金科股份大重庆的耕耘者.docx
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金科股份大重庆的耕耘者
金科股份：
大重庆的耕耘者
金科股份是渝派地产商典型代表之一，公司极为重视楼盘品质和后期物业服务，为客户提供良好的居住体验。
金科股份以大重庆为基地，扎根中西部、长三角等地三四线城市，在利润率偏低的高度竞争环境下取得了较高的股东回报，显示出其出色的经营管控能力。
公司重点发展大重庆区县的战略将受益于当地城镇化和商品房市场的快速发展，预计未来三年复合增长率28.5%。
公司亮点
1、高品质民生住宅提供者。
金科股份以住宅地产为主业，涉足酒店、商业地产、物业管理、园林工程等上下游行业，其楼盘以民生产品为主，品质优良，特色的花园洋房和物业管理服务赢得了多方面赞誉。
2、深耕大重庆为主导战略进行土地储备布局。
公司现已覆盖重庆主城及9个区县，以及江苏、湖南等地三四线市场。
公司在区县选择性拿地，总量控制在合理范围，且拥有熟悉度高、土地成本低、毛利合宜等优势。
3、重庆户籍改革推进区县快速城镇化。
重庆区县和小城镇已成为大量农转城人口的承接地，布局其中的金科将较大受益于当地城镇化水平的提高和商品房市场的发展。
4、充分竞争环境磨砺高股东回报率。
在重庆低房价和充分竞争环境中，金科虽然利润率低于同行，但净资产收益率排名前列，其资产周转率较高，显示公司管控能力较强。
5、较强的销售弹性。
2012年迄今公司积极拿地扩充土地储备645万平，同时也改善了储备结构，按照公司快周转的特性，年内新拿地将在明年上半年至3季度形成大量新盘供应，较之今年150-160亿元的销售业绩，明年有望获得30%-50%的增长。
一、金科股份概况
1、发展历程
金科股份，渝派地产商代表之一。
公司成立于1998年，1999年首个项目面世，其后着力打造洋房精品，被称为花园洋房之父；2006年，金科启动多元化战略，进入酒店、商业地产等领域，2007年首次走出重庆，进入无锡市场；2010年公司开始启动1030战略，布局四五线城市；2011年8月23日，金科股份成功借壳ST东源在深交所上市。
2012年，金科股份综合实力排名房地产百强企业第16位，位列“2012中国物业百强企业”前十名。
图表1.金科股份发展历程
资料来源：
公司公告
2、业务分布
公司主业分布于地产上下游，是一家以房地产开发为主业，以酒店、物业管理、园林工程等为辅业的企业集团。
2011年房地产销售业务在公司的收入和毛利中分别占到90%和92%，园林工程分别占收入和毛利的5%和3%。
图表2.金科股份2011年收入行业分布图表3.金科股份2011年毛利行业分布
资料来源：
Wind资讯，中银国际研究资料来源：
Wind资讯，中银国际研究
金科股份在核心主业房地产方面具备突出的产品竞争力。
自2003年公司推出花园洋房天籁城开始，公司便启动了其在花园洋房方面的产品创新之旅，目前已经推出到第7代花园洋房“阳光小镇”，公司拥有“原创中国洋房”、“空中院馆”、“X+1夹层住宅”、“别墅级洋房”等多项产品专利；其产品品牌包括：
王府系列、廊桥系列、东方系列、世界城系列等，并实现了别墅、洋房、高层公寓、商业等全业态覆盖。
其他业务方面，公司同样表现出较强的能力，重庆金科大酒店荣获“中国十大魅力品牌酒店”，金科物业荣获“2011中国物业服务百强企业”及“2011中国物业服务百强企业服务质量TOP10”等多项荣誉。
3、土地储备
金科股份的土地储备布局于重庆成都区域、湖南、江苏、北京等地，2011年末，公司在建及未开工建筑面积约为1,261万平米，2012年前11月公司已获得土地储备607万平米，将两者相加后的1,869万平米来计算公司土地储备分布，其中重庆区域占到57%，成都内江占到6%，湖南占到12%，江苏占23%，北京占1.4%。
按重估资产值计算，重庆占42.5%，成都内江占5.8%，湖南占11.9%，江苏占30.5%，北京5.4%。
图表4.金科股份至2012年11月末土地储备分布
资料来源：
中银国际研究
公司2012年末和2013年末的重估净资产预测为15.26和16.81元。
