案例14收购估价模型Ⅰ拉巴波特模型Ⅱ沃斯顿模型.docx
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案例14收购估价模型Ⅰ拉巴波特模型Ⅱ沃斯顿模型
案例14收购估价模型I:
拉巴波特模型U:
沃斯顿模型
［概要］
本案例介绍了两种资产估价模型和拉巴波特和模型沃斯顿模型，并提供了两个实例进行分析说明。
［案例介绍］
资产评估一般由社会专业评估机构完成，其价格均是针对目标公司而言，实际上收购公司股票的价格还取决于与目标公司在被收购后与公司现金流量相比较，收购公司实际支付的价格是多少。
也就是说，从收购公司的策略选择看，对目标公司的资产评估还要结合本公司的价值综合分析，在协同后重组所能获益的前提下拟定一个收购价格标准，此时，理性的自我评价为公司管理部门和董事会提供了一个迅速可靠地对接管式收购、或收购探询作出反应的基础。
在自我评价过程中可能会引起管理部门战略性拆售资产机会的注意，更重要的是自我评价为有收购意图的公司确定是用现金收购还是用股票收购提供了基础。
只有在自我评价与对目标公司评价相互结合的基础上，收购公司才有可能成功地减少购买一家经济上不吸引人的公司的风险，或避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格。
下面提供西方两位公司财务专家的估价模型，以提供参考。
一、拉巴波特（Rappaport）模型
该模型由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特创立，又称贴现现金流量法。
无论是收购兼并还是购买普通的有形资产，其实交易的经济实质是相同的。
不论哪种情况，均须根据预期未来的现金流量进行现在的支出。
贴现现金流量不仅适用于内部成长的投资如增加现有生产能力，而且也适用于公司外部成长的投资，如收购。
贴现现金流量必须考虑以下几个影响因素:
（1）现金流量该现金流量应是目标公司在被收购后对收购公司现金流量的贡献，该估计结果显然不同于目标公司作为一家独立公司时的现金流量。
一方面是因为收购公司可能获得目标公司独自所不可能获得的经济效益，所谓“众人拾柴火焰高”；另一方面是由于收购一般会带来新的投资机会。
现金流量可以定义为:
现金流量=经营利润X（|-所得税率）+折旧和其他非现金支出-（增加的流动资本投资+资本支出额）
也可以用另一种表现形式：
CFt=St-1（1+gt）（pt）（1-Tt）-（St-St-1）（ft+Wt）
式中：
CF—现金流量；
S—销售额；
g—销售额年增长率；
p—销售利润率；
T—所得税率；
f—销售每增长：
美元所需迫加的固定资本投资（即全部固定资本投资扣除折旧）；
W—销售额每增长：
美元所需追加的流动资本投资。
只要得出g、p、T、f和W五个变量的估计值，就可以对现金流量进行规划。
（2）预测期一般是逐期预测现金流量，直到其不确定的程度使管理部门难以做更进一步的预测。
虽然这种做法随着行业背景、管理部门政策和收购的具体环境不同而不同，在很多情况下容易武断地将预测期定为5年或10年。
一种公认较佳的方法认为，现金流量的预测只应持续到用以支持预期销售增长的追加投资的预期报酬率等于资金成本时为止，也就是说，如果公司的投资报酬率仅等于资金成本或等于市场要求的基准报酬率，则公司价值将不受企业成长影响，为此，我们需要计算收购上获得最低可接受报酬率所需的最低的税前销售利润率，即增量临界利润率（IncrementalThresholdMargin或简称ITM）。
增量临界利润率计算公式为：
式中k为公司最低可接受报酬率。
其他变量含义同前。
另外，为简化此问题，该模型假定折旧额可用于资以维持公司生产能力，即公司实行对公司价值无影响的零增长，其残值等于从预测期后第一年开始的现金流量年本金的现值。
（3）资金成本如果未来目标公司的风险被认为与收购公司总的风险相同，那么目标公司现金流量的贴现率即为收购公司的资金成本。
资金成本用税后债务成本和股本成本的加权平均值计算。
需要指出的是，只有当收购不会影响收购公司的风险时，收购公司用自己的资金成本去贴现目标公司的现金流量才是适当
的。
现用实例说明上述分析方法。
