中国银行中国宏观经济形势分析与展望101230重点.docx
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中国银行中国宏观经济形势分析与展望101230重点
中国银行国际金融研究所2011年中国宏观经济形势分析与展望
通胀与增长并存,政策趋向积极稳健
——2011年中国宏观经济形势分析与展望
2010年,中国经济延续了2009年以来的回升向好态势,工业生产强力反弹,国内需求强劲,出口恢复性较快增长,三大动力协调性明显增强。
由于发达经济体复苏进程艰难曲折、新兴经济体增长动力减弱,2011年世界经济形势谨慎乐观。
作为“十二五”的开局之年,在外需乏力、货币政策收紧和经济结构调整等因素的影响下,预计2011年我国GDP增长9.5%左右,比2010年回落约0.5个百分点;CPI上涨4%左右,高于2010年0.7个百分点左右。
在经济减速、通胀增压的大背景下,宏观经济政策转向积极稳健:
实施积极的财政政策,更加注重稳定经济增长、调整经济结构和促进社会和谐;货币政策转向稳健,更加强调审慎灵活,把稳定物价放在更加突出的位置,保持信贷规模适度增长,加强利率和汇率调节。
一、2010年我国经济运行“前高后低”,协调性显著增强
2010年,我国经济保持了平稳较快增长势头,工业生产强力反弹,国内需求强劲,出口快速增长,三大动力协调性增强。
1.受政策效应衰减和基数两大因素的影响,GDP增长“前高后低”
在外部环境改善、政策刺激和低基数等因素的影响下,2010年我国经济延续了2009年以来的回升向好态势。
前三季度,GDP增长10.6%,比上年同期加快了2.5个百分点。
分产业看,第一产业增长4.0%,与去年同期持平;第二产业增长12.6%,比上年同期加快4.5个百分点;第三产业增长9.5%,比去年同期加快0.4个百分点。
但分季度看,经济增长则呈逐季放缓态势。
第一、二、三季度GDP分别增长11.9%、10.3%和9.6%,预计四季度经济增长还将有所放缓。
今年季度之间经济增长逐季放缓,前高后低,其原因主要有两个:
一是基数不断抬高。
去年全年经济运行呈现“前低后高”,对今年经济走势的影响明显。
二是政策主动调控。
今年以来国家先后出台两次房地产“新政”、规范地方融资平台和加大节能减排等政策对经济增长起到了明显的抑制作用。
图1.我国当季GDP增速走势图
资料来源:
国家统计局,中国银行。
尽管2010年前11个月我国宏观调控政策的主基调没有变化,名义上一直实行的是“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”,但政策内涵却发生了重大变化。
“适度宽松的货币政策”已从“宽松”转向“趋紧”,货币供应量增速明显回落（图2,多次提高存款准备金率,已连续两次动用加息手段。
财政政策刺激力度也比预期的要小,原因在于财政收入增长加快,财政支出增长慢于预期,财政赤字率（即财政赤字额/GDP约为1.8%左右,明显小于3%的预期水平。
图2.2010年货币供应量增速不断回落
资料来源:
WIND资讯,中国银行。
2.三大需求趋于协调,内生性增长动力明显增强
从拉动经济增长的“三驾马车”（消费、投资和净出口来看,2009年中国经济的投资
拉动型特征十分明显,资本形成对经济增长的贡献率达到了92.3%,最终消费的贡献率为
52.5%,净出口的贡献率则为-44.8%（表1。
在出口快速增长的背景下,2010年经济增长
的动力结构明显改善,协调性明显增强,主要表现在资本形成对经济增长的贡献率大幅降低,
净出口贡献率明显提升。
表1.三大需求对经济增长的贡献率对比单位%
时期/年份最终消费资本形成净出口
1981-199061.928.69.5
1991-200056.736.76.6
2001-200942.552.74.6
200438.755.36.0
200538.237.724.1200638.742.019.3
200740.639.719.7200845.745.19.2
200952.592.3-44.8资料来源:
国家统计局《中国统计摘要2010》。
一是投资增长明显回落,动力切换结构优化。
2010年前11个月,我国城镇固定资产投
