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国企改革行业分析报告

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2017年2月

正文目录

1.本轮国改加速：

2017年重点落地应用4

1.1本次国改侧重管资本、混改，并配合供给侧改革4

1.2混合所有制改革日益加速8

1.3优化国资布局，央企并购重组大力配合供给侧改革14

2.紧扣国改主题：

国改预期强烈标的梳理17

2.1上市国企概况：

借壳上市&资产注入将持续17

2.2国改主题：

2017年密集演绎阶段性小浪19

2.3国改标的梳理：

兵工、供给侧、壳资源、混改龙头20

2.4相关建议27

2.5风险提示27

图目录

图1：

改革前的国企两层监管结构5

图2：

改革后的国企三层监管结构5

图3：

国有资本投资公司和国有资本运营公司的区别7

图4：

央企及地方国企均积极推进国有资本投资运营公司试点8

图5：

国企混改横向层面——分类推进10

图6：

国企混改纵向层面——分层推进10

图7：

鼓励各类资本参与国有企业混合所有制改革11

图8：

建立健全混合所有制企业治理机制12

图9：

本轮央企混改将在七大垄断行业迈出实质性步伐13

图10：

混改手段尚未推广，有望引领国改行情13

图11：

推动中央企业结构调整与重组——“四个一批”兼并重组方向15

图12：

央企兼并重组将在“供给侧改革”和“一带一路”两大领域展开17

图13：

全部A股标的的行业分布17

图14：

国企集中在公用事业、交通运输、采掘、有色、钢铁等领域18

图15：

2017年国企改革将密集演绎阶段性小浪20

表目录

表1：

混合所有制改革相关政策梳理9

表2：

2016年下半年后，混改推进过程日益加速14

表3：

2015-2016年，央企兼并重组典型案例及主导方向16

表4：

兵工混合所有制改革受益个股一览21

表5：

南北船合并预期受益个股梳理22

表6：

国企优质壳资源梳理22

表7：

上海市国企改革受益标的一览23

表8：

深圳市国企改革受益标的一览24

表9：

山西省国企改革受益标的一览25

表10：

市场关注度高的混改龙头标的26

1.本轮国改加速：

2017年重点落地应用

本轮国改侧重管资本、混改，并配合供给侧改革：

国企改革目的在于通过市场化提高国有企业效率、提升国企活力，核心改革包括国资监管、国企股权和国企运营。

本轮国企改革总体思路为国资监管基调向管资本转变、放开竞争性行业、及优化国有资产战略布局。

国资监管方面，成立国有资本投资运营公司，监管基调由“管资产”转向为“管资本”；放开竞争性行业方面，积极推进以以引入战略投资者为主的混合所有制改革（国企股权）；在国资战略布局调整方面，配合供给侧改革，积极推进央企并购重组（国资运营）。

此外，本轮国改还注重加强党的领导，防止国有资产流失。

1.1本次国改侧重管资本、混改，并配合供给侧改革

成立国有资本投资运营公司，监管基调由“管资产”转向为“管资本”：

相比前两轮国改，本轮国改在借鉴“淡马锡模式”基础上，在中央及地方均成立了“国有资本投资运营公司”，从而将国有资产监管机制“国资委-国企”两层体制转变为“国资委-投资运营公司-国企”三层体制，国有资本的监管基调实现从“管资产”到“管资本”的转变：

国有资本运营的典范——淡马锡模式：

1974年成立的新加坡淡马锡控股，是一家由新加坡财政部负责监管、以私人名义注册的控股公司。

随着八九十年代新加坡经济快速增长，淡马锡模式”逐渐成型，这种经营方式主要以客户为导向，

批量处理中小企业贷款担保申请、审批、放贷及风险控制，即建立“信贷工厂”

