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资本市场与中国经济社会发展
资本市场与中国经济社会发展
十一届全国人大常委会专题讲座第二十四讲
中国证监会研究中心主任祁斌
2012-01-1809:
58:
19 来源：
中国人大网
尊敬的委员长、各位副委员长、秘书长、各位委员：
大家上午好！
非常荣幸有机会向各位领导汇报我对于国际金融形势和中国资本市场发展的一些思考和认识，请各位领导批评指正。
近期，“占领华尔街”运动迅速扩展到美国几百个城市，并逐步影响到很多西方国家。
19世纪中叶，美国作家福勒曾经描述过那个时期美国一些民众对于华尔街的印象：
“那里的人们在从事着一种可怕的交易，靠榨取邻居和朋友的血汗养肥自己”（详见戈登蓍、祁斌译《伟大的博弈》，中信出版社出版。
）。
过去两百多年中，人们对于华尔街的看法似乎没有发生太大改变，而围绕资本市场的争论也从未停息过。
追溯全球资本市场发展的历史，对于我们理解正在发生的国际金融经济变局，研判其发展方向，并探讨如何推动我国资本市场健康发展，会有一定的帮助。
一、全球资本市场的演进历程与启示
（一）资本市场的出现及在欧洲的早期发展
人类的金融活动始于货币的出现。
伴随着商业的繁荣，企业借助银行的信用向存款人间接融资的行为，在15、16世纪欧洲的意大利等地逐步兴旺起来。
企业依靠自身的信用，在资本市场向投资者发行股票或债券进行直接融资的金融活动，出现在17世纪前后。
1602年，荷兰成立了股份制公司——东印度公司，到海外开拓殖民地，进行贸易活动，为筹措资金，规避风险，东印度公司开始向社会发行股票。
1609年，在荷兰出现了世界上第一个交易所——阿姆斯特丹交易所。
17世纪到19世纪，在股份制和资本市场推动下，欧洲主要资本主义国家的经济得以快速发展。
从历史上看，资本市场是商业信用发展的结果，也是股份制和市场经济发展到一定阶段的产物。
但早期的资本市场上，企业往往缺乏商业信用，甚至有很多骗局，而投资者也缺乏风险识别能力，因此，欧洲最早的三大资本市场，都不约而同地因为过度投机和欺诈而遭遇了一场危机：
它们分别是荷兰的郁金香泡沫、英国的南海泡沫和法国的密西西比泡沫（它们分别发生于1637年、1720年和1721年前后）。
（二）美国资本市场的历程
以华尔街为代表的美国资本市场依托于美国经济社会的发展成长起来，也对其产生了重大的影响。
这里，我们简要回顾一下华尔街发展过程中的一些重要历史事件。
1、华尔街的起源
随着欧洲移民迁徙到北美洲，美国资本市场开始兴起。
纽约凭借天然良港的地理优势，以及荷兰移民带来的热爱商业和交易的精神，最终成长为全球金融中心。
美国于1776年建国，取得独立战争胜利后，华盛顿于1789年宣誓就任第一任总统。
为了偿还战争借款，美国政府在初生的资本市场发行大量的国债，带来了纽约金融市场的繁荣，但也因为从事证券销售的经纪人的无序竞争而陷入混乱。
1792年，纽约的24名经纪人达成《梧桐树协议》，约定在出售每一手证券的时候，收取的佣金不能低于证券面值的2.5‰。
在这个价格垄断协议的基础上形成了日后的纽约交易所，而在纽交所门外马车上进行交易的“路边交易者”们，后来形成了纳斯达克市场。
2、美国资本市场与美国经济社会的发展
美国的资本市场从诞生第一天起，就和经济社会的发展密不可分。
从国债发行支持战争债务重组，到运河和铁路股票上市促进经济一体化和农牧业规模化生产，华尔街都扮演了重要角色。
马克思在《资本论》中有一段著名论述：
“假如依靠单个资本积累到能够修建铁路的程度，估计直到今天世界上还没有铁路。
通过股份公司集中资金，转瞬间就把这件事完成了。
”
在1861年到1865年的南北战争中，战争融资能力成为了决定胜负的关键因素之一。
北方政府依托于华尔街发行战争债券，一举动员了全国的金融资源和民众力量，到战争末期，发行国债的速度已经超过了军费开支；而南方依靠大量印钞筹集军费，通货膨胀率上涨了90倍，经济处于彻底崩溃的境地。