资超过21万亿元,名义增长24.9%,比去年同期回落7.2个百分点。
由于去年投资价格为
负,今年为正,扣除价格因素后,今年投资实际增幅回落更加明显。
根据我们测算,今年1-11
月投资实际增长21%左右,比去年同期降低了14个百分点。
在增长放慢的同时,2010年投资结构也明显改善,主要表现在:
一是中央项目增长持
续回落（图4,前11个月,国有及国有控股投资增长19.0%,比去年同期的31.8%回落了
12.8个百分点;二是房地产投资依然高涨,前11个月增长36.5%,高于去年同期18.7个百
分点;三是第三产业投资快于一、二产业,前11个月第三产业投资增长26.9%,明显快于
第一产业的16.6%和第二产业的22.7%;四是西部地区增长快于东部地区。
1-11月,东、
中、西部地区投资增速分别为21.5%、27.1%和26.5%。
图3.固定资产投资增长高位回稳
资料来源:
WIND资讯,中国银行。
图4.2010年地方项目投资增长快于中央项目
资料来源:
WIND资讯,中国银行。
二是政策继续显效,消费需求平稳较快增长。
受消费刺激政策延续和完善、经济景气回升和消费结构升级等因素的影响,今年消费需求继续保持较快增长。
前11个月社会消费品零售总额增长18.4%,同比加快3.1个百分点,实际增速与去年回落约1个百分点。
2010年消费热点集中在与政策刺激密切相关的汽车、家电和建材三大领域。
比如前11月,汽车产销双双突破1600万辆,全年将突破1800万辆,将继续稳居全球第一大汽车市场。
三是对外贸易恢复性高增长。
今年前11个月,全国出口名义增长33.0%,进口增长40.3%（图5,而去年同期则分别是同比下降18.9%和15.7%。
今年出口高增长的原因主要有:
一是世界经济复苏,外部环境好于去年;二是低基数效应,去年出口增长为负19%;三是稳
出口政策效应继续显效。
还值得关注的是,今年中西部地区一些省份出口表现十分耀眼,如甘肃增长1倍以上,西藏增长94%,云南增长78.5%,江西增长67.1%。
图5.外贸进出口增长高位运行（单位:
%
资料来源:
WIND资讯,中国银行。
从全球贸易环境来看,尽管波罗的海干散货运价指数（图6仍在低位波动,全球贸易形势仍不乐观,但我国对美、日和欧等主要贸易伙伴的出口迅速恢复。
前11个月,欧盟继续保持我国第一大贸易伙伴,中欧双边贸易总值4338.8亿美元,增长33.3%,占同期我国进出口总值的16.2%。
美国为我国第二大贸易伙伴,中美双边贸易总值为3468.9亿美元,增长29.5%。
日本为我国第三大伙伴,双边贸易总值为2677.9亿美元,增长24.9%。
中国和东盟双边贸易总值达2630.1亿美元,增长33.6%。
图6.2010年以来波罗的海干散货运价指数（BDI走势图
图7.中国对四大贸易伙伴出口累计增长（单位:
%
资料来源:
WIND资讯,中国银行。
3.工业生产快速反弹,月度增长持续回落
工业增加值占我国GDP近一半的比重,从历史数据观察,我国工业生产与GDP增长高度相关。
受出口恢复、内需旺盛、企业回补库存和低基数四大因素影响,2010年前11个月,我国规模以上工业增加值同比增长15.8%,同比提高5.5个百分点;其中重工业和轻工业分别同比增长13.6%和16.7%。
近几个月工业生产减速,一个重要原因是国家加大了强制节能减排调控力度,对电力、煤炭、钢铁、水泥、有色等行业实行差别电价。
图8.工业增加值增长率-重工业总体快于轻工业
资料来源:
WIND资讯,中国银行。
4.通胀水平温和上涨,新涨价因素不断增大
进入2010年,全国消费物价水平不断走高,CPI由1月份的1.5%逐月回升到11月份的5.1%,达到28个月以来最高。
1-11月份,居民消费价格同比上涨3.2%,比上半年扩大了0.6个百分点,比一季度扩大了1个百分点。
从环比来看,今年前11个月,有8个月份
环比正增长,只有3个月份环比为负增长。
从表面上看,当前物价上涨主要是由食品和房租价格上涨引起的,但实际上,我国物价正处在由结构性上涨向全面上涨扩散的关键时期,CPI与PPI由交替循环波动在2010年下半年变为同步上升的趋势（图9,更加增大了未来价格上涨的压力。
图9.中国CPI和PPI同比增长走势图
资料来源:
WIND资讯,中国银行。
