最新美国证券市场监管体制改革与信用制度重建及对新兴证券市场的启发 精品.docx
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美国证券市场监管体制改革与信用制度重建及对新兴证券市场的启发
美国证券市场监管体制改革与信用制度重建及对新兴证券市场的启发发布时间2019-9-1作者张新
陈帼钊
内容提要安然破产之后，美国证券监管当局以及社会各个方面就其反映的问题对其监管体制、会计制度、审计制度、企业内部治理结构以及职工养老金制度和期权报酬制度等多方面提出改革，以重建投资者信心，这对转轨国家证券监管体制的建立具有十个方面的重要启发。
2001年12月2日，财富500强排名第七位的美国能源业巨头企业安然公司突然依法提出破产保护。
安然神话破灭，动摇了美国证券市场诚信度，使投资者对上市公司信息披露真实性、财务报表可靠性、证券分析师推荐有效性以及评级机构结论可信度产生了置疑。
国会12个委员会、美国证券交易委员会、司法部、劳工部的养老金与福利署为此先后成立专门调查工作组。
对安然事件责任的追究，更为重要的是要审视其揭示的证券市场运行中存在的漏洞以便提出改革措施。
因此，尽管参与处理安然事件各方利益不尽相同，但就通过改革完善证券市场的监管体制和信用制度却是基本共识。
目前美国监管体制的改革虽然尚在展开，但重建证券市场信用体制的思路及有关设想对新兴市场国家具有一定的借鉴意义。
一、安然事件的处理机制及美国资本市场的监管体系
证券市场的稳定发展，不仅与上市公司现有业绩相关，更与投资者对市场发展的未来预期以及由此确立的投资信心相关。
为确保这一信心的稳定，通过强化监管保证证券市场诚信力至关重要。
投资者权益能够得到有效保护，证券市场能够促进资本形成和有效配置以及整个国民经济的稳定增长，是证券市场稳定发展的心理支撑。
夯实这两个信心基柱是各国证券市场监管共同追求的目标。
尤其是，中小投资者作为证券市场的主体，其合法权益能否得到有效保护，决定着证券市场能否有效健康、可持续性地发展，因此保护投资者合法权益是确立信心的基本动力。
支撑这两个基柱的关键是信息披露问题，即披露的信息必须确保证券价格及时、准确、全面地反映每个上市公司经营的基本面情况和整个证券市场的风险状况。
只有在此基础上，投资者才能对未来进行合理预期，进而作出符合自身风险容忍度的投资选择、购买自己偏好的企业的证券；企业进而从投资者手中得到相应的资源配置，这样，企业的融资成本与其风险和经营业绩的前景相符合，达到了证券市场有效配置资源的目的。
也是在此基础上，监管机构和政府得以及时地发现问题，有效地保护投资者权益，并能防范市场系统风险。
所以说证券市场实际上是信息市场，信息披露是否及时、准确，信息披露的全面性是建立公众对证券市场的信心基础。
在监管体制建设中，保证证券市场信息披露及时、准确和全面性是一项长期、复杂的系统工程，它不仅包括证券监管机构信息披露监管制度的是否完善，更有赖于公司治理结构改进是否强化利益相关者的监督，会计师和律师等中介机构是否能保持中立和诚信地履行职责，投资银行或券商是否尽职尽责，以及证券市场监管立法是否完备，能够保证公正有效行使司法监督，媒体和社会舆论监督是否有效及时，政府和企业关系是否清晰化等一系列制度安排。
安然事件之后的美国改革正是围绕这一中心任务展开的。
目前处理安然事件并推动改革的部门有关国联邦直接负责金融监管机构的关联储、财政部、商品期货交易委员会和证券交易委员会，以及由这4部门的首脑组成的、直属总统办公室的金融市场工作小组。
基于1987年股市崩溃教训而设立的金融市场工作小组，其目的就是要加强金融交易监管机构的信息沟通和协同监管，防范整个金融系统危机发生。