其中房地产业务占比约95%，园林等业务占比约5%。
图表5.金科股份估值预测
资料来源：
公司资料，中银国际研究
二、深耕大重庆城镇化
1、战略回撤熟悉市场
2012年，金科股份的区域布局战略可以用“622”和“1030”来表述，前者指金科在全国的战略布局，指金科在以重庆为中心的中西部的投入比重提高到60%，长三角和环渤海地区分别占20%；后者描述的是金科的重庆布局，指用10年时间，进入重庆所辖的30个区县。
公司从之前分散布点的“4321战略”战略回撤为“622战略”，显然是将大重庆区域的布局作为公司的重中之重。
重回大本营重庆，深耕区县市场，对于金科这样一家熟悉重庆及郊县市场的专业开发商来说是如鱼得水。
2012年前11个月，金科股份获取项目14个，新进入开县、长寿、大足、内江、济南等5个区县和城市，基本上贯彻了“622”的战略思路，将战略重点转回大西部，同时深入区县、渠道下沉，目前公司已在重庆主城区以外8个区县布点。
12月份公司再次在江津拿地，将新购土地建筑面积增加到646万平米，覆盖区县增加到9个。
图表6.金科地产2012年迄今新购地块合同金额分布图表7.金科地产2012年迄今新购地块建筑面积分布
资料来源：
万得资讯，中银国际研究资料来源：
万得资讯，中银国际研究
图表8.金科股份2012年新增土地储备
资料来源：
公司资料，中银国际研究
2、重庆：
中西部城镇化急先锋
2011年重庆GDP为10,011亿元，同比增长16.4%，按常住人口计算，全年人均地区生产总值达到34,500元，比上年增长15.2%，经济增长速度远远高于全国平均水平。
按照城镇化发展类型的划分标准，基于经济发展阶段和区域内的经济落差，大重庆区域属于城市群分类中的中等城市群-向心型，人口和资源应该处于向中心城区集中的过程中。
但是重庆与其他中西部省市不同之处在于，它是2007年首批国务院批准的全国统筹城乡综合配套改革试验区之一，在“十二五”战略规划中以大中城市为主转为小城镇的发展方向，意味着行政资源和社会资源更多地向小城镇调配。
大量配套的财政、土地、户籍政策的推出促进了农民人口转移进城的速度。
2011年，重庆市常住人口城镇化率为55.02%，比2007年增长6.7个百分点，快于全国平均水平4个百分点。
2010年8月，重庆户籍改革启动，截至2011年，农转城共完成82.3万户，321.90万人，相当于全市人口的10%，户籍城镇化率从2009年末的29%提高到2011年末的38%，完成了改革的首步规划。
2012-2020年，根据规划，随着城镇入户条件的进一步放宽，还将力争每年转户80-90万人，到2020年新增城镇居民700万人，非农户籍人口比重提高到70%。
户籍改革的推进使得重庆区县和小城镇成为新的农转城人口的主要分布地，鼓励转户的系列优惠条件，包括财政补贴、退地补偿、养老覆盖等措施增强了转户人口的购买力，成为区县和小城镇住宅的新兴客户群。
图表9.重庆市GDP及增速图表10.重庆市常住人口和户籍人口口径的城镇化率
资料来源：
Wind资讯，中银国际研究资料来源：
Wind资讯，中银国际研究
3、一圈两翼，选择重点分步发展
重庆市2006年提出“一圈两翼”发展战略，即以主城为核心、以大约1小时通勤距离为半径范围的城市经济区（“一圈”），建设以万州为中心的三峡库区城镇群（渝东北翼）和以黔江为中心的渝东南城镇群（渝东南翼）。
计划到2020年，一小时经济圈内将形成1个特大城市、5个大城市、7个中等城市、若干小城市的城市体系。
以此为核心，带动渝东北、渝东南两翼生态区的发展，形成中国西部的强力增长极。
图表11.重庆的一圈两翼发展战略
资料来源：
中银国际研究
从“1030战略”的执行来看，截至11月金科已在涪陵、长寿、永川、合川、大足、荣昌、璧山开县等进行选择性布局。
从图表11可见，金科目前在区县的土地储备分布基本集中于一小时经济圈内和渝东北翼的开县，并未进入经济情况较差的渝东南翼。
“1030战略”是一个跟随重庆经济发展的长期战略，从产业转移趋势和经济增长速度来看，重庆房地产市场未来还将具备持续的成长空间。
未来公司仍有潜力在“一圈”内加大发展力度，12月份公司在江津再下一城，新获38万平米土地储备。
