越秀房托基金调研报告923.docx
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越秀房托基金调研报告923
越秀房托基金（资产证券化）调研报告
无锡市新区经济发展集团有限公司
2013年9月23日
（四）资产剥离成本较高
8月20日上午，新发集团总经理杨小军带队赴广州越秀集团调研，在与越秀房地产信托有限公司总经理等人的对口交流中，考察组一行听取了越秀集团及越秀房地产信托有限公司的概况、越秀房地产信托基金运作的介绍，并对信托基金的发行路径、香港上市的要求、酒店管理以及集团管控模式进行深入交流。
一、越秀集团、越秀房地产信托基金概况
越秀集团1985年在香港成立，是广州市资产规模最大跨境的多元化企业集团之一，截止2013年6月底，集团控股总资产约1,867亿元人民币。
2008年以板块为利润中心对业务进行调整优化，以现代高端服务业为主导产业，形成了“3+X”的产业体系，拥有地产、交通基建、金融证券三大核心产业和造纸等传统制造业，集团有三个境外上市平台——越秀地产、越秀交通、越秀房地产信托基金。
越秀集团架构如图1所示。
图1越秀集团架构图
越秀房地产信托基金是首只公开上市的投资于中国境内房地产市场的房产基金，于2005年12月21日在香港联合交易所公开发售，IPO募集资金17.92亿港元。
2005年上市时越秀房地产信托基金包括白马大厦、维多利广场、财富广场和城建大厦四项优质物业，2008年收购了新都会大厦，2012年又完成对广州国际金融中心的收购，基金规模达到248亿元，跃居为亚洲前十大房产信托资金之一。
目前越秀房地产信托基金经营状况良好，2013年上半年收入为6.39亿元，去年同期收入为2.71亿元，收入增长135.79%。
越秀房地产信托基金的管理人为越秀房托资产管理公司，职责包括制定经营政策、经营计划，监督租赁代理公司，提出并实施资产增值计划、投融资计划，及负责上市信息披露；信托人为汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司，独立于管理人，保证信托基金资金的安全。
越秀基金的架构如图2所示。
图2越秀基金架构图
（一）越秀投资推动越秀地产基金上市的目的
越秀投资（现已更名为越秀地产）将越秀房地产信托基金上市的目的有以下几点：
1.降低越秀投资的负债率，提升其港股的股价
1992年，越秀集团将旗下的越秀投资在香港上市，越秀投资上市就是为了向商业地产转型打下基础，使其变成一个以房地产开发为基础，以商贸业为龙头，以物业经营为核心的集团。
由于投资于商业地产的长期收益性和短期的高负债性，从2000年到2004年，虽然越秀投资的净资产额从66.29亿港元增加到72.34亿港元，但其资产负债率由34.14%升至57.21%；而且这期间越秀投资的净资产收益率一直很低，2004年之前一直低于5%，在2002年时甚至出现了14.74%的亏损。
与同期在香港上市的大型地产公司相比，越秀投资的平均负债率超过45%，而香港本地的新世界地产和新鸿基地产的负债率均在33%以下。
表1同期香港地产公司资产负债率对比
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
越秀地产
34.14%
35.09%
60.59%
58.01%
57.21%
新鸿基地产
28.28%
28.68%
25.18%
21.77%
19.58%
新世界中国
22.42%
24.25%
26.94%
32.97%
32.94%
2.推进公司战略转型
越秀投资的公司战略定位是向商业地产转型、成为以商业地产为主的房地产公司，越秀REITs的上市能够推动越秀投资从房地产开发企业向商业地产运营服务企业转变，符合公司的战略定位。
3.建立公司品牌
作为中国首家上市的内地物业REITs基金，具有极强的代表意义，可以使公司一举成为房地产信托行业的领跑者。