小组当前任务就是应总统要求对安然破产涉及的政策缺陷进行研究并提出改革思路。
目前，白宫、证券交易委员会和国会形成了三个改革思路。
第一，白宫的改革思路。
白宫改革思路集中反映在总统十点改革方案中①，方案着眼点就是要通过公司治理结构的改善，向投资者提供更准确更及时的信息披露，促使公司执行人员对自身行为承担更密切的责任以及加强审计体系的独立性。
总统建议的大部分内容都是由证券交易委员会主席哈维—皮特
先前已经提出并由大力推动的。
计划明显强化的权力，特别是对审计人员的监管力度。
此外，还力图通过引导证券执法人员没收公司虚报利润时所获得的公司分红和股票收入强化对违规企业的惩处力度。
从运作程序看，除第五点外，其他措施并不需经过国会立法程序，就可依照现有法律框架进行实施。
虽然十点计划并不具法律约束力，但大体表明了美国证券交易委员会和国会改革的基本趋向。
本来，证券交易委员会现任主席哈维—皮特是作为布什放松政府管制的得力人选入主，从去年夏季布什就期望皮特放松证券市场的监管。
但是安然事件爆发后的政治压力，使布什和皮特已经成为这10年里最强调政府监管的政府官员，并主持这10年来最庞大的强化证券市场监管的系统工程。
第二，证券交易委员会的改革设想。
证券交易委员会是美国政府机构里专业精神最强、决策受政治因素干扰最少的机构。
通常情况下，白宫对证券交易委员会运行没有直接影响力。
但这一次两者之间达成默契，总统10点建议已成为证券交易委员会改革遵循的基本原则，作为证券市场直接监管部门，对推动这次改革负有重要责任。
值得注意的是，这些思路强调对现有的公司信息披露进行制度性改革，但没有把重点放在加强稽查和司法惩处力度和效率，在短时间内严惩违反现有公司信息披露制度上，人们认为证券交易委员会目前的稽查工作和司法力度已运用得相当充分，所以仅限于要求国会增加经费以便雇佣人员强化稽查力度。
主席皮特在参议院3月21日听证会上提出了三项改革措施的基本思路。
——关于上市公司信息披露制度的改革。
改革目标主要是致力于改善上市企业财务信息披露的质重和及时性。
在及时性方面，要求上市公司年报的提交时间从90天缩短到60天，季报由45天缩短为30天。
在提高质量方面，上市公司信息披露规定中有关公司管理层的内部讨论和分析部分是这次改革的关键部分。
规定要求上市公司详细揭示那些能对本公司的财务状况产生重大影响的重大事项，如表外财务安排，上市公司要对历史业绩和发展前景提供重要线索，以使投资者和其他信息使用者能够更全面评价公司财务的真实状况和经营业绩以及发展前景。
这一改革措施就是要使投资者能以管理层的视角来观察其投资的公司并识别公司收益和现金流面临的风险。
同时，证券交易委员会
准备提出4个提案。
其一，公司提供的财务报表应简明扼要，以便投资者发掘出所需要的细节信息。
安然公司2000年年报就是利用文字游戏把重要交易信息放在一个不起眼的脚注中以把财务状况健康程度等重要信息掩埋起来分散投资者注意力，即使细心的投资者看到也难以读懂全部内容并了解交易的背景。
其二，通过强化总裁个人责任追究来改善信息披露的质量。
现行规定虽然要求要在该公司所有在证券交易委员会备案的信息披露材料上签字，并对注册申请书中的虚假陈述和漏遗负有个人责任。
但通常可以诉诸克职尽责来为个人责任进行辩护，并以他不相信或者没有充分理由可以让他相信这些具有法律效力的文件中有实质性的虚假陈述或遗漏来推脱责任。
其三，要求增加一项及时公告上市公司管理层各项交易，包括管理层与公司关联交易的义务。
管理层的问责和管理层个人交易的透明化十分重要。