19世纪末期，美国的钢铁、化工、橡胶、石油、汽车等产业依托在华尔街的融资和并购活动迅速崛起，一举完成了重工业化并超越欧洲列强，诞生了通用电器、通用汽车、美孚石油、杜邦等世界级企业。
1901年，美国钢铁大王卡耐基的产量已经超过了“日不落帝国”的英国，华尔街的投资银行家摩根组织了财团，将其和美国其他几个最大的钢铁公司买下，并整合在一起，形成了美国钢铁集团，资本金高达当年联邦政府预算的2.75倍，一举形成了在全球的绝对垄断地位。
20世纪最后30年，美国的高科技产业依托于华尔街在全球范围内占领了各个制高点。
风险投资、私募股权投资基金和资本市场共同推动了个人电脑、通讯、互联网和生物制药等四大新兴产业的出现，培育了微软、思科、苹果等一大批世界级公司，并帮助美国成功走出70年代的“经济滞胀”，实现转型。
同一时期，美国推动了大部分企业和家庭参与的、以401K计划为代表的养老体系与资本市场的协同发展，两者的相关性超过了90％，国家给予延迟纳税和税收优惠等政策支持，以共同基金（即我国的证券投资基金）为代表的机构投资者提供了专业理财服务，使得千家万户的普通家庭得以分享经济的成长。
到2000年，华尔街的影响力达到了顶峰。
美国股市的规模是15万亿美元，相当于GDP的150％；债市规模20万亿美元，相当于GDP的200％。
著名美国金融历史学家、《伟大的博弈》一书的作者戈登曾评论过，“华尔街已经独立于美国，成为了另一个世界强国”。
在不到两百年的时间里，美国迅速超越欧洲列强，在包括高科技产业在内的诸多领域雄踞世界首位，是作为虚拟经济代表的华尔街和美国的实体经济协同发展的结果。
达到辉煌顶点的华尔街也埋下了由盛而衰的种子。
2000年前后，随着互联网产业泡沫的破裂，华尔街将房贷证券化产品作为一个新的增长点；与此同时，华尔街本身大量的杠杆化操作、金融创新泛滥和美国社会无节制的信用消费（例如，雷曼兄弟公司在倒闭前的表内杠杆率是44倍，表外为200倍；在各种名目繁多的金融衍生品中，CDS——信用违约掉期在金融危机爆发前夜的名义价值为62万亿美元，是全球GDP的总和；在金融危机爆发前，美国平均每一个家庭的信用卡数目为13张。
）等推波助澜，造就了2008年一场波及全球、影响深远的金融危机。
在某种意义上，目前正在发生的欧美债务危机仍然是2008年危机的延续。
3、美国资本市场的发展历程及路径探索
美国资本市场遵循了自下而上的发展模式，经历了非常曲折的过程。
由于长期奉行政府对市场不干预的理念，在长达140年的华尔街早期历史中，没有监管机构，没有证券法，市场的欺诈众多，投机气氛猖獗。
例如，在华尔街“运河热”时期发行的大量运河概念股票中，1/3未能完工，相当一部分从未动工过；在铁路热的股市投机狂潮中，据说曾经出现过“从地球通往月球的铁路”的招股说明书，并得到了投资者的踊跃认购。
而当时的美国社会也处于早期发展阶段，股市的庄家往往与法官勾结在一起，肆意兴风作浪。
在这样放任自流的发展模式下，市场得以“野蛮生长”，但也会不断出现危机，给社会带来巨大的冲击和危害。
1929年发生的股灾中，有很多经纪人和投资者因绝望而跳楼自杀。
随后的大萧条中，千百万人流离失所，挣扎在死亡线上。
痛定思痛，罗斯福实施的“新政”，其重要目标之一就是重塑华尔街。
在这个阶段，美国颁布了《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》和《投资顾问法》等法律，成立了美国证监会，奠定了现代资本市场的基本监管和法律框架，试图寻求政府和市场的平衡点。
战后，随着共同基金行业的快速发展，价值投资理念的逐步形成，美国市场的投机气氛逐步降低，走上了相对健康的发展道路。
2008年金融危机是美国资本市场发展历史上第二次重大危机，在某种意义上也是过度自由带来了市场的崩溃，而危机后的美国金融改革法案，也是试图重新寻找政府与市场的平衡点。