4.解决越秀投资短期内的资金困难问题
虽然越秀投资经过重组后具有较好的商业地产物业，但商业地产的资金回笼期太长，越秀投资更需要短期内快速改善其现金流。
5.对REITs旗下的几个优质物业重新进行价值评估，建立完善的物业管理体系，提高公司的内部管理水平。
事实证明，通过一系列的REITs上市运作，越秀投资和越秀REITs均在股票市场表现走好，越秀REITs更是受到了投资者的热捧。
6、低成本融资
越秀房托不仅通过直接IPO从资本市场融资，而且从债券市场融低成本资金。
2013年越秀房产基金成功发行3.5亿美元5年期无抵押企业债券，债券利率固定为3.1厘。
如此低的利率，但是市场反响相当好，超额认购4.7倍。
（二）越秀地产基金上市的有利条件
越秀REITs能够成为首只公开上市的投资于中国境内房地产市场的房产基金，有很多有利条件，主要包括：
1.具有优质的物业。
越秀REITs选取上市的四处物业（白马单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位）均处于广州市的繁华地段，尤其是其中的白马物业是中国十大服装批发市场之一，以后收租租金稳定，租金升值的潜力大，易于被香港的投资者所接受。
2.所有上市物业均通过BVI公司间接持有。
越秀REITs包含的物业都是通过BVI公司持有的，BVI公司只需每年计缴非常少的登记费用，免征所有业务收入和盈余的各项税款，既给公司带来了很多税收优惠，又能符合香港证监会的上市要求。
3.聘请香港当地著名的信托机构作为信托人。
汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司是香港上海汇丰银行有限公司的全资附属公司，在香港注册，并且汇丰的品牌广泛被香港的投资者所接受。
4.尽早筹备，缩短上市时间。
越秀投资在资产重组完成之后，就开始筹备REITs上市，最早拟于新加坡上市。
而且越秀投资在重组期间就为REITs的上市进行股权结构的调整，产权清晰，通过一些BVI公司间接持有物业，这都为上市筹备节省了时间，因此只用了约4个月准备时间就上市了，而一般来说需要9个月甚至更长时间。
5.熟悉香港的会计制度、法律法规以及国内的审批程序。
在越秀房地产信托基金上市之前，越秀集团在香港已经拥有两家上市公司——越秀地产和越秀交通，越秀有很多熟悉香港会计制度、法律法规的专业人才，不仅理论上熟悉香港证监会的上市要求，在实际操作上也具有丰富的经验。
越秀集团前两个上市公司都经过了一系列的国资审批，因此对国有公司海外上市的审批程序、外资入境备案等非常熟悉，也为越秀基金的上市提供了有利条件。
6.优秀的物业管理团队。
拥有强大的招商能力，能把握市场脉搏，提前预测，有效应对，定期路演，定向推广；完善的租户准入制度，确保高质量租户群体和丰富的客户资源；招商范围覆盖全国各大城市，追踪发展未来优质客户群；高效的运营体系，全覆盖的客户管理体系，全方位把握租户动态，准确把握租户业务动态，优化租户结构，实时了解租户的服务需求，提高租户满意度和忠诚度；高效管理租约到期情况，及早应对，不断优化租约到期结构；准确把握各类型物业的市场定位，实施相应的运营策略；高附加值的物业管理支持，对项目实施多样化的资本增值策略，持续进行资产的提升工程，改善项目安全等级、营运环境和竞争力；建立卓越的品牌影响力，拓展全方位的管道资源；为租户提供优势的商务平台，为租户提供工商税务上门服务、外语导购等多种特色服务。
（三）越秀房托基金上市给越秀投资带来的收益
房地产信托基金通过持有方式的变化和“开发+运营+金融”的组合，对地产资源、商业资源和资本资源进行高度的整合，从而兼顾地产开发价值、商业运营价值和不动产稳定收益，这种组合也可以看作是“地产开发+商业营运+资本运作”，它最大的特点就是充分考虑到地产行业是一个资金密集型行业，必须通过结合金融来平衡资金、完善整条价值链。