从安然事件中可以看到，据指责，一些高级管理人员利用交易方只要是本公司就可推迟13个月披露股票交易信息的规定，一方面以虚假信息诱导公司员工和其他投资者继续购入公司股票，另一方面他们则可将自己持有的价值11亿美元的股票借机抛售而转嫁损失。
此规定导致公私利益冲突和内部人交易的问题。
其四，要求上市公司在季报和年报之间增加应披露事项和范围。
新规定要求公司必须于一个重大行为发生后第5日或15日内发布公告披露信息，其中包括职工福利计划、企业核心官员离职、违约及其它能引起直接负债或造成负债快速增加的事件、某些企业道德准则和管理层、董事会成员的行为规范的放弃。
所谓道德和行为规范的放弃含义，就是董事会消极履行监督职责，对一些涉及个人利益与公司集体利益冲突的问题采取不积极阻止的做法。
根据新规定，由此引发的问题董事会也要负相应的责任。
——关于公司治理结构的改革措施。
新的公司治理准则核心手段是增进公司管理层个人的责任和诚信，就是要通过管理层个人责任约束促使公司信息披露质量。
皮特指出，由于企业公司治理结构中的各个方面不能积极或监督不力，或者有意规避规定而造成美国公司治理结构存在严重问题。
从安然事件就可看到，据指责，公司董事会允许
．安然公司的成为2
—和
等合伙企业的普通合伙人，使得这些企业可以与安然公司进行大量关联交易，随后董事会又未能对这些交易行为给予认真关注，从而使从中赚取了3000万的收益，这些交易行为最终使得安然公司在2001年11月对其财务报表进行重大调整。
同时，安然的审计和协调委员会以及财务委员会，尽管其负有对安然公司财务报告最终监督职责，以及对的交易的定期检查的责任，但在实际工作中并没有按照规定进行任何实质性的深入调查，因为这些部门片面听信安达信的审计和监督报告。
按照有关规定，审计委员会委员应该独立于被其监管的公司以保持其中立性，但安然审计委员会委员中有些人或在安然赞助的机构工作，或直接担任安然公司一个部门的咨询人员，这种业务联系使得审计委员难以保持其独立性。
为了保证公司治理结构改革的有效推进，2019年2月，证券交易委员会要求纽约证券交易所和纳斯达克配合其改革措施，即要求上市公司必须在上市前达到其所规定的公司治理结构标准。
其中涉及到公司独立审计委员会的有关政策，公司的董事会和管理层成员的持股情况，股东的选举权安排，以及其他一些能影响到股东持股利益的事项。
证券交易委员会现要求和重新审视他们对公司上市标准中的重要事项的规定，其中涉及到公司的董事会和管理层成员的任职资格问题，以及上市公司的行为规范。
——关于公司会计制度改革措施。
认为会计制度改革是当前的主要任务。
会计制度是改善公司财务数据信息披露准确和全面性的基础。
其改革措施主要涉及两个方面，一是审计上市公司财务报表的会计师行业，二是制定会计标准的程序。
其一，推动成立公共责任委员会对会计行业进行业外监督。
建议成立新的民间会计管理组织公共责任委员会
简称，其职责是从业外定期审查会计企业的会计和审计工作的质量以及处罚那些不称职和违反职业道德的行业组织和个人。
目前，美国会计行业自律组织是公共监管委员会
简称，其主要职责是监管全关注册会计师协会自律活动。
其中包括同业互相审查制度，通过由专家组成的委员会来评估成员企业对自己的审计失败行为所做解释的合理性，并根据发现的问题制定相应措施改善会计审计质量控制体系。
目前，提出成立的原因是公众认为的监管活动直接受制于它所要监管的行业，成员都得听命于而难以保持独立地位。
另外，皮特认为，经费来源于监管对象而使组织的独立性大打折扣。
由此，皮特设想，新的行业管理组织绝大多数成员要由非会计行业成员组成，并且为了保证组织的独立性，其活动经费应来自于接受财务审计的公司客户。
上述措施能否有效解决会计行业业已存在的问题，目前仍有一定争论。
