国际资本流动对我国货币政策有效性的影响研究初稿417.docx

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国际资本流动对我国货币政策有效性的影响研究初稿417

摘要

自20世纪90年代以来，随着世界经济全球一体化和科学技术的飞速发展，国际资本流动的总规模迅速扩大，呈现发展速度加快和发展形式多样化的特征。

国际资本流动为一国的发展带来了机遇的同时，也产生了一定的消极影响，国际资本的大量流入和流出增加了一国经济运行的风险性，也削弱了本国的货币政策的有效性，甚至造成金融危机。

近年来，我国实行“人民币缓慢爬行升值”的政策造成了人民币强烈升值的预期，资本的逐利性促使大量的国际资本通过直接投资、短期投资、股权收购等方式源源不断地流入中国，截止2011年3月末，我国外汇储备余额为30447亿美元，同比增长24.4%，跃居世界第一。

巨额的外汇储备被动的增加了大量的基础货币，导致国内的流动性过剩，引起了资产价格泡沫和通货膨胀，货币政策的有效性被削弱。

首先，本文从国际资本流动对货币政策的影响入手，从理论上阐述了国际资本流动下的货币政策传导机制，并深层次地分析了国际资本流动影响货币政策的途径，为货币当局制定货币政策提供了参考依据，然后，将国际资本流动对货币政策有效性的相关因素进行了量化处理，建立了一个反映国际资本流动对货币政策影响的修正的抵消系数模型，最后，利用2001年一季度到2010年4季度40个数据，建立了七变量的VAR模型检验了国际资本流动对货币政策有效性的影响。

结果显示国际资本流动对产出、汇率、货币供应量、资产价格、国内信贷有长期的影响，从协整方程估计结果来看，国际资本流动对货币政策的抵消系数为-0.79，这说明我国的货币政策效果约有80%被国际资本流动抵消了，货币政策有效性被严重削弱，鉴于上述结论，本文提出了国际资本流动下提高货币政策有效性的建议：

灵活运用多种货币政策工具冲销国际资本流动，加快放松资本帐户管制，提高国际资本流动的监管水平，加强货币政策的国际协调。

关键词：

国际资本流动;货币政策;有效性;抵消系数模型

Abstract

Sincethe1990s,withtherapiddevelopmentofworldeconomyglobalizationandscienceandtechnology,thetotalsizeofinternationalcapitalflowsexpandedrapidly,showingmorespeedanddiverseformscharacteristic.Internationalcapitalflowsdon’tonlybringinopportunitiesforacountry'sdevelopment,butalsoproduceacertainnegativeimpact.Alargenumberofinternationalcapitalinflowsandoutflowsincreasetheriskofacountry'seconomy,andweakentheeffectivenessofnationalmonetarypolicy,andevencausethefinancialcrisis.Inrecentyears,theChinacarriedout“ChinaYuanslowlycrawlingappreciation"policy,whichresultedinstrongChinaYuanappreciationexpectations.Thecapitalprofit-seekingpromptedalargenumberofinternationalcapitalcontinuetoflowintoChinathroughdirectinvestment,short-terminvestments,equitypurchase,etc.,intheendofMarch,2012.China'sforeignexchangereserveamountedto$3.0447trillion,anincreaseof24.4percent,rankingfirstintheworld.Massiveforeignexchangereservesincreasedbasemoneyanddomesticliquidity,causingassetpricebubbleandinflation.Theeffectivenessofmonetarypolicyisseriouslyweakened..

Firstly,thearticlestartedfromtheimpactofinternationalcapitalflowsonmonetarypolicy,andexpoundedthetheoryofinternationalcapitalflowsunderthemonetarypolicytransmissionmechanism,anddeeperanalysisofthemethodsofinternationalcapitalflowstomonetarypolicy.Itprovidedamonetarypolicyreferenceformonetaryauthorities.Then,webuiltarevisedoffsetcoefficientmodel,whichuseddatatoreflecttheimpactofinternationalcapitalflowsonmonetarypolicy.Lastly,weselected40datafromthefirstquarterof2001tothefourthquarterof2010,andbuiltaseven-variableVARmodetotesttheimpactofinternationalcapitalflowsontheeffectivenessofmonetarypolicy.

