通胀背景下货币政策有效性分析.docx
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通胀背景下货币政策有效性分析
引言
所谓货币政策有效性，至少包括两层含义：
第一：
货币政策能否以及在多大程度上对产出、就业等实际经济变量产生影响，即货币政策的理论有效性;第二：
是否有能力利用货币政策的影响引导经济以达到既定的宏观目标，即货币政策实施的有效性。
如果央行能利用货币政策的效力实现既定的宏观经济目标，则货币政策有效;反之无效。
货币政策是否有效可归结于货币是否中性。
货币中性是指货币存量的变动仅仅导致价格等名义变量，而对真实产出没有影响。
货币非中性是指货币供给变动不仅会影响价格等名义变量，也会影响真实产出。
货币中性论产生于19世纪末、20世纪初古典学派的“货币面纱论”现阶段，那么如何判断货币政策是否有效，西方经济学家并没有给出具体的定义，但是他们认为从以下三面判断货币政策有效性：
货币政策能否具体影响实际产出；中央银行能否控制货币；货币与产出之间是否存在稳定的联系。
一、货币政策有效性的国内外研究现状
20世纪30年代经济萧条发生凯恩斯革命以来，货币非中性已成为西方经济学的主流观点，但是如何实施局欧比政策操作，各学派则争论不休，呈现出“百花齐放、百家争鸣”的局面：
凯恩斯主义的“相机抉择”；货币主义的“单一规则”；理性预期学派则完全蔑视宏观经济政策；供给学派只考虑供给管理，漠视需求管理;新凯恩斯主义对货币主义政策重要性的重新认识等。
任何经济理论都是时代的产物。
古典经济学的“货币面纱论”是和其所处的自有资本主义阶段的时代背景联系在一起的；凯恩斯主义学派的“货币非中性论”是基于20世纪30年代大危机的时代背景；货币学派和理性预期学派的“货币中性论”与20世纪六七十年代滞涨的时代密切背景相关。
关于货币政策有效性的复杂性和认识上的不一致性，美国经济学家、哈佛大学教授本杰明·弗里德曼曾有过精辟的描述：
“在理论界对于货币政策有效性之所以存在分歧，是因为理论分析通常借助抽象的理论模型，这些理论模型又不能完全反映复杂的现实，而只能从现实中抽取一些内容来分析，由于模型的假设前提不同，自然就产生了相互对立的学说。
另外很多变量是不可以观察的，而且计量经济学方法也不能完全说明货币与产出之间真实的因果关系，所以在实证方面也不能轻易地回答关于货币政策有效性的理论谁对谁错。
”
（一）古典学派：
货币面纱论
在凯恩斯学派出现之前，古典和新古典经济学普遍推崇自由经济理论，他们认为市场机制会对经济自动调节，达到充分就业和出清，认为货币仅仅是罩在实体经济上的一层面纱，并不使经济经济变量不发生实际影响。
商品在市场上的价格和工资是有弹性的，认为价格弹性可以对经济自我矫正，使各个市场自动趋于平衡。
财政和货币政策只能影响价格水平和名义GDP，不能影响实际产出，因而货币政策短期、长期均无效。
“货币面纱论”的理论基础是法国经济学家萨伊定律，即供给自己创造需求。
（二）凯恩斯学派观点
货币政策真正发挥宏观调控作用是在1929-1933年的世界经济危机之后，凯恩斯认为有效需求不足时经济萧条的根本原因，政府必须实施扩张性的财政和货币政策来实现充分就业。
为促进经济增长，可以采用扩张性的货币政策，提高物价水平。
由于流动性陷阱的存在，货币供给的增加并不能有效使利率下降，扩张的财政政策比货币政策更有效，即货币政策作用的非对称性。
伴随着凯恩斯主义者对货币政策作用的逐步认识，他们提出了逆经济周期调节的“相机抉择”的货币政策主张。
但是凯恩斯主义在经历了20世纪五六十年代的辉煌后遭到“滞涨”现实的严峻挑战。
（三）货币学派的观点
20世纪50年代和60年代，以美国经济学家米尔顿·弗里德曼为代表的货币主义经济学派兴起。