越秀投资通过越秀房托基金来最大程度地发挥融资优势、资金平衡优势和价值增值优势。
越秀投资通过将自己开发建设的优质商业项目从地产注入房托基金，将商业地产项目证券化，从而借助资本市场，大大加速商业项目的开发速度和资金的流转速度。
越秀集团建立了越秀投资与越秀房托基金这一全国唯一组合常态化的互动，打造独特的商业地产经营模式和商业地产品牌。
并且以后越秀投资可以将建设的优质地产不断注入到越秀基金，这展示了越秀投资和越秀房托基金此种独特的互动模式，使两者互惠互赢，越秀投资专注于发展住宅和商业物业，而越秀房托基金作为其优质商业物业的持有平台，持有并提升越秀投资优质商业项目，推动两家公司长远发展。
越秀投资将评估增值后的国际金融中心（IFC）作价134.4亿元出售给越秀房托基金，不仅快速收回了总的建设投资81亿元，还获得了53.4亿元评估增值部分的收益，并且持有越秀房托基金36%的基金份额，能继续享受国际金融中心的租金收入和物业增值的收益。
如果没有越秀房托基金这个资产证券化融资平台，越秀投资要收回国际金融中心建设投资有两种途径，一是通过销售的方式，但完成销售后不能继续享受国际金融中心的租金收入和物业增值的收益；二是通过自营出租方式，虽然能带来长期收益，但回收周期长，平均要十五才能收回投资，无法满足越秀投资对现金流的需求。
二、房地产信托基金发展现状
（一）国外发展现状
20世纪60年代，世界上第一只房地产信托基金在美国诞生，20世纪70年代，澳大利亚引入房地产信托，20世纪90年代以德国为主的欧洲国家也引入房地产信托。
正如20世纪60-70年代的其他金融创新一样，房托基金也是为了逃避管制而生。
随着美国政府正式允许满足一定条件的房地产信托基金可免征所得税和资本利得税，房托基金开始成为美国最重要的一种金融方式，一般情况下房托基金的分红比例超过90%，且不能积极地进行房地产买卖。
换言之，房托基金的资金和资产都是封闭管理的，租金扣除必要的管理费用后全额分配，一般不得出售持有的房地产。
添置资产需增发基金单位或借助财务杠杆解决资金，但资产总负债率严格控制在45%以下。
事实上，房托基金就是一个大号的物业管理公司，它以保守的方式管理着租金收入相对稳定的成熟商业房产。
所以，房托基金的经营风险很小，基金单位持有人的收益主要和宏观经济的冷暖相关。
据最新统计，美国房托基金的总市值为2,390亿美元，管理者价值超过4,000亿美元的商业类房地产。
其中在纽约证券交易所上市交易的136只房托基金总市值为2,310亿美元。
（二）新加坡发展现状
20世纪80年代，新加坡房地产行业就对房地产信托基金表现出浓厚的兴趣，但是直到1999年新加坡金融管理局发布指导方针之后，才开始正式尝试。
2001年，新加坡国内税收部门为房托基金提供了税收透明措施（房托基金只要遵守分红比例90%的要求，其对投资者的股利分红就是免税的），这就意味着税收仅在投资者环节进行征收，避免了重复征税问题。
受该项措施的刺激，新加坡第一只房地产信托基金在2002年7月上市。
从那以后，新加坡政府不断出台各项激励措施，增强新加坡作为地区房托基金中心的竞争力（见表2），因此新加坡房托基金不断强势增长。
目前，在新加坡上市的REITs有26只，市值达423亿新币，投资物业区域分布广泛，包括新加坡本土的物业以及东亚、东南亚、南亚、澳大利亚的物业，物业的性质也呈现多元化，有商业地产、工业地产和住宅类地产。
表2新加坡房托基金税收激励措施的变化
对当地和外国个人投资者股利分红的税收免除政策
从2005年2月18日开始五年内对外国非个人投资者股利所得税从20%降至10%
从2005年2月18日开始五年内免除房托基金进行房地产交易的印花税
新加坡目前上市REITs共有26家，截止2013年7月末为止，REITs的总市值为518.98亿新元（折合2494.21亿人民币），其中涉及工业及物流地产的有7家。
