奶茶行业深度分析报告.docx

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奶茶行业深度分析报告

奶茶行业深度分析报告

2020年4月

—01—

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龙头，模式

▼

香飘飘，成立于2005年，从事奶茶产品的研发、生产及销售。

目前，旗下共有四个

生产基地，分别在湖州、成都、天津、江门。

它在2017年登陆上交所，创始人蒋建

琪持股56.26%，此外其女儿（4.29%）、妻子（6.87%）、弟弟（8.58%）也持有公

司股份。

本案的前十大股东中有社保基金、中国香港结算等，2019年三季报显示社

保基金减持，而中国香港结算（港资）为新进入的投资。

2015年到2019年三季度，其营业收入为19.52亿元、23.90亿元、26.40亿元、

32.51亿元，23.80亿元；净利润分别为2.03亿元、3.03亿元、3.17亿元、4.02亿

元、1.57亿元；经营活动产生的现金流净额分别为1.12亿元、3.66亿元、1.05亿

元、6.13亿元、3.63亿元；毛利率分别为42.87%、44.88%、40.20%、40.39%、

39.22%，净利率分别为10.42%、11.14%、10.14%、9.68%、5.56%。

从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为18.54%，净利润年复合增速为

15.56%，2019年三季度营业收入同比增速为22.74%，净利润同比增速为

66.05%。

从收入结构来看，42.74%来自果汁茶，33.95%来自经典系列，17.74%

来自好料系列，4.55%来自液体奶茶系列。

其中经典系列是指以椰果为主的奶茶，

而好料系列是指以红豆、桂圆、燕麦等非椰果为主的奶茶产品。

从历史上看，它的收入结构中，经典系列占比逐年下降，从2012年的86.60%下滑

到33.93%。

而近两年来新品类“果汁茶”的占比出现大幅提升，从6.18%上升到

42.74%，并且仅用了1年半的时间，增速极快。

图：

收入结构（单位：

%）来源：

并购优塾

它的销售模式是“以销定产”、“经销为主”，2018年经销渠道贡献96.52%的收入，

电商渠道贡献2.42%的收入。

本案，位于软饮料产业链的中游，上游为原材料提供

商（脱脂奶粉、白糖、椰果等）代表企业有熊猫乳品，毛利率28.52%，下游为超市、

便利店等，代表企业为永辉超市，毛利率21.88%。

图：

奶茶行业产业链来源：

市场部

以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构：

从资产结构来看——2019年三季度，其资产总规模为36.61亿元，其中占比较高

的有固定资产12.28亿元（占比33.54%）、其次是货币资金11.68亿元（占比

31.90%）、交易性金融资产2.24亿元（占比6.12%）、存货1.59亿元（占比5.19%）；

负债总额为13.41亿元，占比较高的有应付账款6.48亿元（占比48.32%）、预收

账款3.08亿元（占比22.97%）。

从利润结构来看——2019年三季度，其营业总收入23.80亿元，其中营业成本为

14.47亿元，占比61%、其次为销售费用6.10亿元，占比26%，管理费用1.56亿

元，占比7%，研发费用0.28亿元，占比1%，剩下5.56%的净利率。

2018年，其

前五大客户的销售收入占营业收入比例为3.68%，前五大供应商的采购额占当期原

材料采购总额的比例为35.91%。

整体来看，上游供应商的集中度偏高。

接着，来看一组《并购优塾》整理的基本面数据：

图：

ROEVSROIC（单位：

%）来源：

并购优塾

图：

同行ROE对比（单位：

%）来源：

并购优塾

图：

营业收入VS营收增速（单位：

亿元、%）来源:

