基于股权分置改革预期的可转债.docx
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基于股权分置改革预期的可转债
基于股权分置改革预期的可转债
集合理财产品设计研究
马莉李波郑伟
内容提要
近年随着证券市场的规范和市场竞争的加剧，证券公司三大传统业务所提供的利润空间缩小，通过粗放经营而获取超额利润的阶段已经彻底过去，通过金融创新提升竞争能力势在必行。
在传统业务发展停滞不前、证券公司资金来源匮乏的情形下，集合资产管理可以使证券公司在不必进行大投入的前提下获得稳定的管理费用。
在这种背景下，积极进行集合理财产品设计，开发更多的资产管理产品，拓展业务规模，成为证券公司的现实选择。
本研究就是在这样的背景下展开的。
由于股权分置改革下的市场投资充满不确定性，本文采用熊市中防御品种——可转换债券为主要风险资产（与固定收益类产品相对而言）投资对象，进行了相关的产品设计研究。
因为对可转债而言，其投资价值是每天都在变化的，时效性很强，这里注重的是研究的实证方法，实证结果和产品设计的思路。
首先，本文对可转债的绝对投资价值进行了分析。
数据表明，可转债的纯债券收益率水平已经和国债收益率水平相当。
本文采用Black—Seholes期权定价模型对投资可转债的预期收益进行了大量实证研究。
这部分包含两方面的内容，其一，从B-S模型计算各转债的投资价值，并进行排序。
在此基础上，对未来2年内可转债在股权分置改革预期下的投资价值进行了深入分析。
研究结果表明，未来可转债具有较大的投资价值。
在可转债的存续期间，随着可转债对应的股票的价格的升高，可转债可能转股。
可转债转股后相当于增加了股票的总股本，必然摊薄上市公司的业绩。
因此，需要对可转债转股的摊薄效应对可转债的投资价值的影响做出分析。
本文在不同的转股比例下，进行了可转债投资价值的敏感性分析。
给出了不同转股比例下各转债品种的预期收益。
可转债投资组合的收益风险计算是进一步测算将要设计的理财产品的风险收益状况的基础。
以可转债30％转股为例进行收益风险测算，经计算，等比例组合，考虑组合间品种的相关性后，组合30个交易日的标准差为0.06845。
由此，我们可以用均值为10.13％，标准差为0.06845的正态分布来计算产品组合的预期收益，进而计算转债组合的收益及其概率分布。
最后，在股权分置改革预期下，我们设计了以国债、企业债、短期债券、现金存款、国债回购和可转债为投资对象的集合理财产品。
通过对不同资产进行不同比例的配置，研究得到了不同资产配置下产品收益分布状况。
实证结果表明，该产品至少可以保本，但没有绝对把握获得超过定期存款利率的收益水平。
随着风险资产——可转债配置比例提高（从30％到90％），在不低于70％的概率下，预期收益的范围为3.50％－6.28％，不低于80％概率下的收益区间为2.8％－4.19％。
在此基础上，本文最后给出了集合理财产品的设计要点。
目录
1引言1
2可转债的绝对投资价值分析1
3投资可转债的预期收益分析3
3．1从定价模型看转债的投资价值3
3．2股权分置改革预期下可转债的投资机会分析8
4考虑可转债转股的稀释效应的可转债收益空间分析10
5可转债投资组合的收益风险测算11
6以可转债为主要投资对象的集合理财产品设计12
6．1产品投资对象及其收益状况12
6．2不同资产配置下集合理财计划的预期收益及其概率分布13
6．3产品设计的主要要点14
7结束语16
1引言
自2001年以来，连续多年的市场下跌带来市场运行条件的改变，三大基础业务所提供的利润空间会由于市场的规范和市场竞争的加剧而缩小，证券公司通过粗放经营而获取超额利润的阶段已经彻底过去。
特别是浮动佣金制的实施带来了交易成本的下降和证券公司经纪业务利润的缩水，使得原来占公司利润60％左右的经纪业务受到全面打击。
证券公司通过金融创新提升竞争能力势在必行。
受托资产管理业务作为新型业务的代表之一，在传统业务发展停滞不前，证券公司资金来源匮乏的情形下，集合资产管理可以使证券公司在不必进行大投入的前提下获得稳定的管理费用。
在股权分置改革预期下，积极进行集合理财产品设计，开发更多的资产管理产品，拓展业务规模成为证券公司的现实选择。
在股权分置改革时期，未来的投资充满不确定性，在这样的时候，我们采用熊市中防御品种——可转换债券为主要投资对象，进行了相关的产品设计研究。
因为对可转债而言，其投资价值是每天都在变化的，时效性很强，因此在这里我们注重的是我们的实证方法，实证结果和产品设计的思路，本研究就是在这样的背景下展开的。