沃伦—巴菲特认为，问题不在会计审计方面，而在公司董事会中负责公司内部审计的审计委员会。
审计委员会的职责就是发现不称职的审计师，一般情况下，审计师非常清楚其客户的情况。
问题是如何使那些审计师在应该说不时必须说不，巴菲特认为仅此目前的审计委员会足以胜任。
前任主席阿瑟·莱维特
则提议，公司的会计师事务所应每5—7年更换一次，不是仅在同一个会计师事务所内更换合伙人来保证审计师的恪尽职守。
其二，提高审计人员的独立性能力。
1990年代以来，荚众多会计事务所为增加收入和咨询服务丰厚报酬的驱使，在向客户公司提供审计服务同时开展管理咨询服务，鉴于两者兼顾造成目前审计工作独立性受到影响的弊端，力图提出新的改革措施，不过，究竟是对咨询服务进行一定的限制，还是把两者完全分开，现在仍然是一个争议的问题。
三，改进会计标准的设定。
当前将实施有效措施确保会计标准能以更有利于市场和投资者方式予以执行。
虽然拥有为上市公司制定会计标准的法定权力，但一般倾向推动由代表投资者、工商人士和会计人员组成监察实体的财务会计标准理事会中介组织来制定，并由其推荐标准报经评估认可。
标准确立了能被用于财务报表编制工作的会计确认、会计计量及信息披露等原则。
鉴于安然事件，拟议中的措施有以下几个方面
一是在支持中介组织进行标准设定同时，要运用现有权力加强标准制定过程的监督，以确保按照投资者最大利益行使其职能，具体措施包括1拓宽资金来源，2富有建设性地参与成员的选择和办事处的设立工作；3
对已采纳的标准行使复查权力；4确保颁布以原则为基础，而非以规则为基础的新的会计标准。
二是强调会计标准要以会计原则为基础，而非以规则为基础。
安然事件表明，以规则为基础的标准为安然财务人员和高层管理人员提供了钻制度空子的机会。
2001年11月安然公告中相当篇幅把有关1997年度发生的5100万美元的审计调整一事视为不符合重要性原则而不予披露。
如果这些调整入账，会使得1997年度的报告收益由10500万美元缩减至5400万美元。
这些调整将使得收益下降将近50％，但是审计机构的安达信认为这些对信息披露真实性并不重要而予以删除。
安达信的首席执行官
在国会的证词中说，作为不符合重要性原则来处理是因为安达信将净收入视为会计人员所谓的‘正常性收入’。
这是一个扭曲规则的明显案例。
三是现在呼吁美国财务会计标准委员会加快会计标准的修订、以适应近20年来金融衍生工具、金融交易和实体的发展需要。
目前，已经采取了一些措施以贯彻皮特提出的改革方案。
首先，提供了正确使用和限制使用模拟公司财务数据的指导意见。
并在此后发布进一步的警告性建议，第一次表述了对上市公司披露主要会计准则的义务的要求和指导意见，并宣布2019年其工作人员将监督所有《财富》公布的500强公司提交的年报。
这一措施将加强对公共公司的财务和非财务披露的复查程序以便进行更为有效的监管。
2019年初，初次宣布要建立全新的民间监管实体对会计行业进行业外监督的理念。
随后，圈定了2001财政年度有关表外财务安排的年终报告中需要经理人员内部讨论和分析的问题。
根据这一要求，证券行业及其自律机构在的指导下，宣布了推荐规则来增加分析师投资推荐的透明度。
随之宣布其计划公布在公司披露方面亟待提高的各个方面问题。
同时，要求纽约证交所和关注公司治理结构方面的问题。
由于对安达信的司法指控，进一步发布了旨在保证面向投资者和美国资本市场的连续有序的信息流的命令和临时规则，并着手对资本市场评级机构的活动和影响进行正式的准司法调查。
2019年3月，对上市公司
的前首席执行官提起法律诉讼，旨在追回其因为虚报的财务业绩而获得的分红、期权和薪资。
这是?
被崂锍瘫降墓ぷ鳌?