Theresultsshowedthatinternationalcapitalflowshadlong-termeffectsonoutput,exchangerate,moneysupply,assetprices,domesticcredit.Fromtheequationestimationresults,offsetcoefficientis-0.79,whichshowedthatabout80%effectsofmonetarypolicy,wasoffsetbyinternationalcapitalflows,andtheeffectivenessofmonetarypolicyhasbeenseriouslyweakened.Inlast,wegiverecommendationstoimprovetheeffectivenessofmonetarypolicy,suchas,flexibleusingofvariousmonetarypolicytoolstodecreasetheimpactofinternationalcapitalflows,speedinguptherelaxationofcapitalaccountcontrols,toimprovetheregulatorystandardsofinternationalcapitalflows,andtostrengtheninternationalcoordinationofmonetarypolicy.

KeyWords:

Internationalcapitalflows;monetarypolicy;Effectiveness;Offsetcoefficientmodel

目录

摘要I

AbstractII

第1章导论1

1.1选题背景及意义1

1.2国内外文献综述2

1.2.1国外关于国际资本流动对货币政策有效性的影响研究2

1.2.2国内关于国际资本流动对货币政策有效性的影响研究4

1.3研究思路与研究方法6

1.4内容结构安排6

1.5论文的创新与不足6

第2章国际资本流动下的货币政策有效性分析8

2.1国际资本流动下的货币政策传导机制8

2.1.1固定汇率制度下的货币政策传导机制8

2.1.2浮动汇率制度下的货币政策传导机制9

2.2国际资本流动影响货币政策有效性的理论分析9

2.2.1蒙代尔-弗莱明模型9

2.2.2三元悖论12

2.3国际资本流动影响货币政策有效性的现实分析13

2.3.1对货币供应量的影响13

2.3.2对本币币值稳定的影响14

2.3.3对央行货币政策操作的影响15

第3章国际资本流动对货币政策有效性影响的模型16

3.1模型建立的基础16

3.2抵消系数模型修的修正16

3.2.1模型修正的原理16

3.2.2修正的抵消系数模型17

第4章国际资流动对货币政策影响的实证检验20

4.1变量的选取与数据的说明20

4.2计量检验20

4.2.1描述性统计21

4.2.2序列的平稳性检验21

4.2.3VAR模型的建立22

4.2.4模型稳定性检验23

4.2.5格兰杰因果检验23

4.2.6滞后阶数p的确定24

4.3.7协整检验25

4.2.8脉冲响应分析26

4.2.9方差分解27

4.3实证总结30

第5章政策性建议31

5.1灵活运用多种货币政策工具进行冲销31

5.2逐步加快放松资本账户管制31

5.3提高国际资本流动的监管水平31

5.4加强货币政策的国际协调32

参考文献33

致谢35

个人简历及在学期间发表的学术论文及科研成果36

第1章导论

1.1选题背景及意义

自20世纪90年代以来，随着世界经济全球一体化和科学技术的飞速发展，国际资本流动的总规模也随之迅速扩大，呈现发展速度加快和发展形式多样化的特征。

虽然受2008年全球金融危机的影响，国际资本流动的发展速度暂时放缓,但是随着世界经济走出衰退，国际贸易和国际短期投资活动重新快速发展，国际资本流动又恢复了快速增长的趋势，据国际货币经济组织的预计,2013年全球资本流动的规模可高达2万亿美元,超过历史最高纪录[1]。

由于危机后发展中国家整体上比发达国家恢复速度更快，并且他们放宽了外国直接投资的准入条件和简化了外国直接投资的批准流程，发展中国家市场成为了国际长期资本流动的主要目的地，加之全球各国实行持续的超宽松的货币政策，导致全球的资本流动性过剩，而美日欧等主要发达国家的降息甚至零利率的货币政策，使得大量的短期国际资本也涌向利率相对较高的发展中国家[2]。

2010年，流入发展中国家的国际资本总额为7020亿美元，占据了全球国际资本流动总规模的50%以上。

国际资本流动为发展中国家的发展带来了机遇和挑战，一方面，发展中国家可以利用外资发展本国的产业，推动国内经济建设的快速发展;另一方面，在促进各国经济发展的同时，国际资本流动也产生了一定的消极影响，国际资本的大量流入和流出增加了一国经济运行的风险性，也削弱了本国的货币政策的有效性，甚至造成金融危机。

