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借壳重组上市案例分享
借壳重组上市案例分享
根据中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号借壳上市的标准和条件》等有关规定，借壳上市或借壳重组是指：
自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。
上市公司在控制权发生变更后进行借壳上市，经证监会核准并已实施后，再次向收购人购买资产，无需按借壳上市处理。
上市公司向收购人购买的资产包括向收购人及其实际控制人控制的关联方购买的资产。
根据证监会《<关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定>的问题与解答》，借壳重组标准与IPO趋同，是指证监会按照《重组办法》审核借壳重组，同时参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。
证监会在审核借壳上市方案中，将参照《首次公开发行股票并上市管理办法》，重点关注本次重组完成后上市公司是否具有持续经营能力，是否符合证监会有关治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面是否独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间是否存在同业竞争或者显失公平的关联交易。
根据《证券期货法律适用意见第12号》的规定，借壳上市在相关数据的计算上执行如下原则：
（一）执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。
（二）执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。
一、江苏东源电器集团股份有限公司
收购方：
江苏东源电器集团股份有限公司
标的公司：
合肥国轩高科动力能源股份公司
是否构成借壳
实际控制人是否变更
交易标的定价依据
业绩承诺及补偿
是否通过重组委审核
是
是
收益法
是
无条件通过
交易方案：
（一）发行股份购买资产
珠海国轩贸易有限责任公等9家企业及李晨等42名自然人将合计持有的国轩高科99.26%股权作价33.26亿元出售给东源电器，东源电器将发行股份4.88亿股向交易对方支付交易对价。
本次重大资产重组完成后，国轩高科成为东源电器的控股子公司。
（二）向特定对象发行股份募集配套资金
东源电器拟向特定对象李缜、王菊芬、吴永钢、陈林芳等四名自然人发行股份募集配套资金，募集配套资金总额8.208亿元，募集资金总额将不超过本次交易总额的25%，李缜、王菊芬、吴永钢、陈林芳等四名自然人将以现金认购上市公司本次发行的股票。
根据拟募集配套资金的金额及发行价格计算，东源电器本次募集配套资金拟发行股份数量为1.21亿股。
本次交易完成后，东源电器的控股股东将变更为珠海国轩，实际控制人将变更为李缜。
早在2013年3月份，东源电器就表示将通过“卖壳”的方式置出上市公司目前资产、吸收合并山东润银生物化工股份有限公司并募集配套资金。
由于润银生化和鲁西化工的业务相同，因此东源电器的《重组草案》中将两者的业务进行了对比。
然而复牌两个涨停板后，比对方鲁西化工公开指出，重组草案中相关内容造假、交易双方资产评估溢价差距巨大、东源电器资产被贱卖、孙益源想低成本实现上市公司资产私有化等质疑声不绝，最终该重组于2013年12月19日终止。
虽然润银化工借壳东源电器一事未能成行，但显然这却并未改变东源电器实际控制人卖壳的决心。
这次的借壳方国轩高科是国内最早从事新能源汽车用锂离子动力电池（组）自主研发、生产和销售的企业之一，主要产品包括锂离子动力电池组产品、锂离子单体电池（电芯）、磷酸铁锂正极材料等，国轩高科100%股权评估价值的增值率为289.76%。
