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资产价格与通货膨胀关系的

类号密级

UDC编号10520

中南财经政法大学

硕士学位论文

资产价格与通货膨胀关系的

实证分析

：

谢占坤

指导教师姓名、职称：

张学毅副教授

：

统计学

：

应用统计学

二○○六年五月二十二日

中南财经政法大学学位论文独创性声明和使用授权声明

学位论文独创性声明

本人所呈交的学位论文，是在导师的指导下，独立进行研究所取得的成果。

除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写的作品。

对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中标明。

本声明的法律后果由本人承担。

论文作者（签名）：

年月日

学位论文使用授权声明

本人完全了解中南财经政法大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。

本人愿意按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版，同意学校保存学位论文的印刷本和电子版，或采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文；同意学校在不以营利为目的的前提下，建立目录检索与阅览服务系统，公布论文的部分或全部内容，允许他人依法合理使用。

（保密论文在解密后遵守此规定）

论文作者（签名）：

年月日

摘要

资产价格与通货膨胀以及中央银行采取的货币政策的关系是近几十年来金融经济学界和中央银行都十分关注的课题。

各国学者对此从不同的角度进行了广泛的理论和实证研究，产生了相当多的研究成果。

他们之所以如此关注资产价格与货币政策的关系，主要与各国通货膨胀得到有效的治理、资本市场发展迅速但市场波动性增加、金融稳定日益受到关注等经济背景有关。

自20世纪70年代以来，随着信息技术的发展，金融创新和金融全球化使得主要以美国为代表的工业国家资本市场发展日益深化与广化，传统的货币政策目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。

在过去20年来，各国中央银行虽然在控制商品与劳务的通货膨胀方面已经取得很大成效，但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。

实际上，早在1929年，纽约股市的暴跌即已导致美国和全世界经济进入长期严重的萧条；日本在上世纪80年代末资产价格极度膨胀引发的“泡沫经济”对其经济造成了长期不利影响；20世纪90年代以美国为代表的西方各国资产价格明显地偏离实体经济上涨的趋势更是引起了决策部门普遍担忧。

在我国，自上世纪90年代以来金融市场的迅速发展以及居民资产结构中有价证券份额的持续增加，货币市场与资本市场的资金联系加强，货币供应量的统计划分面临新的检讨；而且，造成这种变化的基础力量（金融的国际联系、信息技术在金融领域的应用、金融创新和制度变革等）还在加强，已经并将继续对中央银行的货币政策提出同样的挑战。

近年，我国的股市市值已经占到当年GDP的50%左右，股票价格的波动对我国国民经济的影响很大，但是股票价格对经济的影响机制还没有被完全认知，因此，这个问题的研究对我国是有现实意义的。

在本文的分析中，首先，对收集到的各个资产的价格数据序列，使用不同的方法，比如时间序列，建立计量经济模型等，得到各个序列的长期趋势值，为构造FCI指数做准备。

其次，使用ADF检验的方法检验数据序列的平稳性，对于不平稳的序列，采用差分的方法对原序列进行修整，使其满足平稳性的要求。

对建立的VAR模型，使用脉冲响应函数来估计FCI中各个资产的权重，然后对通货膨胀率进行方差分解，得到影响通货膨胀的各个宏观经济变量在引起通货膨胀的因素中所占的比重。

本文分析的是资产价格与通货膨胀的关系，在分析的时候借助于Goodhart和Hofmann（2001）构造FCI指数的方法，构造了一个FCI指数，使用我国1998年第一季度到2005年第二季度的数据，来分析我国的资产价格与通货膨胀之间的关系。