可转债是种衍生性金融商品，其价格和标的股票的价格呈高度相关：
当股价处于低档时，投资人转股不划算，因此会以债券方式持有，其价格会趋于纯债券价值；一旦股价升高，投资人开始有了较高的转股价值，因此可转债的价格也会升高，其价格变会趋于转股平价。
评估可转债的价格，投资人可以以下面公式：
可转债价值=纯债券价值+期权价值
其中的期权价值又可以区分为已经反映转股获益价值的转股溢价以及未来转换期权价值，转股溢价指的是转股平价高于纯债券价值的部分：
转股溢价=Max（0,转股平价-纯债券价值）
由于纯债券价值与转股平价都能透过直接计算得到，因此仅需评估“未来转换期权”价值便能得到转债的理论价格。
可转债期权价值的常用分析方法有五种：
最低价值法；转股价值分析法；时间价值分析法；回收期限分析法；布莱克—斯科尔斯模型。
各种方法有其优点又有其限制之处：
最低价值法仅能说明可转债的最低投资价值，对于转股平价已经比最低价值高的转债，则无法提供任何价值上的分析建议；转股价值分析法比最低价值法具较好的应用性，但如果没有合理的历史转债价格作为统计的依据，则很难计算出正确的预期股价变动价值；时间价值分析法仅为一个定性分析的概念，量化的变动因子也必须靠合理的历史转债价格作为统计的依据；回收期限分析法仅能在决定投资时有效，不能帮助作出投资决定，另外该方法只考虑现金收入部分，不考虑价差收益以及资金的时间价值，所以对于短期、目的在于博取利差的投资者没有参考价值。
至于布莱克—斯科尔斯模型（B-S模型）则具有适用性。
可转债作为一种衍生证券，理论定价相当复杂。
从布莱克一斯科尔斯模型的假设条件我们可以看出，它是对基准资产没有收益的欧式期权定价。
尽管红利的分配将降低可转债的期权价值，目前我国上市公司总体上红利水平都比较低。
布莱克—斯科尔斯模型是对欧式期权的定价，我国投资者可能在可转债到期之前行使可转债赋予的选择权，亦即可转债所包含的可能是美式期权。
但是，由于我国股票市场中股票价格的波动性较大，对于长期投资者来说，提前行使可转债选择权可获得收益是不确定性。
如果目前可转债期权的内在价值较高，且股票价格看跌，投资者行使选择权买入股票之后将股票卖出可获得较多套利；如果目前可转债期权的内在价值较高，且股票价格看涨，投资者行使选择权买入股票之后将股票卖出套利，然后再次买入股票还不如等到到期日行使选择权。
因此对我国上市公司发行的可转债可以利用布莱克—斯科尔斯买入期权模型来计算其理论价值。
2可转债的绝对投资价值分析
通常，投资者认为，可转债在发行时由于其利率往往较低，且可转债利率在其存续期内往往逐年递增，因此投资可转债的纯债券价值大不如同期限的国债与企业债品种。
但事实并非总是如此：
由于股票市场处于多年熊市的大底，可转债的市价已经很低，且部分可转债是在加息预期较高的背景下发行的，其利率以及利率补偿水平往往较高；但是国债与企业债市场从2004年底开始一路高歌，此时，可转债市场与交易所国债企业债市场的收益率水平，就存在了明显的可比性。
图1给出了市场中股权分置试点改革前期转债的纯债券收益，图中转债序号所对应的转债名称见表1。
从图表可以看出，纯债券收益率在3.0％-4.4％的转债已经达到10只，收益率在1％-3％的转债有10只，纯债收益率低于1％的有9只。
目前所有转债剩余年限不超过4.5年。
当前市场上国债与企业债的简单到期收益率水平，剩余期限在4～5年的国债中，最高的简单到期年收益率为3.62%。
也就是说，可转债的纯债券收益率水平已经和国债收益率水平相当。
图1可转债的纯债券收益率
资料来源：
根据相关资料数据自行绘制。
表1可转债的收益与剩余年限数据
序号
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
名称
云化
雅戈
江淮
燕京
民生
金牛
复星
营港
水运
海化
纯债收益
-15.95
-9.84
-2.54
-2.10
-1.34
-1.16
-0.15
0.50
0.10
1.01
剩余年限
1.29
0.85
3.88
2.39
2.76
4.21
3.42
3.98
2.21
4.28
序号
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
名称
铜都
晨鸣
万科2
山鹰
歌华
招行
钢联
创业
华菱
丰原
纯债收益
1.09
1.47
1.58
2.22
2.38
2.52
2.62