月11号，投票批准了提出的关于加速上市公司信息披露周期和增加披露内容的两个相关议案。
第三，国会的改革设想。
就改革措施国会已提出35个议案，总的来看，主要措施包括有以下几个方面
——关于401离退休计划。
所谓401离退休计划，是让雇员为自身离退休生活进行储蓄和投资的离退休投资工具。
这种计划作为事先约定的离退休金贡献由雇主发起设立。
雇员将资金投入该计划，雇主以相等的份额进行配套。
一方面因为税收方面的原因，另一方面因为公司股票投入401计划可以确保股票持于友方之手，从而防止公司被其他竞争对手恶意接管的好处。
再一方面，这一计划使本公司雇员手中股票必须长期持有不得在股价管制期予以抛售的规定。
这一计划在许多公司得以实施。
目前，401计划主要问题在于许多公司的离退休账户中全都是本公司的股票。
从安然事件看，这种投资结构对雇员存在极大的风险。
安然垮台使得安然股价从2000年8月每股90美元下降至现在的不足1美元，仅此就造成15000名雇员401离退休账户损失达13亿之多。
现在，参与401离退休计划有4200万人，资产总额2万亿美元。
这不仅仅是一个简单的统计数据，而是涉及数百万美国人离退休生活保障的大问题，甚至是带有一定政治因素的问题。
更为严重的是，401计划规定了雇员在股价大幅跳水管制期间不得出售参与计划的股票，例如安然公司规定参与该计划的股票，雇员在50岁前不得出售，由此，给公司高层管理人员滥用权力把损失转嫁给本公司的雇员和其他中小投资者大开方便之门，而把雇员利益置于任人宰割的境地。
国会目前改革思路是1应当在该计划中确定雇员持有本公司股票的限额；2参加401计划后的员工拥有售出本公司股票的权利的期限应有一定限制但不宜太长；3在管制期间，公司高层执行人员抛售本人拥有公司的股票要有一个明确限制。
正常情况下，当公司变更或转换它们的401计划的管理人员时，公司应当会宣布一段对资产买卖的管制时限。
这一习惯性做法的目的在于确保该计划的记录和信托资产在前任和现任记录人员处保持一致。
在这一期间，参与者不允许转入或者转出该计划下提供的投资期权。
但是这一限制并不适用于高层执行人员。
这种规定已经成为安然事件后争论的热点问题，因为在10月份的严峻形势下员工被禁止售出他们的股票，而就在此时公司宣布开始发起对其财务状况的正式调查，这使得安然股价大幅跳水。
目前，多数建议是限制员工持有本公司股票的数额。
民主党人呼吁对员工在该类养老金中持有的公司股票数额实行封顶。
其中一项议案提出雇员在本公司股票上的投资上限应是他们离退休账户的20％。
不过，布什政府建议允许雇员在三年之后出售公司股票以作为一个替代方案。
尽管这些建议还在争论之中，但涉及养老金的法律规定必将发生变革。
目前，国会、劳工部、财政部和商业部都已卷入争论中。
2019年1月，布什总统成立了一个有关离退休保障的工作小组，并要求劳工部、财政部和商业部三部部长分析目前的养老金规则和监管条例，并尽快就保障人们不会因为证券市场波动而失去储蓄提出可行的措施。
——关于股票期权的会计处理。
安然会计丑闻在国会引发了一场就是否运用期权来作为偿付手段的争论。
其中一个议案要求公司对应于报告收益提取股票期权费用。
现在大多公司采用期权形式给予雇员大笔酬劳，但会计规则并未要求将这些期权计入会计成本。
安然破产中损失大笔金钱的机构投资者对帐外股票期权颇有怨言，因为它使得公司管理层可以从失败的公司中套现，而雇员和投资者则被蒙在鼓里，其利益被弃置一边。
因此有人提议，应该重新考虑期权的会计计算方式。
期权产生的问题在于它经常帮助公司虚报收益。
安然公司的主要执行人员
在国会作证时承认，股票期权是用来夸大公司的报告收益的一种基本方式。
他解释说你所要做的就是发行股票期权来减少偿付费用，从而提高盈利水平。