26支REITs包含国际上著名的腾飞、雅诗阁、丰树（已在新加坡发行4只基金，涉及商业、工业地产、物流地产和商用多个地产领域）等房地产信托基金公司，其中6家涉及国内物业，具体情况描述如下表所示：
表3新加坡涉及国内物业REITs基本情况
基金名称
英文名称
投资标的
初始物业组合价值（百万人民币）
主要投资区域
市值（S$m）
雅诗阁房地产信托投资基金
AscottREIT
租赁公寓
4124.95
欧洲、东南亚、东亚、澳洲
1554.2
嘉茂中国信托
CapitaRetailChinaTrust
购物中心
3814.54
中国
792
CacheLogisticsTrust
物流地产
2680.40
新加坡、中国
871
置富产业信托
FortuneREIT
购物中心
2601.35
香港、大陆
1916.3
丰树商业信托
MapletreeCommercialTrust
办公楼、商场
13601.07
新加坡
2856
丰树大中国商用信托
MapletreeGCC
商用房地产
2072.6
大中华地区
2871.6
（三）香港发展现状
2003年，房地产信托基金开始进入香港房地产市场运营，其资金管理采用外部管理方式。
2005年6月，香港颁布新规则允许房地产信托基金投资海外地产，并允许借款不超过持有房地产价值的45%。
香港在很大程度上借鉴了美国房托基金的结构，以信托计划（或房地产公司）为投资实体，由房地产管理公司和信托管理人提供专业服务。
截止2013年8月底，已有九只房托基金在香港联合交易所成功上市并交易，管理着2500亿港币左右的物业资产。
香港的房托基金有六只投资于香港本地物业资产，三只投资内地物业资产，分别为越秀房地产信托基金、开元产业信托和汇贤产业信托，这三只基金架构的共同点是通过特殊目的公司（SPV）持有境内的物业，再由基金间接持有境内物业的所有权，投资国内物业的基金情况如下。
表4香港投资内地物业REITS情况
基金名称
上市时间
已发行基金单位数
投资物业
物业组合价值（亿人民币）
上市时市值（亿港元）
越秀房产信托基金
2005年12月21日
2,752,386,371
内地商业地产
31.85
20.41
开元产业信托
2013年7月10日
772,000,000
内地酒店物业
43.87
16.54
汇贤产业信托
2011年4月29日
5,127,755,439
内地商业物业
248.14
95.00
（四）国内发展现状
地产基金在我国发展历史相对较短，作为一种舶来品，国内房地产企业从2006年开始试水REITs。
但是由于我国还未出台专门的产业投资基金法，更没有对房托基金的相关法律规定，这导致国内真正的房托基金迟迟没有出现。
其实，房托基金在我国已经酝酿多年却迟迟没有出台，这与2008年的金融危机的冲击有关，更与我国目前过热的房地产市场和高房价有关。
为了避免金融工具的创新进一步推动房地产热，相关政策制定者才迟迟没有推出房托基金。
虽然国内工业地产基金在融资来源上还不能像房托基金那样募集到大量分散的民间资本，也不能以房托基金的形式上市流通，存在不少缺点，但国内地产基金已经开始学习国外房托基金的运作模式来发展，有很多地产公司已经成功进行了基金私募，其中万通地产是走在前列的地产公司，目前万通已成功发行四只地产基金，基金规模近30亿元人民币，主要投资于项目的开发阶段，投资项目位于国内一、二线城市。
还有华润置地、北辰实业、万达集团等多家地产公司也正在积极研究、筹备房地产信托基金，有的想通过海外上市，有的以私募方式进行并且希望在国内房地产信托基金开闸的第一时间里在国内上市。
三、集团地产基金上市的可行性
（一）海外市场的可行性
新加坡市场允许投资于非新加坡物业的基金在新加坡证券交易所上市，目前在新加坡上市的基金中有投资于日本、印尼、印度、香港等国家和地区的物业组合；香港也于2005年修改了《房地产投资信托基金守则》，允许非香港的物业组合在香港上市交易，因此集团赴海外市场上市（新加坡或香港上市）具有可行性。
