电价行业分析报告.docx
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电价行业分析报告
2017-2018年电价行业分析报告
目录
1.用电增速持续回暖，全年走势前高后低.....................................................................5
2.火电去产能持续发力，装机增速明显放缓.................................................................6
3.火电利用小时数已经降至谷底，预计未来将稳步回升...............................................8
4.煤价上涨致火电成本大幅上升...................................................................................9
5.电价上调带来业绩改善，火电估值有望修复...........................................................13
5.1多项电价结构调整措施利好火电企业............................................................13
5.22018年煤电联动或可期.................................................................................15
5.3业绩回暖有望带来估值提升...........................................................................16
6.五大集团重组已揭开序幕........................................................................................17
7.投资建议..................................................................................................................18
8.风险提示..................................................................................................................19
图目录
图12017年上半年全国各产业用电结构...................................................................5图2火电投资额及同比增速.......................................................................................7图3全国6000千瓦及以上火电设备容量及同比增速................................................8图4全国6000千瓦及以上火电新增设备容量及同比增速.........................................8图52008-2017年火电设备利用小时数及同比增速...................................................8图62015-2017年动力煤季度平均价格走势..............................................................9图72009-2017年动力煤价格走势..........................................................................10图82016、2017年动力煤月度均价走势及环比增速...............................................11图92017年中国电煤价格指数走势图.....................................................................15
表目录
表
1
2008-2017年全社会用电量（累计值）及同比增速............................................5
表
2
15-17年全社会用电量（单月值）及17年下半年用电量增速预测.....................6
表
3
各省“十三五”煤电控产能具体方案......................................................................6
表
4
不同利用小时数情况下典型火电公司2017年估值情况......................................9
表
5
2016年9月以来国家发改委动作频频引导煤价下行的措施.............................10
表
6
煤炭市场价格调节机制.....................................................................................11
表
7
火电公司归属净利润及其增速变化...................................................................12
表
8
不同煤价涨幅情况下典型火电公司2017年估值情况.......................................13
表
9
2017年7月1日各省市火电预计上调标杆上网电价金额及实际调整幅度.......13
表
10
电价结构调整上调电价对主要火电企业的净利润影响......................................14
表
11
燃煤机组标杆上网电价与煤价联动计算公式.....................................................15
表
12
不同电价调整幅度下典型火电公司2018年估值情况.......................................16
表
13
火电公司PE、PB.............................................................................................16
表
14
电力行业重组改革事件.....................................................................................17
