管理层收购案例研究双汇mbo.docx
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管理层收购案例研究双汇mbo
管理层收购典型案例研究
——双汇集团曲线MBO
学生姓名：
刘凯华
学号：
063503426
学院：
会计学院
专业：
财务管理
指导教师：
王淑芳
论文成绩：
内容摘要
经营管理层收购（MBO）于20世纪末引入我国以来，作为明晰产权、降低委托代理成本、强化对企业经营管理层激励的有效手段，在资本市场上得到了广泛运用。
但是在2004年香港中文大学郎成平教授对“国退民进"中出现的国有资产流失问题的尖锐批评后引起了国内学者对国有产权改革的大讨论。
国务院国资委也于当年9月下令禁止大型国有企业和上市公司的国有股权向管理层转让。
从2005年以后国家对管理层收购的态度出现了明显转变：
从积极探索到紧急叫停再到有条件的放开和认可。
本文在对经营管理层收购的相关理论及其在国内外实施的情况回顾之后，重点以双汇集团曲线MBO为例分析了管理层收购中存在的问题，只要我们结合我国国情建立起一套系统的国有企业实施管理层收购的法律法规，包括操作规范、融资渠道、资产评估、合理定价、信息披露、监管措施等，并对管理层激励措施进行规范明确，那么就能够正确发挥经营管理层收购在我国当前国有企业产权改革中的积极作用。
最后本文从多个方面给出了我国国有企业经营管理层收购模式下国有资产流失的防范对策。
关键词：
管理层收购国有企业防范对策
ABSTRACT
Asonewayofstate-ownedenterprisereform，MBOchangesmanagerintoowner,whichconnectstheenterprise’soperationgoalswithmanager’sownbenefits．Onthebasisofachievementoftheoreticalresearchandcasestudybywaysofcasestudyandtypicaleventsanalysisandfactualdescription，thisthesisstudiesproblemswhichChineseenterprisesencounterintheprocessofMBOandgivethecountermeasures．
FirstlythisthesisstudiestherelevanttheoriesofMBO，andthenanalyzestheprocessofSHUANGHUI’sreform．Basedonthetypicaleventsandfactualdescription，fourdifficultproblemsencounteredintheimplementationsofMBOinChina’sstate—ownedcompanyalepointedout：
Staffbenefitsprotection，newsolelybigshareholder,purchasepriceandsourcesoffundstandard．Buildingenterprisegrowthability,strengtheningthelegislativestandardofstate—ownedenterprises’reform，improvingtheagency’sappraisalquality,promotingthepropertyfighttransactionmarketability,enhancingadministrationofdisclosureofinformation．
Keywords：
State-ownedenterprisereform；MBO；Countermeasurestudy
目录
一、研究背景1
二、案例概况2
（一）双汇集团介绍:
2
（二）双汇的曲线MBO之路3
1、2003年——2006年双海套现3
2、2006年——2009年高盛搭桥5
3、2010年投资者的反击8
三、双汇曲线MBO过程中的疑点8
（一）关于收购双汇集团的资金来源8
1、对股票高派现9
2、双汇高管对MBO资金来源的解释9
（二）、双汇集团挂牌出售9
1、受让方资质要求9
2、挂牌定价问题10
3、高盛收购价格的疑点10
（三）、复杂的股权结构和新增频繁的关联交易11
四、研究启示12
（一）双汇集团外卖凸现了国有企业经理人的人力资本报酬制度困境12
（二）加强对国企改制的立法规范12
（三）提升中介机构的评估质量13
（四）推进产权交易市场化13
（五）加强信息披露管理14
参考文献14
管理层收购典型案例研究
——双汇集团曲线MBO
一、研究背景
