案例14收购估价模型Ⅰ拉巴波特模型Ⅱ沃斯顿模型.docx

1、案例14收购估价模型拉巴波特模型沃斯顿模型案例14收购估价模型I:拉巴波特模型U:沃斯顿模型概要本案例介绍了两种资产估价模型和拉巴波特和模型沃斯顿模型， 并提供了两 个实例进行分析说明。案例介绍 资产评估一般由社会专业评估机构完成， 其价格均是针对目标公司而言， 实 际上收购公司股票的价格还取决于与目标公司在被收购后与公司现金流量相比 较，收购公司实际支付的价格是多少。也就是说，从收购公司的策略选择看，对 目标公司的资产评估还要结合本公司的价值综合分析， 在协同后重组所能获益的 前提下拟定一个收购价格标准， 此时，理性的自我评价为公司管理部门和董事会 提供了一个迅速可靠地对接管式收购、 或收购

2、探询作出反应的基础。 在自我评价 过程中可能会引起管理部门战略性拆售资产机会的注意， 更重要的是自我评价为 有收购意图的公司确定是用现金收购还是用股票收购提供了基础。只有在自我评价与对目标公司评价相互结合的基础上， 收购公司才有可能成 功地减少购买一家经济上不吸引人的公司的风险， 或避免对一家有吸引力的公司 支付过高的价格。下面提供西方两位公司财务专家的估价模型，以提供参考。 一、拉巴波特（ Rappaport ）模型该模型由美国西北大学阿尔弗雷德 拉巴波特创立，又称贴现现金流量法。 无论是收购兼并还是购买普通的有形资产， 其实交易的经济实质是相同的。 不论 哪种情况， 均须根据预期未来的现金

3、流量进行现在的支出。 贴现现金流量不仅适 用于内部成长的投资如增加现有生产能力，而且也适用于公司外部成长的投资， 如收购。贴现现金流量必须考虑以下几个影响因素:（1）现金流量 该现金流量应是目标公司在被收购后对收购公司现金流量的 贡献，该估计结果显然不同于目标公司作为一家独立公司时的现金流量。 一方面 是因为收购公司可能获得目标公司独自所不可能获得的经济效益，所谓 “众人拾 柴火焰高 ”；另一方面是由于收购一般会带来新的投资机会。现金流量可以定义 为:现金流量=经营利润X（|-所得税率）+折旧和其他非现金支出-（增加的流动 资本投资 +资本支出额)也可以用另一种表现形式：CFt= St-1 (

4、1+gt)( pt)( 1-Tt) - (St-St-1) (ft+Wt)式中：CF现金流量；S销售额；g销售额年增长率；p销售利润率；T 所得税率；f销售每增长：美元所需迫加的固定资本投资(即全部固定资本投资扣除 折旧)；W销售额每增长：美元所需追加的流动资本投资。只要得出g、p、T、f和W五个变量的估计值，就可以对现金流量进行规划。(2)预测期 一般是逐期预测现金流量， 直到其不确定的程度使管理部门难 以做更进一步的预测。 虽然这种做法随着行业背景、 管理部门政策和收购的具体 环境不同而不同，在很多情况下容易武断地将预测期定为 5 年或 10 年。一种公 认较佳的方法认为， 现金流量的预测

5、只应持续到用以支持预期销售增长的追加投 资的预期报酬率等于资金成本时为止， 也就是说， 如果公司的投资报酬率仅等于 资金成本或等于市场要求的基准报酬率， 则公司价值将不受企业成长影响， 为此， 我们需要计算收购上获得最低可接受报酬率所需的最低的税前销售利润率， 即增 量临界利润率(In creme ntal Threshold Margin或简称ITM )。增量临界利润率计 算公式为：式中 k 为公司最低可接受报酬率。其他变量含义同前。另外，为简化此问题， 该模型假定折旧额可用于资以维持公司生产能力， 即 公司实行对公司价值无影响的零增长， 其残值等于从预测期后第一年开始的现金 流量年本金的现

6、值。(3)资金成本 如果未来目标公司的风险被认为与收购公司总的风险相同， 那么目标公司现金流量的贴现率即为收购公司的资金成本。 资金成本用税后债务 成本和股本成本的加权平均值计算。 需要指出的是， 只有当收购不会影响收购公 司的风险时，收购公司用自己的资金成本去贴现目标公司的现金流量才是适当的。现用实例说明上述分析方法。实例 米特勒公司收购兰诺公司估价 米特勒公司是在工业品包装和材料处理市场上领先的制造商与批发商， 最近 一年销售总额达 6 亿美元，兰诺公司是一家销售额为 5000 万美元的企业，在工 业品包装的新产品开发方面独树一帜， 是米特勒公司最佳收购对象。 收购前两公 司财务状况如表