高增值率的背后是公司业绩的高速增长，根据重组公告，截至2014年12月31日，国轩高科总资产26.35亿元，归属于母公司股东的所有者权益为11.04亿元，最近三年实现归属于国轩高科母公司股东的净利润分别为1.28亿元、2.20亿元和2.51亿元。
仅从锂电池业务的净利润水平来看，显然目前还没有一家A股同业上市公司能与国轩高科比肩，这也与东源电器业绩大幅下滑形成了鲜明对比。
本次借壳有以下几处值得关注：
（一）借壳方应收账款突然飙升
公告中数据显示，2011年到2014年，国轩高科应收账款和长期应收款（含一年内到期的长期应收款）账面价值合计分别为0.17亿元、2.5亿元和5.29亿元和8.75亿元，占当期营业收入比例分别为8.67%、45.21%、67.73%和86.29%。
2012年、2013年和2014年应收账款和长期应收款账面价值同比增长1370.59%和111.6%和65.41%。
（二）借壳方上市公司股东浮盈飙高
公告显示，国轩高科的大股东为珠海国轩贸易有限责任公司，东源电器将向其发行2.17亿股，收购其持有的44.14%股权。
佛山照明（000541，收盘价11.50元）是国轩高科的二股东，东源电器将向其发行0.73亿股，收购其持有的国轩高科14.84%的股权。
值得注意的是，作为国轩高科的二股东，持股14.84%的佛山照明也将因此获得丰厚的投资收益。
公告显示，佛山照明入股成本为0.50亿元，而按照最终持有东源电器0.73亿股，停牌时的股价7.3元/股计算，佛山照明已经浮盈4.8亿元。
而若东源电器股价能达到50倍PE，即约17.1元的估计值，佛山照明的浮盈将超过10亿元。
（三）盈利预测补偿义务的部分承担
本次交易盈利预测补偿义务全部由珠海国轩承担，补偿方式及次序为：
珠海国轩首先以其本次认购的股份进行补偿，若珠海国轩本次认购的股份届时不足以补偿上市公司，则由珠海国轩自行购买相应数量的上市公司股份进行补偿。
国轩高科现有股东中除珠海国轩外的其他非自然人股东均为财务投资者，也不实际参与国轩高科的日常经营，不愿意承担盈利补偿带来的投资风险；自然人股东对国轩高科经营决策影响小，各自持股比例均很小，且经济能力有限，不愿意承担盈利补偿带来的投资风险。
自然人中持股比例最高的李晨自2011年初即出国学习，现仍在国外读书深造，并没有在国轩高科担任任何职务，目前也没有回国参与国轩高科经营管理的打算，故其未承担盈利预测补偿义务。
（四）要约收购义务的豁免
李缜、李晨及珠海国轩在本次交易完成后拥有公司权益的股份超过公司已发行股份的30%，李缜、李晨及珠海国轩已承诺3年内不转让其拥有权益的股份。
依据《上市公司收购管理办法》，李缜、李晨及珠海国轩需在公司股东大会同意其免于发出要约后，向中国证监会申请豁免以要约方式增持公司股份。
二、宁波圣莱达电器股份有限公司
收购方：
宁波圣莱达电器股份有限公司
标的公司：
云南祥云飞龙再生科技股份有限公司
是否构成借壳
实际控制人是否变更
交易标的定价依据
业绩承诺及补偿
是否通过重组委审核
是
是
收益法
是
未通过
交易方案：
（一）重大资产出售
本公司拟将除1.4亿元货币资金以外的全部产和负债出售给金阳光。
依据评估报告，本次交易的拟置出资产参照基础法的评估值为3.14亿元，考虑到评估基准日之后公司拟实施分红2,880.00万元，拟置出资产的交易价格为评估值扣除分红金额即2.85亿元。
在拟置出资产交割过程中，如有负债无法转移，则由金阳光向本公司支付与该等负债等额的现金。
（二）发行股份购买资产
本公司向祥云飞龙的全体股东发行份购买其持有100%的股份。
依据评估报告本次交易的拟注入资产参照收益法的评估值为63.14亿元，交易各方以评估值为依据，协商确定拟注入资产的交易价格为63亿元。
本次发行价格为定价基准日前20个交易日本公司股票交易均价，即8.3元/股。