2.64
2.80
3.01
剩余年限
2.98
4.3
4.33
3.05
3.96
4.46
4.46
4.1
4.14
2.91
序号
21
22
23
24
25
26
27
28
29
名称
华电
国电
南山
首钢
桂冠
邯钢
丝绸2
华西
西钢
纯债收益
3.05
3.20
3.27
3.79
3.93
3.97
4.06
4.16
4.40
剩余年限
3.02
3.14
4.4
3.56
3.09
3.5
2.29
3.27
3.21
资料来源：
根据相关数据整理。
3投资可转债的预期收益分析
3．1从定价模型看转债的投资价值
可转债的理论价值等于它作为普通公司纯债券的价值与它相应的看涨期权的价值之和，借用期权价值计算的分析方法，可以粗略地估算出可转债的理论价值，即：
可转换债券理论价值=纯债券价值+可转换比例×看涨期权的价值
对于纯债券价值部分，由于可转债的债息收入既定，因此可以采用现金流贴现法来确定。
对于看涨期权的价值，我们采用Black和Seholes运用“二项分布情况下不存在套利机会”的原理提出的——布莱克一斯科尔斯（Black—Seholes）看涨期权定价模型来进行估值。
纯债券价值可以从公开的资料信息得到，我们主要是估算期权的价值。
期权的B－S模型可以表示为：
式中：
C。
是当前的看涨期权价格，S。
是当前的股票价格，K是转股价格，N（d）是标准正态分布小于d的概率，r是无风险利率，t是期权到期时间，σ是股票连续复利的年收益率的标准差。
表2可转债的投资价值实证研究结果
名称
转股价
股价
每张期权
纯债价格
每张价值
每张市价
2年内收益空间
转债收益率
回售收益
民生转债
4.64
4.94
23.21608
95.63
118.8461
111.94
6.169448
-2.58
-5.31
水运转债
5.56
4.15
7.673605
96.08
103.7536
99.84
3.919876
1.35
-
云化转债
6.8
9.7
47.53606
100.67
148.2061
142
4.370463
-22.88
-26.06
西钢转债
5.34
3.11
1.985813
100.44
102.4258
99.2
3.251828
4.02
-100
雅戈转债
3.35
3.82
20.21327
102.56
122.7733
115.25
6.527779
-11.85
-7.16
复星转债
5.03
4.9
19.33271
99.58
118.9127
110.25
7.857337
0.46
-6.58
桂冠转债
6.18
4.73
5.377216
104.36
109.7372
104.49
5.02174
3.51
-0.95
山鹰转债
3.5
3.29
17.04087
99.51
116.5509
105.44
10.53762
1.5
-0.42
华电转债
4.41
3.11
6.088382
101.75
107.8384
103.85
3.840521
2.8
2.55
国电转债
6.59
6.69
20.84814
105.82
126.6681
109.32
15.86913
2.45
-6.70
邯钢转债
5.04
5.16
14.2177
101.69
115.9077
105.37
10.00066
2.6
-0.35
钢联转债
4.15
4.08
14.57957
95.65
110.2296
104.42
5.563656
1.88
3.43
招行转债
6.23
6.14
15.21466
97.07
112.2847
105.85
6.079033
1.92
-
歌华转债
19.91
16.36
10.46268
96.8
107.2627
103.88
3.256334
1.94
1.08
南山转债
6.5
5.93
13.69148
96.46
110.1515
100.04
10.10744
3.09
4.96
营港转债
10.25
9.55
14.10629
100.67
114.7763
108.5
5.784596
1.83
-3.23
江淮转债
5.62
7.4
44.75489
93.85
138.6049
130.46
6.243205
-4.98
-
创业转债
7.7
3.79
1.184982
101.76
102.945
102.62
0.316685
3.67
0.86
晨鸣转债
6.59
5.65
11.08008
98.31
