日本基建行业分析报告.docx

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日本基建行业分析报告

2019年日本基建行业分析报告

2019年2月

目录

一、日本基础设施建设概览5

1、日本基建投资所处的阶段6

2、日本基建投融资模式7

（1）日本新干线投融资模式7

（2）日本公路投融资模式8

（3）日本轨道交通投融资模式8

3、日本基建投资的回顾8

二、日本历史上三次基建刺激梳理10

1、第一次基建刺激：

1991-1993年10

（1）背景：

日本经济泡沫破灭10

（2）力度：

1992年基建投资增速达1980-2000年20年内最高12

（3）效果：

1992年基建投资拉动GDP增速0.78%13

2、第二次基建刺激：

1998年14

（1）背景：

亚洲金融危机14

（2）力度：

1998年基建投资增速反弹了7.8%14

（3）效果：

1998年基建投资拉动GDP增速0.18%15

3、第三次基建刺激：

2009年16

（1）背景：

全球金融危机16

（2）力度：

基建投资增速为7.3%、10年来首次正增长16

（3）效果：

1998年基建投资拉动GDP增速0.23%17

4、90年代的基建刺激未能拉动经济走出泥潭17

三、财政与政治因素交叠，掣肘日本90年代的基建刺激18

1、基建刺激叠加老龄化，推升政府债务率，导致财政恶化19

2、原因之一：

政府更迭频繁，政策持续性较差21

3、原因之二：

财政制度不完善，影响其经济景气调节功能22

四、以日本为鉴，中国未来基建投资向何处去23

1、长期来看，我国基建投资增速有望保持在5%左右23

2、短期来看，经济下行压力较大，基建投资大概率加速24

（1）我国财政情况优于日本，具备基建托底的能力24

（2）我国政策连贯性强，基建托底政策有望长期持续26

3、结论：

我国基建投资短期增速可能更快，长期有望稳定在5%左右27

2017年，日本建筑行业投资金额达56.02万亿日元，其中基建投资占比达41.1%。

城市化是推动基础设施发展的最重要的因素之一，2017年中国的城市化率仅为58%，相当于日本1955年的水平（58.4%），中国的城市化率还有较大的提升空间。

由于日本实行地方自治、地方政府自主性较高，因此基建项目筹资的关键是资金在中央政府、地方政府及实施主体之间各自承担的比例。

根据1960年以来日本基建投资增速情况，可以分为4个阶段：

高速增长时期（1960-1973）、中低速增长期（1974-1992）、下行期（1993-2010）、复苏期（2011至今）。

90年代以来日本典型的基建刺激有三次：

经济泡沫破灭后的1991-1993年、亚洲金融危机后的1998年、全球金融危机后的2009年。

日本历史上的三次基建刺激均对经济有一定的拉动作用，在基建刺激期间，基建对GDP的拉动作用均为正且高于在此之前和之后的年份，表明基建刺激对经济恢复有一定的拉动作用。

90年代基建刺激力度大且持续时间长，但并未能拉动经济走出泥潭——在第一次刺激期间，日本GDP增速从6.3%下降至0.7%，第二次基建刺激当年及次年的GDP均为负增长、分比为-1.2%、-1.6%，因此可以说90年代的基建刺激并未能拉动经济走出泥潭。

政治与财政因素交叠，掣肘日本90年代的基建刺激。

日本90年代的基建刺激持续时间长且有一定的托底效果，但是公共工程开支维持高位叠加老龄化加速，快速推升政府债务率。

日本基建刺激未能拉动经济走出泥潭，主要原因在于：

政府更迭频繁，“十年九相”，导致措施出台滞后，实际刺激时措施又难以落实，政策持续性较差，效果难以保证；财政制度不完善，财政预算呈现“表面大、实际小”的特点，制约了其经济景气调节的功能、刺激效果也大打折扣；公共投资领域资金流转漏洞多、效率低下。