拉美债务危机、墨西哥、俄罗斯和东南亚的金融危机都与国际资本流动密切有关。

改革开放以来，我国经济持续增长，利用外资的步伐不断加快，即使在金融危机时期也没有放慢步伐,2010年，中国实际利用外资突破了1000亿美元，位居全球第二位，发展中国家第一位。

做为发展中国家中吸收外资最多的国家，如何利用国际资本流动来发展本国经济是一个严峻的考验。

近年来，我国实行“人民币缓慢爬行升值”的政策造成了人民币强烈升值的预期，资本的逐利性促使大量的国际资本通过直接投资、短期投资、股权收购等方式源源不断地流入中国，截止2011年3月末，我国外汇储备余额为30447亿美元，同比增长24.4%，跃居世界第一[3]。

巨额的外汇储备被动的增加了大量的基础货币，导致国内的流动性过剩，引起了资产价格泡沫和通货膨胀，货币政策的独立性被削弱。

近年来,我国房地产价格居高不下和物价上涨就与国际资本流动有较大的关系[4]。

虽然中国人民银行已多次通过提高存款准备金率、发行央行票据等方式进行对冲操作，回收了外汇占款所投放的流动性，然而，2006-2008年出现的资产泡沫和通货膨胀表明央行的外汇冲销政策在应对巨额的外汇储备上难度越来越大。

在国际资本大量流动影响货币政策有效性的背景下，研究国际资本流动对我国货币政策影响是一个非常重要的课题。

本文从国际资本流动对货币政策的影响入手，从理论上阐述了国际资本流动下的货币政策传导机制，并深层次地分析了国际资本流动影响货币政策的途径，为货币当局制定货币政策提供了参考依据，同时将国际资本流动对货币政策影响的相关因素进行了量化处理，建立了修正的抵消系数模型，并运用VAR模型进行了实证分析，通过协整方程估计得出了国际资本流动对我国货币政策的抵消系数，并通过脉冲响应函数得出国际资本流动对货币政策变量的冲击反应图，得出国际资本流动持续影响到我国货币政策有效性的结论，最后提出了政策性的建议。

本文对于国际资本流动下如何防范金融风险，保持货币政策的有效性，维护金融安全和稳定具有重要的现实意义。

1.2国内外文献综述

1.2.1国外关于国际资本流动对货币政策有效性的影响研究

国外学者主要是从两个理论框架上讨论国际资本流动对货币政策有效性的影响。

一是基于流量理论的蒙代尔-弗莱明模型及其扩展的基础上研究国际资本流动下货币政策的效应。

最早系统全面地研究国际资本流动与货币政策关系的学者是蒙代尔（1961）[5]，他指出国际资本流动对货币政策的影响的效果和汇率制度密切相关，并形成了著名的蒙代尔-弗莱明（M-F）模型。

该模型指出，当国际资本自由流动时,固定汇率制度下的货币政策无效，而浮动汇率制度下货币政策效果非常明显。

随后，许多学者在蒙代尔-弗莱明模型的基础上进行了修正，如Floyd（1969）[5]重新修正了M-F模型，得出固定汇率制度下货币政策无效的结论是不正确的，应该从长期和短期的角度分别分析货币政策的效应。

而克鲁格曼（2004）[7]则从货币当局选择不同的目标角度进行分析，在M-F模型的基础上提出了“三元悖论”,即一国的货币政策有效，资本自由流动和汇率的稳定不能同时达到，在资本自由流动的背景下，货币当局只能在货币政策有效和汇率稳定目标中任选一个。