提供中小企业融资。

淡马锡模式中，“特殊的董事会构成/分层递进的控制方式、

有效的约束机制作用”甚为关键。

淡马锡控股成立40年来的年均净资产收益率

超过18%，远超过同期私有企业的经营业绩，因此淡马锡模式成为国有资本运

营的典范。

国企的三层体制：

过去的国资监管机制中，国资委同时担任监管者及管理者，

同时“管人+管事+管资本”，权利过于集中，极易导致政企不分，混同市场调控

及行政调控。

通过借鉴“淡马锡模式”，在“国资委-国企”之间，增设国有资本

投资运营公司，将国资管理的两元架构改为三元架构，即国有资产管理的行政

层次—国有资本运营的产权层次—国有企业的经营层次（三层分别对应国资委-

国有资本投资和运营公司-经营性国企）。

未来，国资委专职负责监管资本、国有

资本投资运营公司专职履行出资人职责，从而实现了实现政企分开、政资分开、

所有权与经营权分离，以提升国企经营效率、实现国资保值增值。

图1：

改革前的国企两层监管结构

图2：

改革后的国企三层监管结构

国有资本投资运营公司对下属国企履行出资人职责：

1）投资运营公司或以财务性持股为主，建立财务管控模式，重点关注国有资本流动和增值状况；2）或以对战略性核心业务控股为主，建立以战略目标和财务效益为主的管控模式，重点关注所出资企业执行公司战略和资本回报状况。

国有资本运营公司：

国有资本运营公司以国有资本投资运营为主，以改善国有资产分布、提升国有资本运营效率、提高国有资本回报为目标，通过“兼并或

分立，成立合资公司、公司制改建、培育上市公司、产权转让置换”等方式运营国有股权，从而促进国有资本合理流动，实现保值增值。

运营公司不投资实业，且其运作主要在资本市场，可通过资本市场融资、及买卖股权产权等方式来改善国有资本的分布结构和质量。

运营公司侧重于发挥市场机制的发挥，及国有资本市场体系的建全。

国有资本投资公司：

国有资本投资公司兼具产业经营和资本投资运营职能，以培育产业竞争力、调整国民经济布局、保持国有资本控制力为目标，通过投资

和开发国民经济的重要行业、关键领域、战略性新兴产业和优势支柱性产业，推动产业集聚和转型升级，优化国有资本布局结构。

投资公司以产业资本投资为主，主要是投资实业，并以投资融资和项目建设为主。

投资公司侧重于弥补并纠正市场失灵或残缺，如在“信息不对称和自然垄断的领域”、“市场难以投资但对于国民经济意义重大的领域”、及“关系国家安全和国民经济命脉的领域”，投资公司将发挥重要作用。

因此，投资公司可引导国家经济，实现政府特殊的公共目标，并通过资本投资而不是行政权力保持国有经济的控制力和影响力。

图3：

国有资本投资公司和国有资本运营公司的区别

央企及地方国企均积极推进国有资本投资运营公司试点：

目前，国资委已在中粮集团、国投公司、中国国新、诚通集团四家央企中成立国有资本运营公司试点，并在神华集团、宝钢、武钢、中国五矿、招商局集团、中交集团和保利集团等7家央企开展国有资本投资公司试点。

地方国企层面，根据国资委在2016年上半年调查，已有24家省级国资委开展了试点，占65%，共改组或组建了50家国有资本投资、运营公司；参与调查的137家地市级国资委中有42家开展了试点，占31%。

央企及地方国企均积极推进国有资本投资运营公司试点，以管资本为主推进国资监管机构职能转变，建立国有资产出资人监管权力清单和责任清单。

图4：

央企及地方国企均积极推进国有资本投资运营公司试点

1.2混合所有制改革日益加速

分类、分层推进国企混改：

自2013年11月十八届三中全会提出“积极发展混合所有制”以来，混合所有制在国企改革中地位日益凸显，2015年9月，国务院刊发本轮混合所有制改革纲领性文件——《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，明确了分类、分层推进国有企业混合所有制改革，鼓励各类资本参与国企混改，建立健全混合所有制企业治理机制的混合所有制改革方向。

表1：

混合所有制改革相关政策梳理

根据《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，国企混改将根据不同国企性质分类别推进、并从集团、子公司、地方各层级全面推进：