7、1 所示。运用贴现现金流量法进行财务评估：（1）确定为规划兰诺公司在各种增长与盈利情况下的现金流量贡献所需要 的估计数字。表 2 是米特勒公司管理部门对兰诺公司在其收购后经营状况最可能的经营 状况的估计值。 通过这些估计值运用上述现金流量公式可计算出现金流量， 例如 根据表中数据，计算第 1 年现金流量为：表 3 是兰诺公司 10 年的整个现金流量规划。表1 收购前米特勒公司和兰诺公司的财务状况 单位：百万美元损益表（截止到 12 月 31 日） 米特勒 兰诺销售额 600.00 50.00经营成本 522.00 42.50经营利润 78.00 7.50债务利息 4.50 .40税前收益 73

8、.50 7.10应交所得税 36.00 3.55净收入 37.50 3.55流通在外的普通股的数量（百万） 10.00 1.11每股收益 3.75 3.30每股股息 1.30 .64 财务状况（年终） 净流动资本 180.00 7.50有价证券 25.00 1.00其他资产 2600 1.60财产、厂房、设备 216.00 20.00减去累计折旧 （95.00） （8.00）负担利息的债务 56.00 5.10股东权益 272.00 17.00328.00 22.10 注：本节只讨论用现金收购的问题。表2 对兰诺公司在米特勒公司控制下经营状况的最可能估计项目年份15 67 810销售额增长率（

9、 g） 销售利润率（ p） 所得税率（ T） 追加的固定资本投 资 追加的流动资本投资（ W） 0.15 0.18 0.46 0.20 0.15 0.12 0.15 0.46 0.20 0.15 0.12 0.12 0.46 0.20 0.15表3 兰诺公司 10年现金流量规划 单位：百万美元项目年份12 3 4 5 6 7 8 9 10销售额 经营费用 经营利润 现金所得税 税后经营利润 折 旧 减去追加的 固定资本投资 减去追加的流动资本投资 从经营中获得的现金流量 57.50 47.15 10.35 4.76 5.59 1.60 3.10 1.13 2.96 66.1254.22 11.

10、90 5.48 6.24185 3.57 1.29 3.41 76.04 62.34 13.70 6.30 7.40 2.13 4.12 1.49 3.92 87.45 71.71 15.74 7.24 8.50 2.46 4.74 1.71 4.51 100.57 82.47 18.10 8.33 9.78 2.84 5.47 1.97 5.18 112.64 95.74 16.90 7.78 9.12 3.28 5.69 1.81 4.90 126.15 107.23 18.92 8.70 10.22 3.74 6.4 2.03 5.49 141.29 124.34 16.95 7.79

11、9.16 4.25 7.28 2.27 3.86 158.25 139.26 18.99 8.74 10.25 4.83 8.22 2.54 4.32 177.23 155.96 21.27 9.78 11.49 5.49 9.29 2.85 4.84在此有几点需要说明：（I）所得税率是指现金税率，而不是帐面税率。后者以会计师的所得税支 出为基础，因此包括递延支付部分。（U）对销售额每增加1美元所需的资本投资系用最近5年或10年的资本 投资总额减去折旧，再除以这一时期的销售增长额。除对兰诺公司最可能的估计外， 米特勒公司管理部门还提出了销售额增长和 销售利润率的另外两种（保守的和乐观的）方案。

12、表 4 给出了 3 种方案梗概。表4 销售额增长和销售利润率的不同方案方 案 销售额增长（ g） 销售利润率（ p）年份年份15 67 810 15 67 810保守的 最可能的 乐观的 0.14 0.15 0.18 0.12 0.12 0.15 0.10 0.12 0.12 0.17 0.18 0.20 0.14 0.15 0.16 0.11 0.12 0.12米特勒公司管理部门认为， 当兰诺公司增长速度开始降低时， 销售额每增加 1 美元所需的流动资本额将从 15 美分增加到大约 20 美分，其税率将从 46增加 到 50。令收购兰诺公司最低可接受报酬率是 13 ，由此可以计算出增量临界利