表
15
五大集团及神华集团财务数据（2016年）.......................................................18
1.用电增速持续回暖，全年走势前高后低
2017上半年全社会用电量同比增6.34%，为2012年以来的最好数据。
自2012年以来，国家经济进入新常态，全社会用电量增速明显下滑，2015年跌至谷底，全年全社会用电量同比增速仅0.52%。
2017年1-6月，全社会用电量29508亿千瓦时，同比增长6.34%，增速比上年同期提高3.66个百分点，是自2012年以来的最好数据。
第二产业用电增速6.1%，拉动效果显著。
2017年1-6月，分产业看，第一、第二、第三产业、城乡居民生活用电量分别为509、20954、4054、3990亿千瓦时，同比增速分别为7.2%、6.1%、9.3%、4.5%。
由于稳增长政策及供给侧结构性改革取得成效，工业企业效益明显改善，第二产业用电量20954亿千瓦时，同比上升6.1%，增速较16年同期提高5.59个百分点。
工业用电量在全社会用电量中占比最大，17H1为71.19%；工业用电量的复苏，是17年上半年全社会用电量增速提升的最主要原因。
表12008-2017年全社会用电量（累计值）及同比增速
全社会
用电量
（万亿
同比
增速
（%）
第二产业
用电量
（万亿千
同比
增速
（%）
全社会用
电量
（万亿千
同比
增速
（%）
第二产业
用电量
（万亿千
同比
增速
（%）
千瓦时）
瓦时）
瓦时）
瓦时）
2008H1
1.69
11.67
1.29
11.13
2008
3.43
5.23
2.59
3.83
2009H1
1.65
-2.24
1.22
-5.73
2009
3.64
5.96
2.70
4.15
2010H1
2.01
21.57
1.52
24.24
2010
4.19
15.08
3.13
16.02
2011H1
2.25
12.19
1.70
11.91
2011
4.69
11.74
3.52
11.88
2012H1
2.38
5.52
1.76
3.67
2012
4.95
5.46
3.66
3.91
2013H1
2.50
5.14
1.84
4.88
2013
5.32
7.49
3.91
6.96
2014H1
2.63
5.31
1.93
5.09
2014
5.52
3.77
4.07
3.72
2015H1
2.66
1.26
1.92
-0.45
2015
5.55
0.52
4.00
-1.43
2016H1
2.78
2.68
1.98
0.53
2016
5.92
5.01
4.21
2.88
2017H1
2.95
6.34
2.10
6.12
图12017年上半年全国各产业用电结构
第一产业第二产业第三产业城乡居民生活用电量
13.52%
1.73%
13.74%
71.01%
预计2017年全年用电量增速呈现前高后低态势，增速6.27%。
由于2016年从7月份开始，单月同比增速明显提速，导致2016年下半年用电量基数高，预计2017年下半年单月用电量增速会有所下滑，全年用电量增速将呈前高后低走势。
假设9-12月单月用电量同比增速为5%，我们预计2017年全年全社会用电量增速为6.27%，比2016年
增速同比增长1.26个百分点，高于中电联在年初预测的2-3%的增速。
表215-17年全社会用电量（单月值）及17年下半年用电量增速预测
2015年
全社会用电量
（亿千瓦时）
2016年
全社会用电量
（亿千瓦时）
同比增速（%）
2017年
全社会用电量
（亿千瓦时）
同比增速
（%）
1-2月8454
1-2月87621.99
1-2月93566.33
2015.344482016.347625.642017.351397.89
2015.444152016.445691.892017.448476.02
2015.545672016.547302.052017.549685.05
2015.647232016.649252.642017.652446.51
2015.750342016.755238.172017.760729.94
2015.851242016.856318.282017.859916.40
2015.945632016.949656.872017.9E52135.00
2015.1044912016.1048906.992017.10E51355.00
2015.1146582016.1150726.972017.11E53265.00
2015.1250072016.1253516.882017.12E56195.00
全年55500-591985.01-629096.27
2.火电去产能持续发力，装机增速明显放缓
根据电力十三五规划，到2020年力争取消和推迟煤电建设项目1.5亿千瓦以上（已确定的停建缓/建项目装机合计10010万千瓦，如表3所示），淘汰落后煤电机组约2000万千瓦，到2020年，全国煤电装机规模力争控制在11亿千瓦以内。
可以推测，到2020年前淘汰、取消、推迟的机组合计有1.7亿千瓦，平均到每年为4250万千瓦/年，占煤电总装机容量的4.43%。
表3各省“十三五”煤电控产能具体方案
省份
停建/缓建项目（个）
项目规模（万千瓦）
甘肃
6
736
内蒙古
9
1182
广东
9
1222
广西
3
302
河南
5
550
宁夏
6
936
青海
4
338
山东
10
1254
山西
14
1532
陕西
6
1064
新疆
11
894
合计
83
10010
能源局：
2016年计划去产能492万千瓦，2017计划400万千瓦以上。
2016年11月，国家能源局下达《关于2016年煤电行业淘汰落后产能目标任务的通知》，《通知》要求要进一步加大对于能耗高、污染重的落后煤电机组，特别是单机30万千瓦以下，运行满20年的纯凝机组和运行满25年的抽凝热电机组以及改造后仍不符合能效、环保要求的机组的淘汰关停力度。
淘汰机组中，凡属未建成机组、2013年1月1日后无运
行记录机组，不计入煤电行业淘汰落后产能目标任务。
在2016年煤电行业淘汰落后产能目标任务中，计划淘汰容量总计491.8万千瓦。
在2017年2月，国家能源局发布《2017年能源工作指导意见》，提出2017年继续加大淘汰落后煤电机组力度，重点淘汰改造后仍不符合能效环保要求的机组，2017年预计淘汰规模500万千瓦左右。
2017年两会政府工作报告重点提出煤电去产能，淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上。
2016年两会，李克强总理在工作报告中提出，要重点抓好钢铁、煤炭等行业去产能，着力化解过剩产能和降本增效。
2017年的政府工作报告新增煤电去产能，“今年要再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上；同时，要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率，为清洁能源发展腾空间”，进一步将去产能问题定量化，同时除钢铁、煤炭，还将范围扩大至煤电行业。