109.3901
106.3
2.906944
1.97
-1.22
铜都转债
4.45
4.62
26.84435
100.98
127.8243
113.5
12.62057
-0.62
-7.93
燕京转债
7.06
7.27
18.57077
96.27
114.8408
110.93
3.525444
-2.96
-6.70
海化转债
4.7
4.49
18.3903
97.03
115.4203
107.26
7.607963
1.41
-3.97
丰原转债
6.73
4.82
8.301702
102.42
110.7217
103.91
6.555386
2.94
3.94
华菱转债
4.5
3.97
10.12043
96.78
106.9004
101.64
5.175549
2.62
5.27
华西转债
6.46
3.72
1.72924
100.32
102.0492
100.17
1.876051
3.67
7.82
金牛转债
6.44
7.44
30.07466
94.49
124.5647
114.34
8.942327
-0.95
-
首钢转债
4.03
3.43
6.956338
98.5
105.4563
99.19
6.317509
3.51
-
万科转2
5.48
4.84
14.76087
96.44
111.2009
107.5
3.442673
1.27
-5.12
丝绸转2
5.66
2.5
0.506876
98.39
98.89688
97.52
1.41189
3.67
4.39
资料来源：
根据天相数据分析系统及和讯债券网提供的数据自行计算。
在计算中，我们采用各个转债对应的正股的历史数据估算股票价格的波动率，时间为2003，11，3－2005，6，23，时间跨度近1.75年，包括2003年的反弹到1700点以及后来持续至今的连续下跌；r无风险利率2年定期存款利率，扣除20％税后换算成年连续复利为2.14％。
国债收益基本上略高于同期定期存款扣除税收后的收益，所以这样取值是偏向保守的估算。
由于每种转债的回售和赎回条款也对转债的期权价值产生影响，我们在用B－S模型估计期权价值后，利用回售和赎回条件做为边界条件估计可转债未来的可能收益。
实证结果见表2。
表3给出了转债各指标前10名的排序，由于民生转债和铜都转债大部分已经转股，所以不在统计的样本之内。
各收益率均为按照复利折算后的年收益率。
表3转债各指标前10名排序
序号
期权收益％
纯债券年收益％
回售收益％
1
国电转债7.64
西钢转债4.02
华西转债3.83
2
山鹰转债5.14
创业转债3.67
*华菱转债2.60
3
南山转债4.93
华西转债3.67
*南山转债2.45
4
邯钢转债4.88
丝绸转3.67
丝绸转2.17
5
金牛转债4.38
桂冠转债3.51
*丰原转债1.94
6
复星转债3.85
首钢转债3.51
钢联转债1.70
7
海化转债3.73
南山转债3.09
*华电转债1.27
8
丰原转债3.23
丰原转债2.94
歌华转债0.54
9
雅戈转债3.21
华电转债2.8
*创业转债0.43
10
首钢转债3.11
华菱转债2.62
邯钢转债-0.18
资料来源：
根据天相数据分析系统、和讯债券网和长江证券行情软件提供的数据自行计算和整理。
注：
表中各数据均为折算成2年内的年复利收益率。
带“*”的为快要触发回售条款的转债。
3．2股权分置改革预期下可转债的投资机会分析
股权分置改革试点是我国证券市场发展史上的标志性事件，同时也是政策制度上的突破。
从试点初期的理论探讨到试点的实践经验看，市场焦点主要集中于对价，非流通股和流通股东博弈的中心在于对价方案的好坏。
从试点公司的改革方案可以看出，送股成为对价支付方式主流，但送股加派现，送股加权证，缩股派现等对价方式也纷纷亮相。
第二批27家试点公司主要采用五种对价计算方法，只不过在重要指标取样上（如市赢率、净资产、流通前流通股价等）有所不同，导致同一种算法下对价多少存在弹性。
这五种方法分别是超额市赢率法、发行溢价测算法、公司总价值不变法、两类股东均不受损失法以及每股价值确定法。
由于对价因素的存在，如果假设股权分置前后原流通股市值不变，由于自然除权的因素，市场总估值水平将开始回落。
由于股权分置试点下，未来1－2年内，非流通股扩容的压力并不大（支付对价后1年的锁定期+第一年的5％限制），因此，对于市场来说，支付对价自然除权后将有较大的价值回归要求。