以日本为鉴，中国未来基建投资向何处去。

短期来看，“去杠杆”叠加贸易战使我国经济面临下行压力，基建投资大概率有望加速。

和日本对比，我国财政状况优于日本，具备基建托底的能力；而且我国政策连贯性强，基建托底政策有望长期持续。

长期来看，基建投资拉动经济增长的模式造成了日益庞大的地方政府债务，我们预计未来基建投资增速将低于GDP增速，预计大概在5%左右。

一、日本基础设施建设概览

2017年，日本建筑行业投资金额达56.02万亿日元，其中基建投资占比达41.1%。

1）分领域来看，建筑工程、土木工程投资金额分别为30.38万亿、25.64万亿日元，占比分别为54.2%、45.8%；

2）分资金来源看，政府投资、民间投资金额分别为23.04万亿、32.98万亿日元，占比分别为41.1%、58.9%。

基础设施是由政府投资建设并提供的公益性设施，因此我们认为根据业主来确认基建投资更为恰当，因此日本的基建投资是指政府投资这部分——2017年基建投资为23.04万亿，在建筑业投资中的占比为41.1%，剩下的58.9%为民间建筑投资；基建投资中的88%为土木工程，其余12%为建筑工程投资。

1、日本基建投资所处的阶段

2017年日本城市化率高达91.6%。

城市化是推动基础设施发展的最重要的因素之一，2017年日本的城市化率为91.6%，居于较高水平；而2017年中国的城市化率仅为58%，大致相当于日本1955年的水平（58.4%），中国的城市化率还有较大的提升空间。

从人均来看，日本每万人拥有公路94.34公里、铁路2.17公里，而我国分别为34.34公里、0.91公里，分别为日本的36%和42%；从密度来看，日本每万平方公里的土地上有公里3.2万公里、铁路735公里，而我国分别为0.5万公里、132公里。

2、日本基建投融资模式

由于基础设施建设细分领域较多，我们主要分析有代表性的基建领域的投融资模式，如日本新干线（高铁）、公路及轨道交通三个领域。

而且，由于日本实行地方自治、地方政府自主性较高，因此基建项目筹资的关键是资金在中央政府、地方政府及实施主体之间各自承担的比例，而非其采取何种方式筹资。

（1）日本新干线投融资模式

①分资金来源来看，日本新干线的资金来源渠道主要有国家出资、银行贷款、铁路整备基金、地方出资、JR客运公司出资，占建设费用的比例分别在33%、27%、34%、3%、3%左右；

②分负担比例来看，日本铁路民营化之后，新干线的建设费用由中央、地方政府、JR公司共同分担，并且地方政府负担的比例不断提升、JR公司负担的比例大幅下降，近年来中央政府、地方政府、JR公司承担的比例分别为65%、30%、5%左右。

（2）日本公路投融资模式

日本普通公路的建设，中央和地方出资比例分别达60%、40%，其资金来源主要是车辆购置税、汽油税、柴油交易税、汽车吨位税、液化石油气税等；日本收费公路建设的资金来源主要包括财政投资贷款、政府担保债券、商业贷款、中央或地方财政专项补助等方式。

（3）日本轨道交通投融资模式

日本的轨道交通分为公营线路和私营线路，二者的运营长度在40%：

60%左右。

公营轨交项目的建设资金来源中，地方财政出资平均约占20%,地方财政补助约占28%,国库补助金约占25%,建设主体自有资金约占27%；私营轨交项目的建设资金来源中，建设主体自有资金占比达20%，日本政策融资银行优惠贷款占比40-50%，其余资金通过企业债券、商业贷款、物业开发商提供等方式筹集。

3、日本基建投资的回顾

我们根据1960年以来日本基建投资增速情况，可以分为4个阶段：

1）高速增长时期（1960-1973）：

受益于经济高增长的带动和日本财政政策侧重公共工程开支的刺激，基建投资的复合增速达19.3%；并且在此期间，日本城市化推进较快，从63.3%提升至74.2%。

2）中低速增长期（1974-1992）：

1973&1978年两次石油危机影响使得包括日本在内的工业化国家经济增长明显放缓，基建投资也下台阶式放缓、复合增速为6.5%；在此期间，日本城市化率基本保持稳定，1992年为77.6%、较1974年提升了2.6%。