（二）国内政策无禁止性限制
国内地产基金赴海外上市需要经过国资委、商务部、外管局等部门的核准或审批，程序复杂、过程漫长，但是对地产基金赴香港、新加坡上市无政策上的禁止或限制性规定。
（三）越秀已开赴港上市先河
越秀房地产信托基金于2005年12月21日成功在香港联合交易所主板上市，开内地地产基金海外上市的先河，今年7月份，浙江开元集团也将其酒店物业打包发行信托基金并在香港上市，因此集团可以学习越秀和开元的成功经验、借鉴它们的基金架构。
（四）集团在园区开发方面具有核心优势
集团从成立之初就从事新区工业园区的建设，20多年来在新区辛勤耕耘，为新区建设了大量的工业标房、三创载体、物流地产、商业地产等，也积累了大量经验，在工业地产、园区开发建设方面具有核心优势。
集团具有良好的物业基础，具体情况如下。
1、工业标房、三创载体、物流地产等位于交通发达的黄金地段
随着新区的不断发展，工业园区基础设施不断完善，特别是交通条件得到极大改善，京杭运河直通长江，京沪高速从开发区穿过，铁路运输触手可及，硕放机场近在咫尺，能满足各类企业的各种交通运输需求。
（1）、工业标房和三创载体面积
集团本部拥有产生稳定租金收入的工业标房可出租面积为35.95万平米，集团本部、新洲工业园、软发公司等工业标房房产面积与软发公司、科创公司三创载体面积之和为139.14万平米。
（2）、高出租率
集团本部工业标房为91.41%，星洲工业园出租率为89.85%，软发公司工业标房出租率为76.10%，三创载体出租率为81.91%，科创公司三创载体出租率为73.03%。
租户有很多为具有相当规模、经营稳定的大型企业，为集团今天乃至未来工业标房的高出租率提供保障。
（3）、租金收入
总体上集团资产经营状况良好，租金、物业收入平稳，且持续增长。
集团本部工业标房2012年全年租金收入6,748.2万元，今年上半年租金收入3,480.92万元；星洲工业园工业标房2012年全年的租金收入为5,684.73万元，今年上半年租金收入2,865.86万元；软发工业标房和三创载体2012年全年租金收入1.14亿元，今年上半年租金收入为6,388.32万元；科创公司2012年租金收入8,693.93万元，今年上半年租金收入2,331.27万元。
表3集团及部分子公司工业标房和三创载体情况
公司名称
资产性质
房产面积（m2）
可出租面积（m2）
原值（万元）
出租率
12年租金收入（万元）
集团本部
工业标房
281,914.54
359,543.07
68,672.17
91.41%
6,748.20
星洲工业园
工业标房
248,615.08
251,378.02
61,075.00
89.85%
5,684.73
软发公司
工业标房
25,498.00
23,996.40
7,206.80
76.10%
387.40
三创载体
509,931.19
424,587.61
186,854.71
81.91%
11,023.02
科创公司
三创载体
351,009.14
284,735.33
117,765.34
73.03%
8,693.93
锡沂工业园
工业标房
47,153.86
47,153.86
7,000.00
——
730.08
总计
1,464,121.81
1,391,394.29
448,574.02
——
33,078.47
注：
集团本部和星洲工业园可出租面积大于房产面积是因为部分房产暂未取得房产证
2、其他项目
目前正在开发的新发汇融广场，估计持有面积在5万平米以上，估值至少在5亿元以上；潜在开发项目——永旺商业综合体，该项目投资在23亿元左右，可出租商业物业面积在20万平米以上。
四、集团发展产业新城基金的意义
（一）对管委会的意义
地产基金可以打包以下物业：
一是集团现有的工业标房，二是成熟的三创科研载体，三是完工后的新发汇融广场及潜在出租型物业。