（三）世界金融市场发展历史对我们的启示
1、资本市场和一国的经济社会发展相伴相生,而脱离经济社会需求的金融发展会带来灾难
在运河铁路的修建、南北战争、重工业化、高科技浪潮这些重要历史事件中，我们都可以看到美国的资本市场发挥了重要作用。
一个发人深省的历史事实是，1895年发生了中日之间的甲午海战。
尽管当时中国的GDP总量是日本的5倍，但缺乏战争集资能力，北洋水师的舰队维护和炮弹供应严重不足，终以完败告终；而日本依托其资本市场发行国债，迅速动员了全社会的资源支持战争。
从世界各国的百年兴替的历史来看，我们可以说，“资本市场的博弈牵动着大国的博弈和兴衰”[详见戈登蓍、祁斌译《伟大的博弈》（译者题注）]。
从郁金香泡沫到2008年的金融危机，世界金融历史也说明，脱离经济社会的金融发展会带来危机和灾难。
在美国历史上，代表着社会民众和实体经济的“主街”，与代表着虚拟经济的“华尔街”是一对相互依存的矛盾体：
凡是两者结合得比较好，美国经济社会就发展得比较顺利，凡是两者偏离，就会给经济社会带来沉重的打击。
过去十几年中，美国的金融服务业过度膨胀，再次带来了危机，近期“占领华尔街”等事件就是两者失衡带来严重社会问题的一次集中爆发。
2、资本市场代表着市场化的资源配置方式，但诚信缺失和非理性因素也会带来市场失灵
资本市场将人类经济活动中的很多要素转化为证券，公司的股份成为股票，信用成为债券，人的潜能成为期权，在电子平台上便捷迅速地交换。
而市场参与者在买卖证券、寻求自身利益的同时，客观上推动了社会资源配置的优化。
从长期来看，更多的金融资源走向资本市场是一个基本趋势。
有效的市场化资源配置方式，是美国经济得以迅速崛起，并在高科技浪潮中步步领先的重要原因。
资本市场也对社会诚信水平和法律制度等方面提出了更高的要求。
而且，资本市场是一个最为人性的市场，人性中的自私、贪婪、狂热等弱点，往往在资本市场上表露无遗，市场因而常常表现出较强的非理性和脆弱性，有时会偏离实体经济的发展，并出现危机。
美国金融学家福古森曾计算过，“自1870年以来，人类一共发生了148次大大小小的金融危机”。
但危机也会带来变革，正是1929年的股灾带来了现代金融体系的基本监管框架。
在《伟大的博弈》一书中，有这么一段话：
“在华尔街这个伟大的博弈场中的博弈者，过去是，现在还是，既伟大又渺小，既高贵又卑贱，既聪慧又愚蠢，既自私又慷慨——他们都是，也永远是普通人”。
这是我们在发展资本市场的过程中应该记住的。
3、2008年的金融危机对全球化时代的资本市场发展和监管提出了新的挑战，对世界经济金融格局也将产生深远的影响
此次危机首先表明，全球金融一体化的趋势正在加剧，各国金融市场相互影响的程度超出了原来的想象，这要求我们加快我国资本市场的发展步伐。
其次，“资本市场已经跨越了国界，而监管还止步于各国的边境之内”（详见戈登蓍、祁斌译《伟大的博弈》。
），未来，我们应该积极参与全球金融监管协调机制的建设并寻求适当的话语权。
第三，危机及随后的金融动荡加快了业已开始的东西方格局的调整步伐，世界的重心加速向新兴国家倾斜。
但欧美经济复苏进程的缓慢，也可能拖累中国和其他新兴经济体的发展，从而形成一种相互影响、相互缠绕的复杂格局。
但如果我们调整得好，也会加快崛起的进程。
二、中国资本市场的发展历程、情况及问题
上个世纪70年代末期以来的经济改革大潮，推动了资本市场在中国的出现和成长。
中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展，在很多方面走过了一些发达市场几十年，甚至是上百年的道路。
今天，资本市场已经成为我国社会主义市场经济的重要组成部分，总市值居于世界第二。
（一）中国资本市场的发展历程
与成熟市场自下而上的“自然演进”的发展模式不同，中国资本市场是在政府和市场的共同推动下，逐步探索和发展起来的。