3）下行期（1993-2010）：

泡沫破灭前期日本进行基建刺激以拉动经济，使得基建投资增速有所回升，之后持续下行，在此期间的复合增速为-3.5%，2010年的基建投资额仅为1993年的52.6%。

4）复苏期（2011至今）：

在地震灾后重建、安倍经济学所要求的扩大公共投资、奥运项目驱动基建投资等一系列因素刺激之后，日本基建投资开始恢复增长，期间复合增速提升至3.6%。

二、日本历史上三次基建刺激梳理

自1991年泡沫经济破灭以来，日本进行了三次典型的基建刺激：

第一次基建刺激：

泡沫经济破灭后的1991-1993年。

1991年泡沫破灭后，日本政府加大基建投资以稳定宏观经济，公共工程开支加速增长；公共工程开支的增长带动基建投资的持续较快增长。

这次基建刺激时间较长且力度大，对GDP有一定的拉动作用。

第二次基建刺激：

亚洲金融危机后的1998年。

为应对亚洲金融危机，1998年日本公共工程开支再度高增长（17.8%）、增速较上年反弹了28.1个pct，并且使得1998年的基建投资由上一年的负增长转为正增长。

第三次基建刺激：

全球金融危机后的2009年。

为应对2008年全球金融危机，2009年日本公共工程开支同比增长20.7%、增速较上年反弹了25.3个pct，同时2009年基建投资较快增长、扭转了2000年以来的负增长局面。

1、第一次基建刺激：

1991-1993年

（1）背景：

日本经济泡沫破灭

日本经济泡沫时期一般是指1986年12月至1991年2月。

广场协议后，为应对日元升值对出口的不利影响，日本改为内需拉动、采取积极的财政政策，1985至1987年贴现率从4.5%下调至2.5%、基准存款利率由1.5%降至0.26%；在积极的财政政策和宽松的货币政策双重刺激之下，日本经济泡沫由此产生。

1989年5月日本央行开始提高基准利率，连续5次加息将贴现率由2.5%提升至1990年8月的6%。

金融紧缩政策刺破了泡沫，日经指数从1990年2月开始快速下跌，东京都不动产价格指数从1990年9月开始暴跌，到1992年8月时分别较高点时下跌了60%和40%。

为应对经济泡沫破灭的不利影响，日本于1992年3月推出了历史上的第一次紧急经济对策，并于当年8月再度推出综合经济对策。

总得来看，日本自1992年3月至1999年11月累计推出11次刺激经济回升的对策，除了1993年9月和1995年4月这两次之外，其余的每次对策的支出规模都高于前一次。

（2）力度：

1992年基建投资增速达1980-2000年20年内最高

1991&1992年日本基建投资增速分别为11.3%和12.8%，较之前明显加速增长，而且1992年基建投资增速为20年间的最高增速。

1992&1993年日本公共工程开支高速增长、占财政支出的比例达历史最高，表明日本进行基建刺激的力度非常大。

公共工程支出是指政府为了道路、桥梁、港口、供水和污水处理等公共设施而进行的工程活动的开支，它属于基建各类资金来源中的政府预算内资金，公共工程开支快速增长同样可以说明日本基建刺激的力度——1992&1993年公共工程开支分别同比增长30%、41%，为1960年以来的最高增速；公共工程支出占财政支出的比例由1990年的10%迅速提升至1993年的18.2%，达到了历史最高水平，表明日本在这两年进行基建刺激的力度非常大。

（3）效果：

1992年基建投资拉动GDP增速0.78%

1991&1992年基建投资对GDP的拉动明显上升，1992年的拉动作用为20年内的最高值。

1980-1990年基建投资对GDP同比增长的拉动的均值为0.19%，1991年对GDP的拉动迅速提升至0.66%、较上年提升了0.3%，1992年基建对GDP同比增长的拉动进一步提升至0.78%。

因此，基建刺激对经济增长有一定的拉动作用。

以公共投资为参考，1992年公共投资对GDP同比