实例米特勒公司收购兰诺公司估价米特勒公司是在工业品包装和材料处理市场上领先的制造商与批发商，最近一年销售总额达6亿美元，兰诺公司是一家销售额为5000万美元的企业，在工业品包装的新产品开发方面独树一帜，是米特勒公司最佳收购对象。
收购前两公司财务状况如表1所示。
运用贴现现金流量法进行财务评估：
（1）确定为规划兰诺公司在各种增长与盈利情况下的现金流量贡献所需要的估计数字。
表2是米特勒公司管理部门对兰诺公司在其收购后经营状况最可能的经营状况的估计值。
通过这些估计值运用上述现金流量公式可计算出现金流量，例如根据表中数据，计算第1年现金流量为：
表3是兰诺公司10年的整个现金流量规划。
表1收购前米特勒公司和兰诺公司的财务状况单位：
百万美元
损益表（截止到12月31日）米特勒兰诺
销售额600.0050.00
经营成本522.0042.50
经营利润78.007.50
债务利息4.50.40
税前收益73.507.10
应交所得税36.003.55
净收入37.503.55
流通在外的普通股的数量（百万）10.001.11
每股收益3.753.30
每股股息1.30.64财务状况（年终）净流动资本180.007.50
有价证券25.001.00
其他资产26001.60
财产、厂房、设备216.0020.00
减去累计折旧（95.00）（8.00）
负担利息的债务56.005.10
股东权益272.0017.00
328.0022.10注：
本节只讨论用现金收购的问题。
表2对兰诺公司在米特勒公司控制下经营状况的最可能估计
项目年份
1—56—78—10
销售额增长率（g）销售利润率（p）所得税率（T）追加的固定资本投资追加的流动资本投资（W）0.150.180.460.200.150.120.150.460.200.150.120.120.460.200.15
表3兰诺公司10年现金流量规划单位：
百万美元
项目年份
12345678910
销售额经营费用经营利润现金所得税税后经营利润折旧减去追加的固定资本投资减去追加的流动资本投资从经营中获得的现金流量57.5047.1510.354.765.591.603.101.132.9666.1254.2211.905.486.24．1853.571.293.4176.0462.3413.706.307.402.134.121.493.9287.4571.7115.747.248.502.464.741.714.51100.5782.4718.108.339.782.845.471.975.18112.6495.7416.907.789.123.285.691.814.90126.15107.2318.928.7010.223.746.42.035.49141.29124.3416.957.799.164.257.282.273.86158.25139.2618.998.7410.254.838.222.544.32177.23155.9621.279.7811.495.499.292.854.84
在此有几点需要说明：
（I）所得税率是指现金税率，而不是帐面税率。
后者以会计师的所得税支出为基础，因此包括递延支付部分。
（U）对销售额每增加1美元所需的资本投资系用最近5年或10年的资本投资总额减去折旧，再除以这一时期的销售增长额。
除对兰诺公司最可能的估计外，米特勒公司管理部门还提出了销售额增长和销售利润率的另外两种（保守的和乐观的）方案。
表4给出了3种方案梗概。
表4销售额增长和销售利润率的不同方案
方案销售额增长（g）销售利润率（p）
年份年份
1—56—78—101—56—78—10
保守的最可能的乐观的0.140.150.180.120.120.150.100.120.120.170.180.200.140.150.160.110.120.12
米特勒公司管理部门认为，当兰诺公司增长速度开始降低时，销售额每增加1美元所需的流动资本额将从15美分增加到大约20美分，其税率将从46％增加到50％。
令收购兰诺公司最低可接受报酬率是13％，由此可以计算出增量临界
利润率：
由此，米特勒公司管理部门有足够把握预测，只要在未来的10年内税前销售利润率高于9.2％，收购兰诺公司的预测期就限于10年。
（2）估计收购兰诺公司的加权平均资金成本。
前述资金成本是税后债务成本和股本成本的加权平均数。