该学派是以凯恩斯主义学派的对立面出现的，强调货币是影响经济运行的最主要的决定因素。
在弗里德曼看来，评价货币政策有效性的标准不是利率、失业率和价格，而是货币供应量。
在弗里德曼和菲尔普斯在自然理论、适应性预期和粘性价格的基础上提出了附加预期的菲利普斯曲线，分别利用长期和短期的带预期的菲利普斯曲线证明了货币政策在短期内能够引起物价水平的变动和实际产出的变动，是有效的；长期中货币政策只会引起物价水平的变动，而不会引起实际产出的变动，是无效的。
与货币供给稳定的主张相对应，货币学派主张只有切实坚决地实施单一规则，才能有效地稳定货币，赢得公众对货币政策的信任，真正为经济社会提供稳定的货币环境
（四）理性预期学派的观点
理性预期指人们在预期未来经济的变化趋势时，利用了一切可以获得的有关信息，并按照合理性的原则处理这些信息，从而使预期与经济趋势变化一致。
理性预期学派的代表人物之一卢卡斯曾提出著名的“政策无效命题”。
他指出：
当政策发生变动时，人们的预期也会发生变动，由于预期影响经济行为，而行为的变化会使经济模型中的各种关系（系数）发生变化，从而使得根据这种经济模型制定的经济政策失效。
又指出：
一项具体经济政策的效果主要依赖于公众对该政策的预期。
由于该学派对货币政策的作用持消极否定态度，所以他们主张货币当局最好是制定和公开宣布恒久不变的与经济增长速度相适应的货币供应量增长率，这样才能恢复公众对政府的信任，减少经济波动。
（五）国内学者的部分观点
金融危机爆发以来，国内很多学者还从不同角度讨论了货币政策有效性。
徐亚平（2009）基于理性预期理论分析得出稳定和引导公众的通货膨胀预期对于货币政策的有效性具有重要意义。
黄明浩（2010）认为。
货币政策有效性与中国经济的开放度有关，他通过模型分析得出，贸易开放度和金融开放度的加深会在短期内削弱货币政策效果，但在长期内还是有效的。
黄泽华（2010）认为信贷传导机制存在效率损失的原因是政府干预信贷规模导致的，一货币供应量为中介目标时实施货币政策对信贷规模的影响并不十分显著，他建议要加快推进信贷规模从货币政策工具转变成货币政策中介目标。
他把把目前的通货膨胀归因于央行为刺激经济增长而发放的大量货币货币，要求央行停止实施扩张性货币政策，以防止更大范围的通货膨胀从而影响经济的进一步增长。
王伟（2011）将2004年7月以后的中国货币供给、货币政策工具变量以及货币政策的目标变量进行协整检验和向量误差模型分析，他认为在金融危机背景下，利率这种货币政策工具作用较好，存款准备金对中国当前抑制通货膨胀货币政策目标实现的作用较小，危机中货币政策仅仅在短期内有效，但在长期内有效性程度不高，认为我国实情较符合货币学派的观点。
陈璋（2009）运用SVAR模型对八大经济区的实证检验表明货币政策有显著的区域效应，其中区域生产力水平指标对货币政策效应的影响最大，区域金融结构指标对货币政策效应也有较大的影响。
邢毓敏、朱元倩和巴曙松根据货币政策规则中麦克勒姆规则和泰勒规则的原式对中国2009年三季度、四季度和2010年第一季度的货币政策走向进行预测,认为货币供应量M1和M2在2009年上半年的宽松环境达到了1997年以来的较高水平，2009年下半年的货币政策应该进行一些微调。
从国内外学者关于货币政策有效性的理论研究可以看出，几乎经济界都肯定了保持货币政策有效性对市场经济运行的作用，但由于我国国情的特殊性，货币政策的效果还受到很多因素制约。
本文研究经济危机后中国通货膨胀背景下货币政策的有效性问题，因此，应当根据中国货币政策的传导机制来选择变量。
中国目前已经建立了“政策工具——中介目标——最终目标”的间接传导机制。
二、我国应对通货膨胀实施的货币政策有效性分析