根据通行的期权定价方式，安然在2000年发行了价值1．55亿美元的股票期权，如果会计规则强迫安然公司从2000年的利润中扣除这些期权的成本，即使按照安然做假收益，其当年营业利润也会降低8％。
但目前规则仅要求公司在年报中以脚注形式报告发行期权成本。
如果将股票期权视作费用，美国几乎所有主要公司的收益都将会比报告数字低出许多。
在标准普尔500种股票指数的构成股票中，只有两家公司——即波音公司和—
在财务报告中将股票期权视为费用。
由于这一问题影响重大，股票期权会计处理问题在美国金融监管机构中也存在激烈的争论。
总统金融市场四人工作小组中的关联储主席格
林斯潘和证交委主席皮特就在公开股票期权报告问题上出现分歧。
格林斯潘主张披露，而皮特则反对拟议中的变化。
目前金融市场四位监管者仅对国会有关股票期权的行动发表评论之外，尚未采取任何具体措施。
——关于能源衍生工具的监管。
安然破产重新引发了国会对衍生工具市场监管问题的关注。
目前议案已超过30起，其中一项要求允许政府监管某些能源和商品衍生工具。
联邦政府已对电力和天然气的实物交割实行监督，但像安然在在线交易网站交易能源期货并未受到监管。
近10年机构交易亏损丑闻在国会引发了4次讨论。
1994年的
&
状告
一亿多美元衍生交易损失案，1994年的加州县衍生工具投资15亿亏损案，1998年对冲基金长期资本管理公司因为衍生交易造成10亿美元损失，公司几近倒闭案。
尽管上述4案国会都举行过听证会．但最终由于相关利益集团的游说而未能通过有关法律。
2000年12月，鉴于长期资本管理公司倒闭和1998年俄罗斯经济危机，国会通过了商品期货现代化法案，但监管在实际执行过程仍然难落实。
该法案使柜台衍生交易不受商品期货交易委员会的监管。
衍生工具通过两种方式进行交易在监管下的交易所交易，或者是在未被监管的场外衍生工具市场交易，其中后者占到衍生工具市场的90％。
安然主要涉入的是场外交易市场，证据表明安然利用衍生工具操纵财务报告。
安然作为能源公司成立于1985年，但是到1990年代末该公司已经蜕变成为一个衍生工具交易公司。
安然公司滥用特殊目的实体
，其特殊目的实体的名录就长达60页。
加强衍生证券监管的议案遭到投资银行业和能源产品交易企业强烈反对。
两个利益集团都从衍生证券交易中获得巨利。
最大的衍生证券交易商．
在2001年11月份拥有面值24万亿美元的衍生证券。
摩根的衍生证券交易利润约占摩根2001年年度利润的20％。
其中皮特和美联储主席格林斯潘也持反对意见，明确提出衍生工具是美国企业和投资者对冲风险的有力工具，对防止经济增长放慢恶化为经济全面衰退作出了重要贡献，因此不赞成防碍衍生工具使用的任何立法。
由于利益集团和势力派人物的强烈反对，这项立法在国会投票中被否决。
二、监管部门的法规制定与体制运作过程
要将前述加强市场信心改革从设想变成现实，最重要的是要转化为实际的法律和规章，一个透明、公正和高效的法律和规章制定体系本身就是加强市场信心的建设的一部分。
1、证券交易委员会的规则制定过程。
因为证券交易委员会在一定范围有法定自由裁量权，其提出的规则建议一般比较容易通过。
1933、1934年证券法确立了证券交易委员会作为行业规范制定机构的地位，并确定了证券市场发展的基本框架。
该法律允许证券市场及其监管规则可依现实情况的发展而不断变化。
仅就关系重大的规则必须获得国会投票通过方可生效。
证券交易委员会已获法律授权，可以制定相应规则促进布什改革计划的实施，并在紧急情况下处理如安然事件这样的系统性问题。
但是，安然事件涉及的相关改革是关系多方利益的重大工程，必须与政府、国会、法院、劳工部以及金融工作小组协调行动。
而且，作为美国政府一部分，立法和行政机构都拥有间接但很有效的方法来限制证券交易委员会的活动以及指引证券交易委员会的政策取向。
具体说来
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