由于公司定价基准至发行日期间，公司拟实施2013年度利润分配方案，向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税），因此本次发行价格调整为8.12元/股。
根据拟注入资产的交易价格和本次发行价格计算，本次发行股份数量为7.76亿股。
本次交易前，金阳光持有公司6120万股股份，占本公司股份总数的38.25%，为本公司的控股股东。
杨宁恩和杨青父女二人为本公司实际控制人。
本次交易完成后，腾龙投资持有本公司4.25亿股股份，占本公司发行后总股本的45.41%，成为本公司的控股股东。
杨龙持有腾龙投资90%的股权，成为本公司的实际控制人。
因此，本次交易将导致本公司控制权发生变化。
宁波圣莱达电器股份有限公司发行股份购买资产方案的审核意见为：
本次重组构成借壳上市，标的公司会计基础薄弱、内部控制不健全，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十四条、第三十条的相关规定。
针对重组委的意见，再看圣莱达公告的重组方案，2011年、2012年和2013年年度，标的公司祥云飞龙实现营业收入分别为18.57亿元、17.80亿元和20.48亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为1.70亿元、2.60亿元和3.98亿元。
根据祥云飞龙的初步估算，公司2014年度、2015年度、2016年度扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润预计为5.74亿元、7.17亿元和8.46亿元。
对此，市场观察人士颇为诟病：
“在有色金属行业整体景气低迷的大背景下，祥云飞龙2011年至2013年营业收入和净利润的增长不成正比。
”
值得注意的是，在推进重组中，圣莱达还曾对祥云飞龙前期会计差错更正出具了一份补充公告，其中显示多个问题，包括：
祥云飞龙2011年度同时少计收入和成本10963.57万元；2012年遗漏抵销粗铅销售内部未实现利润，导致2012年合并报表多计利润总额8124.66万元，2013年合并报表少计利润总额4237.13万元；错误冲销粗铅销售，导致2012年度多计收入8189.76万元，少计利润总额642.18万元；2013年多计利润总额1114.39万元；2013年度少计运费605.78万元。
另有媒体报道，在2011年至2013年期间，祥云飞龙屡次因违法违规受到行政处罚。
2011年4月祥云飞龙因进出口货物未能如实向海关申报，受到北海海关行政处罚21.07万元；2012年5月祥云飞龙因30万吨/年浸出无害化处理项目未依法报批建设项目环境影响评价文件，擅自于2011年7月开工建设，受到云南省环境保护厅行政处罚15万元。
综上种种，可能都是祥云飞龙止步借壳上市的总因。
不过，根据相关消息，7月8日，圣莱达披露了关于股东签署股权转让协议公告——金阳光将所持的上市公司股权（2900万股，占公司股本总额的18.125%）全部卖出。
根据公告显示，此次股权受让方为深圳星美圣典文化传媒集团有限公司（下称：
“星美圣典”），转让价格为18.62亿元。
不过，因股权转让不涉及圣莱达股份性质及比例的变化，公司的实际控制人未发生变化，仍为杨宁恩。
转让完成后，圣莱达原第二大股东爱普尔（香港）电器有限公司（持有4000万股，占公司股本总额的25%）上升成为公司第一大股东。
事实上，自今年4月份祥云飞龙借壳圣莱达被否之后，公司原控股股东金阳光就一直在分散出售上市公司股权。
就在6月29日，金阳光刚公告出售了圣莱达19.8%的股权，因而不足半个月后的这次新动作也备受外界的关注。
三、上海金丰投资股份有限公司
收购方：
上海金丰投资股份有限公司
标的公司：
绿地控股集团有限公司
是否构成借壳
实际控制人是否变更
交易标的定价依据
业绩承诺及补偿
是否通过重组委审核
是
是
资产基础法
是
有条件通过
交易方案：
（一）资产置换