本文主要是分析与通货膨胀有关的几个宏观经济变量与通货膨胀之间的具体关系，通过分析，可以得出结论，为中央银行实施货币政策提供一些政策建议。

在以前的研究中，主要是从理论的角度对FCI指数与通货膨胀率的关系进行分析，FCI指数与通货膨胀率之间的定量关系具体是怎么样缺乏有力的论证。

本文主要是尝试着通过建立模型，将FCI指数引入到通货膨胀率的预测中，分析FCI指数与通货膨胀之间的关系。

通过分析发现，FCI指数的滞后值与通货膨胀率之间的格兰杰因果关系是显著的，这说明FCI指数的滞后值所提供的信息对于通货膨胀率的预测是有用的。

但是通过模型的分析我们发现，实际上FCI指数对通货膨胀率的预测作用不是很显著，甚至与实际情况不相符合。

出现这种情况的主要原因是在分析结果受到所选取的样本期的限制。

本文的创新主要是通过将FCI指数引入通货膨胀率的预测中，建立了一个包含FCI指数在内的通货膨胀预测模型，并对通货膨胀的预测误差进行了分析。

本文选取的样本期是从1998年第一季度到2005年第二季度，主要是因为所选取的汇率数据是不平稳的。

另外的原因是，在对样本数据进行处理的时候选取的方法的差别。

对于股票数据长期趋势值的估计，目前采用最多的是卡尔曼滤波。

但由于所学知识的限制，本文的分析中没有采取这种方法，而是选择了时间序列分析的方法。

虽然这两种方法的原理是一样的，但是对数据进行处理之后的精度有差别。

对其他数据的处理由于采用的方法不一样，所以得出的结论与以前分析得到结论可能会存在着差异。

关键词：

FCI；VAR；通货膨胀；脉冲响应函数

Abstract

Whatistherelationshipbetweenassetpriceandinflationandthemonetarypolicywhatcentralbanktake,isasubjectthatpeoplepayattentiontoinrecentyears.Manyresearchersfromdifferentcountrieshavecarriedonwidespreadtheoryandempiricalanalysisonthissubjectfromdifferentaspects,andtheygetmanyachievements.Whytheypaysomanyattentionsonthissubject?

Thatisbecausemanycountriestakeeffectivepolicytocontrolinflation,andtherapiddevelopmentofcapitalmarketbuttheincreasefluctuationoftheassetprice,ontheeconomicbackgroundoffinancestabilitywhichispaidattentiontodaybyday.

Withthedevelopmentofinformationtechnologysince1970s,thefinancialinnovationandthefinancialglobalizationmakethedevelopmentofcapitalmarketmoredeepandwideintheindustrialcountriesrepresentedbyAmerica.Thetraditionalmonetarypolicygoalandoperationsystemarefacingmoreandmorechallenges.Inthepast20years,althoughmanycountries’centralbankshaveachievedmanyachievementsincontrollinginflationbetweencommodityandtheservice,buttheyhavenocountermeasurewhenfacedassetpriceinflation.Infact,asearlyasin1929,theNewYorkstockmarketsuddenlyfellhadcausedtheeconomicofAmericanandtheworldenteredalong-termseriousdepression;InJapan,theextremeinflationoftheassetpriceinitiated“thebubbleeconomy”hadcausedbadinfluenceinlong-termadverseintheendof1980s.In1990s,thetrendofassetpriceobviouslydeviatedtheentityeconomyhadcauseddecision-makingbody,whichincludedwesterncountriesrepresentedbyAmerica，toworryaboutdaybyday.

InChina,thestockmarkethasdevelopedrapidlysince1990s,andthesecuritiessharehasincreasedcontinuallyinthepropertystructureofpeople.Themoneymarketandthecapitalmarketfundrelationshipwasstrengthened,butthemoneysupplystatisticsdividefacedself-criticism;Moreover,thefoundationstrengthwhichcausedthischangealsostrengthens,anditalreadyandwillcontinuallychallengethemonetarypolicywhichcentralbanktakes.

Inthisarticle,firstly,Iusedifferentmethods,forexampleestablishtimeseriesmodelsandeconometricsmodelsandsoon,toanalyzeeachassetpricedatasequence,andobtainlong-termtrendvalueofeachsequence.Secondly,IusetheADFmethodtoexaminethestabilityofeachdatasequence,ifoneofthesequencesisnotstability,Iusethedifferencemethodtoadopttheoriginalsequence,andmakeittosatisfythestablerequest.Finally,Iusecointegrationmethodtodealwiththegapsequenceofeachassetprice,andexaminewhetheritsatisfiescointegrationrequest.TotheestablishmentVARmodel,IusepulseresponsefunctiontoestimateinweightofeachassetinFCI,andthendecomposethevarianceoftheinflationratetoobtaintheinfluenceofeachmacroeconomicvariablesthatcausetheinflation.

Inthisarticle,whatIanalyzeistherelationshipbetweenassetpriceandtheinflation.IntheanalysistimeIuseFCIindexwhichGoodhartandHofmann（2001）used,andthenstructureaFCI.Thesampleisfromthefirstquarterof1998tothesecondquarterof2005.Themainpurposeofthisarticleistoprovidesomepolicysuggestionstothecentralbankbyanalysistherelationshipbetweentheinflationandseveralmacroeconomicvariableswhichisrelativetotheinflation.