5.综合警情指数在稳定偏热区间波动
根据我们开发的“中国宏观经济景气分析系统”,11月份,我国宏观经济综合警情指数在稳定区间,但紧邻趋热界限的区域波动（图10。
构成综合警情指数的10个指标中,财政支出处于过热水平,货币供给（M1、居民消费价格指数、社会消费品零售总额和进出口总额在趋热区间,受节能减排硬性约束,发电量和固定资产投资在衰退水平,金融机构贷款和财政收入处于稳定水平。
图10.综合警情指数趋势变动
资料来源:
中国银行战略发展部。
二、2011年经济将由回升转入增长与通胀并行阶段
“十二五”时期是我国经济社会发展承前启后的关键时期,经济社会领域的重大改革进入攻坚阶段,投资、出口和“人口红利”三大拉动经济增长的传统动力将不断衰减,人均GDP突破4000美元后面临掉入“中等收入陷进”的风险,人口老龄化的提前到来和“未老先富”带来的挑战,能源、资源和环境问题将刻不容缓。
要有效应对和解决这些重大挑战和问题,加快经济结构调整和发展方式的转变是必由之路,这必将对未来若干年我国经济增长产生重大影响。
（一外部环境复杂多变,世界经济殊途同归于“滞胀”
从外部环境来看,2011年世界经济将由前期超常规政策刺激下的恢复性反弹转向平稳甚至低速增长阶段,我国经济发展面临的外部环境依然趋紧。
美国经济复苏动力依然不足,虽然GDP同比增长已连续3个季度为正,但失业率居高不下,房地产业依旧低迷,银行放贷能力尚未复苏,以消费为主导的美国经济尚未有实质性好转。
欧洲主权债务危机仍未过去,短期内对本来疲弱的经济复苏来说很可能是雪上加霜,在财政重建和刺激经济的“二难选择”中,2011年欧洲经济很难恢复到危机前水平。
日本经济在对美国和中国的双重依赖中有所恢复,但其受外部影响较大,未来仍有不确定性。
总之,发达国家在低增长中继续加大货币供应,发展中国家的高增长不仅在发达经济体增长疲软的情况下也不可持续,而且还面临流动性过剩通货膨胀的压力,最后很可能形成殊途同归的一个结果,即“滞涨”,这是明年全球经济面临的最大风险。
表2.2011年主要经济体GDP增长预测单位:
%地区200820092010（预测2011（预测
美国0.4-2.442.82.5
欧元区0.6-4.11.71.8
日本-0.71-5.22.51.5
亚洲新兴市场6.12.57.06.5资料来源:
WIND资讯,中国银行。
（二“三驾马车”均有放缓,经济景气小幅回落
1.投资增速依然较快,但增速有所回落
固定资产投资是GDP构成的要素之一,与经济增长有同步的趋势。
对明年投资而言,既有促进投资增长的有利因素,也有不利因素,总体上投资增长将小幅放缓。
有利因素包括:
各地区在“十二五”规划开局之年的投资热情高涨,“新非公36条”等政策促进民间投资。
不利因素主要是房地产在调控中的走势仍不明朗,财政政策效应衰减、调整支出结构并且加大对非增长性项目支出,货币政策转向稳健将对投资产生抑制。
初步预计,明年固定资产投资将增长20%左右,明年低于2010年的增速。
2.扩大消费继续显效,消费继续较快增长
随着已有政策效应的发挥,城乡居民社保制度的不断完善,以及就业形势的好转,扩大内需的成效日益显著。
与此同时,消费需求增长的动力依然受到多方面压力:
一是居民收入增长相对经济发展提升较为缓慢;二是通胀水平走高,特别是食品、住房等生活必需品价格的持续高涨打击消费者信心,消费者预期指数在2009年以来的缓慢提升后又迅速跌落（图11。
初步预计,2011年我国社会消费品零售总额增长17%左右,比2010年放缓1个百分点;实际增长13%左右,也比上年回落2个百分点。
图11.消费者信心指数和预期指数走势图
资料来源:
Wind,中国银行。
3.外需市场复苏缓慢,出口增长显著回落
受国际环境不明朗、贸易保护主义抬头、基数抬高等因素影响,以及人民币升值预期、要素成本上升的趋势变化,明年外贸增长速度将比2010年有所放缓。
初步预计,2011年进出口增长16%左右,出口增长15%左右,进口增长18%左右,贸易顺差比2010年减少。
4.工业生产高位趋稳,全年增长13%左右
目前我国工业企业库存回补过程已经基本结束,库存对工业生产的拉动作用将明显减弱
甚至变为负拉动。
另外,外需疲弱、节能减排和投资放缓等因素也将抑制工业生产的增长。