资本市场出现的直接原因是股份制试点。
上个世纪80年代早期，少量企业开始自发地向社会或企业内部发行股票或债券集资，随后逐步形成了“股票热”。
1990年，上海、深圳两家证券交易所开始营业。
在资本市场创建之初，人们还有不少的犹豫和争论。
1992年1月，邓小平在南方讲话中指出：
“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用？
允许看，但要坚决地试”（详见《邓小平文选》第三卷）。
随后，股份制试点进一步扩大，中国资本市场开始了快速发展。
同年8月，在深圳发生了因抢购股票而造成混乱的“8•10事件”，暴露出缺乏统一管理体制的弊端。
10月，中国证监会成立，标志着市场纳入统一的监管框架。
1999年7月，《证券法》实施，以法律形式确定了资本市场的地位，规范了证券发行和交易行为，将资本市场纳入更高层次的发展轨道。
2004年，《证券投资基金法》实施，促进了证券投资基金的发展。
在这些法律法规的保障下，银广夏、德隆系等一些重大案件先后得到及时查处，资本市场在不断规范中逐步成长壮大。
2001年11月，中国正式加入世界贸易组织，资本市场也加快了对外开放和国际化发展的步伐，迄今已设立了12家中外合资证券公司和38家中外合资基金管理公司，引入了116家QFII（合格境外机构投资者），并推出了50只QDII（合格境内机构投资者）产品（截至于2011年9月底。
）。
2004年1月，国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”），将大力发展资本市场提升到了完善社会主义市场经济体制、促进国民经济发展的战略高度。
2005年5月启动的股权分置改革，使得市场早期制度安排带来的定价机制扭曲得以纠正，打造了一个股份全流通的市场，市场的深度和广度大为拓展。
近年来，我国初步建立起主板、中小板、创业板、代办股份转让系统构成的多层次资本市场体系，以适应多元化的投资与融资需求；上市公司大股东清欠工作共清欠金额数百亿元，保护了中小投资者的利益，提高了上市公司质量；证券公司的综合治理化解了行业风险，夯实了发展基础；基金业的市场化改革带来了行业的迅速成长，基金规模已占到流通市值的近10％，并带来了市场投资理念的深刻转变。
通过这些改革措施，资本市场的法律体系逐步健全，监管规则日臻完善，层次和结构日渐丰富，市场文化更加理性。
（二）中国资本市场的发展情况
中国资本市场的发展是中国经济和金融改革的必然产物，随着其功能的逐步健全，资本市场对我国经济和社会的影响也日益增强。
1、市场的成长及其推动力
中国资本市场在短短20多年的时间里，取得了非凡成长，成为了全球第二大资本市场。
而始于19世纪末期、同为新兴市场的印度和巴西市场，今天位列全球第五和第八。
截至今年8月底，我国有上市公司2273家，总市值25.46万亿元；证券公司109家，基金公司66家，期货公司163家，投资者有效账户数1.3亿，是全球最大的投资者群体。
同时，市场的质量也有了较大的提升。
2000年前后，《如何做庄》、《如何与庄共舞》等书籍是全社会的畅销书，而今天资产组合和价值投资等理念逐步成为市场主流。
近年来，我国市场的国际影响力也大大增强。
10年前，华尔街大部分交易员从未听说过中国资本市场，而今天，他们早上醒来的第一件事情，就是要看看前一天晚上A股市场是涨是跌，才能开始交易。
中国资本市场的快速成长，背后有两个重要的推动力。
首先它受益于中国经济的快速发展。
实体经济发展到了一定水平，对金融服务和资本市场的需求成为必然。
其次，资本市场的市场化改革，唤起了各个市场参与者的积极性，共同推动了市场的成长。
从“包产到户”开始的连续30年的市场化改革使中国经济成为了全球第二大经济体，以市场化为明确导向的股权分置、发行体制和基金业等改革，使中国资本市场从一个小池塘变成了今天的汪洋大海。