央行货币政策利用利率的杠杆作用，通过货币政策影响货币供应量，货币供应量的变化使得利率发生变化，进一步影响消费和投资，并最终作用于生产环节，影响产出。
主要思路可概括为：
货币供应量→利率→投资和消费→产出。
分析利率传导机制时一般研究的变量应包括货币供应量、利率、投资、消费和产出。
一般说来，我国央行再实施货币政策时以广义货币量M2作为中介目标，以商业银行的存贷款基准利率代表市场利率
（一）通过CPI、PPI增速对货币政策有效性的判断
由于流动性过剩，通胀严重，我国从2010年10月份开始实行紧缩的货币政策，从CPI、PPI的角度看，从表中数据来看，CPI和PPI指数仍在高位徘徊，物价涨势初步遏制，上行压力仍然较大。
表1：
CPI与PPI同比增长率走势
（二）通过信贷增速对货币政策有效性的判断
根据历史经验来判断，合理的货币信贷增速应该保持在超过GDP增速和CPI涨幅之和的3到4个百分点之内。
而2011年央行设定的GDP增速为8%，CPI涨幅为4%，这意味着央行设定的2011年货币信贷增速目标为15%至16%，，对应的年度新增贷款目标为7.2万亿元至7.6万亿元，月新增贷款目标为6000亿元之6333亿元。
从实际数据来看，新增信贷明显超过了官方目标。
流动性仍然巨大
表2：
新增信贷走势
（三）通过广义货币供应量对货币政策有效性的判断
2010年以来，尽管不断加息，提高准备金率，但广义货币供应量M2增长速度没有得到有效调控，在2010年12月份，M2增速已经达到19.7%，说明货币供应量仍是超常的宽松。
（根据早期公开的数据，M2的增速维持在14%—17%之间）。
虽然央行实施了紧缩的货币政策，但实际的货币供给量增速不降反升。
2010年末，M2的增速达到16.7%。
没有完成M2增速16%的预定目标。
2011年第1季度，M2回落至15.3%，在可控范围之内，紧缩的货币政策效果得到初步体现。
表3:
M2同比增长率走势
（四）通过崔建军定义的货币政策有效性理论模型判断
选取货币政策四大目标作为解释变量的货币政策有效性理论模型：
表4：
2010-2011年我国经济增长、物价及就业情况
单位（%）
变量季度
经济增长率
（1）
城镇失业率
（2）
通胀率
（3）
（1）+
（2）+（3）
2010第一季度
11.9
4.2
2.2
18.3
2010第二季度
11.0
4.2
2.9
18.1
2010第三季度
10.6
4.0
3.5
18.1
2010第四季度
10.4
4.1
4.7
19.2
2011第一季度
9.7
4.1
5.1
18.9
2011第二季度
9.6
4.1
5.7
18.8
2011第三季度
9.4
4.1
6.3
19.8
2011第四季度
9.2
4.1
4.6
17.9
注：
数据来源：
国家统计局，作者计算
从表中的的数据可以得知2010-2011年各个季度我国实际货币需求增长情况可以分为两类：
1.实际货币需求大于模型设定的有效值域。
通过图表可以发现2010年1月份至2011年11月份的数据都处于实际货币需求大于模型设定的有效值域的区域。
回想2008年金融危机爆发，中国政府迅速的退出4万亿的经济刺激计划，央行也在我国十年来首次实行从紧货币政策，重点任务是反通货膨胀。
根据国家统计局公布的数据，2010-2011三季度年度各个季度CPI涨幅分别为2.2%、2.9%、3.5%、4.7%、5.1%、5.7%、6.3%，呈递增趋势。
可见当前政府防通胀的任务十分艰巨，在当前人民币已经偏多的情况下，中国人民银行将货币政策进行了调整，先是于2010年10月19日晚出乎意料的上调了存贷款基准利率25个基点，紧接着又在2010年11月10日决定上调存款准备金率0.5个百分点，这是中国为应对金融危机提出货币政策“适度宽松”之后，首次回归“稳健”。