金丰投资以全部资产及负债与上海地产集团持有的绿地集团等额价值的股权进行置换，拟置出资产由上海地产集团或其指定的第三方主体承接。
在资产基础法下，拟置出资产评估值为22.13亿元，考虑到评估基准日后上市公司实施2013年度现金分红0.21亿元，本次拟置出资产的交易价格为21.92亿元。
（二）发行股份购买资产
金丰投资向绿地集团全体股东非公开发行A股股票购买其持有的绿地集团股权，其中向上海地产集团购买的股权为其所持绿地集团股权在资产置换后的剩余部分。
在资产基础法下，根据拟置入资产股东全部权益价值评估结果，并经交易各方协商确定，置入资产的交易价格为667.32亿元。
2014年12月31日评估机构对拟置入资产和拟置出资产又进行了补充评估。
为充分保护上市公司股东的利益，本次交易中拟置入资产和拟置出资产的作价仍参考以2013年12月31日为基准日的评估值确定。
根据拟置入资产、拟置出资产的评估值及发行价格5.54元/股计算，本次发行股份总量为116.50亿股。
本次交易前，上市公司控股股东为上海地产集团，实际控制人为上海市国资委。
本次交易完成后，上市公司将无控股股东及实际控制人，本次交易导致上市公司控制权发生变更。
上海金丰投资股份有限公司发行股份购买资产方案的审核意见为：
请申请人补充披露本次交易标的公司的未来利润保障方案。
请独立财务顾问核查并发表明确意见。
此次绿地集团667亿元借壳金丰投资，将成为A股“史上最大借壳案”，借壳完成后，绿地市值规模也将直逼房企龙头万科。
同时，金丰股份资产重组注入绿地集团100%股权也正是上海市国资国企战略性市场化重组的重要一环，符合《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》的精神，不仅能够推动有条件的国企整体上市，同时也促使大型国有企业进一步发展成为混合所有制经济的主要代表，使得国有资本整体效率最优化。
值得关注的点在于重组方案对实际控制人变更的阐释：
“本次交易完成后，上海地产集团及其全资子公司中星集团、上海城投集团、上海格林兰持有重组后的上市公司股权比例较为接近、且均不超过30%，上述股东中没有任何一个股东能够单独对上市公司形成控制关系，均不能被认定为上市公司的控股股东。
截至本报告书出具日，上海地产集团及上海城投集团均为上海市国资委履行出资人职责的国有独资公司，中星集团为上海地产集团全资子公司。
因此，上海地产集团与中星集团构成一致行动人。
上海地产集团（含中星集团）及上海城投集团虽均为上海市国资委履行出资人职责的企业，但并不因此构成一致行动人。
虽然绿地集团的两大国有股东——上海地产集团（含其子公司中星集团）和上海城投集团的实际控制人均为上海市国资委，但两家公司合计持有的重组后上市公司持股比例未超过50%，不能对上市公司形成控制关系；同时，上海地产集团（含中星集团）与上海城投集团不构成一致行动人，在企业治理结构中，上述两大国有股东与绿地集团其他股东均是相互独立的主体，任何股东均不存在控制未来上市公司股东会及董事会的情况。
”
上海证券交易所2012年8月3日发布的《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录第七号借壳上市的标准和条件》中，认为“控制权变更”主要是指“本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人”和“上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控制人的收购人”两种情况。
四、江苏中联电气股份有限公司
收购方：
江苏中联电气股份有限公司
标的公司：
山东雅百特科技有限公司
是否构成借壳
实际控制人是否变更
交易标的定价依据
业绩承诺及补偿
是否通过重组委审核
是
是
收益法
是
有条件通过
交易方案：
（一）资产置换
中联电气拟将其拥有的除5,000万元货币资金和对紫金财产保险股份有限公司2,100万元投资外的全部资产、负债作为置出资产与瑞鸿投资、纳贤投资拥有的雅百特股权的等值部分进行置换。