初步预计,2011年全年我国规模以上工业增加值将增长13%左右,比2010年回落2个百分点。
图12.1997年以来工业企业产成品资金占用和GDP变动关系资料来源:
Wind,中国银行。
（三通胀压力上升,价格调节面临“二难选择”
从目前来看,推动2011年物价进一步上涨的因素包括:
一是农产品价格上涨压力依然很大,这一压力一方面来自于二元经济结构的调整,另一方面来自于国际粮价震荡和上涨在国内的传导。
二是要素价格上升,成本推动型通胀成为主要形式。
由于“刘易斯拐点”临近,劳动力结构性矛盾突出,劳动力成本继续上升已成定势。
三是流动性过剩仍将助长通胀。
一方面由于明年信贷投放大约7万亿左右,仍处于历史高位,另一方面由于人民币升值预期推动国际资本流入增加,导致2011年流动性过剩状况难以从根本上扭转。
抑制物价上涨的因素有:
一是经济减速减轻物价上涨压力,总供求关系将朝着有利于物价稳定的方向发展。
二是国际大宗商品价格趋稳。
受美、日、欧三大经济体复苏乏力、需求难以大幅增长等因素的影响,预计2011年原油、铁矿石等国际大宗商品价格保持基本稳定,出现大幅飙升的可能很小,这将减缓输入性通胀压力。
三是货币政策转向稳健,货币信贷增长将恢复常态,这有利于稳定通胀预期。
综合上述因素来看,影响2011年我国物价上涨的因素主要在成本推动方面。
因此,化解和解除通胀压力的政策重点不仅仅是抑制需求,还要把改善供给放在更加突出的位置。
初步预测,2011年全年CPI上涨4%左右,高于2010年0.7个百分点（表3,其中翘尾因素
2.3%,新涨价因素1.7%。
表3.2011年CPI翘尾因素和新涨价因素分解
年份2011年2010年2009年2008年2007年翘尾因素2.31.4-1.33.71.8
新涨价因素1.71.90.42.23.0
CPI上涨4.03.3-0.95.94.8
资料来源:
笔者测算,中国银行。
总之,从世界经济形势和工业生产、投资、消费和出口等多种因素综合来看,2011年我国经济将由政策刺激下的较快增长转为结构调整中的稳定增长阶段,全年GDP增长呈现“前低后高”走势,与2010年正好相反,增长9.5%左右,比2010年回落0.5个百分点,CPI增长在4%左右,高于2010年0.7个百分点（见表4。
表4.2011年中国经济主要指标预测
指标2007年2008年2009年
2010年
（前3季度
2010年
（预测
2011年
（预测
GDP14.2
9.69.110.610.0
9.5
工业生产18.512.911.016.315.013.0
城镇固定资产投资25.826.130.524.523.520.0
消费品零售总额16.821.615.518.318.017.0
出口25.717.2-1634.032.015.0
进口20.718.5-11.242.441.018.0
CPI4.8
5.9-0.72.93.3
4.0
M012.212.711.813.815.014.5
M121.0
9.132.420.920.5
18.0
M216.717.827.719.018.016.5
上证指数（点18213277--2800
2500-3500注:
1.GDP、三次产业和工业增加值增速按可比价格计算,绝对值为现价。
2.其余指标绝对值和增长速度均按现价计算。
根据影响中国经济增长的各种因素和我们开发的“中国宏观经济景气指数”（图13,
我们对2011年中国工业生产、三大需求（投资、消费和进出口、物价以及金融市场等经济
指标做了分析和预测。
初步结论是,2011年我国经济将由政策刺激下的快速增长转为稳定
增长阶段,全年GDP增长9.5%左右,比2010年略有回落。
图13.中国宏观经济景气先行指数继续下探
资料来源:
中国银行战略发展部“中国宏观经济景气分析系统”。
三、2011年宏观经济政策重在“调结构”和“控物价”
2011年是我国“十二五”规划的开局之年,需要为下一个五年开好头、起好步。
鉴于经济增长回稳、通胀率继续提高,明年政府将把“稳政策”作为宏观调控的主基调,政策基本取向是“积极稳健、审慎灵活”:
继续实施积极的财政政策,把“调结构”和“稳增长”作为财政政策的两大着力点;货币政策转向稳健,更加注重管理通胀预期;强调“包容性增长”,把经济发展的重点更多地落实在“人”上。