Inthepast,theresearchersmainlypaidattentiontoanalyzetherelationshipbetweenFCIandtheinflationfromthetheoryangle.Butwhatistherationrelationshipislackpowerfulproof.Inthisarticle,ItrytointroducetheFCItotheforecastofinflation,andanalyzetherelationshipbetweentheFCIindexandtheinflation.TheresultoftheanalysisinthatGrangercausalrelationbetweentheFCI’slaggingvalueandtheinflationrateisremarkable.ItshowsthattheFCIindex’slaggingvalueprovidesusefulinformationtotheinflationrateforecasting.Butthroughthemodelanalysis,IfindthattheFCIindexisnotveryremarkabletotheinflationforecasting.Maybethisisbecausethesampleweselected.

Thisarticlethesamplewasfrom1998thefirstquarterto2005thesecondquarter.AndwhyIselectthesamplelikethishasbeeninterpretedinthearticle.Itismainlybecauseoftheexchangeratedatawasnotsteady.TheotherreasonisthemethodwhatIdealwiththedata.Forexample,toestimatethelong-termtrendvalueofstockprice,otherresearchersusetheKalmanfiltering.ButinthisarticleIusethetimeseriesanalysismethodtogetthelong-termtrendvalue.Althoughthesetwomethodsarethesameinprinciple,buttheprecisionaredifferent.

Keywords:

FCI;VAR;Inflation;Theimpulserespondsfunction

引言

一、选题的背景与意义

通货膨胀对国民经济的发展产生不良影响，有关经济增长与通货膨胀之间的关系问题，是各国经济学界讨论的热门话题。

自2003年以来，在我国，伴随着固定资产投资规模的急剧扩张，能源及原材料价格迅速攀升，再加上当年10月份之后粮食价格在全国范围内大幅上涨，带动了居民消费价格水平的明显上升。

进入2004年以来，由于国际市场原油价格持续高位运行，加大了主要经济体通货膨胀的压力。

2005年1~8月份，受到国际原油价格以及铁矿石等原材料价格上涨以及美元贬值的影响，我国国内企业的生产成本上升，通过价格传导机制，引起居民消费价格持续上涨。

进一步加大了我国通货膨胀的压力。

在我国，20世纪90年代以来，金融市场的迅速发展以及居民手中所持有的资产中有价证券所占的份额持续增加，货币市场与资本市场的资金联系继续加强，而且，造成这种变化的基础力量如金融的国际联系、信息技术在金融领域的应用、金融创新和制度变革等还在加强，已经并将继续对中央银行的货币政策提出同样的挑战。

自我国建立股票市场以来，经过十多年的发展，股票市场迅速发展成为我国金融领域改革最为活跃的部分，同时也给我国宏观经济调控带来严峻挑战。

金融市场的迅速发展在我国国民经济中已经占据到相当重要的地位，目前股市总市值大约占到当年GDP的50％左右。

不仅总量巨大，而且资产价格的波动幅度之大也已经引起了广泛的关注，它对社会经济的影响及其治理办法还没有为我们所完全认知。

特别是资产价格波动对于货币政策的传导机制的影响还是一个理论上的前沿课题，有待于经济研究人员的不懈努力。

中国货币政策传导机制正在发生着新的变化，这种变化直接影响到我国宏观经济调控目标的实现。

因此开展这一课题的研究，对于我国也有相当现实的意义。

二、文献综述

从目前的研究文献来看，对资产价格与通货膨胀关系的研究出现了两个高潮时期。

第一个研究高潮出现在20世纪30年代的经济危机（GreatDepression）之后一段时间。

这段时间的主要研究成果是围绕着对经济危机的解释展开的，其中很大一部分都获得了诺贝尔经济学奖，如新货币主义的领军大师弗里德曼等。

这些经济学者从不同的角度对经济危机进行了解释，直到现在对此也没有一个标准的统一答案。

特别是随着资本市场在一国经济中的作用和地位的提高，资本市场对货币政策的挑战日益明显，于是经济学者对二者关系的研究又开始升温。

从20世纪90年代初到东南亚金融危机的出现形成了第二个研究高潮。

直到现在，货币政策如何正确应对资产价格的波动，仍然是一个未解决的世界级的难题。

各国学者对资产价格与货币政策的关系从不同的角度进行了广泛的理论和实证研究，并产生了相当多的研究成果。

费雪（Fisher）早在1911年就曾提出过将包括股票价格在内的资产价格纳入到通货膨胀的统计中去这种观点；克莱茵教授（1973年）等人在“论通货膨胀的正确测量”一文中，提出中央银行在制定货币政策时，应该考虑到更广范围内的价格水平，而不仅仅是国民生产总值平减指数，或者是消费加权的指数。