13、润率：由此，米特勒公司管理部门有足够把握预测，只要在未来的 10 年内税前销 售利润率高于 9.2，收购兰诺公司的预测期就限于 10 年。（2）估计收购兰诺公司的加权平均资金成本。 前述资金成本是税后债务成本和股本成本的加权平均数。 对税后债务成本的 估计比较容易，而对股本成本的估计相对较为困难。假设政府债券的无风险报酬率在 8.8左右。而整个市场的风险补偿率是指 具有代表性的市场指数的预期报酬率超过无风险报酬率的部分。经验研究估计， 这种市场风险补偿率的历史平均值在 5 5.50%之间，在此，我们使用5.2%的补 偿率，在估计单个证券的股本成本时， 还须对整个市场风险补偿率进行调整， 一 种

14、证券的风险补偿率等于市场风险率与这种证券的系统风险（它由贝他系数测 定）的乘积。因此，股本成本可以用如下公式计算。Ke=Rf+Bj（Rm 一 Rf）式中： Ke-股本资本成本；Rf无风险报酬率；Bj 贝他风险系数；Rm 有代表性的市场指数。贝他风险系数为 1.O 的米特勒公司用上述公式估计其股本资本成本为 14%， 具体计算如下：Ke= 0.088+ 1.0 （0.052）= 0.140借入资本的税后成本等于米特勒公司当前的税前利率 （9.5%）乘以 1 减 46% 的税率，为 5.1%，米特勒公司的目标债务股东权益比率是 0.3，即全部资本中， 债务部分占 23%，股东权益部分占 77%，表

15、 5表明米特勒公司加权平均资金成本。表 5 米特勒公司的资本成本项目 权数 成本 加权后的成本债务 0.23 0.051 0.012股东权益 0.77 0.140 0.108资金成本 0.120 对于新的被认为与整个公司有大体相同风险的资本投资计划来说， 米特勒公 司可以把 12作为适当的贴现率。由于公司的资金成本取决于各组成部分的加 权平均风险， 为了求出适用于目标公司现金流量的贴现率， 还要估计每项收购的 特殊风险。如贝他风险系数为1.25的兰诺公司其公司股本成本计算为 ke=0.088+1.25 0.052=0.153在此基础上，用于收购兰诺公司的，经过风险调整的资金成本如表 6 所示：

16、 表6 收购兰诺公司的资金成本项目 权数 成本 加权后的成本债务 0.23 0.054* 0.012普通股东权益 0.77 0.153 0.118资金成本 0.130* 10 的税前债务利率乘以 1 减 46的估计税率。（3）计算在各种情况和最低可接受的报酬率条件下支付给兰诺公司的最高 的，可接受的现金价格。表 6 显示了对最可能方案的最高可接受的现金价格的计算过程。从表中易 知，米特勒公司可以支付每股超过市价 15美元或 60的溢价，而仍获得 13的 最低可接受报酬率。表 7 和表 8 分别显示了以 13的贴现率收购兰诺公司的最高可接受现金价 格以及在不同贴现率下三个方案的每一个最高可接受现

17、金价格。 注意，如果米特 勒公司要求得到更高的投资报酬率， 它所能支付的最高价格就要下跌。 例如在最 可能方案中，当要求得到的报酬率从 13上升到 14时，最高价从 4451万美元 降至 3967 万美元。表7 以13的贴现率收购兰诺公司的最高可接受现金价格 最可能方案 单位：百万美元年份 从经营中获得的现金流量 现值 累计现值1 2.96 2.62 2.6223.41 2.67 5.2933.92 2.72 8.0144.51 2.76 10.7755.13 2.81 13.5964.90 2.35 15.9475.49 2.33 18.2783.86 1.45 19.7294.32 1.4

18、4 21.16104.84 1.43 22.59残值 11.48 26.02* 48.61加当前经营中的不需要的有价证券 1.00公司总价值 49.61减去债务 5.10最高可接受的现金价格（股东股票价值） 44.51每股最高可接受的现金价格（每股股东股票价值） 40.10*第10年税后经营利润/贴现率烦10年的贴现系数=11.48/0.13 0.2946=26.02表 8 不同贴现率下三个方案的最高可接受的现金价格方案 贴现率0.11 0.12 0.13 0.14 0.151. 保守的： 总价格（百万美元） 每股价格 2. 最可能的 总价格（百万美 元）每股价格 3. 乐观的 总价格（百万美

19、元） 每股价格 48.84 44.00 57.35 51.6768.37 61.59 42.91 38.66 50.31 45.33 59.97 54.03 38.02 34.25 44.51 40.10 50.0547.80 33.93 30.57 39.67 35.74 47.28 42.59 30.47 27.45 35.58 32.05 42.41 38.21（4）计算米特勒公司在不同收购价格和各种增长及盈利情况下所能获得的 报酬率。米特勒管理部门认为，收购兰诺公司的可望成功最低出价是 3500万美元， 或每股 31 .50美元，其投资银行估计，要取得对兰诺公司股票控制，出价可能高 达