1980年，英国经济学家MikeWright在研究公司的分立和剥离时首次发现了管理层收购现象，于是对其进行了专门的研究并给出了比较规范的定义，即目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司的股权，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。
管理层收购属于杠杆收购的一种方式。
其类型包括：
（一）典型的管理层收购，即由内部管理者独立进行融资对所在企业的股权进行收购；
（二）管理层与内部员工联合收购，即由管理层和企业的员工共同对企业股权收购，管理层获得多数股权和控制权：
（三）外部投资者和管理层联合收购，即由外部投资者提供资金支持或帮忙策划，与管理层共同进行收购，收购完成后管理层获得控制权，外部投资者在恰当的时候退出企业。
国外广义的定义管理层收购还包括外部管理者通过自有资金，外部融资收购目标企业股权，获得该公司控制权，取代原公司管理层的外部管理层收购（ManagementBuy—in，简称MBI）。
作为杠杆收购主要形式的管理层收购（ManagementBuyOuts，MBO）在60年代出现，80年代末达到鼎盛时期。
1988年美国，MBO与杠杆收购交易总值为880亿美元；1989年英国，MBO交易总值达到57．6亿英镑，占并购总值的12．6％。
进入90年代后，随着垃圾债券市场的萎缩及经济的衰退，80年代末的高杠杆使企业不堪重负许多企业破产，交易亦进入低潮。
经历了这样的过程以后，在西方发达国家，MBO的技术与风险控制日趋成熟。
自1993年以来，MBO的交易总值不断增加。
近l0年间，这种收购方式盛行于欧洲和美国，并且这股浪潮也波及到了亚洲。
在我国，从四通MBO案例披露以来，MBO引起了企业界和学术界的广泛关注。
第一，MBO作为比年薪制、期权计划、持股计划更为有效的激励机制，更利于调动管理者的积极性，这对于降低企业代理成本和提高企业效率有非常重要的意义。
第二，由于实施MBO的结果带来了企业所有权结构的变更，所以MBO对国有企业的产权改革、集体企业的产权明晰也有积极的意义。
第三，我国企业目前极力热衷于扩张型企业并购，大企业的弊病和多元化的缺点已严重阻碍了我国企业核心竞争力的提高。
MBO作为收缩型并购方式的一种，无疑对我国企业的未来的发展有指导意义。
然而，MBO在我国发展并非一帆风顺。
2003年3月份，财政部向原国家经贸委企业司发函，建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”。
2003年12月，国务院办公厅转发了国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，要求各地在困企改制中要健全制度、规范运作、精心组织、加强领导、严格监督、追究责任。
当年12月31日，国资委会同财政部联合下发了《企业国有产权转让管理暂行办法》，对国企改制尤其是国有上市公司MBO做了严格规范。
2004年8月，由“郎顾案”引发了关于国企改革尤其是MB0的人讨论、大争论。
对此，国资委于2004年9月以国资委研究室的名义在《人民日报》发表署名文章，国资委主任李荣融于2004年lO月公开发表讲话，再次强调，央企、国有上市公司不宜MBO，并且首次提出，地方大型国企不宜MBO。
2004年11月30日，国资委主任李荣融在国务院新闻办的记者会上表示，“（国企改革）问题，现在比较集中的就是管理层收购。
管理层收购当中主要的问题就是自卖自买，所以产生了大家所说的流失问题。
之后，国资委有关官员在不同的场合表示了对国资流失的高度关注。
为什么在西方发达国家没什么争议的MBO，在国内会引起如此大的争论，国内已实行MBO的企业，大多数都存在转让价格偏低，操作不规范，信息披露不全，收购资金来源不明等问题，所以对MBO进行深入研究，尤其是研究我国MBO的定价方法和上市公司MBO后高分红行为，对于规范我国MBO行为，推动国有企业改革和促进国民经济发展，有重要的现实意义。
因本人学识有限，只能粗浅的分析我国MBO存在的问题，只希望本论文能起到抛砖引玉的作用，使有关专家对我国MBO中存在的问题更加重视。
二、案例概况
（一）双汇集团介绍:
双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团，总部位于"中国食品名城"河南省漯河市。
目前，企业总资产70多亿元，员工4.5万人，年屠宰生猪1500万头，年产肉制品150万吨，是中国最大的肉类加工基地，在2009年中国企业500强排序中列177位。