对税后债务成本的估计比较容易，而对股本成本的估计相对较为困难。
假设政府债券的无风险报酬率在8.8％左右。
而整个市场的风险补偿率是指具有代表性的市场指数的预期报酬率超过无风险报酬率的部分。
经验研究估计，这种市场风险补偿率的历史平均值在5—5.50%之间，在此，我们使用5.2%的补偿率，在估计单个证券的股本成本时，还须对整个市场风险补偿率进行调整，一种证券的风险补偿率等于市场风险率与这种证券的系统风险（它由贝他系数测定）的乘积。
因此，股本成本可以用如下公式计算。
Ke=Rf+Bj（Rm一Rf）
式中：
Ke-股本资本成本；
Rf—无风险报酬率；
Bj―贝他风险系数；
Rm—有代表性的市场指数。
贝他风险系数为1.O的米特勒公司用上述公式估计其股本资本成本为14%，具体计算如下：
Ke=0.088+1.0（0.052）=0.140
借入资本的税后成本等于米特勒公司当前的税前利率（9.5%）乘以1减46%的税率，为5.1%，米特勒公司的目标债务／股东权益比率是0.3，即全部资本中，债务部分占23%，股东权益部分占77%，表5表明米特勒公司加权平均资金成
本。
表5米特勒公司的资本成本
项目权数成本加权后的成本
债务0.230.0510.012
股东权益0.770.1400.108
资金成本0.120对于新的被认为与整个公司有大体相同风险的资本投资计划来说，米特勒公司可以把12％作为适当的贴现率。
由于公司的资金成本取决于各组成部分的加权平均风险，为了求出适用于目标公司现金流量的贴现率，还要估计每项收购的特殊风险。
如贝他风险系数为1.25的兰诺公司其公司股本成本计算为ke=
0.088+1.250.052=0.153
在此基础上，用于收购兰诺公司的，经过风险调整的资金成本如表6所示：
表6收购兰诺公司的资金成本
项目权数成本加权后的成本
债务0.230.054*0.012
普通股东权益0.770.1530.118
资金成本0.130
*10％的税前债务利率乘以1减46％的估计税率。
（3）计算在各种情况和最低可接受的报酬率条件下支付给兰诺公司的最高的，可接受的现金价格。
表6显示了对最可能方案的最高可接受的现金价格的计算过程。
从表中易知，米特勒公司可以支付每股超过市价15美元或60％的溢价，而仍获得13％的最低可接受报酬率。
表7和表8分别显示了以13％的贴现率收购兰诺公司的最高可接受现金价格以及在不同贴现率下三个方案的每一个最高可接受现金价格。
注意，如果米特勒公司要求得到更高的投资报酬率，它所能支付的最高价格就要下跌。
例如在最可能方案中，当要求得到的报酬率从13％上升到14％时，最高价从4451万美元降至3967万美元。
表7以13％的贴现率收购兰诺公司的最高可接受现金价格—最可能方案单位：
百万美元
年份从经营中获得的现金流量现值累计现值
12.962.622.62
23.412.675.29
33.922.728.01
44.512.7610.77
55.132.8113.59
64.902.3515.94
75.492.3318.27
83.861.4519.72
94.321.4421.16
104.841.4322.59
残值11.4826.02*48.61
加当前经营中的不需要的有价证券1.00
公司总价值49.61
减去债务5.10
最高可接受的现金价格（股东股票价值）44.51
每股最高可接受的现金价格（每股股东股票价值）40.10
*第10年税后经营利润/贴现率烦10年的贴现系数
=11.48/0.130.2946=26.02
表8不同贴现率下三个方案的最高可接受的现金价格
方案贴现率
0.110.120.130.140.15
1.保守的：
总价格（百万美元）每股价格2.最可能的总价格（百万美元）每股价格3.乐观的总价格（百万美元）每股价格48.8444.0057.3551.67
68.3761.5942.9138.6650.3145.3359.9754.0338.0234.2544.5140.1050.05
47.8033.9330.5739.6735.7447.2842.5930.4727.4535.5832.0542.4138.21
（4）计算米特勒公司在不同收购价格和各种增长及盈利情况下所能获得的报酬率。