并购优塾

图：

营业收入增速及净利润增速（单位：

%）来源：

并购优塾

图：

毛利率VS净利率（单位：

%）来源：

并购优塾

图：

同行业毛利率（单位：

%）来源：

并购优塾

图：

净利润、净利润增速、经营活动现金流（单位：

亿元、%）来源：

并购优塾

图：

现金流（单位：

亿元）来源：

并购优塾

图：

资本支出对现金流的拉动（单位：

亿元、%）来源：

并购优塾

图：

净营运资本对现金流的拉动（单位：

亿元、倍）来源：

并购优塾

图：

资产结构单位（亿元）来源：

并购优塾

图：

股价与可比乘数（单位：

元、倍）来源：

理杏仁

看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系

中，其回报、增长情况到底如何？

如果要对这家公司做建模，应该从什么地方入手？

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同行业，回报分析

▼

在优塾的投研体系之下，对任何公司做分析的第一步，都始于回报分析。

本案近三

年的ROA为17.18%、13.43%、13.24%，ROE为21.05%、13.89%、14.21%，

剔除现金的ROIC为814.1%、91.3%、57.8%。

这个水平到底如何，我们来和同行

业做个比较：

图：

可比公司ROA、ROE、ROIC近三年比较（单位：

%）

来源：

并购优塾

整体来看，行业内可口可乐、养元饮品、伊利股份的投入资本回报率较高。

但有几

点要注意，一是，可口可乐的ROE明显高于ROIC，主要是因为杠杆回购后，压低

了股本，导致ROE的分母端较少；二是，养元虽然投入资本回报率高，毛利率和净

利率也高，但净利率和同行业之间对比，却有一些问题需要调研才能解决。

比如，同是即饮饮料，养元饮品毛利率49%，净利率30%，并且近几年基本都在这

个水平；而相比之下，伊利股份毛利率37%，净利率8%；承德露露毛利率50%，

净利率20%；维他奶国际毛利率53%，净利率9%。

此外，美股的可口可乐毛利率

60%，净利率24%；百事毛利率55%，净利率10%。

再对比一下白酒龙头五粮液，毛利率70%，净利率30%。

这样一对比，重要的调研点就来了：

一家饮料公司，定价几块钱的罐装饮料，如何

做出媲美产品定价上千的白酒巨头的利润率的。

在毛利率差不多的情况下，净利率

这样的差异，调研点只能聚焦于费用细项方面。

对饮料行业对比公司，我们接下来将分子、分母拆开，以2018年为横截面，对比

一下各家的资产和收益情况。

以2018年年报为例，主要的资产负债情况如下：

图：

2018年可比公司资产和负债项对比

来源：

Wind，并购优塾

以近一年年报为例，营业收入、净利润、现金流（TTM）情景如下：

图：

可比公司损益数据对比

来源：

Wind，并购优塾

根据以上三张表，我们能看出，这个行业的核心资产是固定资产和存货，如果按照

一单位核心资产带来的现金流来看，养元饮品和承德露露更高。

其次，我们从核心指标拆解来看：

总资产周转率——2018年，伊利1.63、维他奶国际1.37、蒙牛1.11、香飘飘1.05、

承德露露0.74、养元饮品0.61、可口可乐0.37；

资产负债率——2018年，可口可乐77.09%、蒙牛54.16%、伊利41.11%、维他

奶国际40.98%、香飘飘33.67%、承德露露31.18%、养元饮品21.72%；

净利率——2018年，养元饮品35.21%、可口可乐20.33%、承德露露19.68%、

维他奶国际9.91%、香飘飘9.76%、伊利股份8.16%、蒙牛乳业4.63%。

接着，我们再综合看一下几个核心数据。

很明显，人均创利、总资产报酬率都是失

真的，真正值得看的是总资产周转率。

图：

核心数据对比来源：

wind

图：

港市核心数据对比来源：

wind

由此可见，本案香飘飘的投入资本回报率处于行业中等偏上水平。

而行业内几项数

据综合比较比较突出的，一是伊利，二是维他奶。

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历史，增长

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本案，过去5年营收复合增速为9.09%，过去3年营收复合增速为18.52%，2018