国企混改横向层面——分类推进：

国企混改根据不同企业的业务性质制定不同混改措施：

①充分竞争商业类国企混改：

稳妥推进，积极引入其他国有资本或

各类非国有资本实现股权多元化，使混合所有制企业成为真正的市场主体。

②

重要行业和关键领域的商业类国企混改：

对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业，要保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股；对自然垄断行业，实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革。

③引导公益类国有企业规范开展混合所有制改革。

在水电气热、公共交通、公共设施等提供公共产品和服务的行业和领域，根据不同业务特点，加强分类指导，推进具备条件的企业实现投资主体多元化。

通过购买服务、特许经营、委托代理等方式，鼓励非国有企业参与经营。

国企混改纵向层面——分层推进：

国企混改根据将从子公司、集团、地方层面全面推进：

①引导在子公司层面有序推进混合所有制改革。

对国有企业集团公司二级及以下企业，以研发创新、生产服务等实体企业为重点，引入非国有资

本。

②探索在集团公司层面推进混合所有制改革。

在国家有明确规定的特定领域，坚持国有资本控股；在其他领域，逐步调整国有股权比例，积极引入各类投资。

③鼓励地方从实际出发推进混合所有制改革。

各地区区分不同情况，制定完善改革方案和相关配套措施。

图5：

国企混改横向层面——分类推进

图6：

国企混改纵向层面——分层推进

图7：

鼓励各类资本参与国有企业混合所有制改革

图8：

建立健全混合所有制企业治理机制

混改有望引领新一轮国改热潮：

本轮混改率先在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等7大领域推进，重点针对垄断行业，覆盖面较广。

相比其他国改途径而言，由于混改尚未推广，将引领新一轮国改行情：

本轮混改重点针对垄断行业，全面开花而非散点分布：

2016年9月，发改委在“国有企业混合所有制改革试点专题会”明确，推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等7

大领域开展混合所有制改革试点。

2016年12月，《中央经济工作会议》再次强调，混改将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。

与先前在充分竞争类、小范围开展国企混改不同，本轮混改重点针对垄断行业，全面开花而非散点分布。

国企混改手段尚未推广，有望引领新一轮国改行情：

国企改革的各类途径中，

目前兼并重组、资产证券化、股权激励等国企改革途径均已推广、且较为成熟，

而最近被提上议程的混合所有制改革则更易刺激市场神经，引发新一轮国企改革行情。

因此，我们认为，2017年国企改革将在混改重点落地应用。

图9：

本轮央企混改将在七大垄断行业迈出实质性步伐

图10：

混改手段尚未推广，有望引领国改行情

混合所有制改革日渐加速：

2014到2015年期间，混改仅在中国医药集团、中国建材集团、中石油、中石化等小范围试点尝试混改。

但2016年下半年以来，混合所有制改革日渐提入议程，大有加速之势。

2016年10月，东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等央企及浙江省混合所有制改革项目列入第一批混改试点。

随后，中石油、国家电网、中国铁路总公司、中国兵器工业集团相继推出混改方案。

表2：

2016年下半年后，混改推进过程日益加速

1.3优化国资布局，央企并购重组大力配合供给侧改革

优化国资战略布局，央企并购重组大力配合供给侧改革：

国有资产分布上，央企存在的主要问题有：

1）央企资产主要集中在钢铁、有色、煤炭等产能过剩行业，随着供给侧改革深入，落后产能需进一步退出；2）部分央企主业高度重合，同质化现象严重，易引发恶性竞争，需通过强强联合提高进一步行业集中度及央企竞争力；3）虽然各大央企均有主业，但大部分央企所涉及的行业仍较为宽泛，央企内部的附属企业效益和实力参差不齐，需进一步通过内部重组剥离低效无效资产，凸显主业；4）央企规模虽大，但与国外优秀企业相比，竞争力（尤其是效率）仍显欠缺，随着“一带一路”及“走出去”战略推进，央企有必要通过强强联合、资源互补等途径，来增强海外经营竞争力；5）同一产业链上的央企撕裂严重，当企业内部配置比市场配置更能提升企业效率时，可进一步促进同一产业链上下游央企整合。