双汇集团坚持用大工业的思路发展现代肉类工业，先后投资40多亿元，从发达国家引进先进的技术设备3000多台套，高起点、上规模、高速度、高效益建设工业基地，形成了以屠宰和肉制品加工业为主，养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工业、化工包装、彩色印刷、物流配送、商业外贸等主业突出、行业配套的产业群。
河南双汇投资发展股份有限公司是由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司独家发起、以募集方式设立的股份有限公司。
双汇集团在进行一系列曲线MBO的资本运作之前的股权结构，如图1：
（资料来源：
公司年报）
（二）双汇的曲线MBO之路
了解双汇要先从双汇的创始人万隆开始，他1984年接手双汇，此时的双汇自1958年成立后连续26年亏损。
总资产只有468万元，累计负债却高达534万元。
现在，双汇集团则已经是一个拥有60多家子公司、销售额200亿元以上、总资产50多亿元的跨行业、跨地区、跨国经营的大型食品集团。
执掌双汇25年来，他通过发展一个企业改造了中国一个传统行业，他本人也被称为“中国肉类工业的教父”、“中国肉类品牌创始人”。
实现管理层MBO，一直是以双汇“教父”万隆为首的管理层的心愿。
将一个资不抵债的地方小型肉联厂，打造成国内肉制品行业的老大，双汇集团管理层功不可没。
由于受政策约束等因素，相较于沿海企业的先行，双汇集团管理层MBO举步维艰。
迂回前行，实行曲线MBO，成了双汇管理层的唯一道路。
在漯河当地，约有十分之一以上的人工作于双汇，不论是街头碰到的出租车司机、酒店服务员还是饭店服务生，每个人都会讲述双汇的传奇。
此外，双汇支撑着漯河市财政60%的收入。
因此在这一过程中，市政府是暗中支持的。
下面就是双汇为了实现MBO所进行的一系列复杂的资本运作行为：
1、2003年——2006年双海套现
所谓“双海”，是指海汇投资和海宇投资两家公司，前者成立于2002年，后者成立于2003年。
不同的是，海汇的50名股东全部为双汇的高管，海宇的则难以查证；相同的是，两者的大部分投资都是围绕双汇发展的上下游业务展开的。
（1）神秘的海汇
海汇于2002年6月28日在漯河成立，注册资本为11868万元，其50名自然人股东均为双汇高管，出资从2900万元至50万元不等，包括了双汇发展董事长张俊杰、副董事长李冠军等，职位最低的也是双汇各地分公司的经理。
第一大股东和法定代表人为万隆。
2002年，海汇先后参股或控股了8家企业，包括漯河双汇进出口贸易有限责任公司、施托克肉类加工机械有限公司等。
投资总额达12501万元。
当年，海汇的税后利润为328万元。
此后两年里，海汇又投资了漯河京汇肠衣制品有限公司、漯河海汇新型包装有限公司、双汇海樱调味料有限公司、杜邦双汇漯河蛋白有限公司、漯河双汇物流运输有限公司等10家公司，旗下投资企业达18家。
低调的海汇，其投资的公司频频出现在双汇年报的关联交易中。
据年报显示，仅2004年，双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为30，83.9万元和23，66.4万元。
而这两家公司海汇分别持股40%和20％。
与此同时，双汇发展向海樱调味料公司和海汇持股48.96％的进出口公司销售商品达4亿元。
据统计，短短三年时间，海汇通过投资所获得的税后净利润达1.3亿元。
在2005年注销前，海汇投资的一部分公司股权被转让给上市公司。
2005年1月和2月，双汇发展先后收购了海汇持有的漯河双汇商业投资公司65％的股权，和双汇新材料公司24％的股权，收购价格分别为2098.7万元与1930.79万元。
而海汇最初的投资金额分别为1950万元与981万元。
通过转让这两家企业，海汇又赚得1098.49万元。
海汇为何在三年之后，获利大好的情况下突然消失？
据当地知情人士透露，在2004年之际，有媒体对海汇提出质疑。
当时的看法是，海汇是依托双汇而建，所谓“大树底下好乘凉”，而高管持股的情况也引人注目。
为了避免嫌疑，海汇悄然消失。
（2）MBO风波中的海宇
据公开资料显示，海宇第一次现身公众视野，是在海宇成立的第三天——2003年6月13日。
这一天，双汇集团与海宇签署《股权转让协议书》，将其持有的8559.25万股（占总股本25%），以每股4.7元的价格作了转让，海宇遂成为双汇发展第二大股东。
分析人士认为，海宇的实际操控者仍是双汇的多位高管。
这时双汇的股权结构如下图：
（资料来源：
公司年报）
笔者推测双汇本想通过海宇的高派现来获得实现MBO的资金来源，进而达成海宇的上市以及对双汇的控制。
但在2005年家对于MBO态度的转变，公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》暂时关闭了双汇MBO的大门，而漯河市政府期望寻求海外资金来接替国有资产的退股，使得双汇的MBO之路只好以更加隐秘曲折的道路进行。