20、4500万美元，或每股 40.50美元，表 9反映了三种方案从 35004500万美元的四种不同价格下所能获得的报酬率表9 各种不同出价和方案下的报酬率出价 报酬率 总价（百万美元） 每股价格（美元） 35.00 31.53 38.00 34.23 40.00 36.04 45.00 40.541.保守的 2.最可能的 3.乐观的 1.137 0.152 0.169 0.130 0.144 0.161 0.1260.139 0.156 0.116 0.129 0.144表 10 米特勒公司在收购或不收购兰诺公司情况下的预期每股收益、债务 /股东权益比率和未使用的负债能力 *年 份 每股收益 债

21、务/股东权益 未使用的负债能力（百万美元）不收购 收购 不收购 收购 不收购 收购0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 3.75 4.53 5.09 5.71 6.38 7.14 7.62 8.49 9.46 10.55 11.76 4.10 4.89 5.51 6.20 6.99 7.87 8.29 9.27 10.14 11.33 12.66 0.21 0.19 0.17 0.19 0.21 0.24 0.26 0.27 0.29 0.31 0.32 0.26 0.27 0.28 0.29 0.30 0.31 0.31 0.32 0.33 0.34 0.35 25.60 34.44

22、 44.22 40.26 35.45 29.67 22.69 14.49 4.91 -6.23 -19.16 20.50 9.42 7.00 4.20 0.98 -2.71 -7.77 -13.64 -22.34 -32.36 -43.88*假定收购兰诺公司的现金价格为 3500 万美元。（5）根据米特勒公司目前的变现能力和债务与股东权益的目标比率分析现 金收购的可能性。为收购兰诺公司所获得的最大资金数量等于合并后公司的负债能力减去两 个公司合并前的债务， 加上两个公司合并前的有价证券总额。 因此易知可用于现 金购买兰诺公司的最大资金数量为 4650万美元，在 3500 4500万美元的范围内

23、 定价进行现金收购看来可行。 （用股票收购或股票加现金收购分析较为复杂， 此 处略。）（6）评估收购对米特勒公司的每股收益及资本结构影响。表 11 反映了这种影响。表 11 每 股 市 价A B C1总资产 $65 $52 $522 .盈利率 r 屮-Tc） 0.08 0.24 0.283营业净收入 $5.2 $12.48 $14.564.负债利息 1.5 1.2 1.25税前利润 3.7 11.28 13.366所得税 1.85 5.64 6.687税后净利 1.85 5.64 6.688普通股股本 5 1 19普通股每股盈余 $0.37 $5.64 $6.6810市盈率 5.4 11.7

24、9.8811每股市价（9） X （10） $2.00 $66.00 $66.0012.资产总市价（11） X （8） $10 $66 $66二、沃斯顿（Weston）模型该法由美国加州格杉矶大学弗瑞德 沃斯顿创立，又称公式评估法。在现实 生活中，几乎每个公司都会随着其生命周期的起伏而经历各种不同的成长阶段： 公司早期的成长率要高于整个经济体系的成长率； 公司中期的成长率等于经济体 系成长率， 而公司晚期的成长率显然低于整个经济体系的成长率， 沃斯顿模型就 建立在公司经历零增长后超常增长时期的假设基础上。 该模型目前已逐渐为欧美 各公司广泛采用， 同时还为公司进行有效的计划与策略提供了理论结构。

25、 该估价 模型如下：式中：X-营业净利（Net Operat ing In come）或税前息前盈余（EBIT）g-营业净利或税前息前盈余增长率（销售收入、营运资金、固定资产投资增 长率亦可）r边际盈利率边际盈利率等于营业净利或税前息前盈余增量除以投资需求增量 （包括营运 资金需求和固定资产投资需求）k-加权边际资金成本b-税后投资需求或投资机会n 一超常增长持续期T-边际所得税率该模型表面简单， 但经过变更后却能适应公司成长各种不同形态的需要， 重 要的估价参数如下：营业收入增长率（A.销售增长B.成本控制）投资盈利率超过资金成本率的正差值(A.盈利率B.包括商业风险在内的债务与股东权益比率