（一财政政策重在“调结构”和“稳增长”
当前我国经济发展中存在的关键问题,不是速度而是质量,不是规模而是效益,不是总量而是结构。
财政政策应继续充分发挥其在稳定增长、改善结构、调节分配和促进和谐等方面的优势和作用,将“调结构”和“稳增长”作为政策的优选重点。
“调结构”方面,继续着力扩大内需,着力提高居民收入在国民收入中的比重和劳动报酬在初次分配中的比重。
支持扩大就业和加强社会保障体系建设,全面实现基本养老保险省级统筹,完善新农保相关政策,提升居民消费信心。
进一步加大保障性住房投入和建设力度。
进一步完善促进消费的政策措施,加强商贸流通体系等基础设施建设,扩大消费信贷。
加快完善资源和环境税费政策,促进资源节约和环境保护。
“稳增长”方面,积极稳妥地推进城镇化,大力推进西部大开发和东北地区等老工业基地的振兴。
以创新为依托推动战略新兴产业发展。
稳定外资的同时,鼓励和引导民间投资扩大,在财税、融资、担保等方面积极扶持中小企业发展。
（二货币政策转向“稳健”,货币信贷回归常态
2011年货币政策由“适度宽松”转为“稳健”,但也应避免政策收得过快过紧。
确立宏观审慎监管理念、明确系统性风险监管机构、加快国内外金融监管协调机制建设,着力防范系统性风险,维护金融和宏观经济运行的健康稳定。
货币信贷回归常态化,在充分运用差别化存款准备金率促进货币信贷有序投放,同时逐步减少窗口指导、规模管控等数量型政策工具的运用。
加快利率市场化改革,增强利率、汇率等价格型政策运用的灵活性,恢复正利率,预留足够的政策操作空间。
尽管短短一月之内央行已经连续两次加息,但从经济增长、物价运行的趋势以及利率水平来看,未来加息的空间和可能性依然存在,未来一段时间央行很可能采取“小步快跑”式的加息策略,引导货币政策回归常态。
信贷政策方面,操作重点是稳定总量、把握节奏、优化结构和控制风险。
预计全年新增贷款规模7万亿元。
继续加强对西部大开发、战略性新兴产业、节能减排、产业转移和结构升级等和教育、卫生、社会保障等我国经济社会发展薄弱环节和领域的信贷支持。
限制对“两高一资”行业的信贷投放,促进经济结构的战略性调整。
（三完善人民币汇率形成机制,避免剧烈波动
从发展趋势来看,随着经济持续增长,我国国际收支双顺差的格局短期内难以改变,人民币汇率还将呈现升值。
但人民币均衡汇率究竟是多少,应由市场来发现和检验。
2011年我国应顶住外部压力,继续坚持小幅、渐进和可控的原则,避免一次性大幅升值,为我国外贸转型、抑制热钱流入和稳定就业预留一定的缓冲期。
加快人民币汇率形成机制改革,重在坚持以市场供求为基础,参考一揽子货币进行调节,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
（四坚持房地产调控政策方向不动摇、力度不放松
在连续两次调控“新政”的作用下,我国房地产市场出现了一些积极变化,但全国房价并未出现总体下降,近期房价还出现了反弹,房价水平依然过高,调控目标还远未实现。
因此未来一段时间,国家应坚持房地产调控政策的方向不摇摆,力度不放松,并不断补充和完善。
基本思路一方面抑制投资投机需求,改善和扩大供给,另一方面要充分挖掘二手房和租赁市场的潜力,提高存量房的利用效率。
下一步,政策操作的重中之重是要加快推出物业税
或房产税,完善资本房地产交易资本利得税政策,研究和出台遗产税,建立和健全抑制房地产投机、促进房市健康平稳发展的长效机制。
建立健全问责机制,督促地方政府兑现承诺,加大保障性住房的投资和有效供应。
总之,由于美、日、欧等发经济体复苏乏力、新兴经济体增长动力减弱,2011年全球形势复杂多变,经济前景谨慎乐观。
作为“十二五”规划的开局之间,在外需疲弱、政策调控和成本上升等因素的影响下,2011年我国经济增长将由政策刺激下的快速回升转入平稳增长阶段,全年GDP增长9.5%左右,物价上涨4%左右。
2011年调控政策总统趋于稳健,实施积极的财政政策和稳健的货币政策,财政政策更加注重“调结构”和“稳增长”,货币政策更加注重“管理通胀预期”,充分利用差别化存款准备金政策促进货币信贷均衡有序投放。
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