Goodhart（1993）认为由于资产价格能够反应未来的商品和劳务的价值，所以比较好的替代方法是将许多资产的价格包括在中央银行所关注的价格指数之内；MichaelF.Bryan（2002）等人利用现代的统计技巧，对将资产价格包括在内的“动态因素指数”进行了研究；GoodhartandHofmann（2001）在MCI（货币形势指数）的基础上，加入了房产价格和股票价格，构造了FCI（金融形势指数），目的是用该指标来反映未来通货膨胀的压力；研究结果表明：

将资产价格包括在内的FCI确实包含了关于未来通货膨胀压力的重要信息。

平均说来，FCI与未来通货膨胀具有高度相关度，在七个国家中平均相关系数高达0.55（0.59）,领先通货膨胀的发生7个季度（三个季度）。

因此FCI看起来可以成为中央银行在判断未来通货膨胀时的一个有用的指标。

为了进一步检验该结论的有效性，他们将研究结果放到样本以外的区间进行检验，结果发现，此结论并没有完全有效。

此发现与以前进行的相关研究（StockandWatson，1999，2000）得出的结论相一致，即在样本数据之外，要想预测通货膨胀是相当困难的。

由于20世纪80年代以后，西方国家的货币政策传导机制发生了以货币供应量为中介目标向以利率为中介目标的转变，因此国外对资产价格与货币政策的研究，都是以利率作为货币政策中介目标的前提展开的。

国外的研究人员在研究资产价格与货币政策关系的过程中，主要形成了两种观点：

一是中央银行无须对资产价格的波动进行反映，二是中央银行应该将资产价格的波动的因素考虑到货币政策的制定中来。

1999年，在美联储的一次讨论会上，经济学家Bernanke和Gertler共同提交了一篇论文，这是研究资产价格膨胀问题的又一篇重要文献。

这篇《货币政策与资产价格波动》或许是关于资产价格膨胀问题的最权威的著作。

两位作者指出，20世纪80年代，许多工业化国家的股价和房地产价格都经历了高涨—暴跌的周期，在这些周期中，在资产价格周期暴跌阶段，实际经济活动都出现了大幅度收缩。

利用经济模型对资产价格与货币政策关系进行研究的文献相当多，其中以Bernanke和Gertler（1999）最为著名，产生的影响也最大。

除此之外，CharlesGoodhart（2000），AndrewJ.Filardo（2000）和StephenCecchetti（2000）都对这个问题进行了理论研究，也产生了大量的研究成果，极大地丰富了我们对资产价格与货币政策关系的认识。

在我国当前的已有的对资产价格和货币政策关系的研究中，主要就是围绕着对货币政策的研究展开的。

1997年东南亚金融危机之后，国内开始有学者对资产价格与货币政策的关系展开研究（钱小安，1998；瞿强，2001；苟文钧，2000；等等）。

近些年也有学者提出了一个解决货币政策应否关注资产价格变化的一个合理思路（高莉等，2001），就是看股票市场的发展到底对货币政策产生了怎样的影响，使得货币政策不得不提出这样的问题与挑战。

因此，分析股票市场的发展对于货币政策的影响，就成为解决“货币政策与资产价格”问题的根本方法。

这一研究思路包括两方面的内容，其一是股票市场到底对宏观经济产生了什么影响，这是股票市场影响货币政策的环境（间接影响），其二是研究股票市场对货币需求、货币流通速度的影响（直接影响）。

虽然我国的股票市场经过了十多年的发展，但是到目前为止，仍然存在着很多的问题。

王玉宝（2005）在研究了包括股票价格在内的多种资产价格构成的FCI指数与通货膨胀之间的关系之后，得出了FCI滞后值与通货膨胀之间存在着很强的关联性。

但是FCI指数与通货膨胀之间的具体关系是怎样的，王玉宝在他的研究中并没有指出来。

本文就是依据以前的研究者的研究成果，使用我国的宏