近年来,许多学着又从M-F模型成立的假设条件出发，重新修正M-F模型。

如Title（2001）[8]研究分析表明国际资本流动下，货币政策的效果除了和汇率制度有关外，还与本国金融市场的国际化程度和商品跨期替代弹性密切相关。

Pierdzioch（2002）[9]通过研究发现要使M-F模型成立，必须增加本国商品和外国商品可以替代这个假设前提,才能满足浮动汇率制度下货币政策的有效性。

随着国际资本流动的形式越来越多样化，各国学者也开始从国际资本流动的形式角度来研究货币政策的效应，大部分的研究都是从股票资本流入和国际直接投资两个方面来分析的。

科里和波特（1974）[10]通过实证研究得出长期资本流动下货币政策的变化要比短期资本流动下的变化小很多。

Ryou（2001）[11]以韩国的事例和数据为对象，通过研究得出货币政策在股票资本流入时效应难以确定，同时将国际股票资本的流入引入到蒙代尔-弗莱明模型中，建立VEC模型来考察国际资本流入对货币供应的脉冲冲击，得出国际股票资本流入对韩国货币政策产生大的影响。

Arvai（2005）[12]则通过研究发现，在大量的国际直接投资流入国内时，浮动汇率制度下的货币政策效果会更明显。

二是从资产组合理论的角度建立抵消系数模型，来直接的量化国际资本流动对货币政策效果的影响程度。

相比蒙代尔-弗莱明模型，抵消系数模型更为简洁明了，并且能直接用数值来量化货币政策的效果有多少被国际资本流动的冲击抵消掉了。

抵消系数模型最早是由阿吉和科里提出来的，他们构建的“抵消系数”模型为：

ΔNFA=α0+α1ΔNDAt+X1θ1+υt，其中X1为方程控制变量的向量，ΔNFA为净国外资产，是国际资本流动的替代变量，ΔNDAt是净国内资产，是国内信贷政策的替代变量，由于净国内资产的变化恰好是一国货币政策变化的最佳体现，因此α1可以看成货币政策被国际资本流动抵消的程度，被称为“抵消系数”。

当资本完全不流动的情况下，即α1=0时，中央银行的货币政策能完全地对货币供给量产生影响，货币政策是最有效的。

反之，当国际资本能自由流动，即α1=-1时，国际资本流动完全抵消了货币政策对货币供给量的影响，货币政策无效。

一般来说，α1越接近-1，国际资本流动对货币政策的有效性影响就越大，货币政策效果越不明显（Argy，Kouri，1974）[13]。

随后，大量的学者利用“抵消系数”模型对国际资本流动与货币政策之间的关系进行了实证研究。

埃米尔、卡拉斯和克努特（Emir，Karasoy，Kunter，2000）[14]使用了土耳其20世纪90年代的月度数据，运用抵消系数模型进行了实证检验，结果发现抵消系数在土耳其货币危机前比较低，货币危机后抵消系数变大。

此外，金姆（Kim，1995）[15]对韩国、塞维帝斯（Savvides，1998）[16]对中非和西非国家、罗斯克伦尼（Rooskareni，1998）[17]对印度尼西亚、西克洛斯（Siklos，2000）[18]对匈牙利分别运用抵消系数模型进行了实证检验。

因为阿吉和科里建立的抵消系数模型存在着缺乏微观理论基础的问题，以致许多学者在实证时比较随意地选择控制变量X1，使得实证的结果具有随意性和不确定性的问题。

BrissimisGibsonandTsakalotos（2002）[19]经过严格的理论推导修正了原有的抵消系数模型，他们在经济理论的基础上，将净国外资产变化（ΔNFA）与净国内资产变化（ΔNDA）以及其他的控制变量作为约束条件引入到中央银行目标损失函数中，并依照“货币政策的目标是确保中央银行损失函数最小化”这一基本原则，分别对方程组求ΔNFA和ΔNDA的导数，构建了有严格理论框架的抵消系数模型，并对德国80年代以来的经济数据做了实证检验，得出的结果表明抵消系数模型得出的结论是非常符合该国实际情况的，经济学界又将该修正的抵消系数模型命名为“BGT模型”。

由于BGT模型是以达国家为研究对象而推导出来的，直接用于检验发展中国家就不适合了，Ouyang，Rajan（2005）[20]和Ouyang，RajanandWillett（2007）[21]在选择控制变量上结合发展中国家的实际，重新修正了BGT模型，并估计了中国的抵消系数。