米特勒管理部门认为，收购兰诺公司的可望成功最低出价是3500万美元，或每股31.50美元，其投资银行估计，要取得对兰诺公司股票控制，出价可能高达4500万美元，或每股40.50美元，表9反映了三种方案从3500—4500万美元
的四种不同价格下所能获得的报酬率
表9各种不同出价和方案下的报酬率
出价报酬率总价（百万美元）每股价格（美元）35.0031.5338.0034.2340.0036.0445.0040.54
1.保守的2.最可能的3.乐观的1.1370.1520.1690.1300.1440.1610.126
0.1390.1560.1160.1290.144
表10米特勒公司在收购或不收购兰诺公司情况下的预期
每股收益、债务/股东权益比率和未使用的负债能力*
年份每股收益债务/股东权益未使用的负债能力（百万美元）
不收购收购不收购收购不收购收购
0123456789103.754.535.095.716.387.147.628.499.4610.5511.764.104.895.516.206.997.878.299.2710.1411.3312.660.210.190.170.190.210.240.260.270.290.310.320.260.270.280.290.300.310.310.320.330.340.3525.6034.4444.2240.2635.4529.6722.6914.494.91-6.23-19.1620.509.427.004.200.98-2.71-7.77-13.64-22.34-32.36-43.88
*假定收购兰诺公司的现金价格为3500万美元。
（5）根据米特勒公司目前的变现能力和债务与股东权益的目标比率分析现金收购的可能性。
为收购兰诺公司所获得的最大资金数量等于合并后公司的负债能力减去两个公司合并前的债务，加上两个公司合并前的有价证券总额。
因此易知可用于现金购买兰诺公司的最大资金数量为4650万美元，在3500—4500万美元的范围内定价进行现金收购看来可行。
（用股票收购或股票加现金收购分析较为复杂，此处略。
）
（6）评估收购对米特勒公司的每股收益及资本结构影响。
表11反映了这种影响。
表11每股市价
ABC
1．总资产$65$52$52
2.盈利率r屮-Tc）0.080.240.28
3．营业净收入$5.2$12.48$14.56
4.负债利息1.51.21.2
5．税前利润3.711.2813.36
6．所得税1.855.646.68
7．税后净利1.855.646.68
8．普通股股本511
9．普通股每股盈余$0.37$5.64$6.68
10．市盈率5.411.79.88
11•每股市价（9）X（10）$2.00$66.00$66.00
12.资产总市价（11）X（8）$10$66$66
二、沃斯顿（Weston）模型
该法由美国加州格杉矶大学弗瑞德沃斯顿创立，又称公式评估法。
在现实生活中，几乎每个公司都会随着其生命周期的起伏而经历各种不同的成长阶段：
公司早期的成长率要高于整个经济体系的成长率；公司中期的成长率等于经济体系成长率，而公司晚期的成长率显然低于整个经济体系的成长率，沃斯顿模型就建立在公司经历零增长后超常增长时期的假设基础上。
该模型目前已逐渐为欧美各公司广泛采用，同时还为公司进行有效的计划与策略提供了理论结构。
该估价模型如下：
式中：
X-营业净利（NetOperatingIncome）或税前息前盈余（EBIT）
g-营业净利或税前息前盈余增长率（销售收入、营运资金、固定资产投资增长率亦可）
r—边际盈利率
边际盈利率等于营业净利或税前息前盈余增量除以投资需求增量（包括营运资金需求和固定资产投资需求）
k-加权边际资金成本
b-税后投资需求或投资机会
n一超常增长持续期
T-边际所得税率
该模型表面简单，但经过变更后却能适应公司成长各种不同形态的需要，重要的估价参数如下：
营业收入增长率
（A.销售增长B.成本控制）
投资盈利率超过资金成本率的正差值
（A.盈利率B.包括商业风险在内的债务与股东权益比率）
投资机会
所得税率
拉巴波特（Rappaport）对于将决策过程中定性因素与定量因素结合的过程作了精辟的论述。
在其理论中，拉巴波特论述了被其命名为“价值动力
（ValueDrivers）”的估价参数怎样与决策相结合，支持成本导向策略和差别产品策略。