自2011年4月21日起，央行宣布再次上调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是今年以来第四次上调存款准备金率。
同时这也是央行自去年以来第十次上调准备金率，但是目前国内通胀压力依然严峻，CPI指数一直处于高位波动的走势中。
为了抑制流动性过剩和应对通货膨胀，央行频繁的采取紧缩性货币政策，但表面的紧缩政策实施在实质上并非如此。
从宏观经济的表现来看，中国的宏观经济走势持续强劲，并且屡次超出预期，几乎没有经济降温的迹象。
由于信贷投放过多，对人民币升值的预期较快境外资本的流入，另外加上以美元计价的国际石油、有色金属等能源和大宗商品价格持续上涨，使中国企业背负了越来越重的成本压力，生产资料价格上涨带动下游产品的成本提高，从而带动了整体物价水平的上扬，导致从2009年起CPI屡创新高，居民对未来物价上涨的预期加剧，直接导致了居民满意度降到1999年以来最低点。
2.实际货币需求处于模型设定的有效值域中。
从央行开始采取紧缩性货币政策到
经济数据才处于模型设定的有效值域中经历了一年多的时间，至此，在全球经济复苏缓慢的背景之下，中国经济呈明显趋于稳定的迹象，经济主体信心回升，工业生产增长速度较快，消费水平继续平稳较快增长，货币信贷增速从高位逐步回落。
由此可见，近年来我国一直实行紧缩性的货币政策来控制流动性实践效果并不是十分显著，流动性过剩的局面仍没有显著地改善和抑制。
这也证明我国的货币政策的有效性问题需要更加重视和亟待解决。
货币政策的实施一次比一次猛烈，显示了政府当局评议物价、促使经济软着陆的一直和决心。
但最后的结果却不得不令人反思问题症结的所在，究竟是货币政策工具、货币政策传导机制的效率还是其他方面出现了问题？
三、货币政策有效性影响因素分析
（一）存贷款利率未完全市场化
西方国家理论中所研究的货币政策利率传导机制都是以利率市场化为前提的。
作为新兴市场经济体，在中国金融市场公开市场操作这个货币政策工具尚不能发挥很大作用，对存贷款基准利率的调整仍旧是货币当局实施利率政策的重要手段。
尽管我国在利率市场化改革中已取得很大进展，但是主要是在货币市场中展开，包括同业拆借利率、央行票据利率和债券回购利率等都已市场化，而商业银行的存贷款基准利率仍受到一定的管制，受央行控制，还没有实现利率市场化。
两者之间形成机制不同，也就造成货币市场利率与商业银行存贷款利率之间不能形成有效的联动机制。
由于利率对实体经济的影响最终需要通过商业银行存贷款利率传导，而被管制的银行基准存贷款利率并不能反映货币资金的实际供求状况，难以有效地带动经济主体对其行为进行调整，从而降低了货币政策传导的有效性。
（二）微观主体对利率变化不敏感
利率渠道要发挥作用不仅取决于央行调节利率的方法，而且取决于金融机构、企业、居民等微观主体对利率变化反应的敏感程度。
只有微观主体对利率变化高度敏感时，才能使央行利率调整的效果。
我国商业银行的主要贷款对象是大中型企业，这类企业国有程度高，且受到政策的保护，使这类企业的投资对利率弹性极小，而对利率敏感程度较高的民营企业相对于国企来说依然比较薄弱。
企业资金供求的结构越来越不平衡，甚至出现了强者越强，弱者越弱的两极分化现象。
资金比较充足的大企业只占少部分，银行和资本市场都是他们的融资途径，而对占大比重的资金比较紧张的中小企业来说，由于信用低，直接从资本市场融资成本太高，本来融资渠道就非常有限，对银行贷款的依赖性比较高，几乎可以说银行贷款是唯一可行的融资渠道，不仅不能从资本市场融资，而且从银行贷款的门槛也越来越难进，货币政策作用对于基层的微小企业来说，几乎没有什么影响力。