年营收增速为23.13%，2019年三季报营收增速为41.67%，Wind一致预测2019

年和2020年，其营收增速分别为28.93%、20.87%。

关于本案历史和未来收入的

增速情况到底处于什么水平，来看可比公司的相关数据：

图：

可比公司收入增速相关数据（单位：

%）来源：

Wind，并购优塾

将本案的数据，与饮料行业的代表公司放在一起来看，它的收入增速位列同业中的

较高水平，达到20%以上，而相比之下，伊利、维他奶的预期增速，只有12%左右。

那么，它是如何做到高增长的？

本案增长的核心变量，就在新产品：

即饮茶饮meco

果汁茶。

按照产品的形态属性，它的收入结构可拆分为两类，一类是杯装冲泡奶茶

（热饮），一类是液态奶，即果汁、即饮奶茶（常温或冷藏后饮用）。

图：

产品分类来源：

东吴证券

由于其产品“温度”的不同，意味着两类产品销售会出现季节性波动情况，比如杯装

奶茶的旺季是秋冬季节，而液态奶茶的销售旺季则出现在春夏。

从产品矩阵的维度

来看，正是由于产品的季节性较为明显，本案自2017年决定开始拓展即饮、果汁

板块，以平滑季节对收入的波动性影响。

并且其即饮茶饮的定价比同类产品更高，

主打健康和年轻化。

从战略的角度来看，这是一个非常正确的决定。

图：

单季度收入及增速情况（单位：

亿元、%）来源：

并购优塾

我们将上面两个与收入有关的图表放在一起看，可以发现：

历史上，二季度是淡季，

四季度是旺季，因此，不同季节属性新产品的推出，在季报层面，会给增长带来极

强的拉动作用，因为前期基数低。

2019年中报，香飘飘收入增速为58.26%，EPS

增速142%。

但2020年的2季度，又到了一个关键窗口期，此处的逻辑在于：

前

期的低基数已经被拉高，还能有多少增长，取决于产品本身是否受市场认可。

因此，此处是我们后续重点关注的的基本面事件，在实地调研中也可以向管理层问

询二季度即饮饮料的预计出货情况。

接下来，我们对两款产品，分别进行收入预测。

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杯装奶茶，收入

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先来看杯装奶茶情况。

香飘飘的杯装奶茶有两类，一是经典系列，一是好料系列。

其中，好料系列的是指以红豆、桂圆、燕麦等非椰果为主的奶茶产品，原材料优于

经典系列（仅以椰果为主材）。

因此，二者在定价上略有差异，经典系列终端零售价

格在3.5到4元之间，而好料系列终端价格在5到6元之间。

整体来看，作为一款

处于成熟期且高市占率（超过60%）的产品，由于定位为中低端，未来提价的逻辑

并不强烈，所以，对于杯装奶茶的未来，增长的核心因子在于量。

由于其目标客户群体为城镇人口（以小镇青年、都市年轻人为消费主力军），因此，

我们适当简化收入预测公式，表示为：

杯装奶茶收入=前一年收入*（1+城镇化增速）*（1+人均购买杯数增速）；

总的来看，仅从现有产品的情况来看，人均购买杯数在短期内不会有非常明显的变

化，我们预测购买杯数的增速为0。

城镇化增速方面，我们参照国际发展经验。

2019年我国城镇化率为60.60%，日本在到达60%的城镇化率后，1957年到1967

年，10年间城镇化的年化增速为1.62%，韩国1982年到1992年，10年间城镇

化的年化速度为2.63%。

此处的预测，我们借鉴增速较高的韩国水平——未来10

年，城镇化率的年化增速为2.63%。

关于城镇化率的详细分析，可以参考海螺水泥研报中的测算，不再赘述，可查询专

业版研报库。

另外，根据2019年三季报经营数据来看，本案的杯装奶茶增速为2.7%，

也接近我们的预测逻辑。

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液体奶茶，收入预测

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接着我们来看，处于高速增长中新品——液体奶（即饮茶饮）情况。