对于下沉至区县及小城镇的品牌房企来说，市场通常担心三四线城市的市场容纳量有限，而这类城市通常土地供应量巨大，不平衡的供需关系将造成进入房企周转速度缓慢、资产沉淀时间偏长，而管理半径的增加也会带来的费用增长。
小结：
金科的区县战略优势及合理性在于：
（1）市场熟悉度高。
金科在对区县市场的熟悉度以及与地方政府的关系方面较其他品牌开发商，尤其是外来开发商有较大优势，有助于获取较为优质的土地和控制土地成本。
（2）竞争密度较低。
区县商品房处于市场发展初期阶段，品牌开发商竞争密度低，金科有望成为区域住宅商品化的首轮收割者。
目前公司区县在售项目除了恒大在江津、永川、涪陵等有小规模楼盘外，基本无知名品牌竞争者。
金科在进入一个新区县如涪陵、永川后的第二年，市场占有率即能很快超过10%。
（3）毛利水平较高。
公司在区县的拿地的楼面地价仅几百元，售房对象定位当地20%-30%的富裕人群，由于项目品质优秀，在当地拥有定价权，且配套商业销售价格高达万元以上，涪陵、永川、开县等地项目平均毛利率高于40%。
（4）拿地适度，选择性分布。
出于控制风险和周转率的要求，开发商在经济不够发达的区县和小城镇的土地储备总额覆盖10%以内城镇居民的规模是较为合适的，金科目前项目在荣昌、涪陵、开县三个区达到或接近这一水平，其余区县则还有一定差距（见图表12），目前公司在涪陵、永川等较早进入的区县仍能维持一年8-10亿元的销售规模。
另外公司对区县的选择和拿地节奏也较为合理，布局基本集中于“一圈”而不在两翼部份盲目扩大。
图表12.金科各区县项目总建筑面积覆盖当地城镇人口比例
资料来源：
中银国际研究注：
人均住房面积按全市平均28.35平米计算
布局区县存在的风险包括前期管理费用控制难度加大和未来可能的资产周转率放慢。
今年随着公司大举进入多个新区域，本部人员大幅增长30-40%，扩张前期费用较高。
除此之外，公司在商业地产、旅游地产等业务方面的新探索也增加了费用投入；公司近年销售管理费用率一直维持在8.5-10%的位置上，在同类的以高周转为战略目标的全国性和区域性公司中表现较差，且费用控制难度较大。
图表13.金科股份历年销售管理费用率
资料来源：
中银国际研究
三、开发业务的竞争优势
1、丰富产品线、优质民生地产、注重物业管理
金科股份的产品结构覆盖高中低端客户，并已从住宅延伸至商业物业，其产品分为四大系列，包括最高端的王府系、以亲水系公园为特色的的廊桥系、住宅依托市中心公园而建的中央公园系、以及配套商业地产的城市综合体世界城系。
作为渝派地产代表，公司极其注重产品品质，力求打造精品，多次获得国家级的建筑类奖项，同时公司的物业管理亦十分优秀，重视产品后期配套服务，为最终用户提供良好的消费体验。
图表14.金科股份产品系列
资料来源：
公司网站及中银国际研究
金科股份确定的产品战略为70%刚需型，30%改善型的“70/30”战略，定位于民生地产。
从库存结构来看，公司在售项目库存较大的区域位于江苏、重庆主城和北京；价格分布方面，10,000元/平米以下产品占到未售货值的72%，显示公司在民生产品战略方面的贯彻执行。
图表15.金科股份库存结构分析（按区域）图表16金科股份库存结构分析（按均价）
资料来源：
公司资料，中银国际研究资料来源：
公司资料，中银国际研究
2、快速周转模式
金科股份所处的三四线城市预售标准较低，因此公司得以实现快速开发和周转。
公司已经实现大部分项目从拿地到开盘销售仅为6-8个月时间，其中重庆为6个月，江苏为7个月，今年6月份获取的内江项目从拿地到开盘仅147天。
快速的项目回款有助于提高公司的资金利用效率。
3、较低的土地成本
2010年，在行业过热的环境下金科股份进入北京市场，导致当年平均地价快速升高至2,955元/平米，其余年份公司新获土地储备均价维持在1,500元/平米以下。
今年以来，公司更多采用勾地方式拿地，较少进入一二线城市核心区争夺热点地块，从而有效地控制了土地成本，在新进入的重庆区县以及重庆以外区域如济南等地均与当地政府或国有企业形成了良好的合作关系。