这些都影响了货币政策的有效性。
央行提高存贷款准备金率，作用于以存款负债为基础的银行信贷，但其能否真正影响到银行贷款，还取决于银行调整资产负债结构的能力及其放款的意愿。
货币当局实施紧缩性政策以减少准备金规模，而银行如能通过发行及调整金融债券以及衍生产品获取充足资金，可以抵消存款准备金变化的影响，从而维持贷款保持不变的水平。
（三）基于货币政策的传导机制
由于我国的金融市场并不完备，货币政策主要通过信贷渠道传导。
到目前为止,我国的银行信贷仍然是货币供给的主要决定因素。
任何一项政策从制定到实现目标必须经历一段时间的传递和发酵货币政策的时滞是影响货币政策效应的重要因素。
所谓货币政策时滞是指从货币当局需要采取一定的货币政策到该政策行动最终发挥作用所需要的时间过程。
货币政策的时滞分为内部时滞和外部时滞两个阶段。
内部时滞指从经济金融形式的变化需要货币政策某种变更到货币当局采取行动这段时间，其时间长短取决于货币当局对经济形势发展的预见能力、中央银行信息反馈系统的灵敏程度以及中央银行的服务独立性。
外部时滞指从货币当局采取行动直到对政策目标实际产生影响这段时间。
外部时滞又称效应时滞。
主要受到经济发展水平及宏微观经济背景、货币政策的大小和货币政策实施的时机以及投资者和消费者对市场变化及信息的反应速度影响，不论是货币供应量还是利率，他们的变动都不会立即影响到政策目标。
时滞因素不仅影响政策的效率，它还可能因市场条件的改变使政策的效果走向反面。
四、对我国宏观经济政策的建议
通过本文的分析，我们可以得出以下主要结论：
央行通过调整货币政策操作，从而影响货币供应量的变动，但这一变动很难促成市场利率的有效变动。
货币政策是否有效很大程度上取决于货币政策传导渠道是否通畅。
从本文的分析来看没我国货币政策效果不明显很大程度上是因为传导渠道的堵塞。
本文提出如下改善货币传动机制、提高传导效率的政策建议。
目前，困扰我国宏观经济的主要是经济发展与通胀压力之间的矛盾。
尽管我们暂时还无力改变现有的国际游戏规则，但我们要避免是自己成为现有规则的牺牲品。
概括而言，就是要综合运用货币政策、财政政策、产业政策的“组合拳”，来应对当前不利的经济形势。
（一）货币政策目标回归稳定物价本位
这些年，中国货币政策承担了太多的使命。
抑制通货膨胀，调整经济结构，保持经济增长，增加就业、国际收支平衡等多个目标之间寻求恰当的平衡。
在不同的经济环境中，货币政策目标会有不同的侧重点。
中国的货币政策看起来无所不能，到最后可能就是什么都完不成。
货币政策回归本位，就是稳定物价，包括对内物价稳定和对外汇率稳定。
货币政策的首要目标是稳定货币、稳定经济。
因此，在短期货币政策决策时，货币当局应重视核心通胀，考虑物价变动的基本趋势。
货币政策必须要有独立性，绝对不可以依附于经济增长率的无限上升。
经济增长一旦有偏离预定目标的倾向，货币政策就必须出手。
货币政策必须保持其长期性、单一性和稳定性。
只有坚定地切实实施单一规则，才能有效促使货币稳定，赢取大家对货币政策的信任，真正为经济社会提供稳定的货币环境。
（二）审慎运用加息政策
通过加息以应对通货膨胀，是各国央行的惯常做法。
但是该经济理论的假设前提就是经济体是封闭的。
然而目前我国已经实现经常项目下外汇的自由兑换，资本项目下的外汇兑换也逐渐放松，当假设前提不能很好地反映现实的时候，从该假设出发得出的结论自然也就靠不住了。
实践表明，通过加息来应对通货膨胀并不是一个很好的对策，会产生很多副作用，有时甚至会适得其反。
加息手段固然可以收紧流动性，减轻通胀压力，但却未能解决输入型通货膨胀的问题。
况且加息对整体经济牵一发而动全身，危机复苏势头，可能对全球复苏都会造成一定影响。