根据《评估报告》，置出资产的评估值为7.89亿元；置入资产——雅百特100%股权的评估值为34.98亿元。
（二）发行股份购买资产
置入资产作价超出置出资产作价的差额部分——即27.08亿元，由中联电气向雅百特全体股东定向发行股份的方式购买，发行价格为19.21元/股，合计发行股份1.41亿股。
本次交易完成后，上市公司主营业务将变更为金属屋（墙）面围护系统和分布式光伏屋面系统工程的设计、制作、安装和服务业务，雅百特将成为上市公司的全资子公司，瑞鸿投资、纳贤投资和智度德诚将成为上市公司的股东。
本次交易前，季奎余持有中联电气29.85%的股份，为中联电气控股股东、实际控制人。
本次交易完成后，季奎余持有上市公司的股份比例将下降至12.92%；瑞鸿投资将持有上市公司44.68%的股份，成为本公司控股股东；陆永将通过瑞鸿投资控制上市公司44.68%的股份，陆永将成为上市公司的实际控制人。
江苏中联电气股份有限公司发行股份购买资产方案的审核意见为：
请申请人补充披露本次交易置出资产的承接主体及后续安排情况。
请独立财务顾问核查并发表明确意见。
雅百特成立于2009年04月，是一家集设计、制作、安装、服务于一体的大型金属屋（墙）面围护系统和光伏屋面系统的集成服务供应商，主要应用于铁路车站、机场、会展中心、大型商业设施、城市综合体等大跨度建筑。
雅百特100%股权——本次交易的置入资产经审计的净资产账面价值为2.99亿元，最终选取收益法得出的评估值为34.98亿元，增值31.99亿元，增值率1071.28%。
借壳方雅百特成立仅6年多，账面价值不到3亿，却为借壳开出35亿元的价格，以超高的盈利承诺支撑起1082.8%的估值溢价。
值得一提的是，雅百特仅有的三家股东均为停牌前突击成立。
根据公告，瑞鸿投资（有限公司）成立于2014年9月12日，陆永持有80%的股权，褚衍玲持有20%的股权；纳贤投资（有限合伙）成立于9月22日，褚衍玲和瑞鸿投资持有0.08%的份额，褚一凡持有99.84%的份额，褚一凡为陆永和褚衍玲的女儿；智度德诚则是在2014年7月21日成立，同样为一家投资合伙企业（有限合伙）。
瑞鸿投资和纳贤投资成立时距离中联电气停牌仅有一个月。
并且这三家股东成立后，除了投资雅百特之外，并未开展其他业务。
而在2014年9月27日股权转让之前，雅百特的股东仅有陆永和褚衍玲，算是一个“夫妻店”，由此可见，其是为雅百特上市而专门设立。
除此之外，三家股东的注册地均为西藏自治区拉萨市，此类设计主要是考虑到税收优惠政策，不过这一优惠措施只有在股权转让时才有优势，可以减免其股权转让中产生的所得税。
根据《业绩补偿协议》，雅百特2015年度、2016年度、2017年度的承诺净利润数分别为2.55亿元、3.61亿元和4.76亿元。
这组数字远高于其过往的业绩表现。
财务数据显示，雅百特2012年至2014年净利润分别仅为0.13亿元、0.20亿元和1.02亿元。
此类例子在A股市场并不鲜见。
2011年12月9日，金利科技以3.7亿元的价格收购宇瀚光电100%股权，彼时，宇瀚光电前股东做出业绩承诺，宇瀚光电2011年度、2012年度、2013年度、2014年度扣非净利润不低于4408万元、4015万元、4497万元和4729万元。
如未达到，原股东将以认购的股份和现金进行补偿。
然而，今年1月20日，金利科技发布公告，宇瀚光电2013年的业绩承诺并未实现，双方已经对薄公堂。
除此之外，还有宏达新材、盛路通信等多家上市公司也均陷入业绩补偿漩涡。
五、广东威华股份有限公司
收购方：
广东威华股份有限公司
标的公司：
赣州稀土矿业有限公司
是否构成借壳
实际控制人是否变更
交易标的定价依据
业绩承诺及补偿
是否通过重组委审核
是
是
收益法
是
未通过
本次发行将导致公司控制权发生变化，发行完成后，赣稀集团将成为公司的控股股东，公司实际控制人由李建华先生变更为赣州市国资委。