供给侧改革继续深入、央企并购重组还将持续：

2016年7月出台的《国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》提出巩固加强一批、创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批的“四个一批”概念，明确了央企兼并重组目标及重点工作，再次提高兼并重组手段在国企改革中的地位。

鉴于国企、央企集中分布在钢铁、有色、煤炭等传统产能过剩行业，兼并重组有利于落后产能退出（古诺模型），在考虑到国资委多次将央企降低至80-100家的表态，而当前央企数量为102家，我们认为央企并购重组还将持续。

图11：

推动中央企业结构调整与重组——“四个一批”兼并重组方向

2017年的央企重组兼并仍将发生在主业高度重合的央企之间：

通过总结2015-2016年发生的10组中央企业兼并重组案例，央企兼并重组可分为以下类型：

1）产能过剩行业的供给侧改革：

如钢铁行业的宝钢、武钢合并，建材行业的中国建材、中国中材合并；2）资源互补，增强竞争力：

如五矿集团与中冶集团的合并、及中电投集团与国家核电的合并；3）增强全球竞争力，强化海外业务实力：

如中远集团与中国海运合并、及中国南车与中国北车合并；4）以大并小，增强主业型：

如中粮集团合并中国中纺、招商局集团合并外运长航集团、南光集团合并南光集团。

虽然央企的兼并重组目的各异，但上述10起兼并重组案例中的央企均属于主业或部分主业重合度较高的情形，因此我们认为2017年的央企重组兼并仍将发生在主业高度重合的央企之间。

表3：

2015-2016年，央企兼并重组典型案例及主导方向

“供给侧改革”和“一带一路”为央企兼并重组重点：

10组央企重组案例中，“产能过剩行业的供给侧改革型的央企兼并重组”、“增强全球竞争力型的央企兼并重组”分别高度切合国家“供给侧改革”和“一带一路”的战略，两大经济战略持续性强，因此我们预计未来央企兼并重组的重点，将出现在“供给侧改革”和“一带一路”两大领域。

1）供给侧改革及国企改革重叠领域：

央企亏损主要是在煤炭、钢铁、有色等产能严重过剩的行业，去产能等供给侧改革推动下产能过剩领域煤炭、钢铁、有色、船舶将是未来央企合并重点；2）“一带一路”和国企改革重叠领域：