虽然收入品类名是液体奶，但目前，这个品类里的爆款，其实就是一款即饮果汁茶

饮，香飘飘在2018年7月推出不含奶的即饮茶，定价5.5-6元，定价适中外加

三种差异化口味（金桔柠檬、桃桃红柚、泰式青柠）。

我们在前文分析过饮料的季节性，果汁茶由于即饮属性，偏冷饮，因此，销售旺季

主要是在二季度。

目前可获取的数据虽然不是很全，但我们也可以看出，其在上半

年的销售明显要好于下半年：

2018年7月推出，2018年年报显示收入为2.01亿元，即6个月卖了2亿元，平

均单月销售3333万元。

2019年第二季度，果汁茶收入为5.88亿元，平均单月销

售0.98亿元；2019年三季度，果汁茶收入为7.71亿元，即9个月卖了7.71亿元，

平均单月销售0.85亿元。

整体来看，还处在较快的增长期中，可参照数据不多，因此，我们的很难采用市占

率法和量价法来做收入预测，只能采用产能进行倒推，即：

液态奶收入=产能*产销率*客单价；

但采用这样的公式去预测，需要有一个前提条件，产销率不发生大幅波动，消费行

业中，爆款产品非常多，每年都会有，但并不是所有的爆款都能持续带来收入，因

此，开始预测前，我们需要先确认一下果汁茶的爆款逻辑。

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爆款，扩散

▼

首先，我们来看历史上，爆款一般能够持续多久。

生产线茶饮料这个领域中，每隔

几年就会出现一个爆款。

2000年到2005年的爆款饮料为冰红茶。

康师傅、统一各

自推出“冰红茶”。

其中康师傅以酷爽口感和新颖包装引起消费者注意力，通过“再来

一瓶”的营销策略，帮公司迅速扩张销量，提升复购率。

2009年，统一推出奶茶饮品阿萨姆奶茶，2010年创下4亿元的销售收入，2013

年达到巅峰23亿元，3年收入复合增速高达79.2%；

2015年前后的爆款为统一推出的“小茗同学”，精准定位95后群里，采用色彩鲜明

的包装，上市5个月，创下5亿元收入规模。

2016年，农夫山泉推出”茶π”，推出后10个月，创下10亿元的销售规模，推出3

年来，年复合增速为44.2%；

我们上述复盘的饮料爆款中，有几个共同点：

1）都是生产线饮料，而不是现制饮料，一般增长高峰期可以维持2到3年；2）不

是专利配方，因而往往同时会有几家竞争对手，不乏山寨产品，胜出的基本都是渠

道较强的巨头。

从这个维度来看，本案果汁茶产品的增长在短期内有可持续性。

不过，为什么爆款

只能持续两到三年，且基本上都是巨头把控呢？

我们从量、价两个维度来看。

首先，从价的维度来看，绝大部分茶饮料是没有提价

逻辑的，这导致很难有长青的爆款，基本上都是火几年之后，进入稳定期。

我们以

奶茶为例，根据《新式现制茶饮白皮书》显示，15-24元是消费群体能接受的最多

单品价格区间，占比为60%以上，单价25元以上的区间受众占比为30%。

2018

年，中国网红奶茶平均客单价开始出现分化，喜茶的客单均价为30.7元，一点点客

单均价为13.5元。

而果汁茶的零售终端价格更便宜，为5-8元，从价格上来说，越

便宜，受众群体越大。

注意，目前在现制茶饮里面，即便较贵的品牌，客单价也很难超过30元，为什

么？

因为，30元左右的客单价，基本上对应了一线巨头星巴克一杯拿铁的客单

价。

如果价格超越星巴克，那么消费者就会纠结到底是喝茶还是喝咖啡的问题。

而在超市即饮茶饮料里，即便比较贵的茶饮如茶里王、meco果汁茶，也都在7

元左右的定价，鲜有突破10元区间的。

因为突破10元区间，消费者就会纠结