地产基金方案若得以实施，将极大的提升集团资产证券化能力，对管委会而言，至少有如下好处：
1、自主筹措资金，解决财政资金的融资问题
新发集团是新区最大的国有公司，也是新区管委会的投融资平台，是新区管委会承担资本运作职能最重要的直属单位，在未来一段时间内，投融资工作仍是集团最重要的工作之一，发展地产基金进一步创新融资工作的举措，能够提高集团资源转化为资本、资本转化为资金的能力，发挥融资基础良好的优势，为新区建设发展提供资金支持。
根据《无锡新区政府主导“三创”载体转让管理暂行办法》（以下简称《办法》），三创载体要想实现资产的转让需要满足很多条件，比如，《办法》规定，转让三创载体受让人必须是具有发展前景的科研院所；产学研创新载体；省级以上主管部门认定的研发机构；科技创新创业企业；或者其他从事科研设计活动的企事业单位。
三创载体转让基本原则为必须采取整层或整幢形式出让，与三创载体相配套的公共设施部分不得单独转让，载体用地性质和科研设计用途不得改变。
因此，实际操作中，三创载体的变现能力较差，要想转让较为成熟的三创载体，收回前期投入的财政资金是非常困难的。
然而，如果将三创载体以股权转让的形式置入基金，则既符合政策要求，又能将成熟的三创载体变现，从而循环利用财政资金。
2、打造产业新城，实现产业发展的良性循环
发行地产基金带来的收益可以用于打造无锡新区产业新城。
所谓产业新城是工业园区或者开发区模式的升级版，或者说它进一步拓展了内涵。
原先有开发区，然后有工业园区，现在提出产业新城，它的特点在于双轮驱动——产业带动城市的发展，城市也带动产业的发展。
“产业新城”最为显著的特征就是“产城共融”，它是工业化和城镇化相结合的一种城市发展方式。
在当前国际国内发展环境之下集团打造产业新城，符合党的“十八大”提出的经济政策根本导向，体现转变发展方式的核心要求，并与产业转型升级、中国特色新型城镇化发展的时代要求契合。
首先，产业新城和城市产业综合体是推动产业转型升级的重要载体。
产业新城和城市产业综合体将资源环境约束下产城融合协调发展放在首位。
在工业化和城镇化良性互动的理念下，重视构建现代产业体系；在信息化与工业化深入融合的要求下，积极发挥信息化对推动产业转型升级的作用，助力实体经济健康发展。
集团通过发行工业地产基金，可以盘活持有的工业物业，由此带来的收益可以用来继续投资与孵化高新技术产业。
第二，产业新城和城市产业综合体符合新型城镇化的发展趋势。
城镇化是中国经济未来几十年最大的发展潜力，产业新城和城市产业综合体不仅满足“集约、智能、绿色、生态”等新型城镇化的基本要求，更添加了文化要素和幸福理念，通过“产业促进、城市建设、住宅开发、城市运营”四大业务板块的体系化发展，致力于成为中国特色新型城镇化的最佳实践者。
发行产业新城基金后，集团可以在“软发”、“科创”的基础上，利用募集到的资金继续投资新的三创载体。
当新投资的三创载体孵化成熟后，又可以将其置入基金，迅速变现，由此形成高新技术产业发展的良性循环，加速打造“产业新城”的进程。
对于新区重大项目，例如金额较大的永旺项目商业综合体，我们完全可以采用基金公司的方式进行商业和资本双轮驱动，既产生巨大的地方经济效益也给国有资本的增值退出选择非常好的路径。
3、打响新区品牌，增强招商引资的竞争能力
全国有600多个开发区，其中国家级高新技术开发区就有53个，江苏有四个：
南京高新技术产业开发区、苏州高新技术产业开发区、无锡高新技术产业开发区和常州高新技术产业开发区，四个开发区都集中在苏南地区，无锡新区在地域上的优势不明显，招商引资竞争非常激烈。
如果集团发展地产基金并能够成功在海外上市，将成为第四只投资于内地房地产物业的信托基金。
这能够向外界展示新区能提供优质标准的工业厂房、配套设施完善，并且已经得
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