央企合并重组的重要目的是通过集团整合提升海外市场竞争力，如“南北车合并”、“中远集团和中国海运合并”。

随着“一带一路”战略持续推进，基建建筑、机械类的央企的海外市场空间将逐步打开，基建、工程机械类央企存在提升全球竞争力的迫切需求，预计兼并重组进程将加快。

图12：

央企兼并重组将在“供给侧改革”和“一带一路”两大领域展开

2.紧扣国改主题：

国改预期强烈标的梳理

2.1上市国企概况：

借壳上市&资产注入将持续

国企布局仍需优化，借壳上市&资产注入仍将持续：

我们统计了3050家A股标的，A股标的在传统行业（机器设备、化工）、新兴行业（医药生物、计算机）分布较为均衡。

图13：

全部A股标的的行业分布（申万一级行业，截止2017.1.16日）

3050家A股标的中，国企和央企总共996家（占比为32.66%）。

分行业而言，国企及央企占比居前的行业有：

钢铁（77.78%）、交通运输（71.58%）、国防军工（67.57%）、公用事业（65.85%）、休闲服务（61.76%）及采掘（61.67%）。

经济转型时期，国有经济受政策、体制等非市场化因素影响，难以完全采用市场化方式来优化产业布局，使得国企及央企集中分布在钢铁、采掘、有色等产能过剩的传统行业。

随着中央及地方层面的国有资产投资运营公司陆续成立、及供给侧改革大力推进，A股的国有资产的产业布局将持续优化，钢铁、有色、煤炭等传统行业国企改革热潮仍将持续。

此外，对位处于传统行业、业绩差且难以改观、市值小的国企上市公司，未来大概率成为民企借壳上市标的，或集团内部优质资产注入，从而优化上市公司国企&央企的行业布局。

图14：

国企集中在公用事业、交通运输、采掘、有色、钢铁等领域（截止2017.1.16日）

2.2国改主题：

2017年密集演绎阶段性小浪

2017年国企改革将密集演绎阶段性小浪：

国企改革业绩兑现相对较慢，可重点相关主题投资机会。

自十八大拉开国改帷幕来，2013年11月《十八届三中全会》、2014年7月央企“四项改革”、2016年2月“十项改革试点”、2016年12月“第一批央企混改试点”均出现国企改革主题的阶段性小浪。

仅在2015年9月国企改革“1+N”顶层设计方案密集出台时期，出现大浪。

小范围的国改试点（如“四项试点”、“十项试点”、“央企混改试点”）将演绎阶段性小浪，而全范围的国改方案出台则呈现持续性大浪。

鉴于当前国企改革1+N顶层设计已经基本完善，而2017年将进入重点落地应用阶段，我们预计2017年国企改革将呈现密集的国改小浪分布，可重点关注南北船合并、国企壳资源、兵工集团混改、上海深圳山西等地方国改。

图15：

2017年国企改革将密集演绎阶段性小浪

2.3国改标的梳理：

兵工、供给侧、壳资源、混改龙头

国企改革选股逻辑：

在混改、央企并购重组等两大国企改革方向上，2017年可从以下四方面来把握国企改革主题性投资机会：

①混改预期强烈的兵工集团下属标的；②存在较强“供给侧改革+央企并购重组”预期的标的；③市值小、业绩差的优质国企壳资源；④国企改革较快地区的地方混改标的。

混改预期强烈的兵工集团下属标的：

根据《中央经济工作会议》，混改将在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出“实质性步伐”。

12大央企军工中，兵工集团资产证券化率仅为26%，远低于中航工业集团（60.95%），资产证券化空间较大。

此外，根据中国证券报，中国兵器装备集团正积极研究编制军工改革方案，制订了军工企业混合所有制改革试点初步方案，确定了4家试点单位，并在上市公司长安汽车中推行中高管持股试点。

中国兵器装备集团还开展了军工资产证券化的研究和论证，探索实施汽车产业股权激励计划。

根据第一财经日报，中国兵器工业集团印发《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见（试行）》，推动混合所有制经济发展。

因此，我们推荐混改预期强烈的兵工集团下属标的：

长春一东（600148）、北化股份（002246）、西仪股份（002265）、湖南天雁（600698）。

表4：

兵工混合所有制改革受益个股一览（截止至2017.2.21）

存在较强“供给侧改革+央企并购重组”预期的标的：

造船业产能过剩严重，南北船两大集团合并可有效解决造船业产能过剩，并突出央企主业、增强央企国际竞争力。

2016年10月，中船重工董事长胡问鸣表示“南北船合并一切听从中央的安排”，增强了南北船合并预期，建议关注中船集团旗下中国船舶（600150.SH）、中船防务（600685.SH）、钢构工程（600072.SH），及中船重工旗下中国重工（601989.SH）、中国动力（600482.SH）等标的。

表5：

南北船合并预期受益个股梳理（截止至2017.2.21）

市值小、业绩差的优质国企壳资源：

随着中央及地方层面的国有资产投资运营公司陆续成立，上市公司资产结构将持续优化，而各省市资产证券化目标出台也推动集团资产注入&借壳上市的预期，我们建议关注业绩差且难以改观，市值小，整合成本低的国企壳资源标的：