2012年前11个月，公司新增土地储备527万平米，平均楼板价1,296元/平米，仅占到公司前三季度销售均价7,097元/平米的18%，土地成本优势较为明显。
图表17.金科股份历年新获土地储备面积和楼面均价
资料来源：
公司网站及中银国际研究
四、多元化业务蓄势待发
除住宅地产外，金科股份还在酒店管理、商业地产、市政园林等方面投入了较大力度，扩大业务的纵深和广度，培育新的利润增长点和经常性现金流入。
1、五星级酒店：
以服务质量取胜
酒店方面，公司旗下已开业的酒店有金科大酒店、涪陵两江大酒店两家豪华五星级酒店，客房总数共454间，在公司专业的酒店管理公司管理下，两家酒店均实现开业当年盈利；在建和规划中的酒店还包括无锡金科大酒店、苏州金科大酒店、开县东部新城酒店、浏阳金科大酒店等。
2、商业地产：
三四线商业综合体起锚
商业地产方面，2010年涪陵世界走廊的推出是金科第一次尝试商业地产业务，经过连年的培育，目前涪陵世界走廊已经成为融合商业步行街、百货、超市、精品店、五星级酒店、5A级写字楼等综合业态区域标志性商业中心，商业部分最高售价达到10万元/平米。
之后，公司在其三四线城市的部分住宅项目周围配套建设商业综合体，并已形成自己的住宅配套商业综合体的产品系列——“世界城”。
2012年商业地产销售在公司销售收入中的占比已经从2011年的10%左右增长至15%，未来计划占比达到20%。
3、市政园林：
为美丽中国增色
金科股份旗下拥有重庆凯尔辛基园林和展弘园林两家园林工程公司，2010-2012年，每年房地产配套园林工程业务能够为其贡献2亿元的营业收入和约3,000-4,000万元的主营利润。
近年以来，公司加大了在市政园林新业务方面的投入和培育，目前正在积极申报园林一级资质，预计2013年可以获得，从而正式开辟市政园林业务。
目前公司已经在内江、大足、遵义等地取得市政园林方面的进展，预计2013年公司园林业务将持续增长。
通常市政园林业务的最大风险在于政府偿付能力不足造成的大额应收款，金科股份选择了和园林工程捆绑地产开发的模式，在签订园林承建合同的同时主动性选择地块与政府商谈勾地事宜，按进度支付土地款，同时要求政府从中拨付市政园林工程款，双方还款互为条件滚动进行，从而解决了这一业务的回款问题。
从东方园林的报表看，市政园林业务毛利率远高于公司房地产园林的15-20%，达到35%左右水平，预计市政园林将成为公司未来利润增长点，并有益于提升公司的估值。
除了上述业务之外，公司也尝试培育旅游地产、养老地产、工业地产等新兴业务，这些业务既是公司摸索获取廉价土地的新方式，也为公司未来在行业转型过程中培育新的利润增长点做好了准备。
五、公司治理结构
1、管理层激励制度已建立
2008年6月，原金科集团即组织实施了股权激励，由原金科集团管理层及业务骨干共105人，通过直接持股或通过展宏投资、成长投资间接持股方式，合计持有原金科集团6.6%股权。
吸收合并完成后，上述人员直接或间接持有公司总股本的5.2%，该股份于2011年8月23日上市，限售期为36个月，将于2014年8月解禁。
图表18.金科股份股权结构图
资料来源：
公司资料，中银国际研究
公司上市之前分批引入了平安资本、君峰渝地、红星家具、无锡润泰等多家财务投资者，其中已有部分锁定期为12个月的股权解禁，尚无小非减持。
2、积极参与公益事业，彰显社会责任感
公司以“责任、民生”为己任，坚持走民生地产之路。
2011年向公益事业捐赠1,700多万元，自成立以来累计捐赠超过1.4亿元。
公司荣获重庆市首届“同心奖•十大共富责任民企”殊荣，“金科红太阳行动”成为重庆民企慈善行动的名片之一。
此外，公司信息披露充分透明，在民营企业中形成良好口碑。
六、财务状况和盈利预测
1、充分竞争磨砺下的高股东回报率
金科股份的财务状况亦有渝派地产商的特色，即由于长期在重庆地区低房价和充分竞争环境中摸爬滚打，使其磨砺出了较强的竞争力，财务指标低利润率和高回报率并存。
我们将公司2011年的资产周转率、净利润率和摊薄净资产收益率与其它8家全国或区域性主流地产商进行横向比较显示，公司存货周转率和总资产周转率高达0.29和0.30，可比公司中，仅低于荣盛发展的0.36和0.38（福星股份存在其他业务不可比）。