2、对经济社会发展的推动作用
成为经济要素市场化配置的重要平台。
在现代经济体系中，一国的经济发展速度和运行效率，在很大程度上取决于包括资源、人才、资本、专利等各种经济要素配置的效率。
资本市场的兴起和壮大，加速了我国经济要素的配置方式从计划方式向市场方式的转变进程。
今天，我国的资本市场上，最具代表性的企业在这里进行IPO、再融资、参与并购，并发展壮大，亿万股票和基金投资者在这里投资，使得这个市场正成为我国市场经济运行和投融资活动的核心平台。
资本市场的制度安排和全社会的广泛参与，也在一定程度上决定了我国继续深化市场经济改革的方向。
推动了现代金融体系建设。
上世纪90年代以前，中国金融体系由间接融资完全主导。
资本市场的出现和发展，改变了这种格局。
2010年底，我国股市市值为银行资产的28％，虽然仍然低于美英等发达国家（超过100％）的比例，但无疑大大改善了我国的金融结构。
其次，近年来，我国的主要商业银行，通过上市提高了资本充足率，引入了市场监督机制，改善了公司治理结构，也提高了运作的透明度，在全球商业银行中位居前列。
同时，资本市场的发展也拓宽了商业银行中间业务的范围，并为银行和保险等金融机构提供了多元化的资金运用渠道。
极大地促进了我国企业的发展。
资本市场不仅为企业提供了融资渠道，而且带动了股份制在我国的普及，推动了现代企业制度的建设。
上市公司日益成为我国经济体系的重要组成部分，去年底，我国上市公司总资产86.22万亿元，为GDP的2.15倍；全年上市公司实现利润总额2.16万亿元，占规模以上企业的64%。
国企治理一直是世界范围内的难题，中国的国有企业通过股份制改革走向资本市场，不断发展壮大，已有中国石化、工商银行、建设银行等多家大型国有企业跻身于全球财富500强。
其次，中小板和创业板的推出，更是有力地支持了众多中小企业和科技企业的发展，并在很多原先家族性企业中逐步引入了现代企业的管理方式。
据统计，在创业板上市的企业中，92％是民营企业。
在中小板上市的苏宁电器，2005年上市后营业额增长了10倍，累计派现14.69亿元。
今天，在日本东京街头，我们都可以看到苏宁电器收购的日本电器店。
对社会发展有全方位的影响。
资本市场不仅加速了中国经济的现代化进程，也推动了相关的法律体系和会计制度的不断完善，促进了信用体制的逐步建立，带来了“家庭理财”等全新的理念。
广大居民因为投资于资本市场而更加关注宏观经济的发展，并成为推动企业和经济发展的重要社会监督力量，完善了社会主义市场经济体系。
而从资本市场这个最为市场化的市场中探索到的经验和规律，也能对其他领域的市场化改革提供有益的借鉴。
（三）我国资本市场的特点与问题
从建立至今21年，我国资本市场总体判断依然是“新兴加转轨”的市场。
“新兴”，是指与国外成熟市场数百年的发展历程相比，我国市场起步晚、发展时间短、成熟度不够，存在一系列基础制度的缺失；“转轨”，是指脱胎于计划经济向市场经济的转轨，市场化程度不高。
我国资本市场现阶段的主要特征和问题包括：
1、市场发展水平不足，不能满足我国广大企业和投资者的投融资需求
与一些发达国家金融产业发展过度不同，我国金融体系中直接融资比重偏低，多层次资本市场体系尚未建成，总体来说不能满足我国经济和社会的需求。
我国经济中存在企业和资金“两头过剩”的结构性缺陷，一方面大量中小企业面临融资困境，另一方面大量社会富余资金流动到全国各地甚至海外，成为炒房团，甚至投机于棉花、绿豆等。
从多层次资本市场的结构来看，美国股票市场中，纽交所有2311家公司，纳斯达克2717家，场外报价市场2385家，粉单市场6199家，灰色市场6万多家，大致呈金字塔状，结构相对稳定合理。
而我国市场结构像一个倒金字塔：
主板1405家，中小板610家，创业板258家，中关村代办转让系统115家。
我国股份制公司有10多万家，仅中关村科技园区符合创业板上市条件的公司就有1000多家，浙江省年销售收入超过亿元的企业就有1万多家。