其理论概括如下：
与估价参数相关策略
价值动力与成本导向策略相关的途径
销售增长率保持竞争性价格寻求市场份额机会，以达到规模经济效应
营业毛利使每一价值运动达到相关规模经济引入有关机制（如标准化），以提高学习率（LearningRate）寻找成本降低与供应商间关系寻找成本降低与销售渠道间关系削减不必要费用
营运资金投资减少现金余额降低应收帐款平均回收期降低存货
固定资产投资提高固定资产有效利用程度购买生产力不断提高的资
产及时处理不需用资产降低固定资产购置成本
资金成本追求最佳资本结构降低负债成本降低商业风险
价值动力与差别产品策略相关的途径
销售增长率制订溢酬价格（PremiumPrice）寻求顾客愿意支付溢酬价格市场份额的增长
营业毛利选择成本效益最佳的价值运动的组合减少不为顾客所需的成本支出
营运资金投资减少现金余额应收帐款政策与差别产品策略相联系保持最佳存货水平与供应商保持良好关系
固定资产投资投资于能产生差别收入的特殊资产提高现有资产使用效
率及时处理不需用资产降低固定资产购置成本
资金成本追求最佳资本结构降低负债成本提高差别收入，降低需求对宏观经济的依赖程度。
与沃斯顿估价模型相比较，虽表述不尽相同，但最主要概念却是一致的，两种模型均假定销货，投资与盈利间存在着固定联系，且与资金成本相关，但沃斯顿模型更为简单明了。
另外，对于公司内部一致性的检查与进行敏感性分析，该模型均提供了有利条件。
沃斯顿模型同时吸取了波士顿咨询小组（Boston
ConsultingGroupApproach）研究方法与波特研究法（PorterApproach）的长处，视策略是一种为履行公司使命，以获取价值信息与反馈而付出的努力，强调的是过程导向，在动态运行中对公司进行估价。
实例沃斯顿模型估价
A公司是一个以生产汽车起重机为主的材料处理设备制造公司，由于内部盈利率低和投资机会缺乏，决定收购某公司，以实现有利投资机会与获利的增长。
从众公司中，A公司挑选了B、C两公司，其中B公司是一家农用设备制造公司，在市场开发与产品研究上颇具实力，有着很高的盈利率和众多投资机会；C公司
是一家塑料玩具制造厂商，其盈利率高于B公司。
有关资料如下：
每股帐面价值市盈率股本（百万）负债率（%）贝他系数盈利率
（r）投资率（b）增长率（gs）
A公司$105.405301.20.040.10.004
B公司4011.701301.40.121.50.18
C公司409.881301.60.141.00.14
补充资料包括：
风险-自由率（risk-freeRate）为6%（RF）,期望市场报酬率为11%（Rm）,负债利息率为10%，所得税率是50%，超常增长时期为10年。
根据以上资料，可以编制三个公司的简易资产负债表。
资产负债表单位：
百万美元
ABC
负债业主权益总资产$1550$65$1240$52$1240$52用内部盈利率除以（1—所得税率），然后乘以总资产，即可得出营业净收入，继而可求每股市价与资产总市价，计算过程如表6—12所示。
前面论述盈余倍数法，指出其收购判断准则为收购是否导致公司每股盈余的上升，是则进行收购，反之放弃。
表6-12，反映了收购后对A公司普通股每股盈余影响，由此观之，此准则不完全正确，表中数据表明无论AB合并还是AC合
并，均导致A公司每股盈余下降，其真正起决定作用的并非每股盈余而是普通股每股市价。
表12收购对A公司每股盈余影响
A与B合并A与C合并
1•新增加股本3333
2.已有普通股本55
3.总普通股本3838
4.税后净利5.646.68
5.加，A公司税后净利1.851.85
6.总税后净利7.498.53
7.每股盈余⑹侍）0.1970.224
8.乘，A公司原每股盈余0.3700.370
9.影响程度（1.73）（0.146）
10.冲稀比率（9-8X100%）47%39%
NOIrbgs
A收购B180.15560.90.14
A收购C160.14440.90.13
本例中，尽管C公司盈利率高于B公司，但由于C公司行业特点使得C公司如要继续保持盈利增长必须面临不断开发新产品与创新的压力；另外，A公司
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