此次两会提出的17年5000万千瓦计划比起十三五规划有所超预期。
火电投资额与新增装机容量双降，预计全年火电新投产装机3000万千瓦。
从投资额来看，2017年1-6月，电源投资额1046亿，同比下降14%，其中火电完成投资313亿元，同比下降17.43%。
从装机容量来看，2017年1-6月，电源新增装机容量5056万千瓦，同比下降11.28%，其中火电新投产机组1421万千瓦，同比下降47.57%。
截止2017年6月底，全国6000千瓦及以上装机容量16.29亿千瓦，同比增6.84%（2015H1、
2016H1同比增速分别为8.65%、12.16%），其中火电装机10.64亿千瓦，同比增4.42%
（2015H1、2016H1同比增速分别为6.39%、9.02%），火电装机增速已经明显放缓，
预计下半年新增装机容量增速会继续减缓，全年火电新增装机容量3000万千瓦左右。
随着去产能力度的加大，我们预计未来三年火电装机的增速会逐年降低，至十三五末期，
煤电装机总量增至10.5亿千瓦，不超过十三五规划的11亿千瓦的红线。
图2火电投资额及同比增速
火电电源投资额（亿元，左轴）同比增速（右轴）
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
-4.6%
-4.4%
-26.1%
-3.7%-8.5%2.6%
46.6%
-15.9%
-17.4%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
2008200920102011201220132014201520162017H1
图3全国6000千瓦及以上火电设备容量及同比增速
图4全国6000千瓦及以上火电新增设备容量及同比增速
全国6000千瓦及以上火电设备容量（万千瓦，左轴）
同比增速（右轴）
全国6000千瓦及以上火电新增设备容量（万千瓦，左轴）
同比增速（右轴）
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
10%
8%
6%
4%
2%
0%
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
3.火电利用小时数已经降至谷底，预计未来将稳步回升
2016年利用小时数跌至谷底。
由于装机容量增速大于全社会用电量增速，发电设备利用小时数持续下滑。
2016年，6000千瓦及以上电厂发电设备平均利用小时3785小时，其中火电机组4165小时，为1964年以来最差数据。
2017年1-6月，由于全社会用电量增速较快，叠加水电发电量下降等因素，全国规模以上电厂火电发电量22215亿千瓦时，同比增长7.10%，高于火电装机容量的增速4.42%。
受此影响，1-6月火电设备利用小时2010小时，同比提升46小时。
图52008-2017年火电设备利用小时数及同比增速
6000
火电机组利用小时数（小时，左轴）同比增速（右轴）
5.23%6%
3.97%
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1.47%
-6.22%0.95%-6.10%
-8.01%-3.80%2.33%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
2008200920102011201220132014201520162017H1
由于16年用电量基数较高，2017年下半年用电增速将会放缓，因此全年的火电利用小时数仍存在不确定性，我们预计将会在4100-4200之间。
展望未来，若宏观经济形势稳定，全社会用电量增速能保持在3-5%之间，而火电装机容量增速继续下降，甚至随着去产能的推进，火电装机开始下滑，则火电利用小时数将稳步提升。
火电利用率提高，利用小时数提升，才是火电扭转供大于求局面，基本面全面好转的标志。
我们把利用小时分为同比2016年（4165小时）上涨4%、8%、12%、16%、20%五档，分别对应利用小时数4332、4500、4665、4831、5000小时，按照煤价同比上涨30%分别测算八家典型火电公司的2017年归母净利及对应的PE（已考虑2017年7月1日的电价上调，浙江省电价暂不调整）。
八家火电公司，对应利用小时数4332、4500、
4665、4831、5000小时，PE（2017E）中位数分别为30、24、20、17、15倍，其中，
在相同利用小时数涨幅下，业绩增速较快的公司有华能国际、华电国际、豫能控股、皖
能电力。
表4不同利用小时数情况下典型火电公司2017年估值情况
2016年归母净利（亿元）
4332
4500
4665
4831
5000
2017年PE预计归母（2017E）净利润（倍）
（亿元）
2017年PE预计归母（2017E）净利润（倍）
（亿元）
2017年预PE计归母净（2017E）利润（亿（倍）
元）
2017年PE预计归母（2017E）净利润（倍）
（亿元）
2017年
预计归母（2017E）
净利润（倍）
（亿元）
华能国际
88.14
33.5428
42.0723
50.5919
59.1116
67.6414
华电国际33.44
13.1532
16.6525
20.1521
23.6418
27.1415
大唐发电
-26.23
27.1220
31.6317
36.1315
40.6313
45.1312
国电电力47.27
39.8217
45.9015
51.9713
58.0512
64.1311
上海电力
9.16
4.0861
4.6653
5.2347
5.8143
6.3839
浙能电力62.77
52.0314
55.3913
58.7512
62.1012
65.4611
豫能控股
4.6
2.2135
2.7029
3.1924
3.6921
4.1918
皖能电力8.89
3.1732
3.7427
4.3223
4.8920
5.4718
中位数
30
24
20
17
15
利用小时数（小时）
公司
4.煤价上涨致火电成本大幅上升
煤炭去产能层层加码，2016年下半年起煤价开始飙升。
自2011年开始，动力煤价格开始下滑，到2015年底下降至350元/吨。
2016年2月，国务院印发了《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，指出在近年来淘汰落后煤炭产能的基础上，
从2016年开始，用3年至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，
较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量。
2016年4月，煤炭去产能再度发
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