未来两年，全流通所带来的价值体系重建，将使得未来两年的股票市场出现众多的投机、套利以及投资模式。
从表3中按期权收益排名前10位的转债正股来看，其平均市赢率为11.9，已经处于相当低的水平，支付对价除权后将不到10。
由于可转债具有回售和到期还本付息的压力，正股将更倾向于向理论均衡价值回归，以便促进可转债转股。
实证研究的假设：
随着股权分置改革的展开，各可转债的正股陆续进行对价支付，将对正股价格产生冲击；在股权分置改革后，各正股价格在无大的扩容下，有向理论价格回归的趋势，并在理论价格下波动；上市公司要尽量避免回售可转债。
假设在进入股权分置改革前的股价已经反映了股票的预期收益等各种信息，并将之视为理论价格（从表3中按期权收益排名前10位的转债正股来看，其平均市赢率为11.9，已经处于相当低的水平，这样取值偏于保守）。
在这部分研究中，我们在关注股权分置下的可转债投资机会时，立足于两个价格，一是支付对价后的除权价，二是支付对价后的理论价格。
因为各种对价方式都可以折算成送股方式（各种对价方式折算成送股方式的计算公式可参考申万报告“上市公司股权分置改革试点方案评价方法及其合理对价率测算”），所以我们可以通过送股方式进行除权价的计算。
除权的计算以2005年6月17日前20天的平均收盘价为基准。
我们假定股权分置改革前的股价已经充分反映了公司的真实价值，因此将支付对价除权前的基准价格做为股票的理论价格。
未来1－2年内，各正股价格在无大的扩容下，有向理论价格回归的趋势，并围绕理论价格进行随机波动。
对于转股价的确定问题，如果除权后的价格和目前转股价的比值小于0.8（0.7视具体转股价修正条款而定），对已经进入回售期的可转债，按除权价除以80％（70％视具体转股价修正条款而定）作为转股价（上市公司可以向下修正转股价，以避免回售），对于未进入回售期的转债仍按照原转股价计算。
如果大于0.8（0.7），则按照原转股价计算。
转债收益计算的上限取B-S模型的计算值，下限取各转债的回售条款规定的价格（这样取是假设公司不回售可转债，为了不存在套利机会，可转债的最低价格为回售价格，这样取值是比较保守的取法）。
股价的波动率以历史数据的波动率计算。
我们计算了表3中，期权收益排名前10位的可转债在支付对价后可能的收益，之所以选这些转债，在表3计算中排名靠前的可转债一般都是已经进入转股期和回售期，未来预期会有较高收益的品种。
实证研究的结果见表4。
我们以支付30％对价率的情况为例进行说明，从表中可以看出，在股权分置预期下，未来2年内10只可转债的预期收益平均为24.43％，换算成复利的年收益率平均为11.52％。
由于我们在计算过程中，指标多采用保守取值，可见未来1－2年内，做为一种进可攻退可守的品种，可转债有较好的预期收益。
表4股权分置预期下可转债的收益空间
转债名称
不同对价水平下2年内的收益空间
20％对价率
30％对价率
40％对价率
收益空间％
年收益率％
收益空间％
年收益率％
收益空间％
年收益率％
国电转债
14.41365
6.9643165
14.41365
6.9643165
17.72912
8.5030506
山鹰转债
23.64756
11.196924
30.48152
14.228508
37.84445
17.407176
南山转债
14.96361
7.2210847
21.27712
10.125892
28.09725
13.180056
邯钢转债
14.13257
6.8328461
20.86938
9.9406112
28.255
13.249724
金牛转债
12.31306
5.9778562
12.31306
5.9778562
12.31306
5.9778562
复星转债
26.31685
12.390769
33.41704
15.506294
41.01165
18.748326
海化转债
33.40079
15.49926
33.40079
15.49926
33.40079
15.49926
丰原转债
17.69058
8.4852893
22.99161
10.901582
28.89792
13.53322
雅戈转债
14.67866
7.0881226
21.93701
10.425092
18.33624
12.7824618
首钢转债
10.92619
5.321503
17.5127
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