2、2006年——2009年高盛搭桥
（1）双汇挂牌
2006年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股权对外转让，底价为10亿元。
但双汇集团总资产约60多亿元，2005年销售收入超过200亿元，净利润1.07亿元。
此外，集团持有上市公司双汇发展35.715%股份，所持股份的市值就达33.89亿元，因此引发了对于贱卖国有资产的争议。
对于此次双汇集团股权转让，JP摩根、美国国际集团、新加坡淡马锡、高盛等国际资本展开了对双汇股权的激烈争夺。
从受让者条件来看，本来JP摩根是最有可能获胜的。
相比早有准备的JP摩根，进入较晚的高盛赢面并不大。
（2）高盛入主双汇
高盛在某些方面其实并不符合双汇受让者的要求：
其一，高盛在2005年承销了双汇最大竞争对手南京雨润的IPO，并持有雨润13％的股份，而且在雨润董事会派驻了一名非执行董事，不符合竞标条件。
其二，代表高盛和鼎辉的香港罗特克斯公司事实上并不符合双汇要求的管理资产500亿元的条件。
但最后的胜出者却是高盛和鼎辉所控制的罗特克斯，实在有点出乎外界的意料。
高盛和鼎辉能够最终胜出，其竞标之外的运作策略起到了至关重要的作用。
按照他们的理解，以万隆为首的经营管理团队，在此次股权转让中拥有相当大的话语权。
2006年4月24日，双汇发展突然刊登公告宣布海宇投资转让手上所有双汇发展股权的决定，如此一来，其他竞标方进退两难。
另一方面，高盛不断提高收购价格，最终使出价在12～15亿元的JP摩根败北。
2006年4月26日，由美国高盛集团、鼎辉中国成长基金Ⅱ授权，代表上述两家公司参与投标的香港罗特克斯有限公司（高盛集团的一家子公司），以20.1亿元人民币中标双汇股权拍卖，获得双汇集团100%股权，间接持有双汇发展35.715%的股权。
2006年5月6日，双汇发展第二大股东海宇投资与香港罗特克斯有限公司签署协议，海宇投资将其持有的双汇发展1.28亿股全部转让给罗特克斯，转让价款总计5.62亿元。
至此，高盛旗下的罗特克斯以25.72亿元共赢得了双汇集团100%的股权和上市公司双汇发展60.715%的绝对控股地位。
2006年6月1日，罗特克斯以每股18元的价格提出全面要约收购。
2007年6月29日，双汇国有产权重组全面完成，引进战略投资者美国高盛。
双汇发展股权关系图：
双汇发展股权关系①（资料来源：
公司公告）
（3）高盛减持双汇
但高盛作为一家投资机构，入主双汇的目的并不是双汇的实业业务，接着高盛就开始了一连串的资本运作行为。
根据公告，从2007年10月—2009年11月5日，高盛持有的双汇发展股权比例悄然从约31%大幅降至约7.72%。
在收购完成后不久，2007年10月，高盛就向鼎晖转让了5%的罗特克斯股权。
随后，高盛和鼎晖又对共同控制的罗特克斯、ShineB及ShineB境外下属公司进行了重组，高盛和鼎晖不再直接持股罗特克斯，而是通过ShineB间接持股，其中，高盛持有ShineB30%股权，鼎晖持有50%，其他股东持有另外的20%。
2009年11月5日，高盛转让持有的ShineB15%股权，接手者仍是鼎晖的下属公司。
至此，高盛仅持有15%ShineB股权，对双汇发展的持股比例也下降至7.72%。
设置如此复杂的股权关系，并非仅为高盛减持障目，更像是为双汇管理层MBO而施放的烟雾弹。
在12月31日双汇发展公布的最新股权结构显示，2007年10月，在ShineB下面，新设立了一个子公司双汇国际。
由双汇员工持股的RiseGrand也在此时出现，并进入双汇国际。
据双汇公告披露，RiseGrand以“增资扩股”的方式进入双汇国际，RiseGrand持股31.82%，成为双汇国际的第二大股东，仅次于高盛和鼎晖控制的ShineB。
在RiseGrand员工持股名单中，双汇集团董事长万隆、双汇发展董事长张俊杰等高管均在其列。
其中万隆持有14.4%股权，为RiseGrand第一大股东。
双汇国际间接持有双汇集团100%的股权和双汇发展21.18%的股权，而双汇集团持有双汇发展30.27%的股权。
如此算来，RiseGrand已经拥有了双汇发展16.37%的股份，而双汇国际则持有罗特克斯100%股权，罗特克斯全资持有双汇集团。
并且是双汇发展的实际控制人。
双汇国际经过罗特克斯等几层关系间接持有双汇发展51%的股权。
经过眼花缭乱的资本操作之后，双汇发展的股权结构变成了如下图双汇发展股权关系2所示：
双汇发展股权关系2（资料来源：
公司公告）
但在长达两年的时间里，无论是双汇集团还是上市公司双汇发展对高盛集团的减持行为都三缄其口，甚至在双汇发展2007年和2008年的年报中也只字不提。