1.2.2国内关于国际资本流动对货币政策有效性的影响研究

国内关于国际资本流动对货币政策的影响的研究起步较晚，从现有的文献来看，国内学者主要是从理论是实证两个方面来进行研究的。

理论方面，国内主要是从国际资本流动影响我国货币供给量进而影响货币政策的角度来分析的。

孙娩洁和臧旭恒（1995）[22]通过实证分析表明国际资本流入通过直接效应引起外汇储备的增加，扩大货币供应量，进而带来通货膨胀的压力，并创新性的提出了国际资本流动能通过“人民币配套资金”来影响货币供应量这一“间接效应”。

李心丹、傅浩（1998）[23]认为国际资流动的主要影响来源于货币当局为维持汇率的稳定而无法控制国内货币总量,进而影响货币政策的有效性。

周晓明和朱光健（2002）[24]将中央银行的资产负债表与国际资本流动结合起来，量化分析了国际资本流动如何通过基础货币和货币乘数渠道来影响我国货币供应量，进而影响货币政策。

吴洁（2002）[25]则从国际资本流动影响我国货币政策的渠道入手，得出国际资本流动主要通过影响我国的储备货币、货币乘数和配套资金来影响货币供应量，进而影响政策的独立性，并指出国际资本的净流出山谷引起国内通货紧缩的主要原因。

王礼红（2004）[26]则从国际资本流动对我国货币体系的影响入手，通过研究指出货币供应量、本国币值的稳定性和当局货币政策的独立性是国际资本流动的主要影响途径。

胡杰（2005）[27]从理论上阐述了国际资本流动会对货币供给和货币政策传导机制产生影响，并指出一国在制定货币政策时必须考虑国际资本流动的冲击。

曹勇（2005）[28]通过近十年的数据分析表明：

我国货币供应量快速增长的主要原因是外汇储备源源不断的增加，而国际资本流动又是外汇储备增长的主要原因，此外，国际资本流动的大量增加引起了人民币升值的压力和国内经济的不稳定。

杨蓉（2007）[29]从货币政策的传导机制和政策操作角度出发，系统的分析了国际资本流动对一国货币政策的影响，得出国际资本流动严重影响了货币政策的有效性。

二是通过实证研究来测量国际资本流动对货币政策的影响程度。

现有的文献主要是基于两种方法：

货币供给模型法和抵消系数模型法。

在货币供给模型方面，李扬（1995）[30]最早运用了货币供给模型分析国际资本流动对货币供给量的影响，他运用实证分析得出国际资本流动会通过外汇占款间接增加基础货币的投放规模，最终影响货币供给量。

杨胜刚、刘宗华（2001）[31]在研究我国外汇市场现状的基础上，运用了货币供给模型并通过实证研究分析了国际资本流动如何影响我国货币供给量。

姚枝仲和张亚斌（2001）[32]通过实证指出国际资本的流入和流出是不同的原因造成的，而中国国际资本流动的主要动因不是国内外利率差，而是国内相关政策，同时指出国际资本流动导致的外汇储备增加削弱了我国货币政策的有效性。

孟晓宏（2006）[33]从国际资本流动对货币供给过程的影响机制出发，建立时间序列模型，通过协整检验得出国际资本流动主要影响基础货币，短期内对货币乘数影响极小。

鲁春义（2006）[34]则指出国际资本的大量流入增加了货币供应量，可能会诱发货币危机。

于辉（2007）[35]对10多年的数据进行实证分析得出,外汇储备的变化是国际资本流动最主要的外在反映量,它引起了货币供应量的频繁变动，进而影响货币政策的有效性。

吴戈（2008）[36]在供给模型的基础上进行回归分析，发现国际资本流动主要通过外汇占款渠道引起货币供应量的变化。

在“抵消系数模型”方面，

陈敏强（2003）[37]最早介绍了“抵消系数模型”并指出该模型的缺陷，并使用了最小二乘法估计了1975到1997年之间中国的抵消系数。

徐明东、田素华（2007）[38]在金融资产中加入股票资产对Kouri和Porter的抵消系数模型进行扩展,并对美国等10国国际资本流动与货币政策有效性的关系做了经验分析。

徐明东、田素华（2008）[39]构建了国际资本流动的资产组合模型,把国际股票投资引入到金融资产中,实证分析了四种不同的国际资本流动形式对资本流入国国内信贷投放的反应,并以韩国等14个国家的季度数据