因此，多层次资本市场，尤其是场外市场建设的任务非常紧迫。
同时，我国的交易所债券市场不够发达，衍生品市场才刚刚起步。
在这些方面我们还有相当大的发展空间。
2、市场的投资回报未能充分显现，投资者保护需要进一步加强；投资文化也需要进一步走向理性和成熟
近年来，由于国际国内诸多因素的影响，市场的投资回报未能充分显现，市场的表现也与国民经济的增长不尽同步，投资者的信心受到了严峻的挑战。
我们应该更加关注市场的可持续发展能力，在各项改革措施的推动过程中，更加注重统筹协调，强化保护投资者利益的各项机制。
与此同时，尽管取得了长足的进步，我国市场的投资文化仍有较大的改进空间。
以代表市场投机性的投资者换手率为例，2007年，全球主要市场的换手率均在100%左右，而我国市场的换手率超过900％，尽管这两年有很大的降低，但仍然远高于其他市场。
我们需要进一步加强投资者教育工作，引导市场走向更加理性和成熟的发展阶段。
3、市场化水平不足，法制建设和监管需要进一步适应市场的快速发展
受所处历史阶段的限制，我国资本市场的市场化程度不足。
市场化改革是客观要求和历史趋势，而改革又是一个系统性工程。
在改革的过程中，行政手段逐步放松，市场本身的奖惩和约束机制又尚未建立起来，很容易出现问题。
同时，市场的快速发展，也要求现有的法律法规不断做出调整、补充和完善。
例如，近年来，包括私募股权投资基金、私募证券投资基金在内的非公开募集基金快速发展，在培育创新企业和满足社会投资需求等方面，开始发挥积极的作用。
特别是私募股权投资基金,管理资产规模接近1万亿元,每年为上千家企业提供1000多亿的资金,对创新型中小企业的成长提供了大力支持。
但募集过程不规范、误导投资者的情况也时有发生；更有利用私募股权投资基金的名义进行非法集资、诈骗的情况发生，危害较大。
因此，我们亟需通过修订《证券投资基金法》，将私募股权投资基金纳入调整范围，确定其法律地位，保护投资者，促进行业的健康发展。
4、我国资本市场和证券业的国际竞争力有待提高
尽管我国股票市场规模很大，但市场的深度和广度还与发达市场有很大差距，抗冲击能力远远不足。
我国证券期货经营机构与国际同行相比也总体实力偏弱，不能满足我国经济国际化的需求。
每年我国企业参与上万起海外并购，但没有一家我国券商能够为他们提供财务和战略咨询的服务。
同时，人民币国际化的进程也对资本市场的国际竞争力提出了更高的要求。
三、推动我国资本市场健康发展的宏观背景与战略措施
“十二五”时期是我国深化改革开放、加快转变经济发展方式的攻坚时期，是资本市场发展的重要历史机遇期。
我们要抓住时机，推动资本市场的健康发展，为我国经济和社会的全面发展做出贡献。
（一）未来一段时期我国资本市场发展的形势分析
1、我国经济转型的背景及历史上经济转型的经验和教训
从1979年改革开放开始，中国经济创造了令世界震惊的连续30年每年增长近10％的奇迹。
但我们必须保持清醒的头脑，我国经济在结构、效率、机制等方面仍然需要进一步完善，例如，我国人均GDP排名仅为全球第99，而排名第98的国家是阿尔巴尼亚。
又如，我国依托于初级消费拉动和低附加值产业的发展模式已经不可持续，粗犷式的发展方式在某些地区造成了严重污染，我国产出等量GDP所需的能耗是发达国家的2－8倍，有相当一部分产业和公司位列全球产业链的末端。
以钢铁产业为例，尽管我国钢产量位居全球之首，但我国每年进口钢材的平均价格是出口钢材的两倍；我国占全球铁矿石贸易量的60－70％，但在每一次铁矿石价格谈判中都处于被动地位。
富士康公司生产的iPhone等产品仅能获得360美元价格中不到7美元的微薄利润。
党中央提出的转变经济发展方式，重要内容之一便是经济结构调整和产业升级。
这有
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