直到此次澄清公告，才更正了2007年、2008年的年度报告中对控制人股权的变化。
双汇发展的高管们为了实现自己MBO的想法，达到通过掌控股权控制双汇发展和双汇集团的目的，借助着高盛和鼎晖一步步把属于国家和股东所有的利益逐步蚕食，通过抽血式分红增加高管们在双汇发展的股权比例，让投资者付出巨大投入化为双汇发展高管们的亿万财富。
包括双汇发展高管在内的101名双汇发展核心人员平均每人占有价值超过2000万元的股份，高管层所持有的双汇发展股份市值已高达22亿元，其中董事万隆因间接持有2.36%股权，而享有约7.29亿元的市值，相当于双汇发展董事长50万年薪的1458倍。
为了掩饰高盛和鼎晖所做的一系列股权转让行为，在2007年年报和2008年年报中，双汇发展对高盛和鼎晖的股权转让行为未作任何披露，这不仅将证监会三令五申的有关《上市公司信息披露规定》置之于地，更是将包括基金在内的证券市场投资者玩弄于股掌。
在双汇发展的101名核心人员逐步获取22亿元巨大财富的过程中，高盛和鼎晖也从中扮演了极不光彩的角色。
为了达到在3年之内获取5倍投资回报的目的，高盛借助着其国际第一投行的声名和复杂的操作手法，帮助双汇高管实施曲线MBO，当起了“幕后黑手”。
3、2010年投资者的反击
“投票门”
3月4日，双汇发展发布了股东大会决议，称《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》被否决。
有意思的是，81名股东及股东代表出席了会议，代表股份1.29亿股，占公司有表决权股份总数的21.31%；而其中的1.1亿股对议案投了反对票，占出席会议所有非关联股东所持表决权的近85%，仅有877.08万股投了赞成票，因此该方案最终被否决。
本次股东大会审核的唯一议案是关于10家公司股权受让的优先权问题，香港华懋集团转让其持有的10家公司股权，而双汇发展作为这10家公司的控股股东及参股股东，具有优先受让的权利。
2010年2月9日，公司曾召开董事会，一致通过放弃该优先受让权，董事会给出的理由是：
该10家公司均属于中外合资企业，整体或部分处于海关监管期和税务监管期，若双汇发展受让股权后，会导致企业性质的变化，从而面临补交关税、所得税的问题，同时还可能失去当地政府给予的优惠政策。
这是管理层冠冕堂皇的理由，其实也不难解释香港华懋集团转让其持有的10家公司股权给罗特克斯，而不给双汇发展。
因为如果该笔少数股权进入双汇发展，经过A股公众持股的稀释，双汇管理层300余人持股的MBO实体RiseGrand仅能分享16.37%的利益。
如果股权进入罗特克斯受让，则RiseGrand可分享到31.82%的利益，这也是管理层去年决定让上市公司让利于罗特克斯的原因。
无论是双汇国际还是罗特克斯，以及双汇集团赴港上市，实质上都是双汇集团资产整体上市，但是这一举动和国内投资者期盼的双汇集团资产注入双汇发展大相径庭，这正是国内基金所担忧的。
因为双汇集团资产盈利能力比上市公司双汇发展要好很多，在A股实现资产注入将大幅度提高双汇发展的盈利能力，同时也能解决关联采购额占同类交易比重已超60%的关联交易问题。
因此基金更希望双汇在A股实现整体上市，面对和管理层相左的利益诉求。
基金不得不以抱团的形式提高话语权。
三、双汇曲线MBO过程中的疑点
（一）关于收购双汇集团的资金来源
中央政府加强对国有企业MBO管制的原因之一就是防止上市公司管理层侵占上市公司的利益，其中占用和掠取上市公司的资金来进行上市公司的收购无异于是一种国有资产流失的形式。
双汇集团MBO资金来源的“巧妙”安排，使得在规避中央政府管制的同时，获取了更多利益。
1、对股票高派现
资料显示，在已过去的2003年、2004年两个年度，双汇发展分别作了10派7元和10派6元的现金分红。
仅此两年间，海宇就获得了1.36948亿元（含税）现金分红。
2005年，双汇发展又作了10派5元的现金分红，但没有具体现金数额。
另外，据已公开的资料，仅2005年，海宇投资的7家公司为其贡献的净利润就达到了1.07亿元。
有分析人士认为，2003年度和2004年度内，由相关公司为海宇创造的净利润保守估计也应该有2亿元左右。
图表1
公告日
分红
（每股）
送股
（每股）
转股
（每股）
登记日
派现额度
2010-04-24
1.00
0.00
0.00
-
60,599.49
2009-03-19
0.60
0.00
0.00
2009-04-28
36,359.69
2008-03-19
0.80
0.00
0.00
2008-04-25
48,479.59
2007-03-07
0.80
0.00
0.00
2007-06-1
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