净利润率方面，公司11年仅为10.8%，处于可比公司中最低水平（福星股份不可比），而公司在净资产收益率方面表现极为突出，达到20.6%，仅低于荣盛发展的25.0%。
金科股份通过提高周转率和高杠杆经营，在毛利率和净利率偏低的不利因素下取得了高额股东回报，公司良好的管理和经营能力值得赞许。
图表19.2011年总资产周转率和存货周转率图表20.2011年净利润率和全面摊薄净资产收益率
资料来源：
公司资料，中银国际研究资料来源：
公司资料，中银国际研究
2、高杠杆经营、净负债率得到控制
金科股份采取高杠杆经营的策略，资产负债率一直较高，2011年末，公司资产负债率和净负债率（计入其他长期负债后）分别为85.5%和145.2%，处于行业中的高水平，负债率风险高于其他同行；2012年前三季度，公司资产负债率得到了有效控制，3季度末资产负债率和净负债率分别为80.9%和66.6%。
预计未来三年，随着公司战略重心转变后，过高的土地投资款得到控制，销售回款进一步改善，资产负债率和净负债率将呈下降趋势。
图表21.资产负债率和净负债率
资料来源：
公司资料，中银国际研究
金科股份的融资渠道主要来自银行贷款和信托。
2012年前三季度，公司净增加借款20.4亿元，全年银行额度较为平稳，下半年开发贷方面稳中有增。
但是，由于金科资产抵押物较少，银行授信额度使用不足，信托成为公司重要的融资渠道。
目前信托余额30多亿，今年已新增约18亿，预计未来规模还将提升。
公司当前平均信托成本约12%。
图表22.截至2012年6月，金科股份信托情况如下表：
资料来源：
公司资料，中银国际研究
由于此前银行信贷利率上浮较多、信托融资成本偏高，公司需要支付高额的利息，2011年和2012年上半年，公司需要支付利息分别为13.3和5.9亿元，利息覆盖倍数在可比公司中处于偏低水平。
2012年下半年以来，银行贷款成本和信托融资成本都出现了比较明显的下降，有助于公司控制利息支出，降低财务成本。
图表23.可比公司利息覆盖倍数
资料来源：
公司资料，中银国际研究
注：
保利、荣盛等未披露当期借款资本化金额，数据为推算
3、盈利预测
2012年预计可实现签约销售额150-160亿元，同比增长约10-15%。
图表24.金科股份历年签约销售面积和全部销售金额
资料来源：
公司资料，中银国际研究
2012年公司销售表现在中港两地上市公司中处于中游水平；而2013年预计是公司拥有较大销售弹性的一年，由于2012年大举拿地607.8万平米，使得公司土地储备量扩大约50%，按照公司的快速周转战略，绝大部分新增项目均将在2013年上半年或3季度投放面世，使得明年可售资源大幅增长。
预计明年公司销售额将有望超过200亿元，同比增长30-50%。
图表25.2012年月度新增土地储备
资料来源：
公司资料，中银国际研究
我们预计金科股份2012年毛利率达到37.2%，形成毛利率的高峰。
年度结算项目毛利率较高的主要原因是项目结构差异，包括十年城、涪陵的天湖小镇（洋房）和黄金海岸尾盘毛利率均高于40%，预计2013-14年毛利率将较12年下一台阶，但仍高于09-10年水平，达到33-34%，主要原因是公司布局调整后，区县项目比重有所上升，由于土地成本合理，涪陵、开县、永川的项目的相对毛利率较高。
图表26.主营业务收入和毛利率趋势
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公司资料，中银国际研究
预计2012-2014年，公司可实现营业收入107.3、171.2和212.4亿元，归属于母公司净利润13.3、17.6和23.2亿元；同比分别增长24.4%、32.3%和31.8%，三年复合平均增长率为29%。
公司三季报预收帐款167.5亿元，加上表外约20-30亿元未发放的银行按揭贷款，估计可锁定2013年收入预测的87%，如果考虑4季度的新增销售约55亿元，预计可以锁定2013年销售收入的100%和14年的16%。
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