到底是在超市买即饮茶饮，还是去茶饮店里买现制茶饮的问题。

图：

主要茶饮品客单均价情况来源：

市场部

所以，价格没有太大的增长空间，维持增长就只能靠铺量。

量的维度方面，生产线

饮料的逻辑比较顺畅，2到3年大约是其从其销售渠道上铺满的时间。

但注意，这样的逻辑，在现制饮料中会有一些问题，即，必须依靠门店将爆款扩

散，这也是瑞幸为代表的商业模式里，一个比较大的缺陷。

首先，直营虽然在质量把控方面更好，但一方面资本开支大，人员配置多，只适应

高端路线。

一旦走高端，就有一个非常尴尬的问题，一方面，提价逻辑不够强，其

天花板基本上就是星巴克的定价，但问题是品牌力和产品力如何与星巴克PK？

所以，现制茶饮虽然看上去火爆，但其实利润未必高。

此外，在做高端群体难度极

大的情况之下，那么，做低端行不行呢？

如果以低端产品做直营，资本消耗大，就

算做到盈利，由于没有提价逻辑，回报其实也比较低，甚至还可能会出现规模不经

济的现象。

因此，中低端做加盟模式才是当前的主流。

这个模式中，首要的一条是如何保障稳

定的加盟商扩张，我们来大致测算一下一个普通奶茶店的经营情况，来看要做到怎

样的出货量，才能保证加盟商盈利。

图：

普通奶茶店经营预测来源：

并购优塾

从上述测算表来看，想不亏钱的话，在高峰期内，每小时平均需要卖出27杯，如

果想要让大部分加盟商有年化20%以上的回报，高峰期每小时需要卖出33杯。

首先，从供给侧来讲，高峰期平均每小时制作33杯以上还是有难度的（实际中高

峰的供给要求可能更高）。

其次，从需求侧来讲，这需要每个门店都能有这样的景

气度，这显然并不容易。

因此，现制茶饮这个模式中要想走出巨头，其实非常困难。

这也就形成了我们此前

观察到的现象，像香飘飘这类生产线饮料虽然口感比不上现制茶饮，但由于产品标

准化、可以大批量生产，加上渠道助力，每隔几年，总能出现一个爆款；而现制饮

料领域虽然爆款常有，但并不容易出现巨头。

因而，生产线饮料VS现制茶饮这两大赛道相比，生产线饮料虽然低端，但有规模

经济的优势。

分析到这里，产销率部分的定性逻辑，可以定性为两条：

1）提价

权；2）铺量能力。

因而，此处我们再扩大到整个可选消费领域，定价权是选择长期好生意的重要因子。

一旦

有了提价权，那么，产销率就不再是问题，因为产销的情况可以通过价格来做微调，整个

产品总体还能在增长的通道中。

而如果一个赛道没有提价权，那么，铺量能力就显得格外

重要，而如果要拼渠道能力，显然没有小公司什么市场，如伊利、可口可乐这类渠道强的

巨头才会有更大优势。

所以，对这个领域的长期投资人来说，要么选择一个能提价的赛道（如白酒），要么就选择

不能提价但渠道强大的巨头（如伊利、可口可乐、维他奶等），此外，在饮料赛道里面，佐

餐饮料要优于其他饮料。

在这几个选择之外，其他都只是阶段性的成长逻辑，并且价值陷

阱比较多。

此处，上述逻辑明确后，我们开始预测果汁茶收入的驱动因子。

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客单价，逻辑

▼

先看客单价。

香飘飘在2017年推出液体奶茶、2018年推出果汁茶，因此在客单价

上缺少历史性数据作为参考。

关于其未来客单价的波动，我们可以从两个维度来看：

一是，当前定价：

目前它的液态奶终端价格基本在10元以内，并不是和一点点、

Coco等街边奶茶直接竞争。

参照产品为冰红茶等，这类茶饮历史上没有提价先例。

图：

茶饮料价格变化

来源：

民生证券

以统一为例，2013年其推出爆款产品统一冰红茶，售价在2.5元到3元之间。

