资者的认知与行为偏差[36]。
（2）国内实证研究动态
随着国内农产品期货交易的逐步规范，期货交易数据也日渐积累，为实证研究提供
了基础数据来源。
较早的实证研究是徐剑刚（1995，1997），研究了我国期货市场的有
效性和期货价格收益时间序列的统计特性[37,38]。
2000年以后，国内期货市场进入新的发
展时期，受到了更广泛的关注，实证研究逐步增多。
华仁海和仲伟俊（2002）在《对我国期货市场价格发现功能的实证分析》一文中使
用了协整分析方法，利用上海期货交易所的铜和铝期货价格以及华通有色金属市场、长
江有色金属市场的现货价格进行了分析[39]。
他们认为期货价格和现货价格之间存在长期
稳定的关系，并且期货价格是现货价格的无偏估计量。
华仁海和仲伟俊（2003）通过对我国期货市场铜、铝、大豆期货价格收益、交易量
和波动性之间关系的动态分析，得出几个结论。
第一，期货价格收益与交易量之间不存
在相关关系,期货价格上升和下降过程中的交易量是对称的,而期货价格的绝对收益与交
易量之间存在正相关关系。
第二，期货价格收益具有自相关、异方差的特点,期货价格收
益波动的条件方差对期货价格收益没有直接的影响。
第三，铜和大豆期货价格收益的波
动方差与交易量之间存在正相关关系,交易量对期货价格收益的波动方差具有较强的解
释能力[40]。
叶舟、李忠民和叶楠（2005）对于期货市场交易量和收益率及其波动关系也
进行了实证研究[41]。
高扬、吴利剑和李翠旭（2003）运用协整的方法通过对期货市场价格预测能力的评
估研究了大连期货市场各个月份的大豆期货合约的价格发现功能。
实证表明，距合约到
期日时间小于或者等于四个月的时候，期货价格和现货价格之间存在显著的长期稳定关
系。
当时间跨度超过四个月的时候，期货价格对于到期日现货价格的预测能力是较弱的。
研究同时表明，距合约的到期日越近，期货价格对于到期日现货价格的预测能力就越强，
反之，越弱。
这主要和期货价格融合信息的程度有关。
华仁海和陈百助（2004）采用修正的R/S分析和CPH模型两种方法对我国期货市
场铜、铝、大豆、橡胶和小麦这五个品种期货价格收益及波动方差的长记忆性进行了实
证研究，研究结果显示，铜和铝的期货价格收益序列不具有长记忆性，但其期货价格收
益的波动方差序列具有长记忆性;橡胶和小麦的期货价格收益序列和期货价格收益的波
动方差序列均具有长记忆性;而大豆的期货价格收益序列和期货价格收益的波动方差序列均不具有长记忆性[42]。
唐衍伟、陈刚和张晨宏（2004）通过对中国三大期货市场的铜、黄豆和小麦三种主
要期货品种收益率的分布与波动性的实证分析，论证了其时间序列存在ARCH效应；运
用GARCH模型对这三种期货品种进行了拟合分析和统计检验，检验结果表明这三个期
货品种的波动性均具有很高的持续性，但大连黄豆的波动持续性弱于上海铜和郑州小
麦，其波动性受各种外部冲击的影响较大；通过GARCH（1,1）的市场有效性检验，论证
了中国期货市场尚未达到弱式有效，市场风险较大[43]。
姬广坡和杨俊虹（2004）则利用
ARCH模型的多种衍生形式对中国期货市场的价格波动进行了讨论
[44]。
张方杰和袁炳华（2005）对大豆期货价格收益的周日效应进行了检验，结论是大豆
期货交易存在着显著的周日效应，具体表现为“正的周一效应”，不同于股票市场存在
的“负的周一效应”[45]。
刘庆富、仲伟俊和梅姝俄（2005）则注重研究了期货市场空
盘量变动对期货价格收益波动性的影响[46]。
刘洋和胡坚（2005）对期货市场的流动性进行了考察，并将波动性和流动性联合起
来，考虑到我国期货交易所普遍采用指令驱动型的交易机制，选取了价量结合法中的两
个流动性指标来对大连商品交易所的大豆合约和郑州商品交易所的硬麦合约的交易数
据进行了实证分析[47]，分析结果表明，我国大品种期货合约的市场流动性水平是比较高
的，但与国外期货交易所的成熟期货品种相比仍存在一定差距。
在农产品期货市场方面，彭浩（2004）通过引入信息熵模型来解释我国农产品期货
市场与现货市场间的动态关系，以及在开放体系下（即期货市场国际化取向）的制度效
率机制[48]。
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