公司主营业务将由人造板、家私、木材、木制品加工、销售等业务变更为稀土矿山开采、稀土冶炼分离业务。
公司主营业务将发生重大变更。
重组委对广东威华股份有限公司发行股份购买资产方案的审核意见为：
1.本次交易拟购买的部分资产未取得环境保护部环保设施竣工验收及工业和信息化部稀土行业准入批准，不符合“发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策”的规定。
2.本次交易完成后形成上市公司关联方资金占用，不符合“有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定”。
工信部在对投资者的咨询回复中也表示，经专家审查，该项目缺少竣工环保验收文件和“三同时”手续，尚达不到《稀土行业准入条件》要求。
赣州稀土虽然已经向工信主管部门报送了稀土行业准入申请文件，工信部稀土办公室出具的《关于支持赣州稀土矿业有限公司重组上市的函》也表示支持赣州稀土重组上市，但仍然存在稀土行业准入时间不确定的风险。
更有意思的是，一边是借壳公告发出后威华股份接连12个涨停板，一边是威华股份控股股东李建华及其一致行动人在借壳公告发布后接连三次减持威华股份。
不到一年时间里，李建华及其一致行动人共计减持3650万股，套现逾8亿元。
六、青海贤成矿业股份有限公司
收购方：
青海贤成矿业股份有限公司
标的公司：
青海春天药用资源科技利用有限公司
是否构成借壳
实际控制人是否变更
交易标的定价依据
业绩承诺及补偿
是否通过重组委审核
是
是
收益法
是
有条件通过
交易方案：
（一）重大资产出售
贤成矿业拟将其持有的全部经营性资产，即创新矿业83.11%股权和贤成节能100%股权采用在青海省产权交易市场公开挂牌的方式出售。
创新矿业股东全部权益价值账面值55,819.03万元，评估价值61,989.46万元，增值率11.05%。
（二）发行股份购买资产
贤成矿业拟以非公开发行股份的方式购买西藏荣恩、肖融、新疆泰达、卢义萍、新疆益通、上海盛基、上海中登合计持有的青海春天99.8034%1的股份。
根据收益法评估结果，交易双方最终确定标的资产价值为392,000万元。
上述评估结果已经青海省国资委备案确认。
经协商确定贤成矿业发股价格为8.01元/股，购买资产涉及的发行A股股票数量为489,388,261股。
控股股东将由青海国投变更为西藏荣恩，实际控制人将由青海省国资委变更为肖融——本次发行完成后，肖融女士直接和间接持有上市公司合计60.44%的股份，本次重大资产重组构成借壳上市。
青海贤成矿业股份有限公司发行股份购买资产方案的审核意见为：
请申请人进一步披露标的公司“试点产品”身份内容和认证过程，并就上述事项对上市公司未来生产经营的影响在重大风险提示中作特别说明。
请独立财务顾问、律师核查并发表明确意见。
重组草案中披露道：
青海春天的主要产品冬虫夏草纯粉片，系基于青海春天研发的冬虫夏草纯粉片的创新属性，由青海省食品药品监督管理局认定的青海省综合开发利用优势资源的试点产品，不归属于既有监管体系中的药品，也不归属于既有监管体系中的食品或保健食品。
根据青海省食品药品监督管理局出具的相关监管文件，已经明确了冬虫夏草纯粉片从生产到销售多个环节的监管标准。
虽然青海春天在生产、销售等方面已经严格按照相关标准执行，且试点产品身份已经确定，但是，若监管标准因行业环境、经济环境或其他因素的变化而进行调整，或者因监管环境的变化导致产品的身份认定再次发生变化，都会增加青海春天未来生产经营的不确定性。
七、江苏中达新材料集团股份有限公司
收购方：
江苏中达新材料集团股份有限公司
标的公司：
深圳市保千里电子有限公司
是否构成借壳
实际控制人是否变更
交易标的定价依据
业绩承诺及补偿
是否通过重组委审核
是
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