此外，加息将会加大投机性资金涌入的风险，还有可能加剧流动性泛滥，加重通胀压力。
因此加息政策必须配合政策防止热钱的流入才能实现其抑制流动性过剩和通货膨胀的目标。
（三）推进利率市场化改革
利率市场化改革是建立完善社会主义市场经济体制的重要内容，是中国金融体制改革的重要组成部分。
从市场因素来看，金融市场效率不高，储蓄就不能顺利全部转化成投资，而目前我国金融深度和广度都远远不够。
建立健全的金融市场是进行利率改革的基础，而央行变货币数量操作为利率操作的基础是转变利率市场。
利率操作是加速利率市场化就是首要的任务，中国利率市场化应统筹兼顾、循序渐进，货币当局寻求基准利率的均衡比单纯放开利率更重要。
我国货币市场还处于发展的初级阶段,在利率市场化未完成之前,利率不能准确反映市场资金供求情况。
因此,我们要大力发展短期金融债券市场,包括短期国债、短期银行票据等,来及时反映短期资金的供求情况,给央行提供真实的数据资料,为制定有效的货币政策打好基础。
提高各种货币政策工具的运用效率，进一步完善货币政策的传导机制不仅要提高居民储蓄和消费的利率敏感度,还要扩大贷款利率的浮动范围,大额存单利率由金融机构和客户协商决定。
（四）管理居民对通货膨胀的预期
提高居民的工资,使其有物价上涨的预期而增加消费。
政府应当将经济发展转到更多地依靠内需特别是消费拉动的轨道上来。
为此，应提高国民收入分配中居民收入所占的比重，提高初次分配中劳动报酬所占的比重，提高整个社会的边际消费倾向和购买力。
努力扩大就业，减轻居民的税负，增加居民可支配收入。
政府要采取必要措施能够使价格保持基本稳定，通过适当的货币政策将货币流动性和货币信贷总量管理好,尽可能地发挥出货币政策工具在管理通货膨胀预期中的作用。
针对中国食品消费在总消费中占较高比重,食品价格变动对消费价格总水平影响较大的实际情况,必须采取增加国内农产品供给综合措施。
政府应尽量稳定农产品和日用消费品与房地产市场，提高政策的透明度，对政策的落实、执行力度及其效果进行严格的把关、跟踪和监管。
最重要的是显示政府治理通货膨胀的决心，从而改变微观主体的通胀预期，让公众确信政府有能力解决通胀问题。
（五）增强中央银行的独立性
货币政策目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”，但是实际上，最终目标是服务于“以经济建设为中心”为大局，实证研究已经得出结论：
“中央银行独立性与通胀率之间呈负相关关系”。
经济学家阿莱西那和格瑞里等人对中央银行独立性的实证研究发现：
独立性越强的中央银行，在制度和执行货币政策从而抑制通胀方面的作用就越强，因此，中央银行的独立性越大，通胀率就越低；反之，中央银行的独立性越小，通胀率就越高，两者就像跷跷板的两头，此上彼下。
使央行拥有更多的主动权,以避免其因政治压力而采取通货膨胀的货币政策。
政府当局必须深刻认识到当前国内经济环境的复杂形势，清醒宏观的认识各方面因素和状况，由出口导向型经济转化为出口、投资和内需三驾马车并行，加大对农业补贴，另经济平衡发展。
促使货币政策这个宏观经济工具发挥其应有的作用，把握住宏观经济政策的力度和脉搏，用力过猛和力度不够的现象就不会出现。
另外政府当局还要清醒的认识到，随着我国逐步深入对外开放经济金融，我国市场已经和国际经济紧密的联系在一起，其他国家实施和变化经济政策也会对我国宏观经济形势造成严重影响和冲击，并且我国调整实施宏观经济政策也会影响国际资本的流动和投资方向，进一步影响我国实体经济。
因此央行制定实施货币政策的时候，必须牢牢把握国内和国外两个大局，密切关注他国经济环境的走向，这样才能增强货币政策效果。
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