截至

2020年4月，我们查询天猫超市，发现一杯500ml的统一冰红茶售价为2.72元，

依然在2013年的价格区间内。

这说明，统一冰红茶自上市以来，9年多的时间过去了，并未大幅提价，依然处于刚

上市时的价格区间内。

而这期间，CPI的增速算下来也有不少了。

其实，这也不是国

内的特例，世界饮料巨头可口可乐，长期的产品价格也无法跑赢通胀。

梳理下来，新老产品的区间价格很难大幅提升，提价只能靠出新品，因此，客单价

方面，我们简化假设：

在2019年到2023年保持不变，2024年到2028年，客单

价的变动情况，我们分情景假设，乐观情况下它仍能推出高价格新品，客单价增速

参考CPI3%水平，保守情况下无法推出高端产品，客单价增速为0。

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铺量，产能

▼

图：

现有产能情况来源：

2018年年报

接着，我们再来看产能情况：

截止2018年年报，液体奶茶厂，只有一个湖州厂。

2018年上半年和2019年第一季度，出现了旺季果汁茶供不应求现象后，香飘飘开

始扩产。

图：

液态奶茶生产线来源：

东方证券

生产线投产后仍需不停调试、并进行产能爬坡测试，根据券商统计，生产线投产后，

需要经历2-3年时间才能达到接近满产状态。

因为果汁茶是当前的核心增长点，因

此我们预测企业会尽更大限度来缩短产能爬坡期限，以达到全部投产的效果。

因此，我们假设产能爬坡预计为2年，每年的释放产能分别为50%、100%。

照此

测算，得到如下液态奶的合计情况：

图：

液态奶产能情况来源：

并购优塾

根据我们的预测，其在2023年达到当下设计的产能并且全部释放，而我们对

其产能的预测也截止到这个时间点，后续暂且不预测其会新增产能。

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产销率

▼

再来看渠道情况，这决定产销率。

2017年到2018年，液体奶的产销率为

86.36%、98.8%，基本上不存在滞销的情况。

2017年产销率较低，其解释是因

为，刚推出果汁茶系列，还未能准确的预估销量情况。

到了2018年，产销率大

幅提升到98.8%水平。

这个产销率水平，与固态奶以销定产“以销定产”模式下的

99%产销率相差不大。

此处，我们以2018年为横切面，来看一下软饮料行业的

可比公司，存货周转情况：

图：

代表公司周转率及产品保质期情况来源：

并购优塾

在对比中，我们单列了保质期，这是因为，一款产品若保质期较短，为了避免产

品变质，则需要出货较快，即高存货周转率。

从2018年的数据来看，可比公司

中，保质期较短的伊利及蒙牛，它们的存货周转率也处于行业较高水平，符合保

质期短，存货周转率高特性。

本案的香飘飘，在保质期上与可口可乐、维他奶

接近，但存货周转率明显高于这两家公司。

我们猜测原因可能有两点，一是以经销为主，经销商采购量远大于C端用户，

二是产品刚出，且体量相比巨头还较小。

考虑到它的产销率水平用1年的时间

就大幅得到提升，且上升到以销定产模式下的水平，因此预测未来的产销率水平

维持2018年的情况——98.9%；

此处需要注意，上述产销率的假设，其实仍然比较粗糙，这是因为我们可获取的

渠道数据较少。

如果后续做调研，应该在这里多下功夫。

本案，经销商收入占比

高达90%以上，因此，在实地调研中，可以重点关注经销商的情况。

经销商的

数量和结构，都有较多信息。

举例来看，目前，我们能够从券商获取其2018