26、)投资机会所得税率拉巴波特(Rappaport)对于将决策过程中定性因素与定量因素结合的过程 作了精辟的论述。在其理论中，拉巴波特论述了被其命名为 “价值动力(ValueDrivers) ”的估价参数怎样与决策相结合，支持成本导向策略和差别产品 策略。其理论概括如下：与估价参数相关策略价值动力 与成本导向策略相关的途径销售增长率保持竞争性价格寻求市场份额机会，以达到规模经济效应营业毛利 使每一价值运动达到相关规模经济 引入有关机制(如标准化)， 以提高学习率( Learning Rate) 寻找成本降低与供应商间关系 寻找成本降低 与销售渠道间关系 削减不必要费用营运资金投资 减少现金余额 降

27、低应收帐款平均回收期 降低存货固定资产投资 提高固定资产有效利用程度 购买生产力不断提高的资产 及时处理不需用资产 降低固定资产购置成本资金成本 追求最佳资本结构 降低负债成本 降低商业风险价值动力 与差别产品策略相关的途径销售增长率 制订溢酬价格( Premium Price) 寻求顾客愿意支付溢酬价格 市场份额的增长营业毛利 选择成本效益最佳的价值运动的组合 减少不为顾客所需的成 本支出营运资金投资 减少现金余额 应收帐款政策与差别产品策略相联系 保持 最佳存货水平 与供应商保持良好关系固定资产投资 投资于能产生差别收入的特殊资产 提高现有资产使用效率 及时处理不需用资产 降低固定资产购置

28、成本资金成本 追求最佳资本结构 降低负债成本 提高差别收入，降低需求对 宏观经济的依赖程度。与沃斯顿估价模型相比较， 虽表述不尽相同， 但最主要概念却是一致的， 两 种模型均假定销货， 投资与盈利间存在着固定联系， 且与资金成本相关， 但沃斯 顿模型更为简单明了。 另外，对于公司内部一致性的检查与进行敏感性分析， 该 模型均提供了有利条件。沃斯顿模型同时吸取了波士顿咨询小组( BostonConsulting Group Approach)研究方法与波特研究法(Porter Approach)的长处， 视策略是一种为履行公司使命， 以获取价值信息与反馈而付出的努力， 强调的是 过程导向，在动态

29、运行中对公司进行估价。实例 沃斯顿模型估价A 公司是一个以生产汽车起重机为主的材料处理设备制造公司， 由于内部盈 利率低和投资机会缺乏，决定收购某公司，以实现有利投资机会与获利的增长。 从众公司中， A 公司挑选了 B、C 两公司，其中 B 公司是一家农用设备制造公司， 在市场开发与产品研究上颇具实力， 有着很高的盈利率和众多投资机会；C公司是一家塑料玩具制造厂商，其盈利率高于 B 公司。有关资料如下：每股帐面价 值 市盈率 股 本 (百万) 负债率( %) 贝他 系数 盈利 率(r)投资率(b)增长率(gs)A 公司 $10 5.40 5 30 1.2 0.04 0.1 0.004B 公司

30、40 11.70 1 30 1.4 0.12 1.5 0.18C 公司 40 9.88 1 30 1.6 0.14 1.0 0.14补充资料包括：风险-自由率(risk-free Rate)为6% (RF),期望市场报酬率为11% (Rm), 负债利息率为 10%，所得税率是 50%，超常增长时期为 10年。根据以上资料，可以编制三个公司的简易资产负债表。资产负债表 单位：百万美元A B C负债 业主权益 总资产 $15 50 $65 $12 40 $52 $12 40 $52 用内部盈利率除以( 1所得税率) ，然后乘以总资产，即可得出营业净收 入，继而可求每股市价与资产总市价，计算过程如表

31、 6 1 2所示。前面论述盈余倍数法，指出其收购判断准则为收购是否导致公司每股盈余的上 升，是则进行收购，反之放弃。表 6-12，反映了收购后对A公司普通股每股盈 余影响，由此观之，此准则不完全正确，表中数据表明无论 AB合并还是AC合并，均导致 A 公司每股盈余下降，其真正起决定作用的并非每股盈余而是普通 股每股市价。表12收购对A公司每股盈余影响A与B合并A与C合并1 新增加股本33 332.已有普通股本553.总普通股本38 384.税后净利5.64 6.685 .加，A公司税后净利1.85 1.856.总税后净利7.49 8.537.每股盈余 侍)0.197 0.2248.乘，A公司原每股盈余 0.370 0.3709.影响程度(1.73) (0.146)10.冲稀比率(9 -8X100%) 47% 39%NOI r b gsA 收购 B 18 0.1556 0.9 0.14A 收购 C 16 0.1444 0.9 0.13本例中，尽管C公司盈利率高于B公司，但由于C公司行业特点使得C公 司如要继续保持盈利增长必须面临不断开发新产品与创新的压力； 另外，A公司