林海股份（600099.SH）。

表6：

国企优质壳资源梳理（截止至2017.2.21）

国企改革较快地区的地方混改标的：

随着国企改革1+N顶层设计方案完善、及第一批混改试点推行，预计2017年将是国企混改的重要落地年。

上海、深圳等地区国企改革进程较快，市场氛围浓重，国企推进阻力相对较小，混改有望先行一步。

而2月9日，山西省副省长王一新发言表明，山西省国改近期亦有望加快。

建议关注地方国企改革标的：

百联股份（600827.SH）、深纺织A（000045.SZ）、山西焦化（600740.SH）。

上海——国企改革排头兵，持续引领国改浪潮：

上海市国有资产规模庞大，目前国有企业总户数排名全国第一。

自2013年11月十八届三中全会指明国企改

革方向后，同年12月，上海市发布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发

展的意见》，打响地方国企改革第一枪，并持续引领国企改革浪潮。

随着国改顶

层设计完善，2017年国改将进入重点落地应用，国改排头兵——上海国企改革

尤其值得期待，建议关注上海国企商业零售标的——百联股份（600827.SH）。

表7：

上海市国企改革受益标的一览（截止至2017.2.21）

深圳——国改浪潮前沿，政策红利持续释放：

目前深圳国资混合所有制企业比例达到75%，领先全国。

且深圳率先实现了国有直管独资公司董事会建设“全覆盖”，其中外部董事超过2/3，改革力度全国最大。

深圳在国企改革浪潮中走在国内前沿。

2016年12月，深圳“1+12”国改政策体系落地，未来相关政策红利有望持续释放。

深圳市国资委提出“一体两翼”产业布局，推进战略性新兴产业发展，深纺织A（000045.SZ）作为深圳市属的稀缺新兴产业标的，深刻受益国改红利释放，建议积极关注。

表8：

深圳市国企改革受益标的一览（截止至2017.2.21）

山西——近期国改进程有望加快：

2017年2月9日，山西省副省长王一新指出，山西国资国企存在“资产负债率高，股权高度集中、治理不规范、国资布局不合理、行政色彩突出”等问题，并表示国资国企改革是2017年山西第一重大任务，改革发令枪已经打响。

我们预计山西省国改近期亦有望加快。

建议关注山西焦化（600740.SH）。

表9：

山西省国企改革受益标的一览（截止至2017.2.21）

国企混改龙头标的值得关注：

对于政策型主题投资而言，经常存在1-2个龙头标的。

但凡政策型催化剂出台，龙头标的往往再次引领该主题行情。

2017年混改将重点落地应用，建议重点关注前期混改力度大、市场关注度高的混改龙头标的：

中国联通（600050.SH）、云南白药（000538.SZ）。

表10：

市场关注度高的混改龙头标的：

中国联通、云南白药（截止至2017.2.21）

2.4相关建议

本轮国企改革总体思路为国资监管基调向管资本转变、通过混改来放开竞争性行业、配合供给侧改革以优化国有资产战略布局。

相比先前混改，本轮混改重点针对垄断行业，全面开花而非散点分布，更易刺激市场神经，引发新一轮国改行情。

供给侧改革、一带一路战略持续性强、重视度高，将是未来央企兼并重组最重要着力点，央企整合浪潮还将持续。

因此，我们预计2017年国企改革将在混改、央企并购重组等领域重点落地应用，且2017年国企改革将呈现密集的国改小浪分布。

在混改、央企并购重组等两大国企改革方向上，2017年可从以下五条主线来布局国企改革主题：

①存在较强“供给侧改革+央企并购重组”预期的标的：

南北船合并预期较强，建议关注中船集团旗下中国船舶（600150.SH）、中船防务（600685.SH）、钢构工程（600072.SH），及中船重工旗下中国重工（601989.SH）、中国动力（600482.SH）。

②市值小、业绩差的优质国企壳资源：

林海股份（600099.SH）。

③混改预期强烈的兵工集团下属标的：

长春一东（600148）、北化股份（002246）、西仪股份（002265）、湖南天雁（600698）。

④国企改革较快地区的地方混改标的：

百联股份（600827.SH）、深纺织A（000045.SZ）、山西焦化（600740.SH）。

⑤前期混改力度大、市场关注度高的混改龙头标的：

中国联通（600050.SH）、云南白药（000538.SZ）。

2.5风险提示

国企改革进程不及预期风险；